李 健，曹文文，喬 嫣，潘 鎮(zhèn)

(1. 南京師范大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210023； 2. 愛(ài)丁堡大學(xué)商學(xué)院，愛(ài)丁堡市 英國(guó))

一、引言

企業(yè)新知識(shí)的創(chuàng)造與研發(fā)人員個(gè)體緊密結(jié)合，企業(yè)創(chuàng)新投資因此具有資產(chǎn)專(zhuān)用性。同時(shí)企業(yè)創(chuàng)新投資與產(chǎn)出信息往往被視為企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，外部投資者難以監(jiān)督企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程，因此保持企業(yè)創(chuàng)新投資的持續(xù)性即使在發(fā)達(dá)國(guó)家也是一個(gè)普遍關(guān)注的問(wèn)題[1]?？紤]到中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未完全，中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投資受信息不對(duì)稱(chēng)影響的可能性更強(qiáng)[2]，因此，如何保證我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新投資的持續(xù)性成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界共同關(guān)心的重要問(wèn)題。

目前，學(xué)術(shù)界從創(chuàng)新持續(xù)投資的影響因素和平滑視角兩方面對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性進(jìn)行研究，具體呈現(xiàn)為：第一，學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性影響因素的研究，研究結(jié)論主要包括企業(yè)儲(chǔ)蓄[3]、股權(quán)融資[4]、公司稅改革[5]和高管薪酬[6]等。第二，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資平滑機(jī)制的研究。相關(guān)學(xué)者從銀行貸款[7]、營(yíng)運(yùn)資本[8]、組織冗余[9]、政府補(bǔ)助[10]等視角，探索了平滑企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資波動(dòng)的影響因素。

業(yè)績(jī)反饋理論認(rèn)為，組織會(huì)根據(jù)實(shí)際業(yè)績(jī)與期望業(yè)績(jī)之間的相對(duì)差距來(lái)進(jìn)行后續(xù)的決策[11]。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)達(dá)到其目標(biāo)期望時(shí)，企業(yè)往往會(huì)選擇維持現(xiàn)狀，避免冒險(xiǎn)；而當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)期望即存在經(jīng)營(yíng)期望落差時(shí)，企業(yè)通常會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略等進(jìn)行調(diào)整[12]，甚至?xí)半U(xiǎn)進(jìn)行創(chuàng)新[13]。那么經(jīng)營(yíng)期望落差是否會(huì)對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響呢？這是學(xué)術(shù)界尚未探討的問(wèn)題。本文基于業(yè)績(jī)反饋理論，將經(jīng)營(yíng)期望落差納入影響企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的研究體系，對(duì)此進(jìn)行探索性研究。

第一，本研究增加了影響企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的新因素。本文基于企業(yè)行為理論和業(yè)績(jī)反饋理論，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性進(jìn)行了研究，討論了經(jīng)營(yíng)期望落差影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投資的作用機(jī)制，為創(chuàng)新可持續(xù)性研究提供了新的視角。第二，本研究考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的情境效應(yīng)。所有制差異是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期重要的制度背景，不考慮所有制性質(zhì)差異的研究會(huì)掩蓋不同類(lèi)型企業(yè)下的異質(zhì)影響[14]。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入研究范圍，不僅使理論模型更系統(tǒng)完善，而且有利于政府更有針對(duì)性地制定創(chuàng)新扶持政策。同時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)導(dǎo)致管理者做出不同程度的冒險(xiǎn)決策[15]，因此本文需要討論不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的影響，從而有利于企業(yè)更理性地進(jìn)行投資決策。第三，本研究進(jìn)一步深入探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的共同情境作用下，經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系。企業(yè)所處的環(huán)境并不只有單一因素的影響，而是多種因素共同作用的結(jié)果。本文通過(guò)討論不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的情境效應(yīng)是否存在差異，增強(qiáng)了本研究的系統(tǒng)性和實(shí)踐性。

二、研究假設(shè)

(一)經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)性

人的決策判斷會(huì)受到目標(biāo)期望的影響[16]，這種現(xiàn)象在業(yè)績(jī)反饋決策模型中得到了充分的體現(xiàn)。該模型認(rèn)為管理者是基于實(shí)際業(yè)績(jī)與期望業(yè)績(jī)之間的相對(duì)差距來(lái)決定是否實(shí)施冒險(xiǎn)行為。當(dāng)企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)期望落差，即企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于企業(yè)期望業(yè)績(jī)時(shí)，有限理性的管理者會(huì)將這種結(jié)果視為不滿意結(jié)果。這種不滿意往往會(huì)驅(qū)動(dòng)管理者進(jìn)行一些冒險(xiǎn)決策[13]，以此來(lái)改善企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差的擴(kuò)大會(huì)增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新投資的動(dòng)機(jī)。第一，企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望業(yè)績(jī)意味著企業(yè)當(dāng)前的狀態(tài)已無(wú)法滿足其成長(zhǎng)需要[13]，企業(yè)需要通過(guò)相應(yīng)的調(diào)整適應(yīng)市場(chǎng)，才可實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展。由于創(chuàng)新可以為企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，從而提升企業(yè)的業(yè)績(jī)[17]，因而在企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)傾向于做出加大創(chuàng)新投入的決策。隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差的增大，企業(yè)采取行動(dòng)以改善業(yè)績(jī)的必要性和緊迫性也愈發(fā)凸顯，因而企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新投資的動(dòng)機(jī)和投入的強(qiáng)度都得到增強(qiáng)；第二，創(chuàng)新成果的難以復(fù)制性使得企業(yè)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)能夠“獨(dú)享”創(chuàng)新所帶來(lái)的收益，這有助于鞏固企業(yè)的市場(chǎng)地位[13]。但由于創(chuàng)新不可能一蹴而就，企業(yè)需要通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新來(lái)形成自己的行業(yè)優(yōu)勢(shì)。隨著經(jīng)營(yíng)期望落差的增大，為了維持行業(yè)地位，企業(yè)通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新來(lái)增強(qiáng)自身不可替代性的動(dòng)機(jī)愈發(fā)顯著，持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)力得到增強(qiáng)。從管理者個(gè)人角度來(lái)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差的增大會(huì)使企業(yè)管理者更傾向于實(shí)施高風(fēng)險(xiǎn)的決策。經(jīng)營(yíng)期望落差的增大在帶來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)壓力的同時(shí)，也會(huì)使管理者的地位受到威脅。通常，由于管理者普遍存在的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理，創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性會(huì)在一定程度上弱化管理者的投資意愿。但隨著企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)與期望業(yè)績(jī)之間的差距加大，管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍受程度也會(huì)隨之提高[18]。管理者為了獲得良好的業(yè)績(jī)以穩(wěn)固自己的地位，往往會(huì)愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。這種業(yè)績(jī)壓力產(chǎn)生的高風(fēng)險(xiǎn)偏好將促使管理者持續(xù)地投資于創(chuàng)新項(xiàng)目，直至取得最終收益，鞏固其職業(yè)聲譽(yù)及地位。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)與期望業(yè)績(jī)之間的差距越大，企業(yè)的創(chuàng)新可持續(xù)性越強(qiáng)。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境效應(yīng)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和環(huán)境的同時(shí)，也對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新決策發(fā)生影響[19]。對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)而言，委托代理問(wèn)題的存在使得非民營(yíng)企業(yè)管理者對(duì)持續(xù)創(chuàng)新的積極性不高，主要原因在于：在非民營(yíng)企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)中，委托人和代理人之間存在剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的不對(duì)等情況[20]。同時(shí)，我國(guó)非民營(yíng)企業(yè)管理者通常由上級(jí)政府任命且任期較短[21]，而企業(yè)創(chuàng)新投資的回報(bào)周期較長(zhǎng)。這進(jìn)一步加劇了管理者創(chuàng)新收益權(quán)和創(chuàng)新控制權(quán)的嚴(yán)重不對(duì)等，使得非民營(yíng)企業(yè)管理者行為更容易表現(xiàn)出短期化特征——管理者更加關(guān)注個(gè)人的短期利益。因此，在企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望業(yè)績(jī)的情況下，非民營(yíng)企業(yè)管理者即使有能力進(jìn)行創(chuàng)新，但基于創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性和管理者對(duì)自身短期利益的追求，其進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新投資的動(dòng)力將被削弱，他們更容易傾向于投資那些能夠在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)的項(xiàng)目。其次，非民營(yíng)企業(yè)較高的財(cái)務(wù)寬松度會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足。政府常常給予非民營(yíng)企業(yè)財(cái)政等方面的支持[22]，使得這些企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)更容易獲得財(cái)政補(bǔ)助。這在一定程度上緩解了非民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望業(yè)績(jī)的發(fā)生對(duì)于企業(yè)管理者而言顯得不那么緊迫——管理者進(jìn)行創(chuàng)新持續(xù)投資的動(dòng)力被弱化。相反，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，其委托代理問(wèn)題相對(duì)較少[20]，民營(yíng)企業(yè)管理者與企業(yè)所有者之間的利益趨同度更高。管理者更有動(dòng)機(jī)通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新投資來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益和企業(yè)利益的最大化，從而推動(dòng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響更強(qiáng)。

(三)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的情境效應(yīng)

盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)性投資對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響[23]，但企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的不同會(huì)導(dǎo)致管理者采取不同的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)[15]。因此，當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望業(yè)績(jī)時(shí)，管理者是否做出要持續(xù)創(chuàng)新投資的決策也會(huì)受到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

本文認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)弱化企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響，其主要原因在于：(1)一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平反映了企業(yè)的資本性支出占總支出的比例。當(dāng)企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)期望落差時(shí)，企業(yè)往往可以通過(guò)增加研發(fā)投入來(lái)提升業(yè)績(jī)[24]。但是，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平已經(jīng)偏高的企業(yè)，其對(duì)于投資機(jī)會(huì)的把握和研發(fā)方面的投入已經(jīng)趨于飽和。此時(shí)，如果企業(yè)繼續(xù)將大量資源用于風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)的創(chuàng)新投資，那么企業(yè)用于維持日常營(yíng)運(yùn)的資源可能面臨嚴(yán)重不足，這反而可能導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)前的業(yè)績(jī)進(jìn)一步地惡化。因此，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)企業(yè)的管理者在進(jìn)行創(chuàng)新投資決策時(shí)會(huì)持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。他們更容易傾向采取 “穩(wěn)妥”的投資決策，如選擇那些風(fēng)險(xiǎn)較小且可短期獲利的項(xiàng)目進(jìn)行投資以改善企業(yè)業(yè)績(jī)。(2)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平雖然可以促進(jìn)企業(yè)加快投資資本的積累和技術(shù)進(jìn)步，但也容易使企業(yè)陷入困境。企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投資主要依賴(lài)于內(nèi)部資金的支持，而高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平卻會(huì)增加企業(yè)內(nèi)部未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，從而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投資的資金不足甚至中斷——弱化企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的促進(jìn)作用。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平弱化了經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響。

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的聯(lián)合情境效應(yīng)

從融資約束角度來(lái)看，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入的不確定性使其在創(chuàng)新持續(xù)性投資上對(duì)外部融資的依賴(lài)程度更高，因而銀行貸款是其進(jìn)行創(chuàng)新持續(xù)投資最主要的外部融資方式。相對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)往往面臨著嚴(yán)重的信貸歧視問(wèn)題：一方面，非民營(yíng)企業(yè)背后往往有政府的支持，通過(guò)政府出面干預(yù)銀行的信貸決策，非民營(yíng)企業(yè)能夠更容易地從銀行獲得沒(méi)有擔(dān)保的信用貸款，銀行也更愿意借貸給非民營(yíng)企業(yè)而非民營(yíng)企業(yè)。另一方面，即使民營(yíng)企業(yè)獲得了貸款，也會(huì)被附加諸多條件，如嚴(yán)苛的還款條件、嚴(yán)格的貸款抵押和較高的還款利率等。隨著民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，為了確定其是否有還款能力，銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)的貸款審核、還款條件等勢(shì)必會(huì)更加嚴(yán)苛，因而信貸歧視現(xiàn)象更加明顯。因此，在這種創(chuàng)新持續(xù)性投資“內(nèi)外皆受阻”的情況下，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)行為更容易中斷。相反，對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)而言，由于有政府作為其“隱形”擔(dān)保人，在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)給予援助，這大大降低了銀行的放貸風(fēng)險(xiǎn)[25]，所以，非民營(yíng)企業(yè)無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高低都比較容易獲得銀行貸款，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低對(duì)非民營(yíng)企業(yè)獲得資金難易程度的影響比民營(yíng)企業(yè)要弱得多。

從管理者行為角度來(lái)看，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，股東作為利益的最終獲得者往往就是管理層的直接監(jiān)管者，所以其對(duì)管理層行為的監(jiān)管有較大的積極性。當(dāng)企業(yè)存在經(jīng)營(yíng)期望落差時(shí)，進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資有可能有助于提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。但對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的企業(yè)而言，如果管理者繼續(xù)將企業(yè)的資源用于承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)甚至可能中斷，股東的利益也會(huì)蒙受更大的損失。因此，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的民營(yíng)企業(yè)股東更有可能向管理者施加壓力，使其將資金運(yùn)用于如產(chǎn)品的推廣和促銷(xiāo)等風(fēng)險(xiǎn)較小的獲利項(xiàng)目，從而放棄企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資。相反，對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)而言，由于存在所有者缺位，直接監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的往往不是利益的最終獲得者。管理層所受監(jiān)督相對(duì)較小，在投資決策上享有更大的自主性。高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平雖然會(huì)在一定程度上弱化管理者的持續(xù)創(chuàng)新動(dòng)力，但沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)明顯?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平弱化經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

三、回歸模型與變量說(shuō)明

(一)回歸模型與變量說(shuō)明

(Innov/K)i,t=α+β1*(Innov/K)i,t-1+β2*|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|+β3*(CF/K)i,t-1+β4*(DEBT/K)i,t-1+β5*(GROWTH/K)i,t+β6*TQi,t+β7*Sizei,t+β8*Agei,t+dt+fi+εi,t

(1)

本文通過(guò)設(shè)定回歸方程(1)對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證。Innov代表企業(yè)創(chuàng)新投入，Ki,t代表企業(yè)總資產(chǎn)。企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性反映了企業(yè)綜合創(chuàng)新活動(dòng)是否能夠持續(xù)增長(zhǎng)，參照鞠曉生(2013)[7]、鞠曉生等(2013)[8]、李健等(2016)[9]的觀點(diǎn)，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)雖然以創(chuàng)新投資為主，但還包括如人力資本開(kāi)發(fā)、新技術(shù)的引進(jìn)等活動(dòng)。因此，只采用研發(fā)支出作為測(cè)量指標(biāo)較為局限，而新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的無(wú)形資產(chǎn)包括了專(zhuān)利權(quán)、非專(zhuān)利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等，涵蓋了更多企業(yè)創(chuàng)新投入的活動(dòng)信息，因此可以將其作為企業(yè)綜合創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果。借鑒已有研究，本文同樣采用無(wú)形資產(chǎn)增量來(lái)度量企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。

|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|代表經(jīng)營(yíng)期望落差，由于本文分析的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)后續(xù)創(chuàng)新投資活動(dòng)的影響，所以和現(xiàn)有研究相同[26-27]，本研究采用該變量的滯后一期。Pi,t-1為總資產(chǎn)回報(bào)率，借鑒Chen(2008)[28]的方法，我們獲得經(jīng)營(yíng)期望業(yè)績(jī)Ai,t-1。此外，由于本文的研究對(duì)象為實(shí)際業(yè)績(jī)低于經(jīng)營(yíng)期望業(yè)績(jī)的企業(yè)，因此借鑒賀小剛等(2013)[26]的方法，本研究定義I1為低績(jī)效企業(yè)，若企業(yè)過(guò)去一年的實(shí)際業(yè)績(jī)低于經(jīng)營(yíng)期望業(yè)績(jī)(Pi,t-1-Ai,t-1<0)，則I1=1，否則為0。我們進(jìn)一步將I1與業(yè)績(jī)期望差距相乘并取絕對(duì)值然后進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到最終的解釋變量即低績(jī)效企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差。本文的控制變量具體包括：①現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比值(CF/K)，現(xiàn)金流由凈利潤(rùn)加本年折舊賦值。②企業(yè)負(fù)債與總資產(chǎn)比值(DEBT/K)，企業(yè)負(fù)債由短期借款和長(zhǎng)期借款相加所得。③企業(yè)成長(zhǎng)性(GROWTH)，本研究通過(guò)銷(xiāo)售增長(zhǎng)率來(lái)度量企業(yè)成長(zhǎng)性[29]。④企業(yè)投資機(jī)會(huì)(TQ)，我們采用托賓Q值來(lái)控制企業(yè)的投資機(jī)會(huì)[30]。⑤企業(yè)規(guī)模(Size)，本文使用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)賦值企業(yè)規(guī)模。⑥企業(yè)年齡(Age)，本文使用樣本年份減去企業(yè)注冊(cè)日期賦值企業(yè)年齡。

(Innov/K)i,t=α+β1*(Innov/K)i,t-1+β2*|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|+β3*Ownshipi,t+β4*|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|*Ownshipi,t+β5*(CF/K)i,t-1+β6*(DEBT/K)i,t-1+β7*(GROWTH/K)i,t+β8*TQi,t+β9*Sizei,t+β10*Agei,t+dt+fi+εi,t

(2)

本文通過(guò)設(shè)定回歸方程(2)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)2。Ownship代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文參考李健和陳傳明(2013)[31]的做法，將沒(méi)有政府背景的企業(yè)即實(shí)際控制人為家族、個(gè)人或外商投資的企業(yè)統(tǒng)一作為民營(yíng)企業(yè)，并賦值為1；其他賦值為0。

(Innov/K)i,t=α+β1*(Innov/K)i,t-1+β2*|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|+β3*Riski,t+β4*|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|*Riski,t+β5*(CF/K)i,t-1+β6*(DEBT/K)i,t-1+β7*(GROWTH/K)i,t+β8*TQi,t+β9*Sizei,t+β10*Agei,t+dt+fi+εi,t

(3)

本文設(shè)定回歸方程(3)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3。Risk代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，參照余明桂等(2013)[23]、呂文棟等(2015)[32]的做法，本文采用盈余的波動(dòng)性來(lái)度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。具體來(lái)講：先根據(jù)所有上市公司行業(yè)平均值調(diào)整各企業(yè)每年的資產(chǎn)收益率，然后計(jì)算出上市公司在觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，并將其賦值為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。為了驗(yàn)證假設(shè)4，我們?cè)诓煌兄葡聦?duì)回歸方程(3)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，觀察|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|和Risk的乘積項(xiàng)系數(shù)是否存在差異。最后，為了防止可能存在于面板數(shù)據(jù)中的非線性關(guān)系和非平穩(wěn)序列等計(jì)量問(wèn)題，本文對(duì)各主要變量(虛擬變量除外)都進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本描述

本文研究所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，研究對(duì)象為制造業(yè)上市公司，時(shí)間跨度為2005-2014年。同時(shí)本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：(1)剔除B 股或H 股的上市公司；(2)剔除曾被ST和PT的樣本；(3)在1%水平下對(duì)各連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾處理；(4)剔除主要變量具有缺失值的樣本。最終獲得的樣本為由1194家截面企業(yè)構(gòu)成的、觀測(cè)值為4966的非平衡面板數(shù)據(jù)集。表1報(bào)告了研究變量的相關(guān)分析結(jié)果。由表1相關(guān)分析所得的pearson相關(guān)系數(shù)顯示，自變量經(jīng)營(yíng)期望落差(|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|)與因變量創(chuàng)新可持續(xù)性(Innov/K)存在正相關(guān)關(guān)系，這在一定程度上支持了本文假設(shè)1，即經(jīng)營(yíng)期望落差正向影響企業(yè)的創(chuàng)新可持續(xù)性。

表1 變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

注:*、**和***分布表示10%、5%和1%的顯著性水平(以下表格都是如此)。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

(一)回歸檢驗(yàn)與回歸方法

1.面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)

考慮到可能存在的時(shí)間趨勢(shì)會(huì)造成數(shù)據(jù)的“偽回歸”現(xiàn)象，因此在回歸估計(jì)前，我們首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由于Fish-PP檢驗(yàn)不必指定滯后期數(shù)，而且可以使用異方差自相關(guān)文件的標(biāo)準(zhǔn)差，因此本文報(bào)告了Fish-PP檢驗(yàn)結(jié)果。如表2所示，檢驗(yàn)結(jié)果表明大多數(shù)變量不存在單位根問(wèn)題。

表2 面板單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2. 內(nèi)生性問(wèn)題的處理和估計(jì)方法確定。

本文使用變量的滯后期作為相應(yīng)內(nèi)生變量的工具變量。為保證工具變量的有效性，我們僅使用一個(gè)更高階滯后值作為工具變量，但最多使用被解釋變量的五個(gè)滯后值作為工具變量。同時(shí)，為解決擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)問(wèn)題，我們?cè)诮忉屪兞恐幸氡唤忉屪兞康囊浑A滯后項(xiàng)?？紤]到短面板數(shù)據(jù)中通常存在的異方差情況，GMM估計(jì)比兩階段最小二乘法(2SLS)更適合解決回歸中存在的異方差問(wèn)題，同時(shí)系統(tǒng)GMM估計(jì)相對(duì)一階差分GMM法能夠有效克服弱工具變量及小樣本偏誤的影響，因此本文選擇系統(tǒng)GMM估計(jì)法。各模型的VIF值都低于10，表明回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。Sargan檢驗(yàn)(表3-表4最后一行)顯示無(wú)法在5%顯著性水平上接受“所有工具變量都有效的原假設(shè)”，驗(yàn)證了本文選擇的工具變量的有效性。同時(shí)表3-表4中的回歸擾動(dòng)項(xiàng)的二階自相關(guān)檢驗(yàn)(AR(2))表明，擾動(dòng)項(xiàng)的差分不存在二階自相關(guān)。以上檢驗(yàn)說(shuō)明，我們?cè)O(shè)定的模型以及選擇的估計(jì)方法具有合理性。

(二)實(shí)證結(jié)果

模型(1)報(bào)告了僅包含控制變量的回歸結(jié)果。模型(2)報(bào)告了回歸方程(1)的實(shí)證結(jié)果，檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示經(jīng)營(yíng)期望落差(|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|)的回歸系數(shù)為正，具體p值為0.000，在1%的顯著水平上顯著，表明經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性有促進(jìn)作用，本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型(3)報(bào)告了回歸方程(2)的結(jié)果，以檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Ownship)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|* Ownship系數(shù)為正，具體p值為0.000，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)性之間的正向關(guān)系，具體來(lái)講，經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的促進(jìn)作用在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著，本文假設(shè)2得到驗(yàn)證。模型(4)報(bào)告了回歸方程(3)的結(jié)果，以檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|*Risk系數(shù)為負(fù)，具體p值為0.001，在1%的水平上顯著，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)弱化經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)創(chuàng)新可持續(xù)性的促進(jìn)作用，本文假設(shè)3得到驗(yàn)證。最后，模型(5)和模型(6)分別報(bào)告了民營(yíng)企業(yè)與非民營(yíng)企業(yè)分組中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk)調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。在民營(yíng)企業(yè)分組中，|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|* Risk在1%水平上顯著為負(fù)，具體p值為0.000，而在非民營(yíng)企業(yè)分組中，|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|* Risk的具體p值為0.149，即使在10%水平上也并不顯著。本文基于虛擬變量法對(duì)兩組系數(shù)差異的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩組回歸系數(shù)的差異具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性(chi2值為4.97在5%的水平上顯著)。這進(jìn)一步證明了相對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更為顯著，本文假設(shè)4得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們只保留了至少連續(xù)3年的樣本，這雖然使樣本觀測(cè)數(shù)量減少了1959個(gè)，但多年連續(xù)觀測(cè)能夠更好地反映出創(chuàng)新持續(xù)性的波動(dòng)變化，使得樣本在時(shí)間序列上更具有代表性。

表3 實(shí)證結(jié)果

如表4的回歸結(jié)果所示，經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的影響(模型(8)中的|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境效應(yīng)(模型(9)中的|I1(Pt-1-At-1)|*Ownship)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的情境效應(yīng)(模型(10)中的|I1(Pi,t-1-Ai,t-1)|*Risk)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的聯(lián)合情境效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果(模型(11)和模型(12))都與表3中的回歸結(jié)果相似，這說(shuō)明，本文的研究結(jié)論不會(huì)受樣本數(shù)量、數(shù)據(jù)時(shí)期結(jié)構(gòu)變化的影響。

六、分析與討論

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)正迎來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式變革的換擋期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將從GDP高速增長(zhǎng)向CII(中國(guó)創(chuàng)新指數(shù))高速增長(zhǎng)過(guò)渡。習(xí)近平總書(shū)記在十九大報(bào)告中進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)提高創(chuàng)新發(fā)展水平、引領(lǐng)世界科技趨勢(shì)的夢(mèng)想和決心。企業(yè)作為創(chuàng)新的主體，保證其創(chuàng)新可持續(xù)性對(duì)實(shí)現(xiàn)我國(guó)科技強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)舉足輕重。在此背景下，本文提出了影響企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的一個(gè)新因素，即經(jīng)營(yíng)期望落差。本文的研究結(jié)果表明：(1)經(jīng)營(yíng)期望落差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性存在顯著的正向影響。本文的研究結(jié)論，與Greve(2003)[13]和Chen(2008)[28]在其研究中所提出的，當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)低于期望業(yè)績(jī)時(shí)，管理者往往會(huì)調(diào)整決策方案如增加研發(fā)投入的理論觀點(diǎn)相一致。(2)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)兩者間的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)論與吳延兵(2012)[20]指出的民營(yíng)企業(yè)由于清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)因而更注重創(chuàng)新的觀點(diǎn)一致。(3)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高對(duì)兩者間的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用。Bertrand等(2003)[15]的研究結(jié)果指出，較多的并購(gòu)和多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)使企業(yè)減少創(chuàng)新投入。本文的研究結(jié)果與其觀點(diǎn)在邏輯上相一致，本文驗(yàn)證了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關(guān)系的弱化影響。(4)相對(duì)于非民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)兩者間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。本文的研究結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)雖然具有強(qiáng)烈的創(chuàng)新意識(shí)，但在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平過(guò)高的情況下，民營(yíng)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)反而會(huì)更進(jìn)一步弱化經(jīng)營(yíng)期望落差與創(chuàng)新可持續(xù)之間的關(guān)系。這與目前學(xué)者普遍認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)面臨信貸歧視、融資難等問(wèn)題的觀點(diǎn)在一定程度上相呼應(yīng)。

此外，本文在豐富了學(xué)術(shù)界關(guān)于創(chuàng)新可持續(xù)性研究的同時(shí)，也為企業(yè)管理和政府政策制定帶來(lái)了重要啟示：(1)持續(xù)創(chuàng)新是我國(guó)企業(yè)突破產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈分工、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的根本途徑。雖然企業(yè)經(jīng)營(yíng)期望落差的存在代表著組織當(dāng)年的實(shí)際業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期水平，但這種“未達(dá)標(biāo)”的狀態(tài)同時(shí)也有利于激發(fā)企業(yè)管理者的創(chuàng)新意識(shí)，從而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)開(kāi)展。因此，企業(yè)的投資者以及主管部門(mén)如果過(guò)于關(guān)注企業(yè)的資本市場(chǎng)績(jī)效目標(biāo)，并以此為標(biāo)準(zhǔn)判斷管理者的管理能力，則可能導(dǎo)致管理者更為重視短期績(jī)效目標(biāo)，阻礙企業(yè)進(jìn)行持續(xù)創(chuàng)新投資。(2)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能使得企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)心有余而力不足。因此企業(yè)應(yīng)該將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平維持在一個(gè)合理的范圍，避免過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從而使得企業(yè)在出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)期望落差時(shí)有條件通過(guò)進(jìn)行創(chuàng)新持續(xù)性投資來(lái)改善現(xiàn)狀。(3)政府可以通過(guò)提供科研經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助、減免稅收等政策來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新持續(xù)性投資。在此過(guò)程中，由于民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中往往難以獲得與非民營(yíng)企業(yè)同等的創(chuàng)新資源，因此政府應(yīng)當(dāng)更加重視對(duì)民營(yíng)企業(yè)的政策扶持。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

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