□ 么貽聰

一 我國(guó)跨境資本流出的概況及主要渠道

（一）跨境資本流出的概況。國(guó)際通用口徑測(cè)度跨境資本流動(dòng)狀況，一般采用國(guó)際收支平衡表中的資本和金融項(xiàng)目（不含儲(chǔ)備資產(chǎn)）的變化情況。由于資本賬戶(hù)流出入的金額較小，本文在討論跨境資本流出的時(shí)候特指非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)的流出情況。自1994年以來(lái)，我國(guó)跨境資本基本保持凈流入趨勢(shì)。2014年下半年以來(lái)，我國(guó)跨境資本流出壓力不斷增大。2014年至2016年，我國(guó)跨境資本均呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)，根據(jù)國(guó)家外匯管理局發(fā)布的國(guó)際收支平衡表，2014年至2016年我國(guó)跨境資本凈流出分別為514億美元、4345億美元、4161億美元。直到2017年才重新恢復(fù)凈流入，凈流入1486億美元。

（二）我國(guó)跨境資本流出的主要渠道。根據(jù)國(guó)際收支平衡表，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)主要包括直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資。由于我國(guó)金融衍生工具項(xiàng)下流出金額較小，我國(guó)跨境資本主要流出渠道為直接投資、證券投資、其他投資。

1.直接投資。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，部分海外資產(chǎn)價(jià)格處于歷史低點(diǎn)，我國(guó)境內(nèi)主體加快了海外投資的步伐，直接投資流出增幅明顯。而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷提高，境內(nèi)主體的全球化資產(chǎn)配置需求增強(qiáng)，“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)也加快了我國(guó)企業(yè)“走出去”的步伐，2014年我國(guó)直接投資資產(chǎn)（主要為我國(guó)對(duì)外直接投資）凈增加額首次突破1000億美元。2016年我國(guó)直接投資資產(chǎn)凈增加額再次刷新歷史記錄，突破了2000億美元大關(guān)，直接投資也首次由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出。在直接投資流出增長(zhǎng)較快的同時(shí)，也出現(xiàn)了一些非理性的投資行為。2017年8月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了由國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部、人民銀行、外交部等四部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)我國(guó)境外直接投資進(jìn)行了規(guī)范。2017年我國(guó)直接投資資產(chǎn)凈增加額回落至1000億美元左右，直接投資也從凈流出重新轉(zhuǎn)為凈流入。

2.證券投資。我國(guó)目前尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可兌換，證券投資項(xiàng)下的部分子項(xiàng)尚未實(shí)現(xiàn)完全可兌換。但隨著“港股通”等業(yè)務(wù)的開(kāi)通，我國(guó)證券投資項(xiàng)下的流出也增長(zhǎng)較快。2014年證券投資項(xiàng)下凈流出僅為108億美元，而2016和2017年凈流出均超過(guò)1000億美元。

3.其他投資。其他投資項(xiàng)下的資本流出主要體現(xiàn)在貸款和貿(mào)易信貸方面。2015年“8.11”匯率改革以前，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期較為強(qiáng)烈，部分境內(nèi)市場(chǎng)主體采用“資產(chǎn)本幣化，負(fù)債外幣化”的方式以降低財(cái)務(wù)成本。但“8.11”匯率改革后，人民幣雙向波動(dòng)機(jī)制逐步完善，部分境內(nèi)主體調(diào)整了自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提前償還外幣負(fù)債。離岸和在岸人民幣匯率存在一定的價(jià)差，部分境內(nèi)企業(yè)通過(guò)境外關(guān)聯(lián)公司，進(jìn)行套利活動(dòng)，資金往往以其他投資方式流出，這也增大了跨境資本流出的金額。

二、亞洲國(guó)家跨境資本流出管理的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）馬來(lái)西亞在亞洲金融危機(jī)時(shí)的資本管制。20世紀(jì)七十年代以來(lái)，東南亞國(guó)家經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，存在著過(guò)早實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換、短期外債負(fù)債率過(guò)高、匯率機(jī)制不健全、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)虛假繁榮等隱患。以索羅斯的量子基金為代表的一些國(guó)際投機(jī)資本，以泰國(guó)為突破口，通過(guò)大舉賣(mài)空泰銖，導(dǎo)致泰國(guó)資本外流嚴(yán)重，從而引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。東南亞國(guó)家的外匯、股票市場(chǎng)等都受到波及，資本外流嚴(yán)重。

1998年馬來(lái)西亞股市和匯市大跌，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重滑坡，馬來(lái)西亞拒絕了國(guó)際貨幣基金組織的援助，采用資本管制。1998年9月1日馬來(lái)西亞政府宣布資本管制的具體措施，并于10月1日起開(kāi)始實(shí)施：在匯率方面，取消浮動(dòng)匯率制度，對(duì)美元匯率固定于3.8林吉特兌換1美元；禁止離岸林吉特交易，并要求離岸的林吉特匯回馬來(lái)西亞；居民向非居民支付額度降為1萬(wàn)林吉特，超過(guò)1萬(wàn)林吉特的對(duì)外支付需要使用外匯；境內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資時(shí)間超過(guò)1年且投資金額大于1000萬(wàn)林吉特需要事先審批；凍結(jié)新加坡市場(chǎng)上用林吉特交易的馬來(lái)西亞股票；流入馬來(lái)西亞的證券投資資金在12個(gè)月才可以匯出等。

在實(shí)行資本項(xiàng)目管制后，相對(duì)穩(wěn)定的匯率促進(jìn)了馬來(lái)西亞的出口，使得經(jīng)常項(xiàng)目有較大盈余，增加了外匯儲(chǔ)備；由于林吉特的離岸交易被禁止，大量林吉特回流馬來(lái)西亞國(guó)內(nèi)，國(guó)際投機(jī)者無(wú)法通過(guò)離岸市場(chǎng)做空林吉特；居民對(duì)外投資受限和非居民證券投資資金匯出受限。這些措施有效緩解了資本外流，馬來(lái)西亞政府根據(jù)形勢(shì)調(diào)整了資本流出管制措施，從1999年2月15日開(kāi)始解除對(duì)非居民證券投資資金流出的限制，改為對(duì)流出資金征稅。

（二）韓國(guó)在2008年全球金融危機(jī)時(shí)的資本流出管理。韓國(guó)在1997年亞洲金融風(fēng)暴中也受到了沖擊，接受了國(guó)際貨幣基金組織的援助，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的要求加快了資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)度，將匯率制度由有管理的浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)為自由浮動(dòng)匯率制度，逐步開(kāi)放了外匯市場(chǎng)，取消金融機(jī)構(gòu)外資持股的限制，使得外國(guó)資本可以較為自由地進(jìn)出韓國(guó)。2008年的全球金融危機(jī)爆發(fā)后，由于資本賬戶(hù)開(kāi)放性較高，韓國(guó)在短期內(nèi)面臨較為嚴(yán)重的資本流出壓力。韓國(guó)政府沒(méi)有直接采用資本管制限制資本流出，而是采用多種手段共同抵御資本外流。2008年至2009年多次降息以穩(wěn)定金融市場(chǎng)；動(dòng)用外匯儲(chǔ)備為韓國(guó)銀行和企業(yè)提供資金；通過(guò)貨幣互換協(xié)議等穩(wěn)定韓元匯率；完善宏觀審慎監(jiān)管策略；對(duì)銀行借入的短期的外幣負(fù)債征稅；國(guó)家戰(zhàn)略上，鼓勵(lì)高科技企業(yè)提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)電子和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)出口。這些措施使得韓國(guó)經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中較快的復(fù)蘇，并成功抑制了資本外流。

三、對(duì)我國(guó)的啟示

（一）謹(jǐn)慎直接使用資本管制措施。資本管制在短期內(nèi)對(duì)于抑制資本外流效果較為明顯，但長(zhǎng)期看來(lái)可能會(huì)產(chǎn)生一定的副作用。馬來(lái)西亞在20世紀(jì)90年代的亞洲金融風(fēng)暴中采用資本管制后，短期內(nèi)資本外流大幅較少，但也對(duì)吸引外商投資起到了負(fù)面作用，在亞洲金融風(fēng)暴以前，在東南亞國(guó)家中馬來(lái)西亞吸引外資金額僅次于新加坡，在實(shí)行資本管制之后，1998年馬來(lái)西亞吸引外商投資金額首次落后于泰國(guó)，2005年又落后于印度尼西亞。我國(guó)各項(xiàng)改革一直穩(wěn)步推進(jìn)，在跨境資本出現(xiàn)異常流出時(shí)候，僅僅直接采用資本管制的措施不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）探索宏觀經(jīng)濟(jì)政策和宏觀審慎監(jiān)管相結(jié)合的資本流出管理手段。韓國(guó)在2008年全球金融危機(jī)中，靈活調(diào)整了宏觀經(jīng)濟(jì)政策，較為迅速地?cái)[脫了資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)各個(gè)相關(guān)職能部門(mén)應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)采用靈活宏觀經(jīng)濟(jì)政策，通過(guò)調(diào)節(jié)利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、動(dòng)用外匯儲(chǔ)備等措施，同時(shí)完善宏觀審慎監(jiān)管工具，多管齊下探索針對(duì)跨境資本的異常流出的解決預(yù)案，有效防范跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。在1997年亞洲金融風(fēng)暴爆發(fā)前，東南亞國(guó)家在匯率形成機(jī)制尚未完善、國(guó)內(nèi)利率定價(jià)機(jī)制尚未成型的情況下，過(guò)早實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換，是造成20世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)最主要的原因。國(guó)際投機(jī)資本以泰國(guó)為突破口，在多重因素的作用下，東南亞國(guó)家匯市和股市普遍暴跌，經(jīng)濟(jì)發(fā)展大幅滑坡，產(chǎn)生了大量的資本外流。目前我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，不可兌換的項(xiàng)目主要集中在證券投資項(xiàng)下。主要原因是證券投資具有一定杠桿性，部分境外資金投機(jī)性較強(qiáng)，有“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)，可能會(huì)在短期內(nèi)產(chǎn)生較大跨境資本異常流動(dòng)。我國(guó)金融主管部門(mén)應(yīng)協(xié)調(diào)一致，共同穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換、完善匯率機(jī)制、金融業(yè)對(duì)外資全面開(kāi)放。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的建議，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換前要實(shí)現(xiàn)完善金融體制和對(duì)外資完全開(kāi)放金融行業(yè)。我國(guó)目前金融體制正在逐步完善，金融業(yè)也逐步對(duì)外資開(kāi)放，相關(guān)各項(xiàng)改革都在穩(wěn)步推進(jìn)，全面實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)相對(duì)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

（四）探索離岸人民幣市場(chǎng)和在岸人民幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。馬來(lái)西亞在上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)中，限制了林吉特的離岸交易，防止國(guó)際投機(jī)資本在離岸市場(chǎng)炒作林吉特，為減少資本外流起到了重要作用。我國(guó)跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展較為迅速，離岸人民幣金額較大。離岸人民幣匯率和利率走勢(shì)市場(chǎng)性更強(qiáng)，如果離岸人民幣和在岸人民幣價(jià)差和利差較大，套利資金可能會(huì)在離岸與在岸市場(chǎng)頻繁流動(dòng)，可能造成較大的資本外流。因此，既要充分發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，又要防止境外投資資本炒作離岸人民幣，進(jìn)而影響在岸市場(chǎng)和跨境資本流出，加強(qiáng)離岸與在岸人民幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的研究，平衡兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)防止我國(guó)跨境資本異常流出有著重要意義。

（五）加強(qiáng)輿論引導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)。與一般資本流入的逐利性不同的是，除正常的貿(mào)易投融資活動(dòng)產(chǎn)生的流出外，資本流出往往具有“羊群效應(yīng)”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)或金融政策等發(fā)生變化或市場(chǎng)波動(dòng)較大的時(shí)候，往往會(huì)產(chǎn)生資本恐慌性的集中流出的情況。在制定出臺(tái)相關(guān)政策的時(shí)候，應(yīng)做好輿論引導(dǎo)，盡量減少負(fù)面沖擊，避免較大的市場(chǎng)波動(dòng)而造成資本短時(shí)間內(nèi)集中流出。同時(shí)應(yīng)構(gòu)建全口徑本外幣一體化的跨境資本流出監(jiān)測(cè)體系，提前預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)苗頭性問(wèn)題提前應(yīng)對(duì)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，防范跨境資本異常流出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生沖擊。