（博士生導師），，

一、引言

現(xiàn)實中，公司很難實現(xiàn)無負債經(jīng)營。當公司實現(xiàn)負債經(jīng)營的時候，就產(chǎn)生了財務杠桿。公司的財務杠桿越高，經(jīng)營的風險也就越大。因此，改善公司的負債經(jīng)營狀況以充分發(fā)揮財務杠桿的積極作用，是提高公司經(jīng)營績效的必然要求。與此同時，企業(yè)在經(jīng)營過程中還要積極承擔社會責任，構建自身發(fā)展的軟實力。因為企業(yè)承擔社會責任可以提高企業(yè)的聲譽，而企業(yè)聲譽又對公司經(jīng)營績效有顯著的促進作用。

關于“企業(yè)負債經(jīng)營與社會責任能否推動經(jīng)營績效提升”學術界還存在爭議，其中對于負債經(jīng)營的爭議主要在于企業(yè)負債多少才能充分發(fā)揮財務杠桿的積極效應。而在社會責任方面的爭議主要集中在企業(yè)承擔社會責任真的能推動經(jīng)營績效提升嗎？在此背景下，本文主要分析企業(yè)負債經(jīng)營與社會責任對提升公司經(jīng)營績效的有效性，驗證承擔社會責任是否可以通過改善企業(yè)負債經(jīng)營狀況從而推動經(jīng)營績效提升，并從規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構等方面進行探討。

二、文獻綜述

1.企業(yè)負債與公司經(jīng)營績效。負債經(jīng)營是企業(yè)普遍存在的現(xiàn)象，而企業(yè)負債催生了Jensen、Meckling（1976）提出的關于股東與債權人之間的代理關系。在這種代理關系下，企業(yè)負債能否推動公司經(jīng)營績效提升才是股東和債權人關注的焦點。不同理論對資本結構的解釋存在差異。權衡理論認為存在最優(yōu)資本結構，當偏離最優(yōu)資本結構時，企業(yè)會以一個較快的速度進行調(diào)整；而優(yōu)序融資理論則認為企業(yè)最偏好內(nèi)源融資，然后才是債務融資。從企業(yè)投資的角度來看，由于債務融資減少了企業(yè)管理者的可控資源，因而對于企業(yè)過度投資具有一定的抑制作用。由于企業(yè)負債是對高成本產(chǎn)出擴張和投資的一種承諾，徐臘平（2009）認為其與產(chǎn)品市場競爭力具有非線性關系，即短期惡化與長期優(yōu)化的作用，而公司產(chǎn)品市場競爭力最終也會對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。從企業(yè)負債的構成來看，主要包括經(jīng)營負債與金融負債。其中，經(jīng)營負債主要是面向供應商、客戶、員工、政府等形成的負債，而金融負債主要是短期借款、長期債券、長期借款。黃蓮琴、屈耀輝（2010）研究了企業(yè)經(jīng)營負債與金融負債對公司經(jīng)營績效影響的差異性，認為經(jīng)營負債比金融負債更能提升公司的價值和成長性。從我國上市公司發(fā)展的實際來看，其更加傾向于股權融資。因為股權融資有利于降低企業(yè)經(jīng)營風險，但較多地偏向股權融資會導致企業(yè)在銀根緊縮時面臨資金周轉和信用困難。然而，企業(yè)負債過高又會抑制投資行為并增加企業(yè)的經(jīng)營風險，因而對于公司而言并不是債務越多越好，也不是越少越好，而是需要在其中尋找一個均衡點。

2.企業(yè)社會責任與公司經(jīng)營績效。對于一個企業(yè)而言，改善經(jīng)營狀況以獲取最大利潤是其根本追求。然而，一個企業(yè)要實現(xiàn)長久發(fā)展，就需要承擔一定的社會責任?，F(xiàn)有研究關于企業(yè)是否應該承擔社會責任存在不同的觀點。從企業(yè)的經(jīng)營利潤導向來看，能否實現(xiàn)較高的經(jīng)營績效是企業(yè)管理者是否承擔了社會責任的重要體現(xiàn)。對企業(yè)承擔社會責任持反對觀點的學者認為，企業(yè)應以追求利益為唯一導向，即使企業(yè)承擔社會責任也僅僅是對管理者自身有利。該觀點認為廣泛存在的偽社會責任現(xiàn)象不僅影響企業(yè)經(jīng)營績效，還會對社會發(fā)展造成傷害。然而，從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度來看，體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營哲學和價值理念的社會責任構成了企業(yè)發(fā)展的“軟實力”，成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的文化基礎。對于一個企業(yè)而言，承擔社會責任是完善自身制度建設、提高企業(yè)聲譽、平衡長短期利益的過程，重視長期利益更能促進企業(yè)經(jīng)營績效提升。當企業(yè)面向消費者承擔社會責任時，可以很好地體現(xiàn)企業(yè)的責任感，從而推動企業(yè)品牌資產(chǎn)的建設，這種品牌資產(chǎn)比實物資本能更低成本地促進企業(yè)績效提升。同時，企業(yè)承擔社會責任還可以有效減少資本約束與企業(yè)發(fā)展阻力，從而促進經(jīng)營績效提升。

綜上所述，學者們對于企業(yè)負債經(jīng)營的財務杠桿效應以及企業(yè)社會責任與公司經(jīng)營績效關系的研究較為重視，但存在如下不足：①現(xiàn)有研究多是對負債經(jīng)營、企業(yè)社會責任與公司經(jīng)營績效之間的兩兩關系進行研究，較少將三者綜合起來研究；②現(xiàn)有研究較少涉及企業(yè)負債與社會責任之間的關系及其對公司經(jīng)營績效的影響。為此，本文著重分析企業(yè)負債經(jīng)營、社會責任與公司經(jīng)營績效這三者之間的內(nèi)部機理，研究企業(yè)負債經(jīng)營與社會責任對企業(yè)經(jīng)營績效的內(nèi)生影響。

三、假設提出與模型構建

1.假設提出。企業(yè)是一個以營利為目的的組織，追求更高的經(jīng)營績效是企業(yè)發(fā)展的本質(zhì)要求?，F(xiàn)有研究表明，公司經(jīng)營績效會受到諸多因素的影響，負債水平和社會責任是公司經(jīng)營績效的重要影響因素。根據(jù)前文的分析，企業(yè)負債包括經(jīng)營負債和金融負債兩個部分，將企業(yè)負債水平控制在一個合理的區(qū)間可以促進企業(yè)經(jīng)營績效提升。而從企業(yè)的長遠發(fā)展考慮，承擔社會責任也是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必然要求，可以通過提升企業(yè)聲譽促進企業(yè)經(jīng)營績效提升。那么，企業(yè)負債經(jīng)營與社會責任之間是否存在相互作用機制呢？從企業(yè)負債的影響因素來看，現(xiàn)有研究認為公司的規(guī)模、股權與產(chǎn)權性質(zhì)均對企業(yè)負債有顯著影響，而企業(yè)是否承擔社會責任也顯著受到規(guī)模、股權等因素的影響。因此，企業(yè)社會責任與負債之間必然存在著相關關系。另外，企業(yè)承擔社會責任會直接促進企業(yè)聲譽提高，葉康濤等（2010）認為不好的企業(yè)聲譽會抑制債務融資。由此可見，企業(yè)承擔社會責任對公司負債經(jīng)營具有重要影響，最終目的是提升公司的經(jīng)營績效。

企業(yè)負債經(jīng)營與社會責任對公司經(jīng)營績效不僅存在直接影響，當以企業(yè)負債指標為內(nèi)生變量時，社會責任還可以通過影響企業(yè)負債來對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生促進作用。企業(yè)積極承擔社會責任可以提高企業(yè)聲譽，吸引更多的股權融資，從而導致公司的資產(chǎn)負債率降低，進而提高公司的經(jīng)營績效。由此提出假設1：

假設1：企業(yè)承擔社會責任可以有效地通過優(yōu)化債權比例來提高公司經(jīng)營績效。

規(guī)模較小的公司更加傾向于股權融資，降低企業(yè)的經(jīng)營風險；固定資產(chǎn)比重低的公司由于自身實力較小，因而表現(xiàn)出“風險規(guī)避”傾向，企業(yè)的負債水平也就較低。同時，公司的債務情況也受到股權結構的影響，國有企業(yè)由于具有較強的經(jīng)濟能力和較大的資源優(yōu)勢，更加具有風險傾向。因此，本文認為具有小企業(yè)特征（規(guī)模小、流動資產(chǎn)比重大、非國有企業(yè)）的公司更加具有規(guī)避風險的傾向，希望獲得更多的股權融資以提高公司績效。由此提出假設2：

假設2：企業(yè)債務對公司經(jīng)營績效具有內(nèi)生作用，并受到公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構的影響。

企業(yè)社會責任會受到公司規(guī)模、股權結構的影響，而公司規(guī)模和股權結構也是影響公司經(jīng)營績效的重要因素。在此情況下，本文認為企業(yè)社會責任對公司經(jīng)營績效有著內(nèi)生影響。由于企業(yè)承擔社會責任涉及很多方面，例如可以通過提高職工工資來承擔對于職工的責任，也可以通過提高R&D支出來承擔關于社會發(fā)展與環(huán)境保護的責任，因而公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構會對不同的社會責任產(chǎn)生不同的影響。據(jù)此提出以下假設：

假設3：企業(yè)社會責任對公司經(jīng)營績效具有內(nèi)生作用，且受到公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構的影響。

2.模型構建。根據(jù)前文的理論分析，本文從企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構三個視角，建立一個包含企業(yè)負債水平、社會責任與經(jīng)營績效的計量模型（1）：

式（1）中，x1和x2分別表示企業(yè)負債水平和社會責任，x表示模型的控制變量，μ為殘差項。本文以凈資產(chǎn)收益率（Roe）衡量公司經(jīng)營績效。在企業(yè)的負債經(jīng)營方面，由于企業(yè)負債更多地體現(xiàn)為企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平，也即企業(yè)經(jīng)營過程中的財務杠桿，為此選取權益乘數(shù)（Em）衡量企業(yè)負債水平。當企業(yè)的權益乘數(shù)越大時，企業(yè)的負債水平就越高，經(jīng)營風險也就越大。企業(yè)社會責任是企業(yè)在經(jīng)營過程中額外承擔的責任，主要包括改善職工生活、推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等方面，為此采用職工工資占主營業(yè)務收入比重（Ws，簡稱“職工工資比重”）以及企業(yè)研發(fā)投入占資產(chǎn)總額比重（Rd，簡稱“R&D比重”）來衡量企業(yè)的社會責任。當企業(yè)的職工工資比重越高時，表明企業(yè)更愿意將自身獲得的利潤轉移給職工，用于改善職工的生活，因而該比重衡量的是企業(yè)對內(nèi)部的社會責任；而當企業(yè)用于R&D的投入越大時，表明企業(yè)更愿意通過開發(fā)新技術來改善生產(chǎn)工藝，從而對社會科技進步與環(huán)境保護發(fā)揮顯著作用，故R&D比重衡量的是企業(yè)對外部的社會責任。為此，式（1）可以改寫為：

式（2）中：β1表示權益乘數(shù)（Em）對公司經(jīng)營績效的影響，反映企業(yè)負債水平帶來的財務杠桿效應對公司經(jīng)營績效的影響；β2和β3分別表示職工工資占主營業(yè)務收入比重（Ws）以及R&D比重（Rd）對公司經(jīng)營績效的影響，主要體現(xiàn)企業(yè)在承擔員工責任和社會發(fā)展責任方面的有效性。假設1認為企業(yè)承擔社會責任可以促進企業(yè)有效發(fā)揮負債帶來的財務杠桿效應，也即企業(yè)經(jīng)營的杠桿效應對企業(yè)經(jīng)營績效的影響表現(xiàn)出內(nèi)生性。為驗證假設1，對式（1）和式（2）進行改進，構建一個以權益乘數(shù)為內(nèi)生變量的聯(lián)立方程模型，如下所示：

式（3）在式（2）的基礎上將企業(yè)社會責任變量作為權益乘數(shù)的解釋變量進行研究，構建了一個聯(lián)立方程模型。其中，α0、α1和α2分別表示以負債經(jīng)營的財務杠桿效應為被解釋變量情況下的常數(shù)項、企業(yè)社會責任影響系數(shù)，εi則為殘差項。在式（1）中，將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)和股權結構等要素納入控制變量中，即公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構對企業(yè)經(jīng)營績效也有著顯著影響。然而，假設2認為規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構通過影響企業(yè)財務杠桿效應從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響。為驗證假設2，本文建立如下聯(lián)立方程模型：

式（4）中，控制變量被當作解釋變量用來研究其對權益乘數(shù)的影響，從而研究公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構對公司經(jīng)營績效的影響。其中，α表示公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構變量對企業(yè)財務杠桿效應的影響。為驗證假設3，在式（4）的基礎上將企業(yè)社會責任作為內(nèi)生變量，構建包含規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構要素的聯(lián)立方程模型，如下所示：

式（5）以企業(yè)社會責任為內(nèi)生變量，將公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構等要素作為其解釋變量進行研究。其中，α和γ分別表示以職工工資比重（Ws）和R&D比重（Rd）為被解釋變量的參數(shù)估計系數(shù)。

四、變量選取與描述性統(tǒng)計

1.變量的選取。

（1）被解釋變量。凈資產(chǎn)收益率（Roe）是衡量公司運用自有資本的效率，是評價一家公司經(jīng)營發(fā)展水平的關鍵指標，為此選取凈資產(chǎn)收益率衡量公司經(jīng)營績效。同時考慮到建立的是聯(lián)立方程模型，式（3）、（4）和（5）在式（2）的基礎上分別將負債經(jīng)營和企業(yè)社會責任作為被解釋變量來進行研究。

（2）解釋變量。權益乘數(shù)（Em）衡量的是公司資產(chǎn)和所有者權益的比值，權益乘數(shù)越大，公司的經(jīng)營風險也就越大，為此選取權益乘數(shù)衡量公司負債經(jīng)營。在社會責任方面，根據(jù)買生（2012）等的研究，將企業(yè)社會責任分為社會、市場和環(huán)境三個方面，并從企業(yè)發(fā)展的角度引入企業(yè)的科學發(fā)展責任。為此，選取應付職工薪酬占營業(yè)收入比重（Ws）和企業(yè)R&D投入占資產(chǎn)總值比重（Rd）衡量企業(yè)社會責任。

（3）控制變量?？紤]到公司經(jīng)營績效還受到企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)和股權結構的影響，為此將公司總資產(chǎn)周轉率（Tatr）、資產(chǎn)總額（Tc）、固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比重（Fa）、第一大股東持股比例（Fshp）、是否國有企業(yè)（Ce）、是否外資企業(yè)（Fe）、是否民營企業(yè)（Pe）以及控股股東是否私有（Ph）作為控制變量。在是否央企（Ce）、是否外資企業(yè)（Fe）、是否民營企業(yè)（Pe）和控股股東是否私有（Ph）這四個變量中，采用0-1虛擬變量，當該公司為國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)或控股股東為私有性質(zhì)時，記為1，否則記為0。

表1 描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1的結果可知，凈資產(chǎn)收益率（Roe）的均值為0.033，介于-31.062和1.331之間，表明我國上市公司的凈資產(chǎn)收益率總體為正；從企業(yè)負債來看，權益乘數(shù)（Em）的均值為2.557，介于1.044和201.877之間，標準差為5.456；從企業(yè)社會責任來看，職工工資比重（Ws）均值為0.022，介于0和1.167之間，標準差為0.042；R&D比重（Rd）均值為0.020，介于0和0.263之間，標準差為0.019。從控制變量的均值和標準差來看，可以看出各個控制變量的分布均較為集中。

五、實證分析

1.模型估計結果。根據(jù)前文的假設，表2給出了式（2）、（3）、（4）和（5）的估計結果。

從表2可以看出，在控制了規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構的前提下，權益乘數(shù)、職工工資比重與R&D比重對A股上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)分別為-0.132、-0.071和-1.040，且權益乘數(shù)與R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響分別在1%和5%的水平上顯著。這表明我國上市公司的權益乘數(shù)越高，公司經(jīng)營面臨的風險越大，從而導致公司的經(jīng)營績效越低。同時也表明我國上市公司總體屬于風險規(guī)避型，傾向于通過優(yōu)化負債水平來平衡企業(yè)經(jīng)營風險，從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響。式（2）的估計結果表明，提高職工工資比重會降低企業(yè)的經(jīng)營績效，其原因在于職工工資擠占了企業(yè)的投資，從而對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。不僅如此，R&D比重還對公司經(jīng)營績效有著顯著的負向影響。然而式（4）和（5）的估計結果表明，在分別以權益乘數(shù)、職工工資比重和R&D比重作為內(nèi)生變量時，職工工資比重對企業(yè)經(jīng)營績效的影響為正，其系數(shù)在式（5）中甚至高達12.209，在1%的水平上顯著。而R&D比重對經(jīng)營績效的影響在式（4）和（5）中分別是-1.053和-5.490，分別在5%和10%的水平上顯著。

2.企業(yè)負債對公司經(jīng)營績效的影響。假設1認為，企業(yè)承擔社會責任可以有效地優(yōu)化企業(yè)負債水平，利于公司防范風險，從而提高公司經(jīng)營績效。式（3）以企業(yè)的權益乘數(shù)為內(nèi)生變量構建了聯(lián)立方程模型，結果表明，在以權益乘數(shù)為被解釋變量、職工工資比重與R&D比重為解釋變量時，兩者對權益乘數(shù)的影響分別為1.451和-21.397，且R&D比重對權益乘數(shù)的影響在1%的水平上顯著。這表明，職工工資比重對權益乘數(shù)有著不顯著的正向影響，當職工工資比重增加1單位時，企業(yè)的經(jīng)營風險則會相應增加1.451個單位。由于式（3）中權益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響為-0.070，也即職工工資比重增加1個單位，會通過影響權益乘數(shù)導致凈資產(chǎn)收益率下降0.102個單位（-0.070×1.451=-0.102）。同理，式（3）還表明，企業(yè)R&D比重增加1單位，會導致權益乘數(shù)顯著減少21.397個單位，從而導致公司凈資產(chǎn)收益率顯著提升1.498個單位［-0.070×（-21.397）=1.498］。

表2 企業(yè)負債經(jīng)營與社會責任對公司經(jīng)營績效影響參數(shù)估計

與式（2）相比，在將權益乘數(shù)作為內(nèi)生變量時，權益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的作用更多的是通過企業(yè)承擔社會責任表現(xiàn)出來。雖然職工工資比重可以通過影響權益乘數(shù)從而對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負向抑制作用，但企業(yè)的R&D比重可以消除這種負向作用并顯著推動企業(yè)經(jīng)營績效提升。故由前文分析可知，在控制了規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構等變量時，權益乘數(shù)、職工工資比重和R&D比重均對凈資產(chǎn)收益率有負向作用，也即企業(yè)降低負債水平可以顯著提高公司的經(jīng)營績效，而企業(yè)承擔社會責任則并不能增加公司經(jīng)營績效，表明我國企業(yè)的財務杠桿有效而社會責任無效。但企業(yè)承擔對于職工的社會責任則可以有效地提高權益乘數(shù)，從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生負向作用；而企業(yè)加大R&D投入可以有效地降低企業(yè)經(jīng)營風險，促進經(jīng)營績效提升。

根據(jù)式（4）和（5）的估計結果，在將企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構作為負債經(jīng)營與社會責任的解釋變量時，職工工資比重的有效性得到凸顯，R&D比重的有效性則被隱藏。

前文驗證了權益乘數(shù)對公司經(jīng)營績效有負向影響，也即企業(yè)可以通過削弱財務杠桿效應來降低權益乘數(shù)，從而減少企業(yè)經(jīng)營風險，最終對公司經(jīng)營產(chǎn)生促進作用?；诖耍剑?）以權益乘數(shù)為內(nèi)生被解釋變量，以上市公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構為解釋變量，從企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構的角度檢驗企業(yè)負債經(jīng)營對企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

式（4）的估計結果表明，企業(yè)規(guī)模對權益乘數(shù)有著統(tǒng)計顯著的正向影響，而權益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響為-0.127，在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)規(guī)模在一定程度上對公司的經(jīng)營績效有著負向抑制作用，規(guī)模較小的企業(yè)較規(guī)模較大的企業(yè)更能收獲較高的凈資產(chǎn)收益率。式（4）顯示，固定資產(chǎn)比重對權益乘數(shù)的影響系數(shù)為2.673，在1%的水平上顯著。由此可見，固定資產(chǎn)比重增加1個百分點會導致公司凈資產(chǎn)收益率下降0.339個百分點［2.673×（-0.127）］，這表明企業(yè)的固定資產(chǎn)比重越高，公司財務杠桿的有效性就越低。

體質(zhì)是在遺傳性和獲得性的基礎上表現(xiàn)的人體形態(tài)結構、生理功能和心理因素的綜合的、相對穩(wěn)定的特征[1]。中小學時期是學生生長發(fā)育的高峰期，也是體質(zhì)逐步強壯的關鍵階段[2]。隨著學生年齡的增長、體育鍛煉及生活方式等的影響，體質(zhì)也在不斷的發(fā)生相應的變化。為了解傈僳族7～18歲中小學生的體質(zhì)健康發(fā)展動態(tài)，本研究以云南省2010年和2014年學生體質(zhì)與健康調(diào)研的原始數(shù)據(jù)為基礎，對傈僳族7～18歲中小學生的體質(zhì)健康指標進行比較分析，以揭示2010—2014年來傈僳族中小學生體質(zhì)健康狀況的變化特點，為改進民族地區(qū)學校體育衛(wèi)生及提高傈僳族中小學生的體質(zhì)健康水平提供科學的依據(jù)。

式（4）的估計結果還表明，第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)對權益乘數(shù)的影響系數(shù)分別為-1.192、-0.324、0.133、-1.035、-0.385，且均不顯著，表明股權性質(zhì)對權益乘數(shù)的影響不顯著。進一步研究表明，在此情況下第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)對公司經(jīng)營績效的影響分別為 0.151［-1.192×（-0.127）］、0.041［-0.324×（-0.127）］、-0.017［0.133×（-0.127）］、0.131［-1.035×（-0.127）］和0.049［-0.385×（-0.127）］。可見，除國有企業(yè)外，其余變量均對公司經(jīng)營績效有著正向影響，也即當企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)時會削弱公司財務杠桿的有效性。

式（3）與（2）的估計結果存在較大的不同，表明股權結構指標并不能直接推動公司經(jīng)營績效提升，而是通過影響公司的權益乘數(shù)最終影響公司經(jīng)營績效；而公司股權集中以及公司性質(zhì)非公有化更能推動公司經(jīng)營績效提升，因此我國上市公司需要更加關注股權的私有化水平。

3.企業(yè)社會責任對公司經(jīng)營績效的影響。式（5）則進一步以職工工資比重和R&D比重為內(nèi)生變量，研究上市公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構對公司承擔社會責任有效性的影響。研究結果表明，企業(yè)資產(chǎn)總額對R&D比重的影響系數(shù)為-0.017，在1%的水平上是顯著的，也即企業(yè)規(guī)?？梢燥@著地降低企業(yè)R&D比重。同時，R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響為-5.490，在10%的水平上顯著，也即公司的資產(chǎn)總額增加1單位，可以通過減少0.017單位的R&D比重從而帶來0.093單位［-0.017×（-5.490）］的凈資產(chǎn)收益率提升。

式（5）的估計結果進一步表明，公司資產(chǎn)總額越高，職工工資比重也就越大，但最后會導致企業(yè)經(jīng)營績效水平越低?？傮w來看，企業(yè)規(guī)模對公司經(jīng)營績效的促進作用不及抑制作用，也即擴大企業(yè)規(guī)模最終會削弱社會責任的有效性。固定資產(chǎn)比重對職工工資比重的影響系數(shù)為-0.021，在1%的水平上顯著，而企業(yè)職工工資比重對凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)為12.209，也在1%的水平上顯著。這表明固定資產(chǎn)比重上升1個百分點，就會通過職工工資比重使凈資產(chǎn)收益率顯著下降0.256個百分點（-0.021×12.209）。同時，固定資產(chǎn)比重對R&D比重具有統(tǒng)計顯著但經(jīng)濟不顯著的影響，最終會對企業(yè)經(jīng)營績效有著顯著的負向作用。綜合來看，企業(yè)的固定資產(chǎn)比重會顯著降低社會責任的有效性。

不僅如此，式（5）還研究了股權結構通過影響企業(yè)社會責任從而作用于公司經(jīng)營績效的機理。研究結果表明，第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)對職工工資比重的影響系數(shù)分別為-0.009、-0.011、-0.001、-0.001和0.008，均在統(tǒng)計上不顯著。由此導致第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和私有企業(yè)對公司經(jīng)營績效的作用分別為-0.110（-0.009×12.209）、-0.134（-0.011×12.209）、-0.012（-0.001×12.209）、-0.012（-0.001×12.209）和0.098（0.008×12.209）。這表明只有當企業(yè)為民營企業(yè)時，才可以通過增加職工工資比重來提升公司的經(jīng)營績效，也即民營企業(yè)可以通過承擔針對職工的社會責任來推動公司經(jīng)營績效提升，即當企業(yè)性質(zhì)為民營時社會責任的有效性也就越強。

研究進一步表明，第一大股東持股比例、控股股東性質(zhì)為私有、國有企業(yè)、外資企業(yè)和私有企業(yè)對R&D比重的影響系數(shù)分別為-0.002、0.006、0.008、0.007和0.002，其中國有企業(yè)和外資企業(yè)對R&D比重的影響分別在1%和5%的水平上顯著，由此可知股權結構的5個變量對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)分別為 0.011［-0.002×（-5.490）］、-0.033［0.006×（-5.490）］、-0.044［0.008×（-5.490）］、-0.038［0.007×（-5.490）］和-0.011［0.002×（-5.490）］。這表明提高第一大股東持股比例可以通過影響R&D比重從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生正向促進作用，而其他股權結構指標雖然可以增加公司的R&D比重，但最終會對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生負向作用。相比較而言，當公司為民營企業(yè)時，其通過影響R&D比重對公司經(jīng)營績效的負向作用要小于國有企業(yè)和外資企業(yè)。

六、穩(wěn)健性檢驗

通過建立聯(lián)立方程模型研究了上市公司負債水平和企業(yè)社會責任對公司經(jīng)營績效的影響，并從規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構的角度進行了解釋。上述研究結果表明，權益乘數(shù)對公司經(jīng)營績效有著顯著負向影響，即企業(yè)降低負債水平可以減少經(jīng)營風險從而提高公司經(jīng)營績效；企業(yè)職工工資比重對企業(yè)經(jīng)營績效總體有正向作用，企業(yè)R&D比重則對公司經(jīng)營績效有負向影響。此外，還從上市公司的規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構三個角度進行了解釋。那么，負債經(jīng)營和企業(yè)社會責任對公司經(jīng)營績效的影響會不會隨著不同績效水平而表現(xiàn)出差異呢？為此進一步采用自助分位數(shù)回歸的方法檢驗其穩(wěn)健性，將我國A股上市公司的經(jīng)營績效劃分為10%、30%、50%、70%和90%五個分位點，著重研究企業(yè)財務杠桿和社會責任對公司經(jīng)營績效的影響是否具有穩(wěn)健性，估計結果如表3所示。

表3 分位數(shù)回歸參數(shù)估計結果

對采用分位數(shù)回歸的變量系數(shù)進行檢驗，F(xiàn)值為4.84，對應的P值為0.000，在1%的水平上顯著，表明表3中所估計的分位數(shù)系數(shù)不完全相等。研究結果表明，權益乘數(shù)對凈資產(chǎn)收益率的影響總體為負，即公司的財務杠桿越低，企業(yè)的經(jīng)營績效水平也就越高，這與前文的研究相符。

但需要注意的是，分位數(shù)回歸估計結果顯示，隨著分位點的提升，權益乘數(shù)對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)逐漸增大。當處于10%分位點時，權益乘數(shù)的參數(shù)估計系數(shù)為-0.154，在1%的水平上是顯著的；而當處于90%分位點時，權益乘數(shù)的參數(shù)估計系數(shù)則為0.004，在10%的水平上是不顯著的。這表明，隨著凈資產(chǎn)收益率的分位點不斷提高，經(jīng)營杠桿對公司經(jīng)營績效的負向影響逐步趨于0；當處于70%～90%之間的某個分位點時，公司的經(jīng)營杠桿對經(jīng)營績效沒有影響，意味著此時存在一個最佳的杠桿系數(shù)，能夠達到經(jīng)營績效最優(yōu)化；當達到90%分位點時，企業(yè)具有一定的風險偏好，期望通過提高負債水平來提升經(jīng)營績效。

表3中的估計結果進一步表明，當分別處于10%和30%分位點時，職工工資比重對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)為-0.856和-0.617，且分別在1%和5%的水平上是顯著的，這與表2中式（2）和（3）的估計結果一致，也即職工工資比重的提高不能促進公司經(jīng)營績效提升。然而，隨著分位點的提升，職工工資比重對公司經(jīng)營績效的影響呈現(xiàn)上升趨勢。當處于90%分位點時，職工工資比重對公司經(jīng)營績效的影響系數(shù)為0.295，在10%的水平上是顯著的，這表明此時職工工資比重對公司經(jīng)營績效有著顯著的提升作用。R&D比重對公司經(jīng)營績效的影響也隨著分位點的提高呈現(xiàn)增長趨勢，當分別處于10%分位點和90%分位點時，R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)分別為0.002和1.417，且處于90%分位點時的影響系數(shù)在1%的水平上是顯著的，也即R&D比重對公司的經(jīng)營績效有著顯著正向影響，且隨著分位點的提升，影響也越來越大，研究結果與表2式（3）中的估計結果類似。由此可見，隨著分位點的上升，企業(yè)積極承擔社會責任可以顯著地推動公司經(jīng)營績效提升。分位數(shù)回歸結果表明，企業(yè)社會責任在對公司經(jīng)營績效的有效性方面穩(wěn)健性不足，其可能原因在于企業(yè)社會責任會受到多種因素的影響，企業(yè)社會責任的有效性隨著影響因素的變化而產(chǎn)生變化。

綜上所述，分位數(shù)回歸結果總體上驗證了財務杠桿對公司經(jīng)營績效影響的穩(wěn)健性，但由于企業(yè)社會責任受到多種因素的影響，其穩(wěn)健性不足。與此同時，分位數(shù)回歸結果還表明，隨著分位點的提升，我國上市公司表現(xiàn)出較為顯著的風險偏好與社會責任偏好，此時公司有更多的資本來進行風險投資以及承擔更多的社會責任以保持較高的凈資產(chǎn)收益率。

七、研究結論

本文運用聯(lián)立方程模型探究了我國A股上市公司負債經(jīng)營與企業(yè)社會責任對公司經(jīng)營績效的有效性，從公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構三個角度進行解釋，并采用自助分位數(shù)回歸的方法進行穩(wěn)健性檢驗，得到如下結論：

1.公司降低負債水平對企業(yè)經(jīng)營績效提升具有顯著且穩(wěn)健的有效性。從企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的角度考慮，實施負債經(jīng)營是必然要求，重點在于如何優(yōu)化資產(chǎn)與負債結構，從而形成合理的財務杠桿。在此情況下，采用權益乘數(shù)衡量企業(yè)負債水平，研究發(fā)現(xiàn)權益乘數(shù)對企業(yè)經(jīng)營績效有著顯著且穩(wěn)健的負向作用，也即企業(yè)的權益乘數(shù)越大，其經(jīng)營績效水平就越低。這間接表明當企業(yè)將權益乘數(shù)控制在合理較低水平時，可以減少公司的經(jīng)營風險，最終提高公司的凈資產(chǎn)收益率。進一步研究表明，企業(yè)的風險偏好與凈資產(chǎn)收益率有較顯著的相關關系，凈資產(chǎn)收益率水平越高的公司，越具有風險偏好。此外，本文還研究了公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構對經(jīng)營績效的影響，研究表明，規(guī)模較大的公司雖然具有承擔企業(yè)經(jīng)營風險的能力，但增加企業(yè)負債并不能有效地提升公司經(jīng)營績效。同時企業(yè)的固定資產(chǎn)比重越高，公司降低財務杠桿的可能性越小，從而企業(yè)負債經(jīng)營的有效性就越低，而當企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)時也會削弱公司負債經(jīng)營的有效性。

2.企業(yè)承擔社會責任表現(xiàn)出顯著的內(nèi)生性，且對公司經(jīng)營績效的影響穩(wěn)健性不足。研究顯示，在控制了公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構后，企業(yè)承擔社會責任總體上對公司經(jīng)營績效不存在有效性。而當以權益乘數(shù)為內(nèi)生變量，以職工工資比重以及R&D比重為解釋變量時，企業(yè)承擔對于職工的社會責任仍然表現(xiàn)出無效性，但企業(yè)加大R&D投入則可以顯著促進公司經(jīng)營績效提升。而當以權益乘數(shù)為內(nèi)生變量，以企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構為解釋變量時，職工工資比重所代表的企業(yè)職工責任則表現(xiàn)出有效性，而R&D比重對凈資產(chǎn)收益率的影響為負，也即表現(xiàn)出無效性。當分別以職工工資比重和R&D比重為內(nèi)生變量，以公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構為解釋變量時，仍然是職工工資比重對企業(yè)經(jīng)營績效有正向影響，而R&D比重對凈資產(chǎn)收益率有負向影響。在此情況下，企業(yè)社會責任的有效性還受到公司規(guī)模、資產(chǎn)與股權結構的影響。其中擴大企業(yè)規(guī)模最終會削弱社會責任的有效性，而固定資產(chǎn)比重上升也會降低社會責任的有效性，提高第一大股東持股比例可以通過影響R&D比重從而對公司經(jīng)營績效產(chǎn)生正向促進作用。然而，由于企業(yè)社會責任受到多種因素的影響，采用自助分位數(shù)回歸的估計結果穩(wěn)健性不足。

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