■/閆 理

一、背景

現(xiàn)今，一場(chǎng)新的制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)拉開序幕，美國(guó)立足工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，德國(guó)傾力打造工業(yè)4.0，而作為制造業(yè)大國(guó)，中國(guó)則推出了《中國(guó)制造2025》，立足在2025年完成由制造業(yè)大國(guó)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)的轉(zhuǎn)變，由“中國(guó)制造”向“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)型。而制造業(yè)上市公司中，創(chuàng)業(yè)板作為其中的典型代表，融資困難與融資效率低下成為制約其發(fā)展的主要問(wèn)題。

我國(guó)頒布《中國(guó)制造2025》，為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了契機(jī)，特別是對(duì)京津冀地區(qū)制造業(yè)的協(xié)同發(fā)展引入了機(jī)遇與挑戰(zhàn)。京津冀地區(qū)是我國(guó)科技資源豐富、開放程度較高的地區(qū)之一，但制造業(yè)水平與世界先進(jìn)程度相比，仍有較大差距，只有克服地區(qū)和行業(yè)的分布不均，帶動(dòng)該區(qū)域制造業(yè)的共同發(fā)展，才能形成明顯的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，真正實(shí)現(xiàn)京津冀一體化和制造業(yè)穩(wěn)步提升。因此提高京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率就顯得尤為重要了。

二、創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率概述

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指相對(duì)于主板市場(chǎng)而言的“二板市場(chǎng)”，針對(duì)新設(shè)企業(yè)或中小型企業(yè)，因短期內(nèi)無(wú)法上市，為其提供融資渠道和發(fā)展空間的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月23日成立啟動(dòng)，截止2015年1月1日，已上市的公司共計(jì)406家，其中制造業(yè)上市公司288家，約占71%。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是：進(jìn)入門檻低，運(yùn)作要求高，只要技術(shù)含量高，經(jīng)營(yíng)潛力足，就能獲得融資機(jī)會(huì)。

針對(duì)融資效率的定義，目前國(guó)內(nèi)還沒有統(tǒng)一的定論。筆者認(rèn)為融資效率可以考慮兩個(gè)方面：一是企業(yè)融資的資金成本，即企業(yè)如何選擇籌資方式和籌資渠道，既能保證資本結(jié)構(gòu)合理、綜合融資成本最低，又能保證所需資金及時(shí)足額到位；二是企業(yè)融得資金的使用效率，即所籌資金投入生產(chǎn)之后，能否能為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，本文將創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資效率定義如下：上市公司以最小的融資成本取得資金，投入生產(chǎn)，并且獲得最大收益的能力。

即：融資效率=投資報(bào)酬率/資金成本率

如果企業(yè)的投資收益率遠(yuǎn)低于融資成本率，那么融資成本再低，融資效率也是低下的。

三、京津冀創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的現(xiàn)狀

（一）現(xiàn)狀總體分析

近幾年，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，在本文截取的34家以京津冀為產(chǎn)業(yè)圈的制造業(yè)上市公司中，北京占比近70%，而天津和河北的上市公司只各占15%左右（見圖1）。由此可見，京津冀地區(qū)的制造業(yè)上市公司的分布極其不均，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡。

北京市擁有完備的現(xiàn)代化制造業(yè)體系，相對(duì)發(fā)達(dá)；天津具備制造業(yè)基礎(chǔ)，但需要發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；河北是我國(guó)的材料、能源基地，但急需轉(zhuǎn)型升級(jí)。京津冀的產(chǎn)業(yè)梯度較為明顯，這就需要北京帶動(dòng)天津和河北協(xié)同發(fā)展，發(fā)揮三地的區(qū)域優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化資源分配，提高整體經(jīng)濟(jì)效率。

圖1 京津冀34家上市公司地區(qū)分布圖

（二）融資中存在的問(wèn)題

1.內(nèi)源融資數(shù)額不足。內(nèi)源融資即利用企業(yè)自身的留存收益，不僅融資成本低、而且不會(huì)稀釋原有股東的控制權(quán)，是創(chuàng)業(yè)板上市公司融資的一條重要渠道。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)初期急需資金、融資規(guī)模急需擴(kuò)大，內(nèi)源融資卻使用不足。因創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、盈利波動(dòng)較大，致使企業(yè)的留存收益和未分配利潤(rùn)均不足，無(wú)法提供充足的內(nèi)源融資。

2.外源融資能力較弱。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司多以外源融資為主，而其中又以銀行貸款為主，通過(guò)發(fā)行債券的融資額極少。一方面，相比大中型企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司能籌到的銀行貸款在一定限額之內(nèi)，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模小、信用等級(jí)低、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，所以貸款手續(xù)審批復(fù)雜。另一方面，因創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的自身?xiàng)l件限制，不具備發(fā)行資格，以及我國(guó)相關(guān)政策法規(guī)不完善，債券融資難以實(shí)施。

以上兩方面問(wèn)題直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資效率低下、融資水平不高。在京津冀地區(qū)也是如此，制造業(yè)上市公司處于創(chuàng)業(yè)初期，籌集資金的數(shù)額和渠道都不足，這也成為制約公司發(fā)展和盈利的主要因素。

四、基于DEA方法的融資效率實(shí)證研究

（一）樣本選擇

本文選取分布在京津冀地區(qū)截止2014年12月31日上市的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司，共計(jì)36家作為樣本。一般企業(yè)融資需要一至兩年時(shí)間，才能初見成效，而目前筆者只能得到截至2016年完整的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文選擇了樣本公司2015年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)作為輸入指標(biāo)，2015年和2016年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值作為輸出指標(biāo)。所有數(shù)據(jù)來(lái)自于浪潮資訊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文選擇DEA模型，即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，因其只需確認(rèn)輸入輸出指標(biāo)即可，權(quán)重由數(shù)學(xué)規(guī)劃根據(jù)數(shù)據(jù)直接設(shè)定產(chǎn)生，不需要人為設(shè)定投入與產(chǎn)出權(quán)重，性質(zhì)是客觀的。

（二）投入產(chǎn)出指標(biāo)的選擇

根據(jù)本文定義的融資效率的概念，考量影響融資效率的因素，選擇了資產(chǎn)總額來(lái)分析企業(yè)的融資規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率分析企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本分析企業(yè)的資金的運(yùn)用能力，這三方面來(lái)描述投入變量，作為輸入值。從凈資產(chǎn)收益率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三方面來(lái)描述產(chǎn)出變量，作為輸出值（見表1）。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

本文使用DEAP2.1軟件，以投入為角度，對(duì)京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率進(jìn)行分析。36家公司中剔除了2家負(fù)數(shù)的數(shù)據(jù)，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得出34個(gè)樣本的最優(yōu)解和效率值，分別為綜合效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率和相應(yīng)的規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)（見表2）。

表1 投入產(chǎn)出指標(biāo)明細(xì)表

表2 基于DEA方法的34家上市公司融資效率分析

如表2所示，34家樣本公司中只有5個(gè)達(dá)到了綜合效率有效，僅占樣本總量的14.71%，這代表只有這5個(gè)公司投入產(chǎn)出是平衡的，達(dá)到了純技術(shù)效率和規(guī)模效率均有效狀態(tài)，無(wú)冗余或不足?；贒EA方法的分析，可以看出京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率整體偏低，綜合效率均值僅為0.447，屬于低融資效率狀態(tài)?？芍兗夹g(shù)效率和規(guī)模效率的均值分別為0.73和0.6，規(guī)模效率均值是略高于純技術(shù)效率的，說(shuō)明企業(yè)融資規(guī)模的分布較為分散，而經(jīng)營(yíng)技術(shù)的分布較為集中。

如表3所示，達(dá)到純技術(shù)效率有效的公司有7個(gè)，達(dá)到規(guī)模效率有效的公司有5個(gè)，僅在樣本公司中占比20.59%和14.71%。這說(shuō)明在29個(gè)綜合效率非有效的公司里，這7個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)管理水平較好，處于有效狀態(tài)，但公司需要調(diào)整規(guī)模；另外5個(gè)公司經(jīng)營(yíng)管理欠佳，但公司規(guī)模暫無(wú)需調(diào)整；還有27個(gè)公司純技術(shù)效率和規(guī)模效率均未達(dá)到有效狀態(tài)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)技術(shù)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模都急需調(diào)整。從以上數(shù)據(jù)分析得出，京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資規(guī)模增長(zhǎng)太快，融資成本過(guò)高，而融入資產(chǎn)的使用效率又較低，所以資金的投入產(chǎn)出率非有效。

表3 34家上市公司融資總體有效性分析

表4 34家上市公司融資效率分布情況

如表4所示，34個(gè)公司的綜合效率普遍偏低，有25個(gè)公司都小于0.5，說(shuō)明京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的融資屬于低效率狀態(tài)。而純技術(shù)效率多集中在0.5到1之間，小于0.5只有6個(gè)，純技術(shù)效率相對(duì)較高；規(guī)模效率中約2/3的公司都集中在0.5左右或小于0.5，處于明顯低狀態(tài)。

因?yàn)榫C合效率是由純技術(shù)效率和規(guī)模效率相乘得到，兩者共同作用影響著公司的綜合效率，即公司整體的融資效率。如表3所示，我們發(fā)現(xiàn)有7個(gè)樣本公司達(dá)到了純技術(shù)有效，但這7個(gè)樣本公司里，只有5個(gè)達(dá)到了綜合效率有效，另外2個(gè)規(guī)模效率未達(dá)標(biāo)。因?yàn)槠滟Y產(chǎn)規(guī)模非有效，所以綜合效率也非有效，這類公司一方面應(yīng)在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)管理水平的基礎(chǔ)上，著力調(diào)整融資規(guī)模。另一方面，應(yīng)配合投入資金的調(diào)整，繼續(xù)優(yōu)化公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，提高公司業(yè)績(jī)。

五、提高京津冀創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率的建議

基于DEA模型對(duì)京津冀地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析，反映出整體融資效率偏低，大部分公司既需要加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)管理，又需要調(diào)整投入成本，這樣才能更好地降低融資成本，提高資金使用效率。提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）擴(kuò)大內(nèi)源融資數(shù)量

企業(yè)融資成本低，則融資效率高，而融資成本最主要的影響因素就是企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司應(yīng)加強(qiáng)自身核心技術(shù)的提高，擴(kuò)大內(nèi)源融資的比例。因?yàn)槔闷髽I(yè)自身的內(nèi)部積累融資，一方面可控性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小，而且在很大程度上能降低融資成本；另一方面內(nèi)源融資能力強(qiáng)，表現(xiàn)為企業(yè)自身的盈利水平和發(fā)展能力好，既解決融資困難的問(wèn)題，又優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)、提高融資效率。所以，這些創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司應(yīng)著眼市場(chǎng)，抓住機(jī)遇，發(fā)揮主觀能動(dòng)性，以不斷增強(qiáng)自身技術(shù)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)能力為目標(biāo)，提高留存收益，加大企業(yè)內(nèi)源融資的動(dòng)力，提高企業(yè)融資效率。

（二）豐富外源融資渠道

創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司應(yīng)拓寬融資渠道。京津冀地區(qū)的上市公司應(yīng)充分發(fā)揮債權(quán)融資工具的使用，北京本身經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，資源豐富，可帶動(dòng)天津和河北地區(qū)的公司，除利用銀行貸款融資外，積極尋求其他方式，比如積極發(fā)展債券市場(chǎng)，降低資金成本。一方面，繼續(xù)鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)展中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)、放低貸款門檻，擴(kuò)充貸款渠道，更快捷的給這些創(chuàng)業(yè)板公司提供足額的資金支持。同時(shí)要引導(dǎo)民間金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，對(duì)于社會(huì)上的閑置資金，可以聚集起來(lái)，提高利用率。另一方面，企業(yè)也應(yīng)完善自身信用體系，減少違約成本，提升信用水平，這樣才能更容易取得貸款或債券融資，以多種渠道融資，提高其整體效率。

（三）提高純技術(shù)效率

純技術(shù)效率低是由于企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模合理的狀態(tài)下，生產(chǎn)要素的效率過(guò)低造成的，主要取決于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和經(jīng)營(yíng)管理水平。制造業(yè)因其自身的行業(yè)特點(diǎn)，往往屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，科技水平較低。因此，京津冀地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)應(yīng)提升經(jīng)營(yíng)管理水平，建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，這是提高融資效率的必要措施。三地應(yīng)共同將企業(yè)向技術(shù)密集型現(xiàn)代化制造業(yè)轉(zhuǎn)型，協(xié)同創(chuàng)新，共享科技資源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，這樣才能提高企業(yè)的資金利用效率。

（四）提高規(guī)模效率

規(guī)模效率有效說(shuō)明制造業(yè)上市公司的資金規(guī)模合理，融得的資金表現(xiàn)為到效利用狀態(tài)。而規(guī)模效率非有效是因?yàn)楦魃a(chǎn)要素的供應(yīng)跟不上企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)充。這時(shí)企業(yè)就應(yīng)考慮縮減投資規(guī)模，改變投資方向。前文分析得出京津冀地區(qū)上市公司的規(guī)模效率較低，因?yàn)?0%以上公司處于規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)，這些公司應(yīng)控制資金規(guī)模的擴(kuò)充，減少資金冗余，直至達(dá)到規(guī)模報(bào)酬不變的狀態(tài)，即提高規(guī)模效率，進(jìn)而改善整體融資效率。

（五）提高綜合效率

通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平和調(diào)整企業(yè)規(guī)模狀態(tài)，可以間接提高綜合融資效率。京津冀地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司數(shù)量雖然呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但地區(qū)和行業(yè)分布不均。天津和河北需要利用好其制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚的先天條件，適當(dāng)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，北京也要以自身優(yōu)勢(shì)輻射、帶動(dòng)這兩地的發(fā)展，以保證三地協(xié)同均衡發(fā)展，讓市場(chǎng)流通起來(lái)，提高整體的經(jīng)濟(jì)效率。政府要加大對(duì)京津冀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)落后地區(qū)的政策扶持，比如采用稅收優(yōu)惠政策、補(bǔ)貼企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等手段對(duì)其提供資金支持；還要適當(dāng)減少創(chuàng)業(yè)公司的支出成本，提高盈利能力，進(jìn)而擴(kuò)大留存收益。充足的內(nèi)源融資能力，加之多種多樣融資渠道，才是提升融資效率的重要保障。

[1]李志剛，遲憲良，穆春舟.中小企業(yè)融資效率實(shí)證分析〔J〕.工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008（09）.

[2]張曉.基于DEA方法的山東省上市公司股權(quán)融資效率研究〔D〕.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[3]王煒.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率研究〔D〕.湖南工業(yè)大學(xué)，2016.

[4]宋力.基于DEA的制造業(yè)上市公司增發(fā)再融資利用效率分析〔J〕.財(cái)會(huì)月刊，2011（10）.

[5]岳彩富.我國(guó)中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率研究〔D〕.內(nèi)蒙古農(nóng)業(yè)大學(xué)，2015.

[6]李鴻漸.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司融資效率實(shí)證研究〔J〕.商業(yè)時(shí)代，2013（15）.