李秉坤 張玉翠

(哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028)

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法中價(jià)值比率的概念

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法是指利用可比公司的市場(chǎng)交易價(jià)格，與其某一經(jīng)濟(jì)參數(shù)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比較形成的價(jià)值比率作為乘數(shù)或倍數(shù)，乘以被評(píng)估企業(yè)同一經(jīng)濟(jì)參數(shù)或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而得到被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。其基本公式如下：

V1/X1=V2/X2

V1=V2/X2×X1=P2/X2×X1

其中：V/X為價(jià)值比率；V1為被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值；V2為可比對(duì)象的價(jià)值；X 為計(jì)算價(jià)值比率所選用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

價(jià)值比率是市場(chǎng)法對(duì)比分析的基礎(chǔ)，是由資產(chǎn)價(jià)值與一個(gè)與資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)的指標(biāo)之間的比率倍數(shù)表示。在市場(chǎng)法中，價(jià)值比率是一個(gè)關(guān)鍵參數(shù)，價(jià)值比率選擇的恰當(dāng)與否決定著被評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果是否具備合理性和精準(zhǔn)性。

二、價(jià)值比率的應(yīng)用

(一)常用的價(jià)值比率

常用的價(jià)值比率主要有資產(chǎn)類價(jià)值比率、收益類價(jià)值比率、盈利類價(jià)值比率和其他特定價(jià)值比率，其中前三類價(jià)值比率適用于大多數(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，其他特定價(jià)值比率適用于處于特殊行業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。其中最常用的價(jià)值比率主要有P/B、P/S、P/E及EV/EBITDA四種(具體見表1)。

(二)價(jià)值比率的實(shí)踐應(yīng)用

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員要根據(jù)被評(píng)估公司與可比公司的特性，如行業(yè)特征、是否盈利、兩者之間的折舊攤銷方法以及稅負(fù)水平等因素，綜合分析選擇合適的價(jià)值比率。以上常用的價(jià)值比率通常單獨(dú)或組合應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，一些企業(yè)價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目中價(jià)值比率的應(yīng)用情況見表2。

三、價(jià)值比率應(yīng)用存在的問題

通過對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法的實(shí)踐應(yīng)用了解發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員大多采用單一價(jià)值比率或者幾個(gè)價(jià)值比率的簡(jiǎn)單組合，存在價(jià)值比率應(yīng)用單一和價(jià)值比率組合使用不當(dāng)?shù)膯栴}。

表1 常用價(jià)值比率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告披露信息整理得來。

(一)價(jià)值比率應(yīng)用單一

單一價(jià)值比率的應(yīng)用難以全面反映企業(yè)價(jià)值。通過以上披露的價(jià)值比率應(yīng)用情況，海隆軟件、中創(chuàng)信測(cè)等11個(gè)項(xiàng)目采用了一類價(jià)值比率，高金食品、泛海建設(shè)等7的項(xiàng)目?jī)H使用了一個(gè)價(jià)值比率。企業(yè)價(jià)值是眾多因素相互作用的結(jié)果，往往與多個(gè)指標(biāo)存在密切相關(guān)，難以將企業(yè)價(jià)值與某一個(gè)或幾個(gè)具體的指標(biāo)直接對(duì)等起來。[1]通常來講，存在一個(gè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)度最高的指標(biāo)，但這僅意味著相對(duì)于其他指標(biāo)而言，該指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值的反映能力更強(qiáng)一些，并不意味著該指標(biāo)就能夠全面反映企業(yè)價(jià)值。使用一個(gè)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)度最高的指標(biāo)構(gòu)成的價(jià)值比率，只能通過個(gè)別指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性反映企業(yè)價(jià)值。如P/E(市盈率)主要通過企業(yè)凈利潤(rùn)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性來反映企業(yè)價(jià)值。僅使用一個(gè)價(jià)值比率或者幾個(gè)價(jià)值比率的組合，會(huì)遺漏其他與企業(yè)價(jià)值具有相關(guān)性的指標(biāo)，忽略其反映企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，往往不能實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的全面反映。所以，當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員使用某一個(gè)價(jià)值比率或幾個(gè)價(jià)值比率難以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的全面衡量，不利于企業(yè)價(jià)值的精準(zhǔn)估算。

表2 價(jià)值比率應(yīng)用情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告披露信息整理得來。

(二)價(jià)值比率組合使用不當(dāng)

由于各價(jià)值比率間相關(guān)性的存在，對(duì)各價(jià)值比率的簡(jiǎn)單組合使用造成了企業(yè)價(jià)值反映不當(dāng)。通過評(píng)估實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，有一些資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員為了避免價(jià)值比率使用過于單一和片面的問題，使用了多種價(jià)值比率的組合或者幾個(gè)同類價(jià)值比率的組合。由于形成各價(jià)值比率的指標(biāo)之間往往會(huì)受同一因素的影響，所以各價(jià)值比率之間存在一定程度的相關(guān)性，而資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員往往忽略其相關(guān)性，簡(jiǎn)單地將若干個(gè)價(jià)值比率組合使用，會(huì)重復(fù)體現(xiàn)同一因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值扭曲。例如，在泰格醫(yī)藥項(xiàng)目中，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員同時(shí)使用市盈率、市銷率和PEG，市盈率和市銷率都會(huì)受到企業(yè)股利支付率、風(fēng)險(xiǎn)以及增長(zhǎng)率的影響，通過三個(gè)指標(biāo)的簡(jiǎn)單組合使用，重復(fù)體現(xiàn)了企業(yè)股利支付率、風(fēng)險(xiǎn)以及增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，扭曲了企業(yè)價(jià)值。因此，價(jià)值比率的簡(jiǎn)單組合，會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的反映不當(dāng)，使市場(chǎng)法的比較基礎(chǔ)失去優(yōu)良性，不利于企業(yè)價(jià)值的精準(zhǔn)估算。

四、完善價(jià)值比率應(yīng)用的建議

針對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法應(yīng)用實(shí)踐中存在的價(jià)值比率應(yīng)用單一和價(jià)值比率組合使用不當(dāng)?shù)膯栴}，可以通過運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建具有綜合性的價(jià)值比率體系來改善。

(一)構(gòu)建價(jià)值比率體系的思路

鑒于企業(yè)價(jià)值形成的特性，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的全面衡量，就要全面考慮與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的各方面指標(biāo)，構(gòu)建具有資產(chǎn)類、收益類和盈利類價(jià)值比率的綜合性價(jià)值比率體系。其中，具體價(jià)值比率的選擇根據(jù)被評(píng)估公司與可比公司的特性確定，如當(dāng)被評(píng)估公司與可比公司在稅率、資本結(jié)構(gòu)等方面存在較大差異時(shí)，盈利類價(jià)值比率選用EV/EBITDA。由于各價(jià)值比率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)程度不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值反映的貢獻(xiàn)不同，應(yīng)該根據(jù)被評(píng)估公司所在行業(yè)特性合理地確定各價(jià)值比率的權(quán)重。此外，鑒于各價(jià)值比率之間相關(guān)性的存在，價(jià)值比率體系的構(gòu)建應(yīng)該在消除各價(jià)值比率相關(guān)性的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

(二)價(jià)值比率體系構(gòu)建的方法及具體步驟

通過研究發(fā)現(xiàn)，主成分分析法可以有效消除價(jià)值比率間的相關(guān)性，是構(gòu)建價(jià)值比率體系的優(yōu)良方法。主成分分析法，亦稱為主分量分析法，該方法主要是利用降維的思想，將多指標(biāo)轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)，即主成分，其中每個(gè)主成分能夠反映原始指標(biāo)的大量信息，并且所含信息互不重復(fù)。[2]這種方法的思想契合了消除三類價(jià)值比率關(guān)聯(lián)性構(gòu)建價(jià)值比率體系的要求。以盈利類、資產(chǎn)類和收益類價(jià)值比率為基礎(chǔ)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建價(jià)值比率體系的具體步驟如下：

第一步，確定樣本。選擇與被評(píng)估公司處于同一行業(yè)的企業(yè)為樣本。注意要剔除個(gè)別情況特殊或者數(shù)據(jù)難以獲得的公司；第二步，確定因子。根據(jù)被評(píng)估公司與可比公司的特性，挑選出具體應(yīng)用的三個(gè)價(jià)值比率。以及價(jià)值比率體系對(duì)應(yīng)的指標(biāo)為因子；第三步，提取主成分，消除價(jià)值比率間的相關(guān)性。對(duì)以上步驟中選用的3個(gè)因子提取出主成分，得到主成分方程；第四步，利用主成分回歸模型，確定各價(jià)值比率的權(quán)重。以樣本企業(yè)的投資資本市場(chǎng)價(jià)值為因變量，提取出的主成分為自變量，進(jìn)行回歸分析，得到3個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，并以此確定對(duì)應(yīng)價(jià)值比率的權(quán)重；第五步，構(gòu)建價(jià)值比率體系。利用以上步驟中確定的3個(gè)價(jià)值比率及其權(quán)重構(gòu)建價(jià)值比率體系。

這里以三類價(jià)值比率中的P/E(市盈率)、P/B(市凈率)和P/S(市銷率)為例進(jìn)行簡(jiǎn)要說明。以被評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)的上市公司為樣本，以三個(gè)價(jià)值比率對(duì)應(yīng)的指標(biāo)凈利潤(rùn)(X1)、賬面凈資產(chǎn)(X2)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(X3)為因子進(jìn)行主成分分析，提取出主成分(F)，分別為F1、F2(本次假設(shè)取得兩種主成分)，得到主成分方程：F1=a1X1+a2X2+a3X3；F2=b1X1+b2X2+b3X3。以企業(yè)全投資價(jià)值為因變量Y，提取出的主成分F為自變量，進(jìn)行回歸分析，得到回歸方程：Y=c0+c1F1+c2F2，最終的主成分回歸方程為Y=d0+d1X1+d2X2+d3X3(其中，d0=c0，d1=c1×a1+c2×b1，d2=c1×a2+c2×b2d3=c1×a3+c2×b3)。P/E、P/B及P/S各價(jià)值比率的權(quán)重分別為d1/(d1+d2+d3)、d2/(d1+d2+d3)、d3/(d1+d2+d3)。