汪昊旻

(中國(guó)人民銀行合肥中心支行，安徽 合肥 230091)

一、國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策回歸正?；幕厩闆r

(一)美國(guó)

1.主要措施

為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取8次降息將聯(lián)邦基金利率降低至接近零利率水平，并推出了三輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大幅攀升。

在長(zhǎng)期寬松政策的刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)并緩慢復(fù)蘇。2014年9月，美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“FOMC”)宣布貨幣政策回歸正?；脑瓌t和計(jì)劃，2015年3月進(jìn)一步討論公布了貨幣政策回歸正常化的操作方法和具體計(jì)劃細(xì)節(jié)。自此，美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)啟了貨幣政策回歸正?；?，并依次采取了宣布退出量化寬松、加息和縮表三個(gè)方面的主要措施。

表1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；唧w措施

2.政策時(shí)機(jī)選擇

(1)宣布退出量化寬松

2014年下半年美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)3.75%，勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)得到改善，6月失業(yè)率下降至6.1%，通脹水平為1.75%，接近2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)值。在此背景下，2014年9月，F(xiàn)OMC宣布貨幣政策回歸正?；?/p>

(2)加息

自2015年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升，各項(xiàng)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，這也是2015年12月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)8次加息的主要原因。一是勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)改善。美國(guó)失業(yè)率從2015年6月的5.3%持續(xù)下降，2018年9月降至3.7%。二是通脹水平逐漸接近長(zhǎng)期目標(biāo)。2016年4月通脹水平為1%，到2017年5月上升至1.4%，2017年12月上升至1.7%，2018年9月達(dá)到2%的長(zhǎng)期目標(biāo)值。三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)穩(wěn)定。2016年三季度，美國(guó)實(shí)際GDP增速達(dá)2.9%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，2017年實(shí)際GDP增速為2.3%，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。

(3)縮表

2017年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)縮表計(jì)劃，主要由于加息的順利進(jìn)行滿足了《貨幣政策正?；瓌t和計(jì)劃》中縮表開(kāi)啟的條件。2017年10月，美國(guó)聯(lián)邦基金利率水平也滿足了部分美聯(lián)儲(chǔ)官員聲明的“聯(lián)邦基金利率達(dá)到1%就可以縮表”的條件。

(二)歐元區(qū)

1.主要措施

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，歐央行采取了多次降息、負(fù)利率政策、量化寬松等措施來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，包括自2008年10月以來(lái)共降息16次，并在2014年6月首次將邊際存款利率降至-0.1%，并在2014—2016年持續(xù)下降至-0.4%；2015年后歐央行推出了兩輪量化寬松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

歐央行根據(jù)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，于2017年通過(guò)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模開(kāi)啟了貨幣政策回歸正?；膰L試，但目前對(duì)何時(shí)加息尚未有明確時(shí)間表。

表2 歐央行貨幣政策回歸正?；唧w措施

2.政策時(shí)機(jī)選擇

(1)宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模

2017年3月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)高達(dá)56.7，連續(xù)8個(gè)月回升，GDP同比增長(zhǎng)1.9%，通脹水平升至1.9%，逐步接近2%的政策目標(biāo)，失業(yè)率跌至9.5%，為2009年以來(lái)最低，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況支持歐央行實(shí)施縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的決定。

(2)繼續(xù)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模

2017年9月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)升至58.5，GDP同比增長(zhǎng)2.6%，通脹水平為1.4%，失業(yè)率下降至8.9%，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)好轉(zhuǎn)支持歐央行持續(xù)回歸正?；?。

(3)設(shè)定退出量化寬松的時(shí)間表

2018年一季度歐元區(qū)GDP同比增長(zhǎng)2.5%。5月失業(yè)率下降至8.5%，通脹水平為2.0%，實(shí)現(xiàn)2%的政策目標(biāo)。但是，2017年末以來(lái)制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下降，全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，歐盟和美國(guó)貿(mào)易沖突加劇，在一定程度上阻礙了歐央行貨幣政策回歸正常化的步伐。

(三)英國(guó)

1.相關(guān)措施

國(guó)際金融危機(jī)后，英國(guó)央行采取了7次降息并推出了5輪量化寬松來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。其中，最近一次降息為2016年8月，并擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。

2017年11月2日，英國(guó)央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將利率從0.25%的歷史低位提高到0.5%，這是英國(guó)央行自2007年以來(lái)的首次加息，主要目的是為了抑制因脫歐后英鎊貶值帶來(lái)的通脹上升壓力。由于英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日趨穩(wěn)定，通脹水平高于長(zhǎng)期目標(biāo)，未來(lái)加息預(yù)期依然存在。

2.政策時(shí)機(jī)選擇

英國(guó)加息主要出于兩方面原因：一是通脹率持續(xù)維持高位。2017年9月，英國(guó)CPI增速自2012年以來(lái)首次觸及3%，高于2%的政策目標(biāo)。二是失業(yè)率不斷下降。英國(guó)失業(yè)率由2016年8月的5.7%，不斷下降至2017年10月的4.3%，就業(yè)市場(chǎng)有所改善。

加息政策的出臺(tái)對(duì)通貨膨脹的抑制發(fā)揮了積極的作用。CPI增速?gòu)?017年11月的3.1%逐漸下降到2018年5月的2.4%。

三、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融可能產(chǎn)生的影響

(一)人民幣存在貶值壓力

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布貨幣政策回歸正?；詠?lái)，人民幣兌美元匯率的波動(dòng)性明顯增加。2016年12月和2018年6月美聯(lián)儲(chǔ)的兩次加息后，人民幣對(duì)美元匯率均出現(xiàn)明顯下跌。在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和縮表的背景下，美元將持續(xù)走強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)央行定向降準(zhǔn)向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性以及股票市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)等因素，綜合導(dǎo)致近期市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期較強(qiáng)。隨著美國(guó)和歐洲貨幣政策持續(xù)回歸正?；?，人民幣貶值預(yù)期將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。

(二)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口以及人民幣國(guó)際化可能受影響

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息和縮表將會(huì)帶來(lái)美元持續(xù)走強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本將回流美國(guó)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的市場(chǎng)流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，從而影響新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)我國(guó)的進(jìn)口需求。此外，在人民幣匯率貶值預(yù)期下，一方面，國(guó)際資本對(duì)美元的需求增加，對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求將下降；另一方面，企業(yè)在跨境結(jié)算中使用人民幣結(jié)算的意愿下降，在一定程度上可能阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

(三)利率調(diào)控難度加大

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要通過(guò)利率調(diào)整以促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)的貨幣政策調(diào)控框架不同，我國(guó)貨幣政策調(diào)控體系存在多目標(biāo)和多工具的特點(diǎn)，因此僅通過(guò)利率調(diào)整較難實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。例如加息可以在一定程度上緩解人民幣貶值預(yù)期，但同時(shí)將增加企業(yè)的融資成本，小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題可能更為突出，與我國(guó)當(dāng)前推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和加大對(duì)小微企業(yè)的金融支持等政策導(dǎo)向不相符。

四、相關(guān)啟示和建議

(一)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展

通過(guò)健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，一方面引導(dǎo)金融資源重點(diǎn)扶持小微、民營(yíng)企業(yè)等薄弱領(lǐng)域，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；另一方面，在當(dāng)前國(guó)際環(huán)境多變、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、國(guó)內(nèi)金融改革面臨較多困難的背景下，堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，維持市場(chǎng)合理的流動(dòng)性水平，合理引導(dǎo)資金流向，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型。

(二)建立前瞻性指標(biāo)體系，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)

借鑒國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體的前瞻性指引框架，構(gòu)建我國(guó)前瞻性指標(biāo)體系，通過(guò)采取定期向市場(chǎng)公告等形式，強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，幫助市場(chǎng)投資者正確認(rèn)識(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面情況，有效消除信息不對(duì)稱，提高貨幣政策的實(shí)施效應(yīng)。

(三)把握利率市場(chǎng)化改革時(shí)機(jī)，積極探索利率并軌的可行路徑

建議在近年來(lái)利率市場(chǎng)化改革取得成績(jī)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)培育具有全面代表性的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，積極建設(shè)基準(zhǔn)利率體系，探索利率并軌的可行路徑，為深化利率市場(chǎng)化改革創(chuàng)造條件。