（副教授），

一、研究背景

2013年是我國互聯(lián)網(wǎng)金融元年，此后互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展，改變了傳統(tǒng)的金融生態(tài)，拓寬了融資渠道，極大地滿足了小微企業(yè)的貸款需求，覆蓋了諸多傳統(tǒng)金融發(fā)展乏力的三四線城市和農(nóng)村地區(qū)。同時(shí)，資金供需雙方可借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)自由進(jìn)行匹配和交易?；ヂ?lián)網(wǎng)金融利用大數(shù)據(jù)和云計(jì)算，通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)征信提升信息使用效率，大大改善了信息不對(duì)稱現(xiàn)狀，降低了交易成本，提升了金融效率，進(jìn)而促進(jìn)金融發(fā)展。

當(dāng)前，有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)金融發(fā)展影響的研究成果較為豐富。學(xué)者們主要從存貸款業(yè)務(wù)、中間業(yè)務(wù)、融資、金融脫媒等角度研究了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)銀行的沖擊，采用文獻(xiàn)研究法、比較分析法、定量與定性相結(jié)合等方法從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、銷售渠道、交易中介、投融資等角度分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

金融是經(jīng)濟(jì)的核心與命脈。金融發(fā)展理論認(rèn)為，金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，提高了我國的金融發(fā)展水平。目前，鮮有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融影響下的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究成果。本文對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長、互聯(lián)網(wǎng)金融與金融發(fā)展的研究成果進(jìn)行了梳理，選取第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為互聯(lián)網(wǎng)金融的代理變量，采用2007年1月～2016年9月的全國季度數(shù)據(jù)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融背景下我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以期為我國互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高提供參考建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長

20世紀(jì)60年代末，美國金融學(xué)家戈登史密斯（Goldsmith，1969）首先提出并系統(tǒng)研究了金融結(jié)構(gòu)問題，他把金融結(jié)構(gòu)定義為各種金融工具與金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)規(guī)模，而金融結(jié)構(gòu)的變化即為金融發(fā)展。戈登史密斯對(duì)金融發(fā)展理論的開創(chuàng)性研究，為后續(xù)的相關(guān)研究奠定了基礎(chǔ)。

國內(nèi)較早研究金融結(jié)構(gòu)的學(xué)者是白欽先。20世紀(jì)80年代，白欽先（1989）提出金融結(jié)構(gòu)即金融組織形式與框架結(jié)構(gòu)。其中，金融組織形式指各類金融機(jī)構(gòu)的構(gòu)成、設(shè)置原則及特點(diǎn)。金融框架結(jié)構(gòu)包括以下子要素：金融體系的總體構(gòu)成；相互關(guān)系與聯(lián)系方式；數(shù)量與地理分布；資產(chǎn)與負(fù)債的類型及數(shù)量比例；與政府、工商企業(yè)的聯(lián)系方式和依賴程度等。21世紀(jì)初，白欽先（2005）正式把金融結(jié)構(gòu)定義為金融相關(guān)要素的組成、相互關(guān)系及其量的比例。他認(rèn)為戈登史密斯提出的“金融結(jié)構(gòu)的變化即金融發(fā)展”僅強(qiáng)調(diào)了量性，而“金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)”相比于“金融結(jié)構(gòu)的變化”更能顯示金融發(fā)展量性和質(zhì)性的統(tǒng)一深化。

外國學(xué)者關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究成果主要有四種：銀行導(dǎo)向型觀點(diǎn)、市場(chǎng)導(dǎo)向型觀點(diǎn)、法律和金融觀點(diǎn)、金融服務(wù)觀點(diǎn)。銀行導(dǎo)向型觀點(diǎn)認(rèn)為銀行能夠迫使企業(yè)披露信息和償還負(fù)債，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在資源動(dòng)用、項(xiàng)目選擇、管理層監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有積極作用。市場(chǎng)導(dǎo)向型觀點(diǎn)認(rèn)為銀行偏愛低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，利用掌握的企業(yè)信息抽取巨額租金，而市場(chǎng)不斷推動(dòng)新企業(yè)誕生，為各類企業(yè)提供資金以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。法律和金融觀點(diǎn)認(rèn)為，法律系統(tǒng)通過保護(hù)外部投資者權(quán)益和提高合同執(zhí)行效率等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而與具體的金融結(jié)構(gòu)無關(guān)。金融服務(wù)觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起關(guān)鍵作用的是金融系統(tǒng)提供的金融服務(wù)，是總體的金融發(fā)展水平。

國內(nèi)學(xué)者大多認(rèn)為，整體的金融發(fā)展水平能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。陳黎敏（2011）通過對(duì)1978～2008年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長總體呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而各地區(qū)之間差異較大。黃智淋、董志勇（2013）利用1979～2008年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展僅在低通貨膨脹水平下有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。楊友才（2014）運(yùn)用1987～2009年的省級(jí)面板數(shù)據(jù)，以金融發(fā)展水平作為門檻變量對(duì)我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的非線性關(guān)系進(jìn)行了考察，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用存在門檻效應(yīng)和邊際效率遞減效應(yīng)，低于門檻值的金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)負(fù)向作用，而過高的金融發(fā)展水平可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用有限。

陳偉國、張紅偉（2008）從金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)解釋的力度進(jìn)行研究，認(rèn)為相對(duì)于金融抑制論，金融結(jié)構(gòu)論對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的解釋力更強(qiáng)。不少學(xué)者直接從金融結(jié)構(gòu)論出發(fā)研究金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。談儒勇（1999）采用1993～1999年的全國季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國金融中介體的發(fā)展能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而我國股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用極其有限。林毅夫、孫希芳（2008）運(yùn)用1985～2002年省級(jí)面板數(shù)據(jù)，利用中小金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額衡量銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，并以1994年啟動(dòng)的國有銀行商業(yè)化改革的政策因素構(gòu)造銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的工具變量，研究發(fā)現(xiàn)中小金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額的上升促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。王勛等（2011）采用我國29個(gè)省區(qū)1990～2004年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融規(guī)模的整體擴(kuò)張不利于經(jīng)濟(jì)增長，而降低銀行集中度則會(huì)加劇銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融與金融發(fā)展

分析互聯(lián)網(wǎng)金融與金融發(fā)展之間的關(guān)系，首先需要對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行定義。Allen et al.（2002）、Claessens et al.（2002）將互聯(lián)網(wǎng)金融定義為所有利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行交易和計(jì)算的金融服務(wù)和市場(chǎng)。國內(nèi)學(xué)者們的觀點(diǎn)存在著較大分歧。第一種觀點(diǎn)是互聯(lián)網(wǎng)金融和金融互聯(lián)網(wǎng)之分。金融互聯(lián)網(wǎng)是金融機(jī)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用，是金融業(yè)務(wù)的電子化，是傳統(tǒng)金融服務(wù)的升級(jí)，并沒有引起商業(yè)模式的實(shí)質(zhì)變化?；ヂ?lián)網(wǎng)金融是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融創(chuàng)新和金融重塑的新金融范式?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式是不同于商業(yè)銀行間接融資模式和資本市場(chǎng)直接融資模式的第三種金融融資模式。從融資模式來看，互聯(lián)網(wǎng)金融是一種直接融資模式。第二種觀點(diǎn)是互聯(lián)網(wǎng)金融具有狹義和廣義之分。李博、董亮（2013）認(rèn)為從服務(wù)的形式來看，互聯(lián)網(wǎng)金融可分為傳統(tǒng)金融服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)延伸、金融的互聯(lián)網(wǎng)居間服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，如表1所示。

表1 互聯(lián)網(wǎng)金融模式

其中，金融的互聯(lián)網(wǎng)居間服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)組成狹義互聯(lián)網(wǎng)金融，而傳統(tǒng)金融服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)延伸屬于廣義互聯(lián)網(wǎng)金融。中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》認(rèn)為，廣義的互聯(lián)網(wǎng)金融既包括作為非金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事的金融業(yè)務(wù)，也包括金融機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)開展的業(yè)務(wù)，而狹義的互聯(lián)網(wǎng)金融僅指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展的、基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融業(yè)務(wù)。本文僅就狹義的互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行研究。

學(xué)者們對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融影響的研究，多從商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)兩個(gè)角度展開。宮曉林（2013）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)加速金融脫媒，使商業(yè)銀行的資金中介功能邊緣化，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)充當(dāng)資金信息中介的角色，為資金供需雙方提供金融搜索平臺(tái)。邱峰（2013）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融分流了商業(yè)銀行融資中介服務(wù)需求，影響了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)利差盈利模式，同時(shí)也會(huì)影響到商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入，例如，第三方支付極大地威脅著基于銀行支付功能而衍生的中間業(yè)務(wù)收入的增長。吳曉求（2014）指出互聯(lián)網(wǎng)金融具備明顯的支付優(yōu)勢(shì)，憑借成本優(yōu)勢(shì)在標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品銷售方面存在較大的獲利空間等。同時(shí)他還認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)在不同程度上分食傳統(tǒng)金融特別是商業(yè)銀行的蛋糕，進(jìn)而形成更加專業(yè)化的分工。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)資本市場(chǎng)的影響，學(xué)者們采用文獻(xiàn)研究法、比較分析法、定量與定性相結(jié)合等方法進(jìn)行了分析，主要從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、銷售渠道、交易中介、投融資等幾個(gè)角度展開。龔映清（2013）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融改變了證券行業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式，引發(fā)了證券經(jīng)紀(jì)和財(cái)富管理的“渠道革命”，弱化了證券行業(yè)金融中介功能，重構(gòu)了資本市場(chǎng)投融資格局，并加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。胡吉祥（2013）從證券銷售的電商化、互聯(lián)網(wǎng)融資和互聯(lián)網(wǎng)證券交易三個(gè)方面分析了互聯(lián)網(wǎng)金融體系對(duì)證券業(yè)商業(yè)模式的影響。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的理論和實(shí)證研究已開展多年，并取得了非常豐富的研究成果。目前國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融正在高速發(fā)展，雖然互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展年限相較傳統(tǒng)金融來說相當(dāng)短暫，但是它對(duì)傳統(tǒng)金融的影響早已不容小覷。在互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)下，金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間是怎樣的關(guān)系？呈現(xiàn)怎樣的發(fā)展趨勢(shì)？已有的實(shí)證研究較少涉及。鑒于此，本文選取第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為互聯(lián)網(wǎng)金融的代理變量，采用全國季度數(shù)據(jù)，建立VAR模型，應(yīng)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解方法，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融背景下金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

三、變量選取與數(shù)據(jù)來源

（一）變量選取

為了研究在互聯(lián)網(wǎng)金融的影響下金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，本文選取以下變量：①經(jīng)濟(jì)增長變量，以GDP的對(duì)數(shù)值LNGDP表示。②互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)模變量，由于第三方支付是互聯(lián)網(wǎng)金融的重要入口，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文選取第三方互聯(lián)網(wǎng)支付作為互聯(lián)網(wǎng)金融的代理變量，以TPIP表示，并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到LNTPIP。③金融發(fā)展變量。從整體金融發(fā)展水平和金融結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面展開。關(guān)于金融發(fā)展水平，選擇金融相關(guān)率（FIR），并以M2、股票市值和債券市值之和除以GDP得到；關(guān)于金融結(jié)構(gòu)，選擇融資結(jié)構(gòu)（FSR）和銀行集中度（CR5）衡量。其中，融資結(jié)構(gòu)（FSR）以股票市值和債券市值之和除以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額得到，銀行集中度（CR5）以大型商業(yè)銀行的總資產(chǎn)占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比例表示。④考慮到多數(shù)研究表明固定資產(chǎn)投資、政府支出、對(duì)外貿(mào)易等對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有一定的影響，本文選取固定資產(chǎn)投資（INV）、進(jìn)出口貿(mào)易總額（XM）、外商直接投資（FDI）和公共財(cái)政支出（GOV）作為控制變量，均進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

變量名稱及定義見表2。

表2 變量名稱及定義

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007年1月～2016年9月的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中，GDP、固定資產(chǎn)投資（INV）和公共財(cái)政支出（GOV）的數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；第三方互聯(lián)網(wǎng)支付（TPIP）的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫；M2數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行；股票市值數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，債券市值數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)；大型商業(yè)銀行總資產(chǎn)占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比例來源于銀監(jiān)會(huì)，其中大型商業(yè)銀行指的是中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和交通銀行；進(jìn)出口貿(mào)易總額數(shù)據(jù)來源于海關(guān)總署，單位為億美元，本文以中國人民銀行公布的美元兌人民幣中間價(jià)日價(jià)計(jì)算得到各月美元兌人民幣匯率，然后進(jìn)行換算。

除GDP、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付和大型商業(yè)銀行總資產(chǎn)占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比例為季度數(shù)據(jù)外，其他均為月度數(shù)據(jù)。本文將月度數(shù)據(jù)調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。同時(shí)，對(duì)于以水平值表示的變量對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，采用來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI），以2007年1季度作為基期，對(duì)各季度數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以消除通貨膨脹帶來的影響，再對(duì)處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。另外，所有變量均進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

四、模型建立

（一）向量自回歸模型

為了探究互聯(lián)網(wǎng)金融、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文建立的基礎(chǔ)模型為向量自回歸模型。向量自回歸模型（下稱“VAR模型”）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，體現(xiàn)多元平穩(wěn)時(shí)間序列存在的線性滯后特征，不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)，對(duì)參數(shù)不施加零約束，主要用于分析聯(lián)合內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系?；赩AR模型，可進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果分析、脈沖響應(yīng)分析等，用于檢驗(yàn)變量間的因果關(guān)系和模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系。

P階滯后的VAR模型，即VAR（p）模型，表示為：

其中，yt是k維內(nèi)生變量，p是滯后階數(shù)，樣本個(gè)數(shù)為T。k×k維矩陣A1，…，Ap是要被估計(jì)的系數(shù)矩陣。εt是k維擾動(dòng)向量，相互之間可以同期相關(guān)，但不與自身滯后值相關(guān)，并且不與等式右邊的變量相關(guān)。

如果行列式det［A（L）］的根都位于單位圓之外，則式（1）滿足可逆性條件，可將其表示為無窮階的向量移動(dòng)平均VMA（∞）形式：

其中，C（L）=A（L）-1，C（L）=C0+C1L+C2L2+…，C0=Ik。

對(duì)VAR模型的估計(jì)可通過最小二乘法來進(jìn)行，假如對(duì)∑矩陣不施加限制性條件，由最小二乘法可得∑矩陣的估計(jì)量為：

估計(jì)出VAR的參數(shù)后，由于A（L）C（L）=Ik，可得相應(yīng)的VMA（∞）模型的參數(shù)估計(jì)。由于僅有內(nèi)生變量的滯后值出現(xiàn)在等式的右邊，所以不存在同期相關(guān)性問題，用普通最小二乘法（OLS）能得到VAR簡(jiǎn)化模型的一致且有效的估計(jì)量。即使擾動(dòng)向量εt有同期相關(guān)，OLS仍然是有效的，因?yàn)樗械姆匠逃邢嗤幕貧w量，其與廣義最小二乘法（GLS）是等價(jià)的。

（二）脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了研究在互聯(lián)網(wǎng)金融、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系模型中的動(dòng)態(tài)效應(yīng)及作用機(jī)制，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來捕捉誤差沖擊對(duì)內(nèi)生變量的影響效果，即在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，以查看各內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值受到的影響。對(duì)于一個(gè)VAR（p）模型，通過友矩陣變換改寫成一個(gè)VAR（1）模型：

這是一個(gè)無限階的向量MA（∞）過程，可寫成：

ψs中第i行第j列元素表示的是：令其他誤差項(xiàng)在任何時(shí)期都不變的條件下，當(dāng)?shù)趈個(gè)變量yi，t對(duì)應(yīng)的誤差項(xiàng)uj，t在t期受到一個(gè)單位的沖擊后，對(duì)第i個(gè)內(nèi)生變量yi，t在t+s期造成的影響，即把ψs中第i行第j列元素看作是滯后期s的函數(shù)。

上述脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了其他變量在t期以及以前各期保持不變的前提下，yi，t+s對(duì) uj，t的一次沖擊的響應(yīng)過程。

五、互聯(lián)網(wǎng)金融、金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)關(guān)系的實(shí)證研究

本文采用Eviews 7.0軟件，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，建立VAR模型，應(yīng)用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解等方法進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如果一個(gè)隨機(jī)過程的均值和方差均是與時(shí)間無關(guān)的常數(shù)，并且任何兩時(shí)期的協(xié)方差值只與時(shí)間間隔有關(guān)，則該隨機(jī)過程為平穩(wěn)的。本文選取的各變量均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，多存在序列不平穩(wěn)的情況，直接回歸分析易造成偽回歸。本文首先觀察各變量數(shù)據(jù)的時(shí)間序列圖，圖1顯示了LNGDP、FIR、FSR、CR5、LNTPIP、LNINV、LNXM、LNFDI和LNGOV在不同的時(shí)間段多呈現(xiàn)不同的均值，數(shù)據(jù)序列多存在不平穩(wěn)的情況。

本文對(duì)所有變量以及變量的一階差分值進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。變量LNGDP、FIR、FSR、CR5、LNTPIP、LNINV、LNXM和LNGOV在10%的顯著性水平上顯示均不平穩(wěn)，LNFDI在1%的顯著性水平上不平穩(wěn)，而變量LNGDP、FIR、FSR、CR5、LNTPIP、LNINV、LNXM、LNFDI和LNGOV的一階差分值在1%的顯著性水平上顯示均平穩(wěn)，因此，變量LNGDP、FIR、FSR、CR5、LNTPIP、LNINV、LNXM、LNFDI和LNGOV均為I（1）序列。本文選取平穩(wěn)序列△LNGDP、△FIR、△FSR、△CR5、△ LNTPIP、△ LNINV、△ LNXM、△ LNFDI和△LNGOV建立初步的VAR模型。

圖1 各變量時(shí)間序列

（二）向量自回歸模型

1.最優(yōu)滯后階數(shù)的確定。在建立正式的VAR模型前，還應(yīng)確定滯后期p。滯后期p太小，誤差項(xiàng)的自相關(guān)情況會(huì)很嚴(yán)重，并導(dǎo)致參數(shù)的非一致性估計(jì)，而p值過大會(huì)導(dǎo)致自由度減小，直接影響模型參數(shù)估計(jì)量的有效性。受到自由度的限制，指定最大滯后階數(shù)為3，利用指標(biāo)LR、FPE、AIC、AC和HQ來選取最優(yōu)滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，在SIC準(zhǔn)則下最優(yōu)滯后階數(shù)為0，在LR和HQ的準(zhǔn)則下最優(yōu)滯后階數(shù)為1，在FPE和AIC準(zhǔn)則下最優(yōu)滯后階數(shù)為2。本文選擇滯后2階為VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。

2.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)。建立如式（10）所示的滯后2階VAR模型，其中，C為9×1矩陣，A1和A2均為9×9的矩陣。VAR模型不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)，對(duì)參數(shù)不施加零約束，主要用于分析聯(lián)合內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。因此，對(duì)于單個(gè)參數(shù)估計(jì)值進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋是困難且沒有意義的，應(yīng)基于VAR模型進(jìn)行格蘭杰因果分析、脈沖響應(yīng)分析等，以檢驗(yàn)變量間的因果關(guān)系和模型內(nèi)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)關(guān)系。

在進(jìn)行下一步的研究分析之前，需要對(duì)VAR模型進(jìn)行特征根檢驗(yàn)，如果特征根檢驗(yàn)顯示模型是穩(wěn)定的，那么下一步的研究分析才具有意義。對(duì)VAR模型進(jìn)行特征根檢驗(yàn)的結(jié)果如圖2所示，VAR模型的特征根均在圓內(nèi)，說明本文建立的VAR（2）模型很穩(wěn)定。

表3 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表4 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 特征根檢驗(yàn)

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)。對(duì)平穩(wěn)序列DLNGDP、DFIR、DFSR、DCR5 和DLNTPIP進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，尋求它們之間的格蘭杰因果關(guān)系。表5的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在10%的顯著性水平上，存在由DLNTPIP到DFIR的單向格蘭杰因果關(guān)系，即互聯(lián)網(wǎng)金融能夠影響金融發(fā)展水平；存在由DLNTPIP到DFSR的單向格蘭杰因果關(guān)系；不存在由DLNTPIP到DCR5的單向格蘭杰因果關(guān)系，即互聯(lián)網(wǎng)金融能夠引起金融結(jié)構(gòu)中融資結(jié)構(gòu)的變化，但是對(duì)銀行集中度的影響是有限的；DFIR和DFSR之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，即金融發(fā)展水平和融資結(jié)構(gòu)之間為反饋關(guān)系，部分驗(yàn)證了金融結(jié)構(gòu)的變化即是金融發(fā)展。同時(shí)可以看到，在10%的顯著性水平上，DFIR和DLNGDP之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，而FSR與DLNGDP、CR5與DLNGDP之間均不存在任何單向的格蘭杰因果關(guān)系，表明是金融發(fā)展的整體水平同經(jīng)濟(jì)增長具有相互作用，而金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長之間不存在任何相互作用。另外，在10%的顯著性水平上，DLNTPIP與DLNGDP之間均不存在任何單向的格蘭杰因果關(guān)系，表明互聯(lián)網(wǎng)金融與經(jīng)濟(jì)增長之間不存在任何的直接相互作用。

綜上可以得到以下實(shí)證結(jié)果：①互聯(lián)網(wǎng)金融能夠影響融資結(jié)構(gòu)，但是對(duì)銀行集中度的影響有限，而融資結(jié)構(gòu)和銀行集中度兩者均不能影響經(jīng)濟(jì)增長，即互聯(lián)網(wǎng)金融無法通過金融結(jié)構(gòu)來間接影響經(jīng)濟(jì)增長；②互聯(lián)網(wǎng)金融能夠影響金融發(fā)展水平，而金融發(fā)展水平能夠影響經(jīng)濟(jì)增長，即互聯(lián)網(wǎng)金融能夠通過金融發(fā)展水平間接影響經(jīng)濟(jì)增長。

表5 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

互聯(lián)網(wǎng)金融能夠影響融資結(jié)構(gòu)，但是不能通過融資結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長。主要原因是我國融資市場(chǎng)仍由商業(yè)銀行間接融資模式主導(dǎo)，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的融資占比遠(yuǎn)低于世界主要經(jīng)濟(jì)體，資本市場(chǎng)的作用尚未充分發(fā)揮。

互聯(lián)網(wǎng)金融通過影響金融發(fā)展水平進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長，主要存在商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)兩大途徑。在商業(yè)銀行途徑方面，互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行之間存在競(jìng)爭(zhēng)和精細(xì)分工，這有助于提升金融資源配置效率，促進(jìn)整體金融發(fā)展。互聯(lián)網(wǎng)金融憑借技術(shù)和信息優(yōu)勢(shì)在一定程度上解決商業(yè)銀行和貸款者之間存在的信息不對(duì)稱問題，幫助更多的長尾群體獲取貸款?；ヂ?lián)網(wǎng)金融以線上運(yùn)營代替?zhèn)鹘y(tǒng)商業(yè)銀行的物理網(wǎng)點(diǎn)模式，憑借低交易成本、即時(shí)服務(wù)和簡(jiǎn)易操作流程等優(yōu)勢(shì)，吸引更多客戶。具體到業(yè)務(wù)層面，第三方支付分食了商業(yè)銀行基于支付功能的中間業(yè)務(wù)收入，而P2P網(wǎng)貸、眾籌、互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金等繞開商業(yè)銀行，通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)資金供需方的匹配，降低了商業(yè)銀行的吸儲(chǔ)能力且分食了商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)收入?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在侵蝕商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的同時(shí)，促使商業(yè)銀行尋求創(chuàng)新，注重?fù)尀┬∥⑹袌?chǎng)，發(fā)揮物理網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，提供差異化的產(chǎn)品和服務(wù)，并應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)獲取渠道，以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)線上化，獲取更多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在資本市場(chǎng)途徑方面，互聯(lián)網(wǎng)金融一方面通過建立新渠道擴(kuò)大資本市場(chǎng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面也擠壓了直接融資市場(chǎng)規(guī)模，影響整體金融發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)金融帶來了渠道的革新。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等進(jìn)行合作，將傳統(tǒng)產(chǎn)品和服務(wù)線上化，并提供互聯(lián)網(wǎng)特色金融產(chǎn)品。這些產(chǎn)品和服務(wù)主要有互聯(lián)網(wǎng)基金、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品等。同時(shí)，眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融模式重構(gòu)了投融資格局，投資方和融資方在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上自由匹配，形成了區(qū)別于傳統(tǒng)直接融資市場(chǎng)的第三種金融融資方式。

4.脈沖響應(yīng)分析和方差分解?；赩AR（2）模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，當(dāng)把一個(gè)脈沖沖擊施加在VAR模型中某一個(gè)方程的新息過程上時(shí)，隨著時(shí)間的推移，這個(gè)沖擊會(huì)逐漸消失，說明這個(gè)VAR模型是穩(wěn)定的。由圖3可知，9個(gè)方程接受新息之后均逐漸平穩(wěn)，脈沖沖擊逐漸消失，說明本文建立的VAR模型是穩(wěn)定的，與前述特征根檢驗(yàn)的結(jié)果一致。

本文主要針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長（DLNGDP）分別對(duì)于自身、金融發(fā)展水平（DFIR）、融資結(jié)構(gòu)（DFSR）、銀行集中度（DCR5）、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付（DLNTPIP）、固定資產(chǎn)投資（DLNINV）、進(jìn)出口貿(mào)易總額（DLNXM）、外商直接投資（DLNFDI）和公共財(cái)政支出（DLNGOV）的9個(gè)方程相應(yīng)新息過程一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)，分析變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

由圖4可知，多數(shù)的響應(yīng)情況在16期以前存在波動(dòng)，在16期以后逐漸地穩(wěn)定下來。其中，經(jīng)濟(jì)增長率、金融發(fā)展水平的變化值、融資結(jié)構(gòu)的變化值、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的增長率、固定資產(chǎn)投資的增長率的上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到了促進(jìn)作用。銀行集中度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用有所波動(dòng)，但整體呈現(xiàn)抑制作用，即銀行集中度的下降促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。進(jìn)出口貿(mào)易總額的增長率的上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到了抑制作用，這可能是因?yàn)槭艿搅私耆嗣駧艆R率波動(dòng)較大、傾銷與反傾銷案件不斷等的影響，剔除了通貨膨脹因素的影響后，進(jìn)出口貿(mào)易總額的真實(shí)值在2012年后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。外商直接投資的增長率和公共財(cái)政支出的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率（DLNGDP）的作用方向有所波動(dòng)，但整體呈促進(jìn)作用。

接著，對(duì)DLNGDP的變化進(jìn)行方差分解，即分析每一期經(jīng)濟(jì)發(fā)展（DLNGDP）、金融發(fā)展水平（DFIR）、融資結(jié)構(gòu)（DFSR）、銀行集中度（DCR5）、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付（DLNTPIP）、固定資產(chǎn)投資（DLNINV）、進(jìn)出口貿(mào)易總額（DLNXM）、外商直接投資（DLNFDI）和公共財(cái)政支出（DLNGOV）對(duì)應(yīng)的9個(gè)方程帶來的新息誤差沖擊對(duì)于DLNGDP方差變化的貢獻(xiàn)度，以評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。如圖5所示，DLNGDP自身對(duì)于DLNGDP帶來的沖擊貢獻(xiàn)度最大，在前3期快速下降，后緩慢下降，趨向30%的穩(wěn)定值；DFIR的貢獻(xiàn)度排第二位，在前3期完成了快速上升，后漸趨于28%的穩(wěn)定值；DFSR、DLNTPIP、DLNINV和DLNFDI的貢獻(xiàn)度接近，其中，前3者分別在前2期、前8期和前4期完成了快速上升，后均趨于10%；而DLNFDI的貢獻(xiàn)度在前2期完成了快速上升達(dá)到15%之后，不斷下滑至7%；DCR5、DLNXM和DLNGOV的貢獻(xiàn)度最低?？梢钥吹剑捎诟黜?xiàng)誤差沖擊的作用時(shí)間均超過16期，即4年，說明制定相關(guān)政策的有效性將超過4年。特別地，將金融發(fā)展水平（DFIR）、融資結(jié)構(gòu)（DFSR）、銀行集中度（DCR5）三個(gè)金融發(fā)展變量和互聯(lián)網(wǎng)金融變量（DLNTPIP）的貢獻(xiàn)度進(jìn)行比較可知，金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的方差貢獻(xiàn)率較大，穩(wěn)定后達(dá)到30%，即經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)中30%可由金融發(fā)展水平的波動(dòng)進(jìn)行解釋；其次是互聯(lián)網(wǎng)金融和融資結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定后達(dá)到10%；而銀行集中度的方差貢獻(xiàn)率很小，僅為1%～2%。另外，互聯(lián)網(wǎng)金融的方差貢獻(xiàn)效果最為滯后，約在1.5～2年后達(dá)到穩(wěn)定水平。

圖3 各變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果

六、研究結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

本文采用2007年1月～2016年9月的全國季度數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長水平、金融發(fā)展水平、融資結(jié)構(gòu)、銀行集中度、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付和相關(guān)控制變量建立了VAR模型，進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融背景下金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得到如下結(jié)論：

1.格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，互聯(lián)網(wǎng)金融通過提升整體金融發(fā)展水平而非改善金融結(jié)構(gòu)來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?；ヂ?lián)網(wǎng)金融主要通過商業(yè)銀行和資本市場(chǎng)兩大途徑發(fā)揮作用。其一，互聯(lián)網(wǎng)金融與商業(yè)銀行之間存在競(jìng)爭(zhēng)和精細(xì)分工，通過提升金融資源配置效率，可促進(jìn)整體金融發(fā)展。其二，互聯(lián)網(wǎng)金融一方面通過建立新渠道擴(kuò)展資本市場(chǎng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面擠壓直接融資市場(chǎng)規(guī)模，影響整體金融發(fā)展。

2.脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，金融發(fā)展水平、融資結(jié)構(gòu)、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增長率的正向變化和銀行集中度的下降均能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

3.方差分解結(jié)果表明，除經(jīng)濟(jì)增長自身因素外，金融發(fā)展水平對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的方差貢獻(xiàn)率較大，達(dá)到30%，即經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)中30%可由金融發(fā)展水平的波動(dòng)進(jìn)行解釋；其次是互聯(lián)網(wǎng)金融和融資結(jié)構(gòu)，達(dá)10%；銀行集中度的方差貢獻(xiàn)率很小。由于各項(xiàng)誤差沖擊的作用時(shí)間均超過4年，說明制定相關(guān)政策的有效性超過4年。

（二）政策建議

1.互聯(lián)網(wǎng)金融多為混業(yè)經(jīng)營，這與我國當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)分業(yè)經(jīng)營下的監(jiān)管模式相矛盾，甚至部分互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)出現(xiàn)了監(jiān)管缺失狀況?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)品業(yè)務(wù)跨行業(yè)，創(chuàng)新速度快，監(jiān)管的復(fù)雜性大大提升，應(yīng)加快推出針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的法律法規(guī)，在促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的同時(shí)大力提升監(jiān)管水平，保障互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展。

2.互聯(lián)網(wǎng)金融通過建立網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)投融雙方的自由匹配，形成了區(qū)別于傳統(tǒng)直接融資的新型直接融資方式，重構(gòu)了投融資格局，而網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)仍存在著較大的交易風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，如黑客攻擊、信息泄露、資金被盜等。在信息安全事件頻發(fā)和信息安全局勢(shì)日益嚴(yán)峻的背景下，應(yīng)從外部監(jiān)管和內(nèi)部控制、設(shè)備終端和信息傳輸過程等多方面出發(fā)，加快推進(jìn)多層次互聯(lián)網(wǎng)金融信息安全體系的建設(shè)。

3.互聯(lián)網(wǎng)金融利用大數(shù)據(jù)和云計(jì)算來降低信息不對(duì)稱程度，大幅降低交易成本，但是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)征信渠道單一，信息覆蓋寬度和深度有限，持續(xù)性無法保障。應(yīng)加快互聯(lián)網(wǎng)金融征信體系建設(shè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融征信納入央行征信系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)信息共享和整合，從而凈化互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境。

圖5 方差分解結(jié)果（DLNGDP）

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