劉倩1.5P

1 引言

我們經(jīng)常聽說“投資熱”這個詞，一輪輪熱情高漲的投資潮恰恰說明了企業(yè)投資的盲目性與非效率性。現(xiàn)在我們一說起“IPO”，首先想到的就是公司可以有大把的錢了，似乎這些資金不是珍貴的投資項目血液，而是公司的現(xiàn)金流，只能說這些公司是在圈廣大中小股東的錢。上市公司重視融資，卻對股利分配沒有持續(xù)的分配政策，資本市場不成熟，經(jīng)?？梢钥吹降暮芏嘁幻话蔚墓荆@些現(xiàn)象在歷年來的研究中都是熱點研究對象。不成熟的資本市場使得處于信息劣勢地位的投資者成了投資資本的“義務(wù)獻血者”。 提高投資效率可以加速我國經(jīng)濟的長期快速穩(wěn)定增長。企業(yè)的快速發(fā)展壯大和企業(yè)價值的提升都離不開企業(yè)投資效率的提高。我國股票市場信息不對稱問題越來越受到學(xué)者們的關(guān)注，同時現(xiàn)金股利也越來越多地受到監(jiān)管部門的關(guān)注，同時它也是提高企業(yè)投資效率的一種方法。筆者在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，將信息不對稱、現(xiàn)金股利和投資效率結(jié)合進行總結(jié)梳理，以期為以后的深入研究打好理論基礎(chǔ)。

2 文獻回顧

2.1 信息不對稱與投資效率

優(yōu)序融資理論是當企業(yè)存在融資需求時，公司首先會選擇內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。在高效資本市場中，公司的價值不會受到公司的股利政策的影響。信息不對稱的存在，使得管理者與外部投資者之間的地位完全不平等，公司管理者的融資方式選擇和股利政策的選擇都會成為投資者進行預(yù)判的基礎(chǔ)。而外部投資者由于信息的不對稱處于信息劣勢，其所了解的信息僅限于內(nèi)部投資者想讓其看到和了解的信息。支付股利就是一種向外界傳遞信息的形式，投資者根據(jù)所觀察到的信息對公司的預(yù)期進行判斷。當公司管理者站在當前股東的立場上進行融資選擇，只有企業(yè)股票被高估以及企業(yè)未來預(yù)期并不樂觀時，才會采用股權(quán)融資方式為新項目的開展進行融資。外部投資者會做出逆向選擇，當企業(yè)進行股權(quán)融資時，投資者對股票價值預(yù)期下降，導(dǎo)致股價下跌。

肖珉等（2014）以滬深兩市上市公司為樣本，分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金流和投資效率的關(guān)系進行研究，將制度約束引入研究，在地方國有企業(yè)中，因為公司治理和政府治理的作用，對公司利用富余的現(xiàn)金流進行過度投資的行為有抑制作用。在非國有企業(yè)中，由于投資者的逆向選擇，以及相比于非國有企業(yè)同等條件下銀行更愿意貸款給國有企業(yè)的金融歧視，增強信息透明度會減弱逆向選擇對于投資效率的負面影響，改善融資條件可以緩解金融歧視對投資效率的負面影響。張純和呂偉從信息不對稱理論出發(fā)，回歸樣本選取深交所上市公司，從回歸估計結(jié)果可以看出，通過降低公司信息不對稱，信息披露和分析師的參與可以緩解公司的過度投資。并且二者的作用效果相互作用加強，起到了“1+1＞2”的效果。

2.2 現(xiàn)金股利與投資效率

基于委托代理理論，管理層不會一直以股東財富最大化作為自己的目標。我們可以知道，二者的利益不同，股東主要是索取現(xiàn)金流，而管理者更注重自己的報酬。當企業(yè)現(xiàn)金流富余時，管理者出于私人利益的動機，首要選擇不是將富余現(xiàn)金流支付給股東，而是將其投資到一些NPV小于0或者NPV大于0但會損害股東財富價值的項目，以此來實現(xiàn)自己的“業(yè)績”以及公司規(guī)模的不斷擴大，但是沒有增加股東價值，甚至減少了股東財富，從而導(dǎo)致了過度投資。

Easterbrook（1984）認為，公司持續(xù)支付現(xiàn)金股利保證了股東的正常持續(xù)穩(wěn)定的收益，同時使得企業(yè)需要大量的投資資金時，需要從除了內(nèi)部融資的途徑取得融資，在這個過程中，企業(yè)接受監(jiān)管機構(gòu)的審查和資本市場的監(jiān)督，在一定程度上減少了代理成本。支付了現(xiàn)金股利后，公司管理層手中的可投資現(xiàn)金流數(shù)量減少，這使得他們將富余現(xiàn)金流用作個人消費和過度投資的機會大大減少。在降低過度投資風險的同時，不充足的自由現(xiàn)金流促使企業(yè)進行再融資，在這個過程中，企業(yè)接受市場中投資者和政府監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督，提高了投資效率，降低了無效率投資的概率。

閏華紅（2009）基于五年滬深上市公司數(shù)據(jù)，從線性回歸分析結(jié)果看出，相較于非國有上市公司國有上市公司有更嚴重的投資過度問題，公司發(fā)放現(xiàn)金股利可以減弱投資過度——即非效率投資。王茂林等（2014）在對現(xiàn)金股利和企業(yè)投資效率進行實證研究時，引入了管理層權(quán)力這一因素。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金流富余越多，出現(xiàn)更加嚴重的過度投資，現(xiàn)金股利對過度投資有減弱的作用；與此相反的是，現(xiàn)金流量的短缺會加重企業(yè)的投資不足，現(xiàn)金股利的支付不能改善這一現(xiàn)象，相反會加重這一狀況。管理層權(quán)力越大，對股利政策制定的影響越大，對現(xiàn)金流富余和不足的情況影響不同，總體上來說，管理層權(quán)力的大小會削弱現(xiàn)金股利對企業(yè)投資效率的影響，管理層和股東利益的博弈過程中，二者的目標和行為往往都是相反的。丁玥瑋（2017）選擇半強制分紅政策以后的年份按照生命周期分組樣本數(shù)據(jù)，進行回歸估計，對于成熟階段的公司得出的研究結(jié)論同現(xiàn)有的大部分文獻中結(jié)論一致，但是對于成長階段的公司的出的結(jié)論卻是相反的。由于成長期公司需要大量的資金擴大規(guī)模，迅速成長占領(lǐng)市場，內(nèi)部累積的自有資金的資本成本又低于外部融資成本，所以，對他們來說，降低現(xiàn)金股利支付率反而有助于提升投資效率、減輕公司的融資壓力和緩解財務(wù)困境。

3 總結(jié)與建議

現(xiàn)有的大部分研究方法和結(jié)論大致相同，信息不對稱的存在有損企業(yè)的投資效率，而現(xiàn)金股利政策有助于緩解這一影響，這一政策也成為主要措施之一。分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組研究，這屬于更加細化的研究，可以針對不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)提出針對性的措施。然而從企業(yè)生命周期角度進行研究的學(xué)者相對較少，企業(yè)的成長階段不同，投資需求和投資方式也隨之不同，其所適合的股利政策也不同，一概而論地忽略企業(yè)生命周期所做的實證研究的出的結(jié)論缺乏實踐實用性。丁玥瑋（2017）分企業(yè)生命周期對現(xiàn)金股利和投資效率的關(guān)系進行研究，但只研究了成長期和成熟期兩個階段的公司。今后的研究可以選擇企業(yè)生命周期的全部幾個階段進行分組研究；除了現(xiàn)金股利，也可以結(jié)合股票股利進行深入細分的研究。

依據(jù)上述總結(jié)，提出以下幾點建議：3.1從國家層面來看，審計部門應(yīng)加強監(jiān)督公司披露信息，證監(jiān)會應(yīng)該修訂現(xiàn)有的政策，制定更加適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的政策。由于投資者處于信息的劣勢地位，對公司的披露信息加強監(jiān)督，有利于加強會計信息的可使用性，減弱信息不對稱對外部投資者利益的損害。2008年證監(jiān)會的政策對所有公司的影響程度是不一樣的，對于需要大量資金擴張的成長期公司來說，本來低廉的內(nèi)部資金成本可以用作項目投資，為了滿足再融資條件，公司不得不分配不符合公司發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)展目標的現(xiàn)金股利，相當于公司放棄相當一部分內(nèi)部資金來獲取自身發(fā)展所需要的高資本成本的外部資金，這對成長期的公司不利。而對于成熟期的公司，影響程度較小，他們更容易達到證監(jiān)會所要求的再融資條件，對非效率投資沒有明顯的改善作用，導(dǎo)致資本配置不合理。3.2從企業(yè)角度來說，應(yīng)該采取股權(quán)激勵方式激勵管理層，降低代理成本，準確認識自己所處的生命周期，制定合理的股利政策。不同生命周期所適應(yīng)的股利政策不同，只有選擇最適合自己企業(yè)的政策，企業(yè)才可以以最低的資本成本籌集到自己所需要的資金。股權(quán)激勵使得管理層薪酬和公司業(yè)績掛鉤，能都促使管理層和股東目標趨于一致。