李曼斯

[提要] 股價(jià)信息含量是指股票價(jià)格反映公司層面信息含量的程度，是衡量一個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)是否有效運(yùn)行，資本是否實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的重要標(biāo)志。本文從測(cè)度方法以及影響因素兩個(gè)方面對(duì)股價(jià)信息含量進(jìn)行綜合述評(píng)，在此基礎(chǔ)上總結(jié)股價(jià)信息含量的測(cè)度方法以及影響因素，為實(shí)踐分析提供一定的理論依據(jù)，對(duì)后續(xù)研究者具備一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：股價(jià)信息含量；股票市場(chǎng)；優(yōu)化配置

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年12月26日

有效市場(chǎng)認(rèn)為，資本市場(chǎng)上的資源能否得到合理引導(dǎo)與支配，與股票價(jià)格是否及時(shí)且充分的體現(xiàn)導(dǎo)致其產(chǎn)生變動(dòng)的因素有很大的關(guān)聯(lián)。在實(shí)際市場(chǎng)操作中，資本市場(chǎng)卻不是強(qiáng)式有效的，對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響的因素，除了上市公司的公司層面的私有信息以外，公司所在行業(yè)以及資本市場(chǎng)等因素均會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響。個(gè)人投資者作為數(shù)量眾多且是資本市場(chǎng)上主要的資金來(lái)源方而言，被投資的上市公司的私有層面的信息披露質(zhì)量是其作出投資決策時(shí)主要參考的依據(jù)。因此，公司層面的信息披露的質(zhì)量高低，在一定程度上對(duì)股價(jià)信息含量的影響是比較大的。我國(guó)的資本市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，雖然在不斷的發(fā)展與完善中取得了較大的進(jìn)步，但相對(duì)于西方國(guó)家而言，我國(guó)資本市場(chǎng)還是不夠成熟，還要很多地方有待進(jìn)一步的完善。因此，為了促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而有效地引導(dǎo)資金的合理配置，對(duì)股價(jià)信息含量的測(cè)度以及對(duì)影響因素進(jìn)行研究就顯得十分具有意義。

一、股價(jià)信息含量測(cè)度方法

（一）股價(jià)波動(dòng)非同步性測(cè)度指標(biāo)。RolI（1988），Durnev，et al.（2003）認(rèn)為股票收益受三個(gè)層面的影響，分別是公司層面、市場(chǎng)層面以及行業(yè)層面。并通過(guò)研究與分析得到下列方程量化股價(jià)信息含量：

Ri，t=？琢+？茁×Rm，t+？酌×Rn，t+？著

在這其中，Ri，t表示被投資公司i第t周的股票收益率，Rm，t代表被投資公司所在市場(chǎng)m第t周的市場(chǎng)收益率，Rn，t代表著被投資公司所在行業(yè)n第t周行業(yè)收益率，？著代表殘差的意思，它體現(xiàn)的部分是被投資公司行業(yè)以及市場(chǎng)所無(wú)法解釋的收益率，當(dāng)行業(yè)層面以及市場(chǎng)層面對(duì)被投資公司的股票收益率的解釋力度越強(qiáng)時(shí)，其值就越小。當(dāng)公司層面信息對(duì)被投資公司個(gè)股收益率影響較小時(shí)，收益率離中趨勢(shì)越不明顯，殘差的值也越小，從而其作為測(cè)度股價(jià)同步性的指標(biāo)——調(diào)整判定系數(shù)（Adjusted R2）就越大。作為股價(jià)信息含量的測(cè)度指標(biāo)，判定系數(shù)對(duì)應(yīng)的數(shù)值越大，代表著股票價(jià)格中公司層面的信息影響的比例越小，股價(jià)信息含量也相對(duì)較小。

（二）股票收益反映未來(lái)會(huì)計(jì)盈余信息能力指標(biāo)。Gelb和Zarowin（2002），Durnev，et al.（2003），Dennis 和Zarowin（2007）等都應(yīng)用了由CoUins，et al.（1994）經(jīng)過(guò)研究后，提出了用股票收益率反映上市公司未來(lái)會(huì)計(jì)盈余能力作為股價(jià)信息含量的測(cè)度指標(biāo)。因變量是上市公司股票年收益率，自變量由上市公司當(dāng)年每股盈余以及未來(lái)期間每股盈余構(gòu)成，然后組建回歸方程，進(jìn)行回歸分析如下所示：

二、股價(jià)信息含量影響因素

（一）投資者保護(hù)對(duì)股價(jià)信息含量的影響。Morck、Yeung和Yu研究了國(guó)家對(duì)投資者的保護(hù)政策對(duì)股價(jià)信息含量的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者所在國(guó)家對(duì)他們的產(chǎn)權(quán)保護(hù)度較高的時(shí)候，因?yàn)樗幍拇蟮馁Y本市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)安全，投資者則愿意通過(guò)自己搜索被投資公司的公司層面的私有信息來(lái)作為自己的投資決策判斷依據(jù)，從而提高了知情交易的比例，因?yàn)檩^多的公司層面的私有信息反映在股票價(jià)格中了，進(jìn)而被投資公司的股價(jià)信息含量也就提高了；當(dāng)投資者所在國(guó)家對(duì)投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度相對(duì)較低時(shí)，因?yàn)橥顿Y者所處的資本市場(chǎng)環(huán)境安全系數(shù)較低，從而獲取公司層面的私有信息的成本較高，因此投資者更愿意將從市場(chǎng)上獲取的市場(chǎng)平均收益以及行業(yè)平均收益作為投資決策依據(jù)，獲取平均的股票收益率，從而減少了被投資公司的公司層面的私有信息的含量，進(jìn)而減少了知情交易的比例，股價(jià)信息含量也相對(duì)較低。

（二）信息透明度對(duì)股價(jià)信息含量的影響。游家興、江偉、李斌從信息透明度這個(gè)角度研究了其與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系。研究表明，上市公司披露的關(guān)于公司信息的透明度與股票價(jià)格中體現(xiàn)的公司層面的私有信息含量呈正相關(guān)關(guān)系。袁知柱、鞠曉峰也研究了上市公司的股價(jià)信息含量的影響因素，主要以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量為主。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的好壞與公司對(duì)外披露信息的透明度有直接的關(guān)系。當(dāng)信息透明度較高時(shí)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，獲取公司層面的私有信息相對(duì)容易，獲取成本也相對(duì)較低，因此會(huì)促使他們通過(guò)獲取公司的私有信息來(lái)作出投資決策，從而將較多的公司層面的私有信息反映到股票價(jià)格中，進(jìn)而股價(jià)信息含量也得到了提高。

（三）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響。Lang和Lundholm是從上市公司披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度研究了其對(duì)股價(jià)信息含量的影響。在他們的研究中，股價(jià)信息含量是由證券分析師所預(yù)測(cè)的公司未來(lái)盈余的準(zhǔn)確度來(lái)度量的。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低與證券師預(yù)測(cè)的未來(lái)盈余的準(zhǔn)確度呈正相關(guān)關(guān)系，從而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正向影響股價(jià)信息含量。Gelb和Zarowin選擇了另一個(gè)股價(jià)信息含量的測(cè)度方法來(lái)研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響關(guān)系。他們將股價(jià)中包含的上市公司的未來(lái)盈余的信息量作為了對(duì)股價(jià)信息含量的測(cè)度方法。研究發(fā)現(xiàn)，披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，上市公司的股票價(jià)格中包含的未來(lái)盈余的信息量就會(huì)越多，反之則反。

三、研究總結(jié)及啟示

股價(jià)信息含量的測(cè)度方法以及影響因素研究在國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境下已經(jīng)取得較為豐富的研究成果，中國(guó)資本市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，雖然在不斷地發(fā)展與完善，但較之國(guó)外成熟資本市場(chǎng)而言還存在較多需要改進(jìn)的地方。因此，在面對(duì)尚處于不斷發(fā)展中的還存在著較多噪音的資本市場(chǎng)，有些適用于國(guó)外股價(jià)信息含量的測(cè)度方法不一定適用于中國(guó)。為了更好地測(cè)度股價(jià)信息含量以及量化影響因素對(duì)其的影響程度，研究者們?cè)诮窈蟮难芯恐?，一方面要尋找更為科學(xué)、創(chuàng)新的研究方法；另一方面要結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行研究，以最大限度地發(fā)揮股價(jià)信息含量指標(biāo)對(duì)資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的有效作用，同時(shí)豐富相關(guān)方面的文獻(xiàn)，并且能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)實(shí)際操作提供具有參考價(jià)值的理論依據(jù)。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Gelb DS and PA Zarowin.Corporate disclosure policy and the informativeness of slock prices[J].Review of Accounting Studies，2002.7.1.

[2]Morck R.B.Yeung and W.Yu.The information content of stock markets：Why do emerging markets have synchronous stock price movements？[J].Journal of Financial Economics，2000.58.

[3]袁知柱，鞠曉峰.中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)[J].中國(guó)管理科學(xué)，2008.10.endprint