（教授），

一、引言

自愿性信息披露是上市公司管理層對(duì)公司信息的選擇性披露，是企業(yè)管理層與公司其他利益相關(guān)者之間博弈所產(chǎn)生的內(nèi)生決策（Gibbins et al.，1990；Darrough，1993）。雖然目前國(guó)家還沒(méi)有對(duì)自愿性信息披露進(jìn)行規(guī)范，但其仍然在一定程度上提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息的透明度（康璐，2010；杜周等，2017）、提高公司投資價(jià)值、降低企業(yè)在市場(chǎng)中的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)（李萌，2006）、提高資本市場(chǎng)的配置效率（Healy、Palepu，2001）。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與日趨成熟，自愿性信息披露受到了越來(lái)越多的關(guān)注，外部信息使用者對(duì)上市公司信息披露水平和質(zhì)量的要求也越來(lái)越高。尤其是隨著安然、藍(lán)田等事件的相繼曝光，投資者更趨于理性，他們需要獲取包括強(qiáng)制性信息披露在內(nèi)的其他信息來(lái)滿足自身的信息需求。

早在1978年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）專門制定了《揭示預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指南》《保護(hù)預(yù)測(cè)安全港規(guī)則》等有關(guān)規(guī)則，旨在對(duì)預(yù)測(cè)企業(yè)盈利信息進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范。1994年，美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（AICPA）發(fā)布了《改進(jìn)企業(yè)報(bào)告：面向用戶》，從10個(gè)方面總結(jié)了投資者對(duì)上市公司自愿性信息披露的需求。1995年，SEC制定了《安全港規(guī)則》以鼓勵(lì)上市公司披露財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息；同年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《私人證券訴訟改革法》以鼓勵(lì)公司披露財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)信息。2001年，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）在《改進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)告提高自愿性信息披露》中分析了美國(guó)上市公司日益增加的自愿披露信息的現(xiàn)象及其內(nèi)容、框架、成本效益，對(duì)鼓勵(lì)上市公司自愿性信息披露意義重大。我國(guó)深交所2003年10月發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》，首次引入自愿性信息披露概念，并在該指引第三章中對(duì)上市公司的自愿性信息披露進(jìn)行了規(guī)范。

由此可知，自愿性信息披露已受到越來(lái)越多的關(guān)注，因此，研究影響其程度和質(zhì)量的因素就顯得尤為重要。目前關(guān)于自愿性信息披露影響因素的研究大多集中在公司層面，如會(huì)計(jì)制度和披露制度（Forker，1992）、公司規(guī)模的正向作用（Lang、Lundholm，1993）和負(fù)向作用（于團(tuán)葉等，2013）、行業(yè)（產(chǎn)業(yè)）差異（Newson、Deegan，2002）、公司業(yè)績(jī)（Lang、Lundholm，1993）、海外上市和國(guó)際化程度（Ferguson，2002）、財(cái)務(wù)杠桿（于葉團(tuán)等，2013）和審計(jì)因素（王艷艷、陳漢文，2006；Simon et al.，1999）。很少有涉及盈余管理尤其是真實(shí)盈余管理對(duì)自愿性信息披露影響的研究。已有研究表明，盈余管理是影響信息披露質(zhì)量的重要因素（顧群、翟淑萍，2013；于國(guó)紅，2010；王福勝等，2014；谷豐、張林，2011；柯劍、謝易穎，2014），但這些文獻(xiàn)主要是針對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的研究，鮮見(jiàn)真實(shí)盈余管理對(duì)自愿性信息披露影響的研究（汪煒、袁東任，2014）。

Zang（2012）、Roychowdury（2006）認(rèn)為真實(shí)盈余管理已成為企業(yè)盈余管理的主要方式。由于對(duì)真實(shí)盈余管理的檢查缺乏相應(yīng)的依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)，因此監(jiān)管者和審計(jì)師很難對(duì)其發(fā)揮有效的遏制作用，其也很難引起監(jiān)管者和審計(jì)師的關(guān)注，所以很多企業(yè)在進(jìn)行盈余管理時(shí)會(huì)傾向于選擇真實(shí)盈余管理（李增福等，2013）。Lin（2006）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)同時(shí)使用應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)分析師的盈利預(yù)測(cè)目標(biāo)。Cohen（2010）研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。Zang（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)交替使用應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理進(jìn)行利潤(rùn)操縱，同時(shí)，當(dāng)訴訟風(fēng)險(xiǎn)加大以后，企業(yè)會(huì)從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理。Roychowdury（2006）發(fā)現(xiàn)，隨著監(jiān)管力度的逐漸加大和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的日益完善，企業(yè)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理的空間越來(lái)越小，因此更傾向于利用真實(shí)盈余管理操縱利潤(rùn)。Graham等（2005）對(duì)美國(guó)401家企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查顯示，將近80%以上的CFO承認(rèn)主要通過(guò)操縱真實(shí)活動(dòng)來(lái)達(dá)到盈余管理的目標(biāo)，而采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的比例僅為7.9%。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，越來(lái)越多的企業(yè)希望獲得更多的資源。由此可知，真實(shí)盈余管理在企業(yè)中普遍存在。那么，真實(shí)盈余管理的存在是否會(huì)影響到企業(yè)的自愿性信息披露？本文擬從這一角度出發(fā)，進(jìn)一步拓展分析企業(yè)自愿性信息披露的影響因素。

二、理論分析與研究假設(shè)

真實(shí)盈余管理必然使得企業(yè)信息披露質(zhì)量較低，從而加劇企業(yè)管理層與股東、投資者之間的信息不對(duì)稱?！坝喙芾怼北粡V泛認(rèn)為是一個(gè)會(huì)對(duì)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響的重要因素，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息披露質(zhì)量較低（顧群、翟淑萍，2013；于國(guó)紅，2010；王福勝等，2014；谷豐、張林，2011；柯劍、謝易穎，2013）。真實(shí)盈余管理是盈余管理的一種方式，是指企業(yè)管理者通過(guò)適時(shí)而刻意的構(gòu)造，調(diào)整或改變公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)、投資和籌資活動(dòng)來(lái)干預(yù)會(huì)計(jì)信息（Roychowdury，2006；Bens et al.，2006；Dechow et al.，1998），最終達(dá)到調(diào)節(jié)盈余的目的。因此，雖然真實(shí)盈余管理不違背相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法規(guī)（夏紹群、傅紹正，2016），但是其所反映的會(huì)計(jì)信息和會(huì)計(jì)盈余并不真實(shí)，這樣的“信息”對(duì)信息使用者來(lái)講都是“有害”的。

根據(jù)自愿披露動(dòng)機(jī)之資本市場(chǎng)交易假說(shuō)，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者逆向選擇，即將隱藏的信息視為壞消息，并對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行折價(jià)（汪煒、袁東任，2014）。真實(shí)盈余管理會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量（王莉君，2016）。Verrecchia（1983）等發(fā)現(xiàn)，管理層會(huì)通過(guò)加強(qiáng)信息披露來(lái)緩解信息不對(duì)稱，減少投資者的逆向選擇行為，獲得提高股票流動(dòng)性、降低資本成本的披露收益。由此可知，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越高，投資者越傾向于對(duì)所披露的信息進(jìn)行估值，為了避免出現(xiàn)負(fù)向影響，管理層則越傾向于披露更多的信息。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度越高的公司，越傾向于披露更多的自愿性信息（Rajgopal、Venkatachalam，2011；Lang，1993；Tasker，1998；唐躍軍等，2008）。

真實(shí)盈余管理還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)下降。大量研究發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理相比應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)于企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的損害更大（林永堅(jiān)等，2013）。張敏、朱小平（2012）認(rèn)為，由于真實(shí)盈余管理會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用、銷售活動(dòng)以及生產(chǎn)活動(dòng)等進(jìn)行操控，而該行為并非企業(yè)最優(yōu)的經(jīng)濟(jì)決策，而且從實(shí)質(zhì)上偏離了企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，因此會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)下滑。蔡春等（2013）、李增福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)短期下滑，而真實(shí)盈余管理主要對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，并且這種影響在短期內(nèi)往往難以觀察到。王福勝等（2014）通過(guò)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的研究發(fā)現(xiàn)，采用真實(shí)盈余管理的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)趖+1年內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)下降，在t+2年、t+3年持續(xù)下滑，且業(yè)績(jī)下滑更為嚴(yán)重。Gnny（2005）研究發(fā)現(xiàn)，采用真實(shí)盈余管理的公司，其未來(lái)三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著下降，而經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降加大了經(jīng)營(yíng)者被更換的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)自愿性信息披露動(dòng)機(jī)中的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)較差時(shí)，管理者會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)較差的市場(chǎng)業(yè)績(jī)而被解雇，為了避免公司未來(lái)價(jià)值被市場(chǎng)低估，管理者會(huì)向市場(chǎng)提供更多關(guān)于公司的信息（Brennan，1999）。DeAngelo（1988）認(rèn)為自愿性信息披露降低了董事會(huì)以業(yè)績(jī)不好為由更換經(jīng)營(yíng)者的頻率，因?yàn)樽栽感孕畔⑴督档土斯緝r(jià)值被低估的可能，并向投資者揭示了業(yè)績(jī)較差的原因，從而降低了在股價(jià)或業(yè)績(jī)下降時(shí)經(jīng)營(yíng)者被更換的風(fēng)險(xiǎn)。

綜合以上分析，提出如下假設(shè)：

H：真實(shí)盈余管理的存在會(huì)使得企業(yè)自愿披露更多的信息。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2006年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化，本文以2007～2015年深證A股上市公司為研究對(duì)象（剔除了金融類企業(yè)），并剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的上市公司，最終獲得了4404個(gè)觀測(cè)值。文章相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)的處理和分析在STATA 13中完成。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.真實(shí)盈余管理的度量。本文借鑒Roychowdhury（2006）和Cohen等（2008）有關(guān)真實(shí)盈余管理的度量方法，用異常生產(chǎn)成本（AbPROD）減去異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（AbCFO）和異常酌量性費(fèi)用（AbDISX）之和的絕對(duì)值來(lái)衡量真實(shí)盈余管理。首先，計(jì)算正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、正常生產(chǎn)成本和正常酌量性費(fèi)用；然后，分別用企業(yè)當(dāng)年實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、實(shí)際生產(chǎn)成本和實(shí)際酌量性費(fèi)用減去用模型估計(jì)出的正常值，得到異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費(fèi)用。正常值的估計(jì)模型如下：

（1）現(xiàn)金流量模型。借鑒Roychowdhury（2006）構(gòu)建的現(xiàn)金流模型，通過(guò)分年度分行業(yè)回歸可以計(jì)算出式（1）模型中估計(jì)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，用實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量減去正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，就得到了企業(yè)當(dāng)年的異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（AbCFO）。

其中：CFOt為企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額；At-1為企業(yè)t-1期的資產(chǎn)總額；St是當(dāng)年的銷售收入；△St是當(dāng)年和上年銷售收入的變化額。

（2）產(chǎn)品成本模型。基于Dechow et al.（1998）的研究，并借鑒Roychowdhury（2006）估計(jì)正常生產(chǎn)成本的模型，以此來(lái)計(jì)算異常生產(chǎn)成本。

產(chǎn)品成本等于銷售成本加上當(dāng)年的存貨變動(dòng)額。銷售產(chǎn)品成本和當(dāng)年的銷售收入存在如下的線性關(guān)系，見(jiàn)式（2）。

其中：COGSt是當(dāng)年的產(chǎn)品銷售成本；At-1為企業(yè)t-1期的資產(chǎn)總額；St是當(dāng)年的銷售收入。

存貨變化額和當(dāng)期以及上期的銷售收入變動(dòng)額之間存在如式（3）所示的線性關(guān)系。

其中：△INVt是當(dāng)年和上年存貨的變化額；At-1為企業(yè)t-1期的資產(chǎn)總額；△St是當(dāng)年和上年銷售收入的變化額；△St-1是上年和上上年銷售收入的變化額。

根據(jù)式（2）和式（3），用式（4）來(lái)估計(jì)正常的產(chǎn)品生產(chǎn)成本。企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)成本減去正常的生產(chǎn)成本就得到異常生產(chǎn)成本（AbPROD）。

其中：PRODt是當(dāng)年的產(chǎn)品成本，由當(dāng)年的銷售成本和存貨變化額組成；其他變量含義同上。

（3）費(fèi)用模型。使用式（5）估計(jì)正常的費(fèi)用支出。企業(yè)的實(shí)際費(fèi)用支出減去估計(jì)的正常費(fèi)用，就得到異常酌量性費(fèi)用（AbDISX）。

其中，DISXt為當(dāng)年的酌量性費(fèi)用支出，由研發(fā)支出、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用組成。由于我國(guó)上市公司年報(bào)中有時(shí)不單獨(dú)披露研發(fā)支出，所以本文的酌量性費(fèi)用由銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和組成。其他變量含義同上。

（4）真實(shí)盈余管理模型。本文采用王福勝等（2014）在Cohen（2010）基礎(chǔ)上設(shè)定的關(guān)于度量真實(shí)盈余管理程度的指標(biāo)，度量真實(shí)盈余管理程度的總量指標(biāo)如下：

RM是度量真實(shí)盈余管理的總量指標(biāo)，RM的絕對(duì)值越大，則表明企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理的程度越大。

2.自愿性信息披露的度量（SC）。比較國(guó)內(nèi)外信息披露的相關(guān)文獻(xiàn)，其衡量方式主要有以下幾種：

（1）通過(guò)閱讀年報(bào)手動(dòng)搜集相關(guān)數(shù)據(jù)得到一個(gè)或者一套指標(biāo)體系。張學(xué)勇、廖理（2010）以及馬忠、吳翔宇（2007）采用的即為該種方式。這種信息披露的度量方式是作者根據(jù)自身的研究?jī)?nèi)容所確定的，更符合作者本身的預(yù)期，但手工搜集賦值的方法帶有一定的主觀性，借鑒意義不大。

（2）采用權(quán)威機(jī)構(gòu)已有的評(píng)價(jià)指數(shù)。方軍雄（2007）等采用了該種方式。國(guó)內(nèi)目前采用的較為權(quán)威和普遍的是深交所的信息披露評(píng)級(jí)體系。該評(píng)級(jí)體系作為信息披露的衡量方式較為全面、客觀，但是無(wú)法獲取具體信息，不確定性較大，也存在一定的隨機(jī)性。

（3）自行選取報(bào)表中的一項(xiàng)具有代表性的指標(biāo)進(jìn)行衡量。羅煒、朱春艷（2010）以及牛建波等（2013）采用了該種方式。這一衡量方式是在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身研究的需要，選取報(bào)表中某一適合研究主題和內(nèi)容的相關(guān)指標(biāo)。有關(guān)指標(biāo)的選取相對(duì)來(lái)講更加靈活和客觀。

真實(shí)盈余管理對(duì)自愿性信息披露影響的傳導(dǎo)過(guò)程與高管權(quán)力密切相關(guān)，同時(shí)，真實(shí)盈余管理手段中的銷售操控、成本操控以及酌量性費(fèi)用操控都會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。因此，本文借鑒羅煒、朱春艷（2010）以及牛建波等（2013）的做法，采用財(cái)務(wù)報(bào)表中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目作為自愿性信息披露的衡量指標(biāo)，用N表示。這一指標(biāo)不僅包含了廣告費(fèi)用等能滿足股東和投資者對(duì)公司未來(lái)價(jià)值進(jìn)行判斷的信息，而且包含了能反映管理者可能進(jìn)行在職消費(fèi)的差旅費(fèi)和辦公費(fèi)等項(xiàng)目。這一項(xiàng)目能夠較好地體現(xiàn)公司自愿性信息披露水平，因?yàn)檫@一部分支出并不是企業(yè)在信息披露時(shí)需要強(qiáng)制性披露的內(nèi)容，而且該數(shù)額的高低也可以從側(cè)面反映出公司是否愿意在公眾面前展示本公司的自愿性披露內(nèi)容，所以本文選取這一指標(biāo)來(lái)衡量公司自愿性信息披露水平。進(jìn)一步地，文章分年度分行業(yè)對(duì)N進(jìn)行三分位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化賦值處理，如果公司該年度披露的N金額處在該年度該行業(yè)的三分位數(shù)以上，則X=2；若N的金額處于一分位和三分位數(shù)之間，則X=1；否則，X=0。這樣做主要是考慮到各年度各行業(yè)的區(qū)別，對(duì)其進(jìn)行三分位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化賦值處理使該指標(biāo)劃分得更加詳細(xì)，符合嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)健的研究原則。

3.控制變量。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者對(duì)影響上市公司自愿性信息披露的因素進(jìn)行了研究，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層特性、公司業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)杠桿等公司治理因素會(huì)對(duì)自愿性信息披露產(chǎn)生影響的結(jié)論（Botosan，1997；Chau、Gray，2002；張宗新 等，2005；于團(tuán)葉等，2013）。因此，本文選擇了能夠反映上述幾個(gè)影響因素的變量作為控制變量，相關(guān)變量的具體含義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

4.分組檢驗(yàn)變量。管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)很多，由于我國(guó)特殊的制度背景，對(duì)于我國(guó)上市公司的管理層而言，盈余管理的動(dòng)機(jī)也具有特殊性，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和目標(biāo)大多與政治目標(biāo)相聯(lián)系，因此區(qū)分國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)研究真實(shí)盈余管理對(duì)自愿性信息披露的影響具有一定的意義。該變量的設(shè)定根據(jù)上市公司年報(bào)披露的公司控股股東信息，參考劉啟亮（2012）的研究方法，將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)為虛擬變量，國(guó)有上市公司取1，非國(guó)有上市公司取0。

5.模型設(shè)定。借鑒谷豐（2011）的模型設(shè)計(jì)，綜合考慮研究假設(shè)中涉及的影響信息披露質(zhì)量和真實(shí)盈余管理的相關(guān)因素，建立了如下的回歸模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可知，真實(shí)盈余管理（RM）的均值為0.831，中位數(shù)是0.540，說(shuō)明樣本企業(yè)中有一半以上都會(huì)采用真實(shí)盈余管理。觀察其最大值、最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)之間盈余管理程度差異較大。第一大股東持股比例（First）的平均值為35.375，持股比例相對(duì)較高。觀察董事會(huì)人數(shù)（Number）的中位數(shù)和平均數(shù)可知，我國(guó)企業(yè)中董事會(huì)人數(shù)平均較多，董事會(huì)權(quán)力較為分散。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了模型（7）中各變量之間的相關(guān)系數(shù)。從表3中可以看出，企業(yè)規(guī)模（Size）和自愿性信息披露（X）、市賬比（BM）和資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）和市賬比（BM）之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5，其余各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.5以下。

表3 Spearman相關(guān)系數(shù)分析

為了進(jìn)一步確定解釋變量與控制變量以及控制變量之間是否存在相關(guān)性，本文進(jìn)行了方差膨脹因子分析：由表4可知，各個(gè)變量之間的方差膨脹因子（VIF）均在5以下，說(shuō)明解釋變量與控制變量以及控制變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表4 方差膨脹因子（VIF）分析

（三）回歸分析

表5對(duì)真實(shí)盈余管理與自愿性信息披露進(jìn)行了多元回歸分析，表5第（1）列僅控制了年度效應(yīng)，第（2）列僅控制了行業(yè)效應(yīng)，第（3）列控制了年度及行業(yè)效應(yīng)。從表5可知，真實(shí)盈余管理（RM）與自愿性信息披露之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即真實(shí)盈余管理程度越高，自愿性信息披露程度越高，該結(jié)果支持了本文所提假設(shè)。第一大股東持股比例（First）與自愿性信息披露顯著正相關(guān)、董事會(huì)人數(shù)（Number）與自愿性信息披露程度顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)集中度和董事會(huì)結(jié)構(gòu)是影響自愿性信息披露的因素。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與自愿性信息披露之間顯著正相關(guān)，根據(jù)債務(wù)契約理論可知，對(duì)于處于債務(wù)違約邊緣或者違約可能性較大的企業(yè)，通常會(huì)進(jìn)行調(diào)增利潤(rùn)的盈余管理活動(dòng)。即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)越有可能通過(guò)真實(shí)盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)以達(dá)到預(yù)期的盈余，該結(jié)果也支持了文中所提假設(shè)。

進(jìn)一步地，本文對(duì)樣本企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同進(jìn)行分組驗(yàn)證?，F(xiàn)有研究表明，國(guó)有上市公司比民營(yíng)上市公司采取了更多的真實(shí)盈余管理行為（顧明潤(rùn)等，2012；何丹、黃之荔，2014；李增福等，2013），但是，由于國(guó)有企業(yè)通常面臨較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Faccio et al.，2006），管理者的升遷和薪酬基于政治、社會(huì)和業(yè)績(jī)等多維因素（Fan et al.，2007），因此，相比民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司的管理者不會(huì)過(guò)分擔(dān)心真實(shí)盈余管理給公司中、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響，管理層進(jìn)行信息披露進(jìn)而提高企業(yè)聲譽(yù)和改善企業(yè)形象的動(dòng)機(jī)比民營(yíng)上市公司弱。由此我們預(yù)計(jì)，非國(guó)有上市公司在實(shí)施了真實(shí)盈余管理行為后，出于維護(hù)企業(yè)形象和聲譽(yù)以及管理者避免被更換的動(dòng)機(jī)會(huì)進(jìn)行自愿性信息披露。表6是分組檢驗(yàn)的結(jié)果。由表6可知，非國(guó)有企業(yè)樣本組真實(shí)盈余管理和自愿性信息披露顯著正相關(guān)，而國(guó)有企業(yè)樣本組中，真實(shí)盈余管理和自愿性信息披露的相關(guān)性不顯著。

表5 真實(shí)盈余管理和自愿性信息披露回歸結(jié)果

表6 分組檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于穩(wěn)健性的考慮，將控制變量第一大股東持股比例（First）、大股東占款（Orecta）換成獨(dú)立董事所占比例（Indirector）和兩職合一情況（Dual），然后重復(fù)上述實(shí)證步驟，結(jié)果如表6第（2）、（4）列所示。由表6可知，實(shí)證結(jié)果均一致，從而進(jìn)一步對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行了驗(yàn)證。此外，本文還根據(jù)前人的研究結(jié)果，將控制變量大股東占款（Orecta）換成獨(dú)立董事所占比例（Indirector）和兩職合一情況（Dual），然后重復(fù)上述實(shí)證結(jié)果分析，結(jié)果列示在表7中。最終所得實(shí)證結(jié)果和前文中的結(jié)果保持一致。

六、結(jié)論

本文以2007～2015年我國(guó)深證A股非金融類上市公司為樣本，考察真實(shí)盈余管理對(duì)自愿性信息披露的影響。實(shí)證結(jié)果表明，實(shí)施真實(shí)盈余管理活動(dòng)的公司會(huì)披露更多的自愿性信息。進(jìn)一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有上市公司樣本組中，真實(shí)盈余管理和自愿性信息披露仍顯著正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)樣本組中，兩者關(guān)系不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文所提假設(shè)。以上結(jié)論首先為董事會(huì)、股東敲響了警鐘，防止董事會(huì)被管理層所控制。管理層控制董事會(huì)的一種手段即是與審計(jì)師一起串通舞弊。能夠獲取企業(yè)信息的外部人員包括監(jiān)管者、審計(jì)師、投資者等，目前只有審計(jì)師可以識(shí)別出企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，并在審計(jì)定價(jià)決策中將其作為隱性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考慮。在“僧多粥少”的年代，審計(jì)師雖然可以識(shí)別真實(shí)盈余管理行為，但在風(fēng)險(xiǎn)可以容忍的范圍內(nèi)，也可能因?yàn)檫x擇保留客戶而“睜一只眼，閉一只眼”（蔡利等，2015），從而助長(zhǎng)企業(yè)的這種行為。其次，建議投資者在進(jìn)行投資時(shí)謹(jǐn)慎分析，不要被企業(yè)披露的年報(bào)內(nèi)容所“迷惑”。本文為企業(yè)規(guī)范自愿性信息披露行為提供了借鑒，有助于改善資本市場(chǎng)的資源配置功能，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

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