李臘生，劉 霞,2，蔣耀萱

(1.天津財經(jīng)大學(xué) 中國經(jīng)濟統(tǒng)計研究中心，天津 300222；2.河北金融學(xué)院 經(jīng)濟貿(mào)易系，河北 保定 071051)

一、引 言

2005年的股權(quán)分置改革，徹底解決了我國證券市場股權(quán)分置的頑疾，實現(xiàn)了證券市場“同股同權(quán)、同股同利”的格局。然而，伴隨著股權(quán)分置改革的完成，市場中大量的非流通股逐漸轉(zhuǎn)變成流通股，證券市場供求關(guān)系由此遭到破壞，單邊做多的交易機制意味著投資者只能在股市上漲的狀態(tài)下盈利，其結(jié)果導(dǎo)致了我國證券市場2007年后長達7年的熊市，*與宏觀經(jīng)濟運行一樣，股票市場也存在周期現(xiàn)象，股市出現(xiàn)熊市也屬正常，但如此長的熊市階段就不正常了。事實上，導(dǎo)致2007年后長達7年熊市的原因是多方面的，除了股權(quán)分置改革在單邊做多市場機制下所促發(fā)的泡沫破滅，2008年全球性金融危機，2009年歐洲債務(wù)危機等外部沖擊外，不可否認，它與全流通后的供求關(guān)系不平衡有關(guān)。嚴重挫傷了證券市場投資者的投資熱情。為了活躍證券市場交易，克服單邊做多機制下累積成本效應(yīng)所帶來的“暴漲暴跌”的運行態(tài)勢，借鑒成熟市場交易中引入做空機制的經(jīng)驗，2010年3月31日，我國證券市場正式開啟了融資融券業(yè)務(wù)，從而徹底改變了單邊做多交易機制。融資融券交易制度的實施不僅極大地活躍了市場交易，而且信用交易因此得到了迅速的發(fā)展。目前滬深A(yù)股融資融券標的股票已將近1000只，涵蓋面超過1/3，融資余額在2015年初首次突破10000億元，此后迅速飆升至2015年6月份的最高值22467億元。迅速發(fā)展起來的信用交易與如此大規(guī)模的交易數(shù)量，不僅影響了股票價格的形成，而且在相當程度上改變了我國股市的基本運行格局，2014-2015年的“杠桿牛市”及其泡沫的破滅不僅結(jié)束了長達7年的熊市局面，而且它也標志著我國證券市場運行從累積成本泡沫向信用泡沫的轉(zhuǎn)變。

從理論上說，融資融券交易制度的形成除了克服現(xiàn)實中單邊做多機制的缺陷外，其主要目的在于使投資者的樂觀和悲觀情緒充分反映在股價的形成之中，提高股票市場的定價效率，增強市場運行的有效性，降低股價大幅偏離其內(nèi)在價值的風(fēng)險，維護市場的平穩(wěn)發(fā)展。融資融券交易制度能成為股價穩(wěn)定器的基本邏輯在于，當股價被高估時，樂觀情緒得到較為充分的釋放，樂觀情緒者的風(fēng)險偏好由此產(chǎn)生邊際遞減，即便是可以融資，樂觀投資者也會從量上進行風(fēng)險控制，其做多的動能不斷衰減，相反，悲觀情緒在這種狀態(tài)下的釋放就不那么充分，悲觀情緒者的風(fēng)險偏好將隨著股價高估程度的不斷上升而出現(xiàn)邊際遞增，只要可以融券，悲觀投資者就會不斷加大融券賣出量，導(dǎo)致做空動能不斷上升，不斷上升的做空動能與持續(xù)衰減的做多動能終究會形成交叉，一旦做空動能超過做多動能，股價上升的態(tài)勢便會逆轉(zhuǎn)，高估股價的進一步偏離就被有效地控制??；同理，當股價被低估時，融資融券交易將使做多動能不斷強化，其結(jié)果必將控制住被低估股價的進一步下跌。融資融券交易制度正是通過高估時控制漲幅，低估時抑制跌幅的功能來維護市場的平穩(wěn)發(fā)展。然而在實踐中，我們卻不難發(fā)現(xiàn)存在著兩種絕然對立的觀點，Miller(1977)[1]在理論上論證了賣空機制有利于降低股票市場價格的波動，而Bris(2007)[2]等則利用全球40多個股票市場的截面數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，從實證的角度證實了這種觀點；廖士光、楊朝軍(2005)[3]和廖士光、張宗新(2005)[4]分別利用中國香港和中國臺灣地區(qū)的實際數(shù)據(jù)進行實證分析，得出了同樣的結(jié)論；李志生等(2015)[5]、陳海強和范云菲(2015)[6]則根據(jù)我國股市的相關(guān)實際數(shù)據(jù)，針對融資融券交易標的股票進行實證分析，結(jié)果顯示，融資融券交易機制具有抑制融資標的股票價格波動的作用。與這些分析結(jié)果不同的是，Allen和Gale(1991)[7]通過對比限制和允許賣空交易兩種情況的比較分析，發(fā)現(xiàn)融資融券交易制度不僅不會平抑股價的波動，相反還會加劇股市的波動；Goldstein和Guembel(2010)[8]利用行為金融學(xué)的相關(guān)理論，從交易者的行為角度論證了融資融券交易將加劇市場波動的結(jié)論；褚劍、方軍雄(2016)[9]依據(jù)我國融資融券的制度安排，結(jié)合中國股民的行為特征，從實證分析的角度證實了融資機制的杠桿效應(yīng)以及由杠桿效應(yīng)引發(fā)的股價波動惡化現(xiàn)象；李政、梁琪(2016)[10]通過構(gòu)建VECM-MAGARCH-in-Mean-BEKK模型，利用實證分析的方法不僅證實了融資余額與股價存在協(xié)整關(guān)系，而且在均值層面，融資交易對股價還存在助漲助跌的作用。除此之外，還有一種觀點認為融資融券或信用交易制度對股票市場價格波動的作用并不明確，如Saffi和Sigurdsson(2011)[11]對26個國家超過12600只股票的研究表明，放松賣空交易限制對提高股價的穩(wěn)定性或者降低股價崩盤風(fēng)險發(fā)生的可能性沒有明顯影響。

從上面的論述不難看出，在現(xiàn)有的相關(guān)研究中，不僅存在理論與實證結(jié)論的不一致，而且實證結(jié)論本身也是不一致的。那么問題就來了，到底是理論出了問題，還是實證存在偏差呢？我們認為，問題應(yīng)該出現(xiàn)在理論上，其中的理由一方面是，存在即為合理，現(xiàn)實中融資融券交易制度的確存在有助漲助跌的時候，也有維護市場穩(wěn)定的階段，不同的市場由于投資者構(gòu)成不同，其結(jié)果自然就存在差異；另一個更為重要的方面是，現(xiàn)有的理論不僅是建立在樂觀和悲觀情緒投資者功能性的對稱分布，而且邊際規(guī)律在兩類投資者中均發(fā)揮作用、且作用力相反的假設(shè)上，當這些假定得不到滿足時，融資融券交易制度的理論結(jié)論可能就不復(fù)存在了，尤其是，如果投資者存在過度自信，且投資者的預(yù)期符合適應(yīng)性預(yù)期(產(chǎn)生逆反饋效應(yīng))時，情況可能正好相反。因此，在不同市場投資者構(gòu)成存在異質(zhì)性的情況下，同樣的融資融券交易制度就可能存在不同的效果。至于融資融券交易制度到底是維護市場穩(wěn)定，還是會加劇市場波動則取決于特定市場的特殊投資者構(gòu)成，其結(jié)果只能來源于實踐。我國作為一個新興的證券市場，雖然發(fā)展規(guī)模已處于世界前列，但市場不規(guī)范、投資者不成熟、各項制度不健全等問題依然突出，融資融券交易制度作為完善我國證券市場交易制度的一項重大舉措，它的推出無疑會對投資者行為、市場價格形成以及風(fēng)險特征等產(chǎn)生重大影響，了解這些影響不僅是進一步深化金融理論研究的基礎(chǔ)，更是我們采取相應(yīng)的金融風(fēng)險管理措施，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的基本依據(jù)?；诖?，本文試圖從數(shù)據(jù)驅(qū)動的思路出發(fā)來探討我國股票市場融資融券交易制度對股價形成的影響，在對相關(guān)數(shù)據(jù)特征及其相互關(guān)系深度挖掘的基礎(chǔ)上，以事實為依據(jù)去探討其中的內(nèi)在經(jīng)濟邏輯。全文由五部分構(gòu)成，除第一部分引言外，其余部分分別為，第二部分：兩融交易(融資融券交易)數(shù)據(jù)及其特征。通過觀察兩融交易數(shù)據(jù)，利用描述性統(tǒng)計與比較分析方法，提煉我國證券市場兩融交易的特征，從數(shù)據(jù)本身考察它們之間的相關(guān)關(guān)系；第三部分：融資余額與股價。進一步利用回歸分析的方法重點探討單位股本融資額與股票市場價格的計量經(jīng)濟模型，分別選擇上證綜合指數(shù)與滬深300指數(shù)作為被解釋變量，構(gòu)建我國證券市場單位股本融資額與股票市場價格的計量方程，以此來揭示融資交易與股價之間的數(shù)量關(guān)系；第四部分：經(jīng)驗結(jié)論的經(jīng)濟學(xué)解釋。針對前述的數(shù)據(jù)分析結(jié)論，結(jié)合我國證券市場的制度安排與行為特點，從行為金融學(xué)的角度給出一個合理的理論解釋，以使我們清楚地認識到數(shù)據(jù)結(jié)論背后的經(jīng)濟學(xué)機理；最后是研究結(jié)論。本文的主要貢獻在于其研究方法采用了基于數(shù)據(jù)驅(qū)動的研究范式，該研究范式不僅克服了基于理論驅(qū)動研究范式的各種假設(shè)條件的限制，使其研究結(jié)論與現(xiàn)實更為一致，而且通過對相關(guān)數(shù)據(jù)特征及其相互關(guān)系的考察，可以發(fā)現(xiàn)新的規(guī)律，進一步推動理論研究的升華，其更符合“實踐—理論—再實踐”的科學(xué)原理。尤其是在大數(shù)據(jù)背景下，這類研究更應(yīng)引起足夠的關(guān)注與重視。

二、兩融交易數(shù)據(jù)及其特征

我國現(xiàn)行的證券市場始于1991年，當時受各種條件的限制，我們選擇了“單邊做多”的市場交易制度?！皢芜呑龆唷钡慕灰字贫扔捎谄溆Ｊ絾我唬Y(jié)果導(dǎo)致了證券市場價格表現(xiàn)出“齊漲齊跌”的運行態(tài)勢，這種運行態(tài)勢不僅使得股價完全偏離了它的內(nèi)在價值，嚴重影響了證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，而且也使我國證券市場價格表現(xiàn)出極端的不穩(wěn)定，股市系統(tǒng)性風(fēng)險極為突出。隨著我國金融發(fā)展與金融深化，各類金融市場及金融機構(gòu)之間的聯(lián)系日益緊密，股市系統(tǒng)性風(fēng)險便極易可能引發(fā)為全局性金融危機。為了預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險，提升證券市場的有效性，2008年10月5日，證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點，經(jīng)過近一年半的試點，于2010年3月31日正式引入“做空機制”，推出融資融券交易制度。融資融券交易制度的實施，極大地激發(fā)了我國證券市場交易的活力，融資融券業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。然而在實際操作中，由于具有兩融業(yè)務(wù)資格機構(gòu)受交易標的的限制，使得部分兩融業(yè)務(wù)沒法實際開展。為了克服這一局限，2011年10月28日，中國證券金融股份有限公司成立，該公司為具有兩融業(yè)務(wù)資格的機構(gòu)提供“轉(zhuǎn)融通”服務(wù)，從而解決了兩融交易中的標的限制，完善了融資融券交易制度。

兩融交易數(shù)據(jù)既包括流量數(shù)據(jù)，也包括存量數(shù)據(jù)。由于我國兩融交易制度實施的時間不長，兩融交易標的數(shù)變動較大；另外，我國證券市場發(fā)展仍處于“粗放式”發(fā)展階段，市場整體規(guī)模變動明顯等，這些因素可能導(dǎo)致單純的兩融交易數(shù)據(jù)不具有可比性。為了避免因不可比造成的數(shù)據(jù)誤讀，結(jié)合本文的研究目的，我們在對兩融交易數(shù)據(jù)直接觀測的同時，也選擇性地對相關(guān)規(guī)模數(shù)據(jù)進行觀測。具體來說，我們這里選擇凈融資額、凈融券額、融資余額、融券余額、兩融標的家數(shù)、日成交量、流通總股本和上證綜合指數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)為觀測數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，觀測期為2010年3月31日至2017年1月11日。

為了便于觀測，我們分別將凈融資額、凈融券額、融資余額、融券余額、有標的的股票數(shù)量、日成交量、流通股本和上證指數(shù)在觀測期的時間序列數(shù)據(jù)用圖形的形式顯示，如圖1(a)～(h)所示。

圖1 絕對指標的時間序列變化趨勢

為了剔除規(guī)模因素的影響，單純考察兩融交易的作用，我們這里將上述絕對量時間序列數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為相對量時間序列數(shù)據(jù)，經(jīng)轉(zhuǎn)換后的變量分別為凈融資額占當日成交額的比重(簡稱凈融資占比)、凈融券額占當日成交額的比重(簡稱凈融券占比)、融資余額占流通市值的比重(簡稱融資比)、融券余額占流通市值的比重(簡稱融券比)和上證指數(shù)收益率，這些變量在觀測期內(nèi)的時間序列數(shù)據(jù)圖如圖2(a)～(e)所示。

圖2 相對指標的時間序列變化趨勢

直接觀察圖1和圖2，不難發(fā)現(xiàn)我國證券市場兩融交易數(shù)據(jù)具有如下特點：融資融券業(yè)務(wù)起初發(fā)展緩慢，轉(zhuǎn)融通之后市場才釋放出了較為旺盛的業(yè)務(wù)需求，且獲得迅速發(fā)展，2014年底到2015年底，兩融凈值與兩融余額迅速膨脹，成交量旺盛，與此同時，上證綜合指數(shù)下降的趨勢得到有效抑制，并且迅速飆升。

(1)兩融業(yè)務(wù)發(fā)展極度不平衡，融資余額遠遠大于融券余額，兩組數(shù)據(jù)完全不在一個數(shù)量級上，融券余額在2015年4月9日達到最高103.11億元，僅占兩融余額的0.63%。相較于融資交易，融券交易可以忽略不計。

(2)雖說兩融交易與市場流通股本始終趨于上升狀態(tài)，但兩融交易業(yè)務(wù)量卻不存在一致性的上升趨勢。

(3)融資余額變動圖與上證綜合指數(shù)的走勢較為相似，尤其是在融資余額加速上升期，兩者的相似度極為明顯。并且日兩融交易數(shù)據(jù)與上證綜合指數(shù)日收益率均表現(xiàn)出明顯的聚集效應(yīng)特征。

(4)與融券余額相比，融資余額圖1(a)和圖2(a)更為平滑，且包含有更明顯的趨勢性信號。

對圖2中各變量進行描述性統(tǒng)計分析，則可得各變量的基本統(tǒng)計特征值如表1所示。

表1 各相對指標的描述性統(tǒng)計 (單位：%)

表1的相關(guān)描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，各變量數(shù)據(jù)除了有前述的部分特征外，還包括：(1)融資交易的穩(wěn)定性較差，波動明顯；(2)融資比與融券比分布較為平緩，為平頂峰，其它變量數(shù)據(jù)分布的峰度都大于3，呈現(xiàn)為尖頂峰狀；(3)凈融資額占比、融資比與上證指數(shù)收益率的偏度小于0，呈現(xiàn)出左偏現(xiàn)象，而其它變量則表現(xiàn)為右偏特征，所有變量厚尾特征明顯；(4)凈融資占比與上證指數(shù)收益率的分布特征較為類似，因此可推斷兩個指標累積值，即融資比與上證指數(shù)也存在類似的分布。

為了考察各變量之間的相互關(guān)系，且考慮到累積性的一致性，我們在上述5個變量的基礎(chǔ)上再添加上證指數(shù)變量，計算其相關(guān)系數(shù)矩陣，如表2所示。

表2 各變量相關(guān)系數(shù)矩陣

觀察表2不難看出，在所有兩融數(shù)據(jù)與價格數(shù)據(jù)之間，除對角線為1以外，其它相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.7，意味著所有變量之間并不存在強相關(guān)系。值得注意的是，融資類變量與價格變量之間卻存在一定的相關(guān)性，凈融資占比與上證指數(shù)收益率之間的相關(guān)系數(shù)為0.3104，呈現(xiàn)出弱相關(guān)，融資比與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達到0.5229，呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性。

三、融資余額與股價

前述兩融交易數(shù)據(jù)特征的分析顯示，融資比與上證指數(shù)之間不僅存在明顯的相互關(guān)系，而且它們兩者之間還具有大至相同的分布。這樣，我們接下來便可集中去進一步考察融資比與上證指數(shù)之間的數(shù)量關(guān)系及特點。為了更深入揭示融資交易對股價形成的影響作用，以下我們以上證指數(shù)為被解釋變量，考慮到融資比分母部分流通總市值本身含有價格因素，故我們用單位股本融資額(=融資余額/流通總股本)代替融資比*作了這種替換后，我們發(fā)現(xiàn)單位股本融資額與上證指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)不僅沒有降低，相反還從0.5229上升到0.7431，表現(xiàn)出強相關(guān)性。作為解釋變量來考察融資交易的價格效應(yīng)。

仍以第二部分的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，在考察單位股本融資額的價格效應(yīng)之前，我們先對單位股本融資額與上證指數(shù)進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，記單位股本融資額為r，上證指數(shù)為P，r與P的平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗與格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果分別如表3、表4和表5所示。

表3 變量的平穩(wěn)性檢驗

注：檢驗形式中的c、t、k分別表示常數(shù)項、趨勢項和滯后階數(shù)。

表4 協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

表5格蘭杰因果檢驗

原假設(shè)F統(tǒng)計量(5%)Prob．r不是P的原因3．784290．0229P不是r的原因8．448030．0002

表3～表5的檢驗結(jié)果表明，單位股本融資額與上證指數(shù)均為一階平穩(wěn)序列，r與P存在協(xié)整關(guān)系，且這種協(xié)整關(guān)系呈現(xiàn)為互為原因和結(jié)果。這就是說，r既是影響P變動的原因，也是變量P變動的結(jié)果，r與P是一種雙向循環(huán)因果關(guān)系，它構(gòu)成一個自身的內(nèi)在循環(huán)系統(tǒng)。對于這種具有內(nèi)在循環(huán)系統(tǒng)特征的定量分析，通常的簡單單一線性回歸模型難當此重任，一種有效的解決辦法是建立聯(lián)立方程，而由于r與P的決定極為復(fù)雜，它們均涉及到很多錯綜復(fù)雜的其它因素，很難將這個系統(tǒng)明確表示成一個封閉系統(tǒng)，因此，利用聯(lián)立方程技術(shù)雖說技術(shù)上可行，但在實踐中卻不具備可操作性。另一種有效的處理辦法是借鑒宏觀經(jīng)濟分析中的乘數(shù)-加速數(shù)原理去構(gòu)建一個單一計量經(jīng)濟方程。乘數(shù)-加速數(shù)原理揭示了國民收入與投資之間的關(guān)系，在薩繆爾森看來，投資的增加不僅會導(dǎo)致總產(chǎn)出的成倍增加，具有乘數(shù)效應(yīng)，而總產(chǎn)出的增加又會引導(dǎo)投資的進一步增加，從而產(chǎn)生加速數(shù)，總產(chǎn)出與投資之間便形成了一種雙向循環(huán)因果關(guān)系，這種關(guān)系的形式化表述就是所謂的乘數(shù)-加速數(shù)模型。乘數(shù)-加速數(shù)模型的計量方程可以寫成：

Yt=a+αYt-1+β1It+β2It-1+εt

(1)

其中，Y為國民總產(chǎn)出，I為投資，ε為隨機擾動項。用P代替Y，r代替I后得：

Pt=a+αPt-1+β1rt+β2rt-1+εt

(2)

經(jīng)回歸得：

(2.4404) (352.2292) (12.1391) (-12.0449)

(3)

R2=0.9941F=93054.79DW=1.9104

回歸模型(3)式的殘差檢驗結(jié)果如表6所示。

表6 回歸殘差的平穩(wěn)性檢驗

結(jié)合(3)式的各統(tǒng)計量與表6的相關(guān)檢驗值可以看出，回歸殘差項平穩(wěn)，各個系數(shù)的t值都顯著，F(xiàn)值也顯著，R2非常高，模型擬合的很好。不僅說明模型(3)式可用，而且還表明模型(3)式能較充分地揭示我國證券市場融資行為與股價的關(guān)系，這種關(guān)系不僅具有乘數(shù)效應(yīng)，即當我國證券市場單位股本融資額上升1元/股時，上證綜合指數(shù)將上升3532個點，結(jié)合2014-2015年的杠桿牛市來看，上證綜合指數(shù)從2014年7月份的2000點上漲到2015年6月12日的最高點5166點，其中有1936點是來自融資交易的直接貢獻(這期間單位股本融資額從0.16元/股上升到0.71元/股)，而且還存在加速數(shù)效應(yīng)，加速數(shù)為0.00028，即當上證綜合指數(shù)上漲100個點，可誘導(dǎo)證券市場單位股本融資額提高0.028元/股。

仔細觀察(3)式不難發(fā)現(xiàn)，rt與rt-1的回歸參數(shù)非常接近，兩者相差不多，相對當前上證指數(shù)3000以上的水平，這種差異完全可以被忽略。一旦我們忽略rt與rt-1回歸參數(shù)的差異，并將其統(tǒng)一設(shè)定為3519.85(用均值替代)，則模型(3)式并可簡化為：

(4)

(4)式表明，上證綜合指數(shù)的運行存在自我強化過程，當前一期上證指數(shù)上升1個點時，本期的指數(shù)將上漲0.992個點，相反，當前一期上證指數(shù)下跌1個點時，本期的指數(shù)將下降0.992個點；除此之外，單位股本融資額的變動也會對上證指數(shù)的運行產(chǎn)生顯著的影響，單位股本融資額每變動1元/股，它將引起上證綜合指數(shù)同向變動3520個點。

由于單位股本融資額由兩個變量決定，一個是股票市場融資余額，它取決于金融市場融資成本、股票市場預(yù)期收益、投資者的風(fēng)險偏好、融資條件等因素，市場利率的降低、經(jīng)濟經(jīng)營環(huán)境的改善、投資者樂觀情緒的提升、融資門檻的降低與便利性的提升等都將有利于融資余額的增長，在其他條件不變的情況下，它們均有利于單位股本融資額的上升，從而有利于股價的上漲；二是流通總股本，它主要取決于新股發(fā)行(IPO)速度與相應(yīng)的流通性制度安排以及二級市場增發(fā)與配股的規(guī)模，無論是新股發(fā)行還是二級市場增發(fā)與配股，其均將擴張流通總股本。在其他條件不變的情況下，流通總股本的擴大將導(dǎo)致單位股本融資額下降，從而增大股價下行的壓力。從這個意義上看，監(jiān)管層可將新股發(fā)行與二級市場增發(fā)與配股作為調(diào)節(jié)股票市場運行的工具。在股市系統(tǒng)性風(fēng)險需要控制時，顯著加大新股發(fā)行與二級市場增發(fā)與配股的節(jié)奏，在股市相對低迷時，顯著降低新股發(fā)行與二級市場增發(fā)與配股的節(jié)奏，甚至停發(fā)新股或全面凍結(jié)二級市場增發(fā)與配股，以保持股票市場相對穩(wěn)定的運行。

回歸方程(4)式雖然揭示了我國股票市場融資交易與股價之間的數(shù)量關(guān)系，它對于我們判斷我國股票市場的運行狀況以及管理層選擇實施調(diào)控手段與有效把握調(diào)控時機等都具有一定的參考價值。但由于我國證券市場綜合股價指數(shù)存在失真的現(xiàn)象(傅波、朱雪儀，2009)[12]，且上證綜合指數(shù)與融資標的存在明顯的不一致，從而使得回歸方程(4)對一般投資者操作層面的啟發(fā)與指導(dǎo)意義不大。為此，我們接下來選擇與融資標的一致性較高的滬深300指數(shù)來代替上證綜合指數(shù)，同時將單位股本融資額變量也限定于滬深300標的股，來直接考察融資交易與證券市場價格的關(guān)系。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫，觀測期仍為2010年3月31日至2017年1月11日。在采用前述同樣分析步驟的基礎(chǔ)上，經(jīng)反復(fù)測試，最終發(fā)現(xiàn)二次函數(shù)的模型設(shè)定形式最為恰當，即：

(5)

經(jīng)消除自相關(guān)處理，得到滬深300指數(shù)與其對應(yīng)的單位股本融資額之間的回歸方程為：

(3.7719) (7.1495) (-4.0321)

(6)

R2=0.9934F=84918.82DW=1.9672

(6)式即為單位股本融資額與股票價格的數(shù)量關(guān)系。這種數(shù)量關(guān)系從整體上看呈現(xiàn)為倒U型，這種倒U型特征意味著，在我國股票市場中，即便是對融資交易不加任何約束，股價也不可能無限制的上漲，滬深300指數(shù)存在一個最大值，這個最大可以由對(6)式求導(dǎo)數(shù)得：

(7)

由一階條件P′=0可得：

r*=5.226

(8)

即當單位股本融資額達到5.226元/股時，滬深300指數(shù)將達到它的最大值5483.332點。結(jié)合實踐看，2014-2015年的杠桿牛市期間，滬深300指數(shù)曾達到最高點5353.751點，非常接近(6)式的最大值，而此時所對應(yīng)的單位股本融資額為4.35元/股，距離5.23元/股的轉(zhuǎn)折點也只一步之遙。這種狀況意味著，即便管理層當時不采取任何限制性措施，2014-2015年6月的杠桿牛市也到了市場自身運行的末端，恐怕真正到那時，市場對多頭的殺傷力將會更大，甚至?xí)乐赝{到整個金融體系的安全(因為單位股本融資額越大，股市的下跌對融資交易者的信用沖擊越明顯，由此引發(fā)的違約風(fēng)險越顯著)。

比較(6)式與(4)式不難發(fā)現(xiàn)，這兩個方程表述了融資交易與股票價格不同的關(guān)系，(6)式不僅具有非線性特征，而且它是一個開口向下的拋物線，這種開口向下的拋物線意味著股價的運行與單位股本融資額之間并非始終保持一致的關(guān)系，而是呈現(xiàn)出階段性特點，即當單位股本融資額處于較低的水平時，股價的變動與單位股本融資額之間保持一致的變化關(guān)系，股價將隨著單位股本融資額的上升而上漲，一旦單位股本融資額達到一定水平以后，單位股本融資額的進一步上升不僅不能繼續(xù)推動股價的上升，相反，股價將因單位股本融資額的進一步上升而下跌。

四、經(jīng)驗結(jié)論的經(jīng)濟學(xué)解釋

前面的數(shù)據(jù)分析得到了一系列有關(guān)我國證券市場運行特征及其數(shù)量關(guān)系的結(jié)論，其中一些結(jié)論完全符合經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)原理，如融資交易余額與上證指數(shù)的正相關(guān)關(guān)系，實證分析模型(4)式所揭示的股市周期波動性等，同時我們也發(fā)現(xiàn)，另有一些結(jié)論似乎難以用經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)原理給予解釋，這些結(jié)論主要包括：(1)融資交易與融券交易的非對稱性；(2)不同價格變量選擇導(dǎo)致不同的數(shù)量關(guān)系；(3)滬深300指數(shù)與單位股本融資額的倒U型關(guān)系。下面我們試圖從行為金融學(xué)的角度去探究答案。

(一) 對兩融交易非對稱性的解釋

兩融交易制度的推出，不僅活躍了市場交易，而且還徹底改變了我國證券市場單邊做多的機制，由此，符合條件的投資者可以依據(jù)自身對股票市場的預(yù)期選擇做多或做空。作為一種對稱性交易制度，按理說在實踐中融資與融券交易應(yīng)該也呈現(xiàn)出對稱性才是，可是現(xiàn)實情況卻恰恰相反，第二部分的數(shù)據(jù)顯示，無論是凈融資額與凈融券額，還是融資余額與融券余額，其均呈現(xiàn)出極度的非對稱性。如果說轉(zhuǎn)融通前券商因受借入標的股票的限制使融券業(yè)務(wù)被抑制，從而導(dǎo)致了這種非對稱性，那么，轉(zhuǎn)融通政策實施后，融券標的股票的限制完全被克服，但融資交易與融券交易的這種非對稱性卻依然存在，如何解釋融資交易與融券交易的這種非對稱性呢？

我們認為，有關(guān)融資交易與融券交易非對稱性的形成可以從符合交易規(guī)則投資者的持倉狀況與交易成本的比較中找到答案。就持倉狀況而言，多頭交易者往往是在滿倉的狀態(tài)下，基于樂觀預(yù)期的條件下才實施融資交易，也就是說，投資者的交易是存在選擇次序的，由于兩融交易存在資金使用成本，且這個成本高于金融市場平均利率，這就決定了投資者在交易過程中將優(yōu)先選擇自有資金，多頭交易者只有在自有資金使用殆盡的情況下，并預(yù)期未來收益率高于單位融資成本時，才會選擇融資交易?？疹^投資者也存在這種類似的持倉次序，即對空頭投資者來說，其首先選擇的是賣出其持倉股票，然后只有在做空收益率預(yù)期大于融券成本的情況下才可能選擇融券交易。就交易成本而言，融資交易的交易成本比較清晰，它由資金的借入成本與股票交易成本兩部分組成，在投資者預(yù)期收益率大于融資交易的交易成本時，融資交易對多頭來說，它實現(xiàn)了資源的最充分使用，是一種帕累托優(yōu)化；可是，對空頭投資者來說，由于選擇賣出其持倉的同時就有了可以靈活使用的自有資金，而這些自有資金本身又不能直接做空，如果空頭投資者選擇融券交易，定會出現(xiàn)一種很尷尬的狀態(tài)，即一方面花費較高的融資成本去實施融券交易，另一方面自身又有只能獲得低于金融市場平均利率(活期存款利率)的閑置資金，從這個意義上看，融券交易不僅不能實施資源的最優(yōu)配置，相反還帶來了資金配置中的不經(jīng)濟，正是這種“非效率”因素的存在，極大地制約了空頭的融券交易選擇。總之，融資交易的帕累托優(yōu)化與融券交易的“非效率”是決定兩融交易非對稱性的最主要原因。

(二) 有關(guān)上證綜合指數(shù)與滬深300指數(shù)不同的數(shù)量關(guān)系的解釋

第三部分的實證分析顯示，在我們考察融資交易對股票價格的影響及其數(shù)量關(guān)系的過程中，發(fā)現(xiàn)用上證綜合指數(shù)作為價格變量與用滬深300指數(shù)作為價格變量所得出的結(jié)論具有顯著的差異，這種差異不僅表現(xiàn)在融資交易彈性上，而且還明顯體現(xiàn)在所揭示的運行本質(zhì)上，即一個是線性關(guān)系，另一個則是非線性關(guān)系。

實際上，導(dǎo)致(6)式與(4)式不同的原因主要有兩個方面，一是統(tǒng)計方面的原因，另一個是經(jīng)濟方面的原因。從統(tǒng)計方面來看，雖說上證綜合指數(shù)與滬深300指數(shù)都是綜合價格指數(shù)，其均可以作為價格變量來處理，但在實證過程中，我們對解釋變量-單位股本融資額的處理是不同的，其差異主要體現(xiàn)在所包含的范圍有明顯的區(qū)別，(4)式中解釋變量的樣本對應(yīng)的是我國整個證券市場融資交易的狀況，除了包括滬市外，還包括深市；另外，上證綜合指數(shù)包含了全部在滬市上市的股票價格的變動，而并非所有上市股票均是融資標的，這也導(dǎo)致了解釋變量與被解釋變量在統(tǒng)計口徑上的不一致。不同的是，(6)式在解釋變量與被解釋變量統(tǒng)計口徑上的處理則基本克服了這種不一致。當解釋變量統(tǒng)計口徑不同時，它實質(zhì)上揭示的是不同內(nèi)容的關(guān)系，因此從這個角度來看，(6)式與(4)式不同是可以理解的。從經(jīng)濟方面來看，(4)式揭示的是我國證券市場融資交易對股票價格的綜合影響，它既包括對融資標的股的直接價格效應(yīng)，也包含對非融資標的股的間接價格效應(yīng)，而(6)式所揭示的是融資交易行為對價格的影響，它只包括融資交易行為對融資標的股的直接價格效應(yīng)。直接效應(yīng)在數(shù)量層級上要強于間接效應(yīng)，它是由供求關(guān)系的直接變動所引起的，間接效應(yīng)則是由直接效應(yīng)導(dǎo)致的市場情緒的變化所引致的，它自然要弱于直接效應(yīng)。此外，由于股市存在聚集效應(yīng)，這就決定了融資交易行為對融資標的股的直接價格效應(yīng)呈現(xiàn)出非線性特征，(6)式正好揭示了這種非線性性，相比而言，(4)式是被間接效應(yīng)平滑后的綜合結(jié)果，一個非線性關(guān)系經(jīng)平滑后表現(xiàn)出線性特征無從哪個角度看均是可以接受的。

(三) 對滬深300指數(shù)與單位股本融資額倒U型關(guān)系的解釋

上面我們解釋了滬深300指數(shù)與單位股本融資額的非線性關(guān)系，這里需要解釋的是這種非線性關(guān)系為什么會具體體現(xiàn)為倒U型，而不是始終保持一個向上的一致性趨勢。

有關(guān)滬深300指數(shù)與單位股本融資額的倒U型關(guān)系可以從兩個層面去解釋，一個是理論層面，另一個是實踐層面。從理論層面上看，滬深300指數(shù)與單位股本融資額的倒U型關(guān)系很類似于政府稅收收入與稅率的關(guān)系，這種關(guān)系被稱為“拉弗曲線”(Laffer Curve)?！袄デ€”認為，稅率高并不等于實際稅收就高，其稅率曲線必然有一個轉(zhuǎn)折點，在此點之下，即在一定的稅率之下，政府的稅收隨稅率的升高而增加，一旦稅率的增加越過了這一轉(zhuǎn)折點，政府稅收將隨稅率的進一步提高而減少。同樣，在股票市場價格形成中，單位股本融資額高也不一定意味著股價就高，它也存在一個轉(zhuǎn)折點，在轉(zhuǎn)折點之下，股價會隨著單位股本融資額的上升而上漲，一旦單位股本融資額的上升超越這一轉(zhuǎn)折點，股價將隨著單位股本融資額的進一步上升而下降。因為，伴隨著股價不斷上漲的同時，風(fēng)險被迅速累積，即便證券市場存在過度自信與從眾行為，從而誘發(fā)單位股本融資額的進一步上升，但理性投資者始終都能認識到這種風(fēng)險累積過程，犯預(yù)期錯誤在價格偏離之內(nèi)的噪聲交易者也不斷增加，成為看空市場的力量，只要這類投資者的預(yù)期收益與風(fēng)險出現(xiàn)不匹配，即出現(xiàn)風(fēng)險大于收益，他們就會選擇賣出手中的籌碼，甚至?xí)x擇融券做空。此外，隨著股價的上升，處于盈利狀態(tài)的投資者愈來愈多，由此導(dǎo)致的處置效應(yīng)將越來越強烈，處置效應(yīng)越來越強烈意味著做空動能不斷被強化，致使大量的非融資部分被擠出，當這種擠出效應(yīng)表現(xiàn)為凈擠出時，股價的運行就會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。從實踐層面上看，由于融資交易是有約束的，這種約束不僅表現(xiàn)在要求的自有資金門檻和融資交易標的股的限制上，而且還表現(xiàn)在融資規(guī)模的數(shù)量限制上。融資規(guī)模的數(shù)量限制意味著投資者用于購買股票的資金不可能無限放大，即便是流通股本數(shù)量保持不變，單位股本融資額也在客觀上存在一個最大值。因此在實踐中，呈現(xiàn)給我們面前的股價與單位股本融資額的真實關(guān)系取決于這個最大值與轉(zhuǎn)折點的位置，當單位股本融資額最大值位于轉(zhuǎn)折點的左邊時，我們可能見不到股價與單位股本融資額的倒U型狀整體，所能看到的只是其左半部分，這部分呈現(xiàn)為單邊上升態(tài)勢，只有當單位股本融資額最大值位于轉(zhuǎn)折點的右邊時，股價與單位股本融資額的倒U型狀才被完整地呈現(xiàn)出來。我國2014-2015年6月的杠桿牛市只呈現(xiàn)了倒U型狀的左半部分，在其接近轉(zhuǎn)折點時，管理層果斷采取了“去杠桿”的政策干預(yù)，結(jié)果使被激發(fā)的市場樂觀情緒迅速冷卻，單位股本融資額急劇下降，市場自發(fā)的運行路徑由此嘎然終止。正是由于政策沖擊導(dǎo)致了2015年6月股市運行的逆轉(zhuǎn)，因此在實踐中即便是股價與單位股本融資額的倒U型狀沒有被完整地呈現(xiàn)出來，我們也不能否定它在實踐中的存在性，從這個意義上說，我們更相信(6)式的數(shù)量關(guān)系對滬深300指數(shù)是有效的。

五、研究結(jié)論

融資融券制度的推出結(jié)束了我國證券市場單邊做多的歷史，為投資者賣空提供了機會，雖然我國融資融券制度相對于成熟市場建立的時間較晚，其運行時間也不長，但發(fā)展迅速，且對證券市場價格的形成影響明顯。本文采取基于數(shù)據(jù)驅(qū)動的研究范式，通過對我國融資融券及相關(guān)變量實際數(shù)據(jù)的考察與分析，利用計量經(jīng)濟學(xué)的相關(guān)研究方法對我國證券市場融資融券交易的價格效應(yīng)進行了多角度的分析與探討，得到了如下基本結(jié)論：

第一，在我國證券市場融資融券交易中，融資交易與融券交易存在極度的不對稱性。與融資交易相比，融券交易量極小，幾乎不會對市場價格的形成產(chǎn)生影響。導(dǎo)致融資融券交易非對稱性的主要原因是多空雙方經(jīng)濟選擇行為的結(jié)果，對多方而言，融資交易是一種帕累托改進，而對空方來說，融券交易則是非效率的。

第二，我國證券市場原本就是一個穩(wěn)定性較差的市場，(4)式加速數(shù)的存在與(6)式的非線性特征表明，融資融券交易制度的實施并未起到穩(wěn)定市場的作用，相反它還加劇了股票市場價格的波動。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因主要在于我國股票市場仍是一個散戶主導(dǎo)型市場，散戶的從眾行為必然產(chǎn)生“追漲殺跌”的交易現(xiàn)象。

第三，融資交易有利于股價的上漲，但它對市場價格的影響與對標的股票價格的影響卻存在明顯的差異，單位股本融資額與市場價格之間呈現(xiàn)為線性關(guān)系，與其標的股票價格之間卻表現(xiàn)為非線性變化。產(chǎn)生這種差異的原因主要有兩方面，一是統(tǒng)計方面的，另一則是經(jīng)濟層面的。

第四，當我們以滬深300標的為樣本時，發(fā)現(xiàn)單位股本融資額與股價之間呈現(xiàn)出倒U型關(guān)系，這種倒U型關(guān)系表明，股價并不會因為融資交易的不斷強化而無限制地上升，其存在一個最大價格限制，就目前的狀況來說，滬深300指數(shù)的最大值為5483點，轉(zhuǎn)折點位于單位股本融資額5.23元/股處。這一實證結(jié)論說明，市場自身存在價格調(diào)節(jié)的功能，融資交易既是助推股市泡沫的動因，同時它也有化解股價泡沫的作用，當單位股本融資額超越5.23元/股時，股價不會因為融資交易的強化而繼續(xù)上漲，相反會出現(xiàn)下跌，一旦股價隨單位股本融資額的上升而下降，加速數(shù)效應(yīng)將使單位股本融資額出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，從而回到轉(zhuǎn)折點5.23元/股之內(nèi)。2014-2015年的杠桿牛市期間，滬深300指數(shù)曾達到最高點5353.751點，已經(jīng)很接近最大價格限制，同期單位股本融資額也達到4.35元/股的水平，離轉(zhuǎn)折點也不遠了。這就是說，2014-2015年的杠桿牛市即便管理層當時不干預(yù)，牛市也是在尾端運行，市場自發(fā)的選擇也會較快地結(jié)束牛市，雖然我們不知道市場自發(fā)結(jié)束牛市會是一種什么形態(tài)，但管理層干預(yù)所造成的斷崖式走勢卻是清楚的。

第五，從股票市場整體層面看，無論從市場供求關(guān)系還是從(4)式所揭示的數(shù)量關(guān)系的角度考察，IPO、增發(fā)和配股與股價之間都存在反向變動的關(guān)系，它可以作為管理層調(diào)控市場運行的工具。這種工具的使用必須是逆向的，即在市場普遍樂觀時加快IPO、增發(fā)和配股節(jié)奏，在市場普遍悲觀時放緩IPO、增發(fā)和配股節(jié)奏，甚至在一段時期暫停IPO、增發(fā)和配股。目前，在去杠桿的大背景下，單位股本融資額本身就存在較大的下行壓力，過快的IPO、增發(fā)和配股將使股價面臨雙重打擊，因此，當前階段暫停IPO、增發(fā)和配股對于穩(wěn)定市場運行必將起到明顯的效果。*政府資金托市雖也能起到穩(wěn)定作用，但這種方式既不經(jīng)濟、也違背市場原則，甚至?xí)T發(fā)腐敗，擾亂市場的正常秩序。

針對以上研究結(jié)論，我們建議：(1)適當放松融券業(yè)務(wù)的限制條件或降低融券交易成本，鼓勵市場套利行為，增強市場的有效性；(2)密切監(jiān)控兩融交易的信用來源，尤其是重點監(jiān)控商業(yè)銀行在兩融交易中的信用擴張，以預(yù)防股市可能的系統(tǒng)性風(fēng)險對我國金融體系造成過大的沖擊；(3)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，增強機構(gòu)投資者的市場定價能力與引導(dǎo)力；(4)嚴格控制融資杠桿率，并將融資杠桿率作為調(diào)節(jié)市場運行的政策工具，股市低迷時適當加大杠桿率，股市繁榮時縮緊杠桿率，但無論如何，單位股本融資額均需控制在5.23元/股以下；(5)增強IPO的市場調(diào)控功能，并使之與融資杠桿率保持協(xié)調(diào)，從而保證市場的相對穩(wěn)定運行。

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