張 寧

（中國政法大學(xué)商學(xué)院，北京 100088）

引言

不僅是北京，其他一線城市高額的房價也令人望而卻步。雖然在2016年，中央政府針對房屋購買出臺了一系列重大調(diào)控政策，如北京的“930新政”“深圳再升級調(diào)控”等，但根據(jù)百城價格指數(shù)對北京、上海等十大城市新建住宅進行調(diào)查的數(shù)據(jù)，2016年8月十大城市住宅均價為23 568元/平方米，同比上漲高達18.06%，居首位的深圳上漲高達43.01%。從歷史數(shù)據(jù)（2010年6月至2016年12月，2017年數(shù)據(jù)未公開）可以得到，自2015年6月以來，北京、上海以及深圳房屋價格呈現(xiàn)快速上漲趨勢。在如此嚴厲的房市調(diào)控政策下，相對于股債市的低迷、CPI的平穩(wěn)和經(jīng)濟的“新常態(tài)”，房地產(chǎn)價格上漲一枝獨秀。這樣的現(xiàn)象，觸發(fā)了筆者對房屋價格、貨幣政策和物價水平的研究。

圖1 2010年6月至2016年12月中國百城新建房屋價格指數(shù)走勢圖

當前我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，其核心是要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，實現(xiàn)從傳統(tǒng)依賴房地產(chǎn)以及高能耗資源等產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向新興產(chǎn)業(yè)等轉(zhuǎn)變。房地產(chǎn)業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，其價格波動對整個國民經(jīng)濟有著重要影響。在我國，房地產(chǎn)價格具有投資和消費的二元屬性（廖海勇、陳璋，2015），其與宏觀經(jīng)濟基本面影響復(fù)雜。從需求和供給的角度分析，房地產(chǎn)的價格波動將導(dǎo)致當?shù)禺a(chǎn)的需求變化，從而引起上下游產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、建材、機械、化工、家電等一些產(chǎn)業(yè)需求發(fā)生變化；其次，房地產(chǎn)價格的波動通過財富效應(yīng)影響著房地產(chǎn)擁有者的消費，并改變房地產(chǎn)潛在投資者的儲蓄和消費傾向。同時，房地產(chǎn)的投資和消費中有很大比例是通過借貸實現(xiàn)，因此對貨幣需求也產(chǎn)生影響。而另一方面，國家實行的貨幣政策和當前的物價水平會對不同地區(qū)的房地產(chǎn)的需求和供給產(chǎn)生影響。中國房地產(chǎn)市場化以來，房地產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟的周期變化體現(xiàn)出緊密的關(guān)系（趙昕東，2010）。

因此，關(guān)乎民生的房地產(chǎn)價格不斷被熱議，且在國際上我國的“房地產(chǎn)泡沫”甚至被稱作為“世界第三大泡沫”。然而結(jié)合我國當前轉(zhuǎn)型形勢，在經(jīng)濟“新常態(tài)”背景下，住房既是經(jīng)濟問題，更是民生問題。這其中，研究房地產(chǎn)價格變化與宏觀經(jīng)濟基本面的相關(guān)關(guān)系，對這個問題的探索有助于明確對房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的力度，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式的平穩(wěn)轉(zhuǎn)變（吳思斌、劉細發(fā)，2014）。

綜合上述分析，有關(guān)房地產(chǎn)價格與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系不僅緊密而且錯綜復(fù)雜，學(xué)術(shù)界雖有整合研究，但是不夠穩(wěn)定和完善，而且其中房地產(chǎn)幾個與部分宏觀因素影響實證研究得出的結(jié)論差異很大。筆者認為，以往大部分研究使用的數(shù)據(jù)是年度或者季度數(shù)據(jù)，時間跨度相對較短，對二者關(guān)系的實證研究不夠細化；其次，使用分析工具有差別，其中有部分沒有盡量克服經(jīng)濟變量之間的內(nèi)生性問題，因此造成了很大的差異。

一、房地產(chǎn)價格波動與物價水平波動和貨幣政策關(guān)系的理論分析

第一，房價和物價水平。從經(jīng)濟理論出發(fā)，房地產(chǎn)作為主要的資產(chǎn)，從需求和供給渠道影響著CPI。因此，房價上漲將通過住房類權(quán)數(shù)和居住類消費價格指數(shù)的變化傳到CPI中。再考慮我國居民的消費觀念和住房購買預(yù)期，仍然有較大比例的人將收入投入到房地產(chǎn)市場中，以期獲得資金的保值、增值。另一方面，CPI對房價也有著影響。CPI是度量物價水平、通貨膨脹和貨幣貶值的指標，在我國，當CPI上漲或下跌時，貨幣當局會通過貨幣政策如調(diào)整利率等手段進行調(diào)控。從供給角度分析，由于房地產(chǎn)開發(fā)是資本密集型行業(yè)，因此影響著房地產(chǎn)的開發(fā)成本；從需求角度分析，居民的住房成本也受到影響。因此，房價和CPI之間是相互影響的。

第二，房價和貨幣政策。廣義貨幣供應(yīng)量（M2），它不僅反映現(xiàn)實和潛在的購買力，還反映著流動性。當貨幣政策制定者發(fā)現(xiàn)房價上漲過快，可能采取收縮性的貨幣政策抑制房地產(chǎn)價格上漲，正向的房價沖擊可能導(dǎo)致貨幣存量增長率的下降。在我國，利率市場化時間較短，并不成熟，而且在貨幣傳遞過程中，主要是靠貨幣供應(yīng)量對利率施加影響。因此在本研究中，以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）為反映貨幣政策的主要指標。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取和描述

本文從計量經(jīng)濟學(xué)的角度建模，分析房價和通貨膨脹、貨幣政策之間的關(guān)系。筆者選取CPI同比增長率反映物價水平變化，使用M2增長率反映貨幣供給的變化，使用新建住宅價格指數(shù)增長率反映房價變化。

從下頁圖2可以看出，CPI、M2的波動與NCHPI存在著滯后影響。NCHPI在2007年10月達到第一個波峰，CPI在2008年2月達到第一個波峰，M2在2007年11月達到第一個波谷；受全球金融危機影響，NCHPI在2009年3月達到第一個波谷，CPI在2009年8月達到第一個波谷，M2在2009年11月達到第一個波峰。這表明，NCHPI和CPI、M2的波峰和波谷在一定程度上出現(xiàn)了重合。此外，2011年政府高調(diào)強推房產(chǎn)稅，大規(guī)模限購限貸，抑制了房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，引起NCHPI急劇下降，同時也對CPI造成影響，

2016年以來，政府對樓市實施了嚴格的宏觀調(diào)控，也使得對NCHPI和CPI產(chǎn)生了劇烈影響?？傮w來說，NCHPI與CPI、M2波動方向和周期較為相似，具有較強的相關(guān)性。

（二）模型建立和檢驗

因為房價和宏觀基本面指標往往是互動關(guān)系的，內(nèi)生性很大，除了用工具變量來替代內(nèi)生變量這一方法外，用VAR（vector auto-regression）模型可以幫助找出變量間的長期均衡關(guān)系來解決內(nèi)生性問題。同時，VAR模型不受經(jīng)濟理論所揭示的特定經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的約束，而由上述論證，房價和貨幣政策、物價水平之間的傳導(dǎo)路徑在理論界并沒有形成統(tǒng)一的意見，所以通過VAR模型我們可以直接測量房價變動和宏觀經(jīng)濟基本面變量之間的互動關(guān)系。

1.單位根檢驗。VAR模型的建立前提示進行協(xié)整檢驗，若是變量同階單整，才可使用VAR進行建模分析。采用ADF方法，對CPI、M2和NCHPI進行單位根檢驗。

從下頁表1的結(jié)果可以看出，CPI和NCHPI的水平檢驗結(jié)果都是非平穩(wěn)序列，而一階差分后檢驗結(jié)果都在1%的水平下顯著，是非平穩(wěn)的I（1）一階單整時間序列。

M2和房價變動趨勢線型圖

圖2 2006年1月至2016年10月 CPI和NCHPI的變化趨勢圖

表1 ADF單位根檢驗

2.選取滯后階數(shù)。因為CPI、NCHPI和M2為一階單整時間序列，因此可以嘗試建立VAR模型。綜合考慮信息標準AIC和LR最小的原則（見表2），確定滯后階數(shù)為4階，嘗試建立以下VAR模型。

表2 VAR模型滯后階數(shù)檢驗結(jié)果

3.協(xié)整檢驗。通過協(xié)整檢驗的模型，一方面可以防止出現(xiàn)非平穩(wěn)時間序列建模分析導(dǎo)致的偽回歸問題，另一方面可以考察變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗也是進一步進行格蘭杰因果檢驗和脈沖響應(yīng)分析的前提。筆者采用Johanson提供的檢驗方法，檢驗形式為無約束的VAR模型，結(jié)果（如下頁表3所示）。檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，模型不存在協(xié)整關(guān)系。因此，從計量意義來說，房價波動、物價水平和貨幣政策在這個系統(tǒng)中，沒有長期穩(wěn)定的關(guān)系。筆者認為這個結(jié)果的原因，是因為沒有考慮其他相關(guān)的經(jīng)濟變量造成，但鑒于筆者分析的是三者的關(guān)系，因此以平穩(wěn)的時間序列進行VAR建模分析。

（三）模型的計量分析

1.VAR模型穩(wěn)定性檢驗。運用AR檢驗，如果模型的特征根的倒數(shù)值均落在單位圓內(nèi)，則表明建立的VAR模型是平穩(wěn)的，反之則不穩(wěn)定。由圖3可知，VAR模型所有特征根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，因此表明建立的VAR模型是平穩(wěn)的。此外，對VAR模型的對上述模型進行殘差項聯(lián)合正態(tài)性檢驗和滯后階數(shù)進行分別檢驗，結(jié)果表明VAR模型是有效的。

圖3 VAR模型滯后結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性檢驗

2.VAR模型的參數(shù)估計。根據(jù)上述信息判定準則，確定了最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇，建立的VAR模型滯后階數(shù)為4，利用Stata 14.0進行參數(shù)估計。需要說明的是，由于對所有變量進行了差分，因此結(jié)果反映的是各變量變化的結(jié)果，而不是各變量水平上的結(jié)果，具體如下：

其中，t=1，2，…，T。

從模型可知，第一，CPI的滯后值對當期CPI值有影響。滯后一、二、三、四期對當期的影響系數(shù)均為正向影響，表明CPI自身的變化規(guī)律為在短期內(nèi)正相關(guān)影響；第二，NCHPI的滯后期對當期的影響系數(shù)有正有負。其中，第一、第三和第四期為正，第二期為負，正向影響作用大于負向影響。M2滯后期對當期的影響均為負向影響，表明在短期內(nèi)M2自身會產(chǎn)生負向影響。

同時在短期內(nèi)，CPI波動受到房價影響程度大，呈現(xiàn)出周期性的趨勢；房價波動先是受到自身影響大，接著是貨幣政策顯著影響，至第三期后，三者較為均衡影響，最后的表現(xiàn)是受到CPI的顯著負向影響。而貨幣政策，先是受到房價波動影響較大，后是受物價水平波動影響較大。這說明，我國貨幣政策手段在長期是為了保民生、穩(wěn)物價的作用機制。

3.格蘭杰因果檢驗。為了避免虛假回歸分析，本文在經(jīng)驗VAR方程下，進行Granger因果檢驗，得到表3。

表3 Granger因果檢驗結(jié)果

從Granger因果檢驗的結(jié)果來看，檢驗結(jié)果接受了NCHAPI不是CPI的Granger原因的原假設(shè)，但是拒絕了CPI不是NCHPI的Granger原因的原假設(shè)，表明物價水平的提高可以引起新建商品住宅銷售價格水平的增加。而反過來，新建商品住宅銷售價格的上漲是否提高了居民消費價格水平卻沒有得到經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。此外，檢驗結(jié)果拒絕了M2不是CPI的格蘭杰原因。這表明，貨幣政策旨在穩(wěn)物價和平民心的作用機制，這是與我國政策調(diào)控機制分不開的。

4.脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)反映了施加變量一個單位標準差的沖擊對其他變量的動態(tài)影響，因此是一種相對短期的變量之間的動態(tài)變化。根據(jù)上述原理，使用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，對CPI、NCHPI和M2進行脈沖響應(yīng)分析，實線代表脈沖響應(yīng)函數(shù)。得到的圖4、圖5、圖6說明，一個單位標準差的CPI波動對NCHPI波動先產(chǎn)生正向影響，后產(chǎn)生負向影響，并在第四期達到最低，其后逐漸減少趨向于一個穩(wěn)定值。一個單位標準差的CPI對貨幣政策（M2）產(chǎn)生波動性影響，其中在第四期達到最低，然后逐漸趨近于0。這表明，物價水平的波動對貨幣流通的影響是短期且具有周期性質(zhì)的。

5.方差分解。根據(jù)VAR模型計算出相應(yīng)的各個變量的方差貢獻率，得到方差貢獻率圖（如本文圖6和圖7所示）。

圖4 CPI對NCHPI的一個標注差新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖5 CPI對M2的一個標注差新息的脈沖響應(yīng)函數(shù)

從方差分解來看，M2和CPI波動受到自身影響比較大；相比于對物價水平的影響，房價水平波動對M2的貢獻比較大，經(jīng)過穩(wěn)定在10%左右。同時，物價水平對M2的貢獻大，較長期之后約占比15%左右?？梢?，物價水平的變動對貨幣政策的影響很大。

三、結(jié)論、建議

通過以上對北京市2006年1月至2016年10月的月度時間序列，基于VAR模型進行分析，可以得出以下結(jié)論：

圖6 CPI的方差貢獻率

圖7 M2的方差貢獻率

北京市的物價水平、房價水平和反映貨幣政策的貨幣流通水平均是平穩(wěn)序列。通過Granger因果檢驗可以發(fā)現(xiàn)，在統(tǒng)計意義上，CPI正向影響著房價，CPI和M2是互為因果關(guān)系。這說明，北京物價水平的波動會導(dǎo)致房價水平的波動，物價水平的波動與貨幣政策存在著互動關(guān)系。

通過脈沖響應(yīng)函數(shù)進行分析，物價水平對房價先產(chǎn)生正的影響，在第四期之后，結(jié)合M2和CPI之間聯(lián)系，出現(xiàn)了貨幣政策等的宏觀調(diào)控，物價水平對房價產(chǎn)生了負向影響。方差分解的結(jié)果表明，M2受到房價水平波動和CPI波動的影響很大。結(jié)果背后反映出，在我國貨幣政策主要是為穩(wěn)物價，物價水平（通貨膨脹）對房價水平的影響很大。因此，貨幣政策的合理制定和實施有著重要的影響。

基于以上結(jié)論，結(jié)合CPI、貨幣政策和房價的對國民經(jīng)濟和生活水平的重要性，我們提出以下建議：

第一，健全價格監(jiān)管，完善信息披露機制。為維持人民生活水平穩(wěn)定，政府應(yīng)進一步建立更加完善的價格監(jiān)管機制，加強價格監(jiān)測預(yù)警，及時披露價格及其相關(guān)信息，引導(dǎo)居民合理消費，保障居民的基本生活要求。

第二，制定合理的貨幣政策。通過控制貨幣流通這一有效手段，加強房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控，維持房價穩(wěn)定。房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)系到國民經(jīng)濟的命脈，通過制定宏觀調(diào)控政策，整頓、規(guī)范市場秩序，保障居民的基本住房需求，同時維持物價總水平的穩(wěn)定。

第三，注重分配與公平，實現(xiàn)資源有效配置。為保障中低收入居民的住房需求，應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)濟適用房、保障房、廉租房。政府應(yīng)重視商品住宅的開發(fā)與銷售，適當程度可以提高稅費比率，作為經(jīng)濟適用房、保障房、廉租房等的專項補貼。

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