阮湛洋

一、引 言

（一）研究背景和意義

近年來，我國經(jīng)濟部門的資產(chǎn)投資規(guī)模與負債規(guī)?？焖偕仙Y產(chǎn)價格不斷上漲。然而，隨著經(jīng)濟新常態(tài)下經(jīng)濟增速放緩使得高收益資產(chǎn)供給減速，資產(chǎn)長期價格系統(tǒng)預期也有所下降，經(jīng)濟部門的實際債務增長高于名義債務的增長，總債務規(guī)模迅速擴大。尤其是非金融企業(yè)債務規(guī)模增長過快，非金融企業(yè)借助金融機構(gòu)業(yè)務嵌套或通道過度債務融資，導致杠桿率不斷攀升，非金融企業(yè)偏高杠桿率對經(jīng)濟市場和金融市場積聚較大的風險隱患，可能會引致資產(chǎn)價值崩潰時刻的到來，這一定程度也是經(jīng)濟順周期因素導致的結(jié)果。金融不穩(wěn)定理論表明，企業(yè)部門、家庭部門和政府部門任何一個部門債務突破一定的臨界點或是出現(xiàn)龐氏融資，就足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。鑒于此，黨的十九大期間，周小川行長提出要重點防止“明斯基時刻”的到來，全球金融穩(wěn)定理事會和巴塞爾協(xié)會也提出，如果經(jīng)濟中順周期因素太多，會造成矛盾的積累，到一定時候就會出現(xiàn)瞬間的劇烈調(diào)整，有必要引入逆周期的調(diào)控措施。

明斯基曾成功預警了美國金融危機，運用其金融不穩(wěn)定理論分析當前我國的情況有一定的借鑒意義。本文主要是掌握引發(fā)明斯基時刻臨近的主要風險變化，即“明斯基動態(tài)”，摸清全國、分省份非金融企業(yè)杠桿率變化趨勢及融資類型分布狀況，構(gòu)建金融逆周期指數(shù)。力求建立系統(tǒng)性金融風險預警體系，牽住“灰犀?！钡谋亲?，掌握主動權(quán)有效推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實降低非金融企業(yè)杠桿的風險積累，合理有效運用貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架防范局部或全局性“明斯基時刻”的到來，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

（二）研究思路和研究方法

本文首先簡要介紹明斯基金融不穩(wěn)定理論，對明斯基金融不穩(wěn)定理論、企業(yè)融資和杠桿、系統(tǒng)性金融風險、逆周期調(diào)節(jié)等進行綜述研究，并在明斯基金融不穩(wěn)定理論的基礎上構(gòu)建企業(yè)融資類型和企業(yè)杠桿率的基本模型，進而使用因子分析法構(gòu)建金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)，并構(gòu)建面板向量自回歸模型，運用脈沖響應、方差分解、格蘭杰檢驗等方法對我國的省級數(shù)據(jù)進行實證分析，檢驗明斯基金融不穩(wěn)定理論框架下企業(yè)融資類型與金融逆周期調(diào)節(jié)壓力的關系，最后在實證結(jié)果基礎上對我國金融逆周期調(diào)節(jié)方面提出政策建議。

二、文獻綜述

（一）明斯基金融不穩(wěn)定理論簡介

“金融不穩(wěn)定假說”（Financial Instability Hypothesis）是美國經(jīng)濟學家海曼·P·明斯基（HymanP.Minsky）所提出。其分析思路是從債務人的類型結(jié)構(gòu)進行分析。明斯基建立了關于由企業(yè)開展的融資的分類：對沖性、投機和龐氏。在擴張的過程中，隨著經(jīng)濟的上升和繁榮，對市場預期樂觀，企業(yè)為了追逐利潤，希望擴大投資規(guī)模，銀行則擴大貸款數(shù)量，但由于監(jiān)管部門、中央銀行的限制，融資不會無限彈性地擴張，所以投資在一定量之后，融資成本將會提高。當資本資產(chǎn)需求價格與供給價格之差逐漸減少至零，投資會陷入停滯，會導致企業(yè)負債過多，利潤不斷下降，企業(yè)無法償付債務，融資從很大程度上從對沖演進到包括不斷上升的投機比例，甚至是龐氏融資。

（二）國內(nèi)外相關文獻研究

1、明斯基金融不穩(wěn)定理論的研究和應用情況

從理論上來看，明斯基的金融不穩(wěn)定理論是凱恩斯主義理論在金融方面的補充和延續(xù)。在國外，Rochon和Setterfield（2007）基于后凱恩斯主義理論，構(gòu)建了“新共識”宏觀理論的替代模型，并提出了比“新共識”模型建議的貨幣政策更加完善靈活的宏觀調(diào)控方式。在國內(nèi)，徐則榮和張一飛（2014）通過構(gòu)建“實物—金融資本有機構(gòu)成”模型將明斯基與馬克思主義的經(jīng)濟危機理論聯(lián)系起來，得到結(jié)論：金融資本和實物資本的減少，都會造成經(jīng)濟不穩(wěn)定，甚至經(jīng)濟危機的發(fā)生。從在中國的應用情況來看，張云（2017）通過構(gòu)建我國企業(yè)融資類型和資產(chǎn)負債比率關系對應的基本模型，得出結(jié)論：企業(yè)融資方式向龐氏融資的轉(zhuǎn)變會加劇金融不穩(wěn)定，對于提升金融體系的穩(wěn)定性和GDP增長都是有利的。現(xiàn)有文獻對于明斯基金融不穩(wěn)定理論的研究主要集中在理論研究方面，較少有可行的指標將其應用于實證之中驗證，現(xiàn)有的實證分析多為數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。

2、企業(yè)融資和杠桿的相關研究

關于企業(yè)融資和杠桿的關系，國內(nèi)外學者都進行了相關的研究。IMF（2011）研究指出，多數(shù)發(fā)生在亞洲新興經(jīng)濟體金融危機的重要表現(xiàn)是信貸擴張下私人部門杠桿率的快速增長。Borio（2014）認為金融的親周期特點明顯，其表現(xiàn)為信貸規(guī)模與資產(chǎn)價格等指標有長周期特點，即經(jīng)濟上行、下行時期企業(yè)杠桿率變動分別是趨于升高與降低。在國內(nèi)，于瑾、周吉人（2015）從我國金融發(fā)展路徑分析，指出企業(yè)高杠桿率運行是由長期以來國有大型商業(yè)銀行主導的融資模式所決定，間接信貸融資占絕對主導地位，嚴重抑制金融市場發(fā)揮資源配置功能，容易形成風險積聚效應，弱化金融服務實體經(jīng)濟的效率。王一鳴（2017）通過分析我國非金融企業(yè)目前的債務風險情況、降低企業(yè)杠桿率的重點對象以及難點，提出深化去杠桿過程中的市場化方式、政府要適當加以激勵引導、著重建立去杠桿的長效機制等建議。

3、系統(tǒng)性金融風險的相關研究

關于系統(tǒng)性金融風險的起因，國外學者做了相關研究。Chakravorti（2000）提出，金融機構(gòu)之間因同業(yè)往來產(chǎn)生的業(yè)務及資產(chǎn)負債關聯(lián)性，以及資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)相似帶來的風險同質(zhì)化是系統(tǒng)性風險的重要來源。Taylor（2009）以2007年次貸危機為例，得出結(jié)論：不當?shù)恼吆瓦^度的干預行動會破壞宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在規(guī)律，干擾經(jīng)濟的自發(fā)調(diào)節(jié)機制，從而積累更大的系統(tǒng)性風險。在國內(nèi)也有對系統(tǒng)性金融風險起因的研究。謝平和鄒傳偉（2010）指出，經(jīng)濟周期是系統(tǒng)性金融風險長期的主要來源，具體表現(xiàn)為：經(jīng)濟下滑引發(fā)的擠兌、拋售等風險會快速在金融機構(gòu)間蔓延擴大；金融行業(yè)在資本充足率監(jiān)管等方面具有的順周期性會放大經(jīng)濟短期波動。關于系統(tǒng)性金融風險的測算方法，國內(nèi)學者借鑒國外的監(jiān)測度量方法，結(jié)合我國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，做了如下研究。茍文均等（2016）基于CCA模型的研究表明，債務杠桿攀升會提高各經(jīng)濟部門的風險水平，并通過債務和股權(quán)兩個渠道顯著影響系統(tǒng)性風險的生成與傳遞。

4、逆周期調(diào)節(jié)的相關研究

關于金融順周期效應的成因，國外學者都進行了相關的研究。Cukierman（2007）認為，信貸附屬擔保品存在順周期效應，貸方擴張信貸的意愿與附屬擔保品的價值呈正相關，這加強了杠桿率的順周期性，也使得金融主體的行為具有明顯的順周期性。關于逆周期的具體措施，國外學者做了以下研究。Borio（2009）認為應跨越風險積聚變化與發(fā)展的時間順序，實施逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策，降低金融體系固有的順周期性。國內(nèi)的學者結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟情況，提出了適合我國情況的逆周期調(diào)節(jié)措施。周小川（2011）指出，今后應進一步完善金融宏觀調(diào)控體系，具體做法包括：優(yōu)化貨幣政策目標體系，構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架，改善貨幣政策的傳導機制和環(huán)境，促進國際收支趨于基本平衡。方芳和劉鵬（2012）通過對逆周期宏觀審慎監(jiān)管工具組合進行研究，提出應當完善資本監(jiān)管、貸款損失準備計提等規(guī)則，引入逆周期資本監(jiān)管要求、杠桿率指標等逆周期監(jiān)管工具，來降低經(jīng)濟周期性波動，減少金融失衡?？偟膩碚f，近幾年來對逆周期調(diào)節(jié)的研究較少，且缺乏研究逆周期宏觀審慎監(jiān)管對宏觀經(jīng)濟政策的影響。

（三）小 結(jié)

由此可見，現(xiàn)有文獻對于明斯基金融不穩(wěn)定理論的分析主要集中于理論研究方面，并沒有得到可行的指標將其應用于實證之中進行驗證，而現(xiàn)有文獻對金融不穩(wěn)定的實證分析更多的是數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。本文的創(chuàng)新點在于從明斯基的金融不穩(wěn)定理論模型中將企業(yè)的杠桿率作為企業(yè)融資類型的代理變量，并將其與各省生產(chǎn)總值和金融穩(wěn)定狀況建立面板向量自回歸（panel VAR）進行分析，得到了明斯基視角下企業(yè)融資類型和二者之間的關系，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)融資方式由對沖融資向投機融資乃至龐氏融資轉(zhuǎn)變，會出現(xiàn)金融不穩(wěn)定和對經(jīng)濟增長的長期不利影響。

三、企業(yè)融資分類和理論模型

（一）企業(yè)融資分類

根據(jù)明斯基金融不穩(wěn)定理論，企業(yè)融資分為三種類型，分別為對沖性融資（Hedge Finance，或稱套期融資）、投機性融資（Speculative Finance）和龐氏性融資（Ponzi Finance）。一是對沖型融資。這是最保守、最安全的融資類型，該類融資預計預期收入流量可以覆蓋投資支出和由融資產(chǎn)生的利息支出，是控制在安全邊際之內(nèi)的融資；二是投機型融資。這是有一定擴張性和風險性的融資類型，該類融資是針對融資成本或資產(chǎn)價格變化進行的融資，當融資成本不斷下降或資產(chǎn)價格不斷上升時，企業(yè)的凈收入足夠覆蓋融資產(chǎn)生的利息，企業(yè)通常在經(jīng)濟加速上升階段安全運行，但經(jīng)濟放緩或下行階段企業(yè)會出現(xiàn)流動性風險；三是龐氏型融資。這是風險最高的融資類型，這類融資的企業(yè)凈收入無法覆蓋融資產(chǎn)生的利息，會導致企業(yè)債務不斷上升、金融風險不斷累積等惡性結(jié)果發(fā)生。

在經(jīng)濟發(fā)展周期的不同階段，企業(yè)融資的性質(zhì)可在三類融資性質(zhì)中相互轉(zhuǎn)換。在經(jīng)濟上行周期，企業(yè)對市場前景持樂觀態(tài)度，金融政策環(huán)境通常較為寬松，企業(yè)趨于通過融資擴大企業(yè)規(guī)模，經(jīng)濟總量進一步擴張，該階段企業(yè)以對沖型融資為主。但由于信貸資源有限，企業(yè)融資邊際成本不斷上升，資本資產(chǎn)的使用成本與產(chǎn)出收益之差逐漸趨零，導致企業(yè)投融資發(fā)生滯漲，該階段企業(yè)融資趨向于投機型融資。若該階段經(jīng)濟下行壓力加大，企業(yè)利潤減少，負債成本上升，企業(yè)通過進一步負債融資應對短期流動性緊張的情況，導致經(jīng)濟不穩(wěn)定程度加大，則該階段企業(yè)龐氏型融資程度加劇。

（二）理論模型

Foley（2003）構(gòu)建了明斯基金融不穩(wěn)定理論的數(shù)學模型，將三種企業(yè)融資分類與企業(yè)杠桿率（資產(chǎn)負債率）聯(lián)系起來。該模型主要通過一定階段內(nèi)企業(yè)凈收入可否滿足新增投資資金需求或融資產(chǎn)生的利息支付對融資類型進行判斷。假設某階段時期內(nèi)企業(yè)獲得資金的途徑有該階段企業(yè)凈收入C和企業(yè)新增債務L，企業(yè)使用資金的途徑有該階段新增投資V和為融資支付的利息T，則有：

C+L≥V+T

在理性情況下，企業(yè)會最大化資金利用率，減去多余的新增債務，故有：

C+L=V+T

由定義可知，三種融資類型對應的模型條件分別為：

對沖型融資：

C≥V＋T<=>L≤0

即所研究階段企業(yè)的凈收入能夠支付該時期企業(yè)的新增投資和該階段所需要支付的融資利息。

投機型融資：

C≥T，C＜V＋T<=>L≥0，L＜V

即所研究階段內(nèi)企業(yè)的凈收入能夠滿足支付該階段所需要支付的融資利息，但是不足以同時覆蓋該階段需支付的融資利息和新增投資。

龐氏型融資：

C＜T<=>L＞V

即所研究階段內(nèi)企業(yè)可取得的凈收入尚不能覆蓋該階段所需要支付的融資利息。

故可以通過分析企業(yè)新增債務L和新增投資V的關系來對企業(yè)融資類型進行判別。假設企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為Z，負債規(guī)模為F，公司資產(chǎn)凈值為J，則有：

J＝Z-F

同時，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模Z的變化為新增投資V，負債規(guī)模F的變化為新增債務L，則有：

dZ＝V，dF＝L，

dJ＝d（Z-F）=dZ-dF＝V-L

因此，分析企業(yè)融資類型的決定變量新增投資V和新增債務L的關系，等價于分析dZ和dF的關系。而企業(yè)杠桿率（以資產(chǎn)負債率表示）是負債規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模的比值，其變化率為：

因此企業(yè)杠桿率的變化率可反映某研究期間內(nèi)企業(yè)新增投資V和新增債務L的關系。也就是說，企業(yè)融資類型可以使用企業(yè)杠桿率進行衡量。企業(yè)杠桿率的變化率越大，表明L與V的差值越大，也就是企業(yè)融資類型越激進，龐氏型的程度越高。模型表明，企業(yè)杠桿率上升的過程，就是企業(yè)由對沖型融資向投機型融資、投機型融資向龐氏型融資轉(zhuǎn)變的過程。

四、金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)構(gòu)建

明斯基金融不穩(wěn)定理論提出，當經(jīng)濟中順周期因素太多，會造成風險的積累，到一定時候就會出現(xiàn)瞬間的劇烈調(diào)整，因此有必要引入逆周期的調(diào)節(jié)措施。針對金融領域的順周期因子構(gòu)建金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)，表示順周期因子波動所導致金融逆周期調(diào)節(jié)所面臨的壓力。當順周期因子對經(jīng)濟的影響強度上升，逆周期調(diào)節(jié)所面臨的壓力也同步上升，金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)則相應增大。從直觀上來看，金融穩(wěn)定狀況越好，則金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)越小，反之越大。也就是說，該指數(shù)可以反映金融穩(wěn)定情況。

（一）指標選擇和測算方法

本文運用指標法和因子分析法構(gòu)建金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)。首先根據(jù)我國主要的金融相關順周期因素選取指標，然后通過因子分析法確定因子權(quán)重。我國金融相關的順周期因素主要有貨幣發(fā)行量、利率、匯率、銀行流動性、證券市場熱度、保險市場發(fā)展、財政實力、房地產(chǎn)市場等?；诖?，本文選用了8個相關指標，其中全國層面的指標有M2/GDP、銀行同業(yè)拆借利率、實際有效匯率指數(shù)和滬深兩市證券交易總額，省際的指標有存貸比、保費收入倒數(shù)、財政負擔率倒數(shù)和房地產(chǎn)銷售額（表1）。各項指標均與金融逆周期調(diào)節(jié)壓力具有同向相關關系。運用因子分析法對指標進行因子旋轉(zhuǎn)降維，最終確定各省金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)。

維度M2/GDP 全國指標 數(shù)據(jù)來源人民銀行網(wǎng)站銀行同業(yè)拆借利率 中國貨幣網(wǎng) 全國實際有效匯率指數(shù)關聯(lián)因素資金供給量越大，調(diào)控壓力越大利率水平越高，市場資金可得性越差，調(diào)節(jié)壓力越大匯率波動幅度大，調(diào)節(jié)壓力越大國際清算銀行全國存貸比（各項貸款余額/各項存款余額）存貸比越大，銀行流動性和融資能力越差，調(diào)節(jié)壓力越大國家統(tǒng)計局、人民銀行網(wǎng)站滬深兩市證券交易總額股票市場熱度越大，調(diào)節(jié)壓力越大上海證券交易所、深圳證券交易所網(wǎng)站省際全國保費收入倒數(shù)保險業(yè)發(fā)展有利于化解金融市場風險，有利于降低調(diào)節(jié)壓力，故取保費收入倒數(shù)財政負擔率倒數(shù)（財政收入/GDP）房地產(chǎn)銷售額 房地產(chǎn)市場熱度越大，調(diào)控壓力越大 省際中國保監(jiān)會網(wǎng)站 省際財政收入占GDP比重越大，說明政府調(diào)控經(jīng)濟能力越強，有利于降低調(diào)節(jié)壓力，故取負擔率倒數(shù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國財經(jīng)年鑒省際國家、各省統(tǒng)計局網(wǎng)站

（二）數(shù)據(jù)處理和指數(shù)測算

綜合考慮各指標數(shù)據(jù)的可獲得性和易處理性，本文采集2009年-2015年各省份相關指標季度數(shù)據(jù)。對于銀行同業(yè)拆借利率、實際有效匯率指數(shù)等高頻時點數(shù)據(jù)，通過計算各季度內(nèi)每天數(shù)據(jù)的平均值作為季度數(shù)據(jù)。為了去剛量化比較，在基礎數(shù)據(jù)計算出各省份各時期指標值的基礎上，采用百分制法進行標準化，具體如下：

設某指標原始數(shù)列為｛Sit｝，標準化的數(shù)列為｛NSit｝，數(shù)列｛Sit｝中最小值是min｛Sit｝，最大值是max｛Sit｝，i為省份，t為時期，則有：

為了避免主觀斷定指標權(quán)重，選用因子分析法對上述8個變量旋轉(zhuǎn)降維。本文使用統(tǒng)計分析軟件spss進行運算，得到2009年-2015年各省份共28期季度金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)。由于該指數(shù)序列分布過于密集，需要進一步采取上述方法對該序列進行標準化，得到一個最小值為0、最大值為100的新數(shù)列作為金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)。當指數(shù)接近于0，可以認為該金融狀態(tài)不需要進行逆周期調(diào)節(jié)；當指數(shù)接近于100，說明金融累積風險程度較高，金融不穩(wěn)定性上升，金融逆周期調(diào)節(jié)的迫切性和重要性較大，金融逆周期調(diào)節(jié)的壓力明顯。

五、實證研究

為了研究企業(yè)融資類型和金融逆周期調(diào)節(jié)壓力的相互關系，本文構(gòu)建一個面板VAR模型進行分析。宏觀經(jīng)濟情況是企業(yè)融資和金融調(diào)節(jié)的基礎、中介和外部表現(xiàn)，故引入宏觀經(jīng)濟運行情況作為變量進行討論。

（一）變量和數(shù)據(jù)選擇

由前文理論模型推導情況可知，分析融資類型可以將企業(yè)杠桿率（資產(chǎn)負債率）作為代理指標。用各省GDP表示經(jīng)濟運行情況，用各省金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指示表示金融穩(wěn)定水平大小。綜合考慮各統(tǒng)計指標數(shù)據(jù)的可得性，使用2009年-2015年各省份共28期季度進行分析。

表2 變量的選取

（二）面板VAR的建立、脈沖響應分析和方差分解

在進行面板VAR估計之前，需要檢驗各省生產(chǎn)總值（GDP）、杠桿率（LR）、金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)（ICP）三個變量的平穩(wěn)性。我們將三個變量分別取對數(shù)并差分，得到 dlnGDP，dlnLR，dlnICP，因為 LLC檢驗需要強均衡面板數(shù)據(jù)，而dlnLR不是強均衡面板數(shù)據(jù)，所以對其還必須進行IPS平穩(wěn)性檢驗。經(jīng)檢驗，各省生產(chǎn)總值（GDP）、杠桿率（LR）、金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)（ICP）三個變量取對數(shù)并差分后的數(shù)據(jù)dlnGDP，dlnLR，dlnICP均通過檢驗，是平穩(wěn)變量。

表3 平穩(wěn)性檢驗

進而使用 STATA對 dlnGDP，dlnLR，dlnICP建立PVAR模型。經(jīng)過滯后期的最優(yōu)選擇統(tǒng)計量分析（見表4）可以得出三種方法下的最佳滯后期均為4，因此建立滯后期為4的面板VAR模型。

表4 滯后期的選擇

進而通過構(gòu)建的PVAR模型得到整體模型的脈沖響應函數(shù)，并可以得到如下脈沖響應圖（見圖1-3）。

圖1金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)的脈沖響應

由圖1可知，在第15期之前，杠桿率對金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)的影響為正，在第5期達到峰值4.4個標準差，隨后正向影響逐漸下降，到第15期之后轉(zhuǎn)為負向影響。因此在短期內(nèi)，企業(yè)的融資方式中，負債所占比例越大，金融不穩(wěn)定性越大，造成的金融逆周期調(diào)節(jié)的壓力越大；GDP對金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)的影響為負，在第2期的影響最大，為-1.5個標準差，而后在負向區(qū)間震蕩。這表明GDP增長有利于降低金融逆周期調(diào)節(jié)的阻力和風險。

圖2企業(yè)杠桿率的脈沖響應

由圖2可知，金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)對杠桿率的影響在前4期為正，隨后轉(zhuǎn)為負向并緩慢趨向于0，因此金融不穩(wěn)定的加劇在短期內(nèi)會使企業(yè)龐氏融資的情況增加，而通過金融逆周期調(diào)節(jié)，可以從中長期逆向影響對企業(yè)杠桿，抑制企業(yè)杠桿率過快增長或下降。另一方面，GDP對杠桿率的沖擊為一開始為0，第2期開始轉(zhuǎn)為正向。在第11期為最大值0.22個標準差，隨后逐漸平緩下行。因此，GDP的增長會在一定程度上減輕過度負債即龐氏融資的發(fā)生。

圖3 GDP的脈沖響應

由圖3可知，金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)對GDP的沖擊在前期為負向，在第6期后轉(zhuǎn)為正向，但最終還是趨0轉(zhuǎn)負，表明金融體系不穩(wěn)定對GDP的增長有不利的影響。而杠桿率對GDP的沖擊最初為0，在短期產(chǎn)生正向影響后迅速轉(zhuǎn)為負向影響，在第14期負向影響達到最大，為-0.8個標準差，隨后負向影響逐漸減小，但保持在負向區(qū)間。表明企業(yè)融資類型的龐氏轉(zhuǎn)變對GDP短期起到拉動作用，但這種作用并不明顯且很快消退，從中長期來看會對GDP的增長有不利的影響。

從明斯基理論來說，企業(yè)杠桿率越高，說明企業(yè)融資是以投機融資和龐氏融資為主，此時金融體系是內(nèi)生不穩(wěn)定的。當企業(yè)杠桿率較高并持續(xù)增長時，其對經(jīng)濟增長狀況和金融穩(wěn)定狀況的影響和本文通過我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)得到的實證檢驗結(jié)果基本一致，這說明我們工業(yè)企業(yè)融資類型與明斯基金融不穩(wěn)當理論中定義的投機融資和龐氏融資具有較大相似性。

由方差分解的結(jié)果（見表5）可以看出，初始時期金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)（dlnICP）對自身方差的解釋較大，隨后自身的解釋作用減小，逐漸杠桿率（dlnLR）和各生產(chǎn)總值（dlnGDP）對方差的解釋貢獻程度逐漸增大，在第10期各省生產(chǎn)總值（dlnGDP）對金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)（dlnICP）的解釋力達到3.4%。各省生產(chǎn)總值（dlnGDP）變量開始也是對自身的方差解釋較大，但隨后解釋力度逐漸減小，金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)（dlnICP）對dlnGDP方差的貢獻程度逐漸增大，在第10期解釋力達到了2%。

表5 方差分解

由格蘭杰因果檢驗（見表6）的結(jié)果可以看出，在5%的顯著水平下，金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)（dlnICP）和企業(yè)杠桿率指標（dlnLR）相互之間是對方的格蘭杰原因；各省生產(chǎn)總值（dlnGDP）不是企業(yè)杠桿率指標（dlnLR）的格蘭杰原因，但企業(yè)杠桿率指標（dlnLR）是各省生產(chǎn)總值（dlnGDP）的格蘭杰原因。金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)（dlnICP）和各省生產(chǎn)總值（dlnGDP）相互不是格蘭杰原因。這反映了我國的企業(yè)杠桿率和金融穩(wěn)定、金融調(diào)控是緊密相關的，企業(yè)杠桿率變化是導致金融穩(wěn)定性的波動的主要原因，而金融調(diào)控是導致企業(yè)杠桿率變動的外生變量之一，說明了金融逆周期調(diào)節(jié)對企業(yè)杠桿水平調(diào)控將起到明顯作用。雖然企業(yè)杠桿率波動可能導致GDP的波動，金融逆周期調(diào)節(jié)卻不會導致這種波動，一定程度說明金融逆周期調(diào)節(jié)可以有效控制企業(yè)杠桿率過快增長但并不對GDP增長造成負面影響。例如我國當前通過發(fā)展直接融資市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展，既有助于企業(yè)去杠桿，同時也對GDP形成有益支持。

表6 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

綜上可以發(fā)現(xiàn)，金融市場本身的風險對金融市場的穩(wěn)定情況有較大的影響，同時企業(yè)的杠桿率對金融市場的不穩(wěn)定情況有顯著的正向影響，對GDP增長率長期有較大的負向影響。因此企業(yè)杠桿率的增大，即企業(yè)融資方式由對沖融資向龐氏融資的轉(zhuǎn)變，會導致金融體系的不穩(wěn)定和對GDP增長率的長期不利影響。

六、結(jié)論與政策建議

本文在明斯基金融不穩(wěn)定理論的基礎上，構(gòu)建了企業(yè)融資類型和資產(chǎn)負債比率關系對應的基本模型，進而將統(tǒng)計數(shù)據(jù)中企業(yè)的杠桿率作為企業(yè)融資類型的指標，將其與我國31個省級行政區(qū)的地區(qū)生產(chǎn)總值、金融逆周期調(diào)節(jié)壓力指數(shù)建立面板VAR模型，主要結(jié)論：一是我國企業(yè)融資方式與明斯基金融不穩(wěn)當理論中定義的投機融資和龐氏融資具有較大相似性；二是當前向龐氏融資的轉(zhuǎn)變對經(jīng)濟增長有長期的負向影響；三是企業(yè)融資方式向龐氏融資的轉(zhuǎn)變會形成風險聚集，加劇金融不穩(wěn)定性，金融對其進行逆周期調(diào)節(jié)的壓力增加；四是GDP的增長會有利于消減金融不穩(wěn)定因素，并使得金融逆周期調(diào)節(jié)壓力下降。因此，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，在一定程度上抑制企業(yè)融資方式從保守型向龐氏的轉(zhuǎn)變，對于提升金融體系的穩(wěn)定性和GDP增長都是有利的。為了防止或減弱金融危機的發(fā)生，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，本文提出以下建議。

（一）發(fā)揮信貸政策導向作用，抑制企業(yè)信貸杠桿高企

一是發(fā)揮信貸政策導向評估的正向激勵和反向約束作用，充分做好信貸政策導向評估，加強評估結(jié)果的運用，直接與金融管理相結(jié)合以發(fā)揮正向激勵和反向約束力，有效引導信貸資源流向新型科技領域、綠色行業(yè)，防止信貸資金流入低效率企業(yè)部門或過剩產(chǎn)能行業(yè)。二是基于流動性調(diào)節(jié)角度,適度創(chuàng)新貨幣政策工具，熨平經(jīng)濟與資產(chǎn)價格波動，平滑信貸高增速，尤其是要控制企業(yè)信貸過度投放，以防止企業(yè)盲目擴張，抑制企業(yè)大肆舉債疊加杠桿。

（二）強化對企業(yè)杠桿的宏觀審慎管理，防止過度順周期加杠桿

根據(jù)宏觀審慎管理內(nèi)涵，同樣可以對企業(yè)實施宏觀審慎管理，合理控制企業(yè)杠桿。一是參照巴塞爾資本約束機制建立對企業(yè)經(jīng)營的適度資本約束機制，嚴格審查企業(yè)資本金，加強融資企業(yè)資本金監(jiān)測，防止企業(yè)過度加杠桿融資，發(fā)生對沖型融資向投機性、龐氏融資的轉(zhuǎn)變。二是加強對企業(yè)不合理，過度順周期加杠桿的控制?；贕DP潛在增長水平，根據(jù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路，發(fā)揮宏觀審慎工具的逆周期調(diào)節(jié)作用，適度限制龐氏企業(yè)的融資數(shù)量和規(guī)模，防止企業(yè)過度順周期加杠桿，在經(jīng)濟下行時放大宏觀經(jīng)濟波動，影響金融不穩(wěn)定。

（三）構(gòu)建金融不穩(wěn)定風險綜合預警機制，提升金融不穩(wěn)定預警能力

一是充分發(fā)揮金融穩(wěn)定發(fā)展委員會金融風險防控牽頭協(xié)調(diào)作用，建立“一行三會”與地方政府金融管理部門金融風險信息共享機制，推動整合人行征信系統(tǒng)與政府征信平臺對接，充分運用大數(shù)據(jù)技術對企業(yè)杠桿融資、財務經(jīng)營狀況的分析，深入摸清高杠桿企業(yè)風險底數(shù)。二是運用微觀審慎監(jiān)管的風險管理手段監(jiān)測評估微觀金融市場和宏觀經(jīng)濟運行的風險苗頭，增強對經(jīng)濟周期與局部或全局性的金融不穩(wěn)定的識別能力，掌握企業(yè)杠桿變化趨勢及潛在風險，尤其是重點關注國企杠桿率的監(jiān)測，科學適度控制其杠桿增長。三是構(gòu)建金融不穩(wěn)定風險預警指標體系。統(tǒng)籌宏觀與微觀金融市場，選取與企業(yè)杠桿關聯(lián)的經(jīng)濟周期指標，運用系統(tǒng)性金融風險的測度方法測算企業(yè)杠桿高企對金融不穩(wěn)定造成的風險聚集狀況，以便及時運用貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架進行調(diào)控。

（四）相機采取市場化降杠桿舉措，緩解金融不穩(wěn)定壓力

一是建立市場化的去杠桿機制。持續(xù)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，發(fā)揮資本市場平臺和工具作用，加強企業(yè)杠桿增長動態(tài)管理，適時適度預調(diào)微調(diào)，引導市場去杠桿出清，同時也要保障去杠桿過程中的企業(yè)流動性需求，防止企業(yè)現(xiàn)金流斷裂。二是瞄準高杠桿企業(yè)行業(yè)情，有序推進企業(yè)債重組，分行業(yè)、分規(guī)模適度兼并重組同質(zhì)化競爭突出行業(yè)、產(chǎn)業(yè)集中度不高的產(chǎn)業(yè)，引導符合資質(zhì)的企業(yè)通過可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行優(yōu)先股等方式籌集兼并重組資金。三是提升資金使用效率。強化企業(yè)預算約束，，穩(wěn)步推進國有企業(yè)改革和地方債務管理改革，充分發(fā)揮市場機制打破剛性兌付，在允許可控的范圍內(nèi)緩釋局部杠桿債務違約風險，尤其是釋放借助剛性兌付通過“龐氏融資”的無效資金需求，從而緩解金融不穩(wěn)定壓力。

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