高 巍

（云南大學法學院，云南昆明650091）

我國《刑法》第160條規(guī)定：“在招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，數(shù)額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金?！鄙鲜鰲l文設置了欺詐發(fā)行股票、債券罪的犯罪構成，結合司法解釋所確定的立案標準，應當說具有一定的明確性。然而，與我國證券市場層出不窮的欺詐現(xiàn)象相比，作為犯罪認定的欺詐發(fā)行股票、債券行為并不多見。①雖然有學者指出：“實際上，欺詐上市在中國股市里并不少見，而且還是中國股市新股發(fā)行上市的一個‘潛規(guī)則’，甚至是公開的秘密。當然，這種欺詐上市行為在監(jiān)管部門沒有追究責任之前，只是叫做‘包裝上市’。把一家原本平庸的公司包裝成優(yōu)質(zhì)公司，把‘稻草’包裝成‘黃金’，幾乎每一家新公司上市，都在不同程度上存在著這種包裝行為。”（皮海洲：《綠大地只是中國股市的一個縮影》，《法人》2011年第4期）然而，在中國裁判文書網(wǎng)以及北大法寶上，只能發(fā)現(xiàn)綠大地這一件欺詐發(fā)行股票罪的案例。即使其中可能在案例收集方面存在遺漏，此情況也足以說明在司法實踐中，真正被認定為欺詐發(fā)行股票、債券罪的判例極少。這在很大程度上表明了欺詐發(fā)行股票、債券罪擁有較高的犯罪黑數(shù)，很多犯罪行為或者未被發(fā)現(xiàn)，或者發(fā)現(xiàn)后作為行政違法進行規(guī)制，并未進入刑事司法規(guī)制的領域。究其原因，可能與中國證券市場的復雜政策考量有關，但也與欺詐發(fā)行股票、債券的罪名設置在理解和適用上的多義性和模糊性有關。因此，需要明確該罪的規(guī)范目的和犯罪類型，在準確判定侵害法益類型及侵害方式的基礎上，對具體的犯罪構成進行符合規(guī)范目的的解釋，方可有助于提高本罪認定的確定性和合目的性。

一、作為危險犯的欺詐發(fā)行股票、債券罪

（一）規(guī)范目的

刑法規(guī)范的目的通常為法益的保護。如德國學者所言：“所有刑法規(guī)范均是以對重要法益的積極評價為基礎的，它們是人類社會在共同生活中必不可少的，因此要通過國家強制力，借助刑罰來加以保護。”②［德］漢斯·海因里?！ひ惪?、托馬斯·魏根特：《德國刑法教科書》（上），徐久生譯，中國法制出版社2017年版，第11頁。任何法益在原則上都不具有超越實定法的體系定位，它局限于實定法之中。易言之，法益應當是立法者通過立法行為挑選出生活中值得保護的部分利益，是一個法定的概念，而非自然法意義上的前實定法概念。如德國聯(lián)邦最高法院在其判決中指出：“不能因為人們假想中先于立法者存在的法益，或是凌駕于立法者之上的存在所‘承認’的法益，來限制立法者的這一權限?！雹郏鄣拢莅＠锟恕は柛喾颍骸兜聡谭▽W：從傳統(tǒng)到現(xiàn)代》，江溯等譯，北京大學出版社2015年版，第232頁。因此，法益的發(fā)現(xiàn)必須依托實定法的規(guī)定。那么，欺詐發(fā)行股票、債券罪的侵害法益的發(fā)現(xiàn)，就需要從刑法設置的類型化行為方式對于利益的侵害性出發(fā)，判斷該種類型化行為方式所侵害的類型化利益究竟為何。

我國有學者在概括證券犯罪的侵犯客體時指出，包括欺詐發(fā)行股票、債券罪在內(nèi)的證券犯罪的同類客體應當是復雜客體，即證券市場的正常管理秩序和證券投資者的合法利益。④參見陳興良等：《論證券犯罪及其刑法調(diào)控》，《中國法學》1994年第4期。另有學者也從整體法益和個人法益兩種法益均為證券犯罪的侵害法益角度肯定上述多法益或多客體的觀點，只不過認為其中的市場價格形成機制這種整體法益居于核心地位，而作為個人法益的投資人利益居于輔助地位。⑤王新：《證券市場操縱犯罪的刑法屬性及推定規(guī)則》，《河南財經(jīng)政法大學學報》2017年第5期。上述兩種觀點均將欺詐發(fā)行股票、債券罪的侵害法益界定為多種法益的集合，既包括整體法益也包括個人法益。其中，證券市場的正常管理秩序和市場價格形成機制屬于整體法益，而證券投資者的合法利益則屬于個人法益。筆者認為，上述觀點并不準確，需要反思，即需要回答以下兩個問題：第一，投資者的合法利益是否屬于本罪的法益？第二，證券市場的正常管理秩序或市場價格形成機制是否屬于本罪的法益？

就第一個問題而言，如果在欺詐發(fā)行股票、債券罪中，確實存在現(xiàn)實利益受損的投資者，其可以通過民事訴訟途徑實現(xiàn)損害的填補。同時，如果在欺詐事實和利益損害之間有清晰的因果關系，且受害人是基于錯誤認識所作出的錯誤處分，則有成立普通詐騙罪的空間，不需要單獨設置欺詐發(fā)行股票、債券罪來規(guī)制。事實上，根據(jù)本罪的立案標準來看，并未規(guī)定投資者利益受損的金額大小作為立案的標準。這一方面說明立法者設置本罪的重點不在于投資者利益具體受損的程度，另一方面也可能考慮到復雜多變的證券市場中，很難清晰確定投資者利益受損的范圍以及投資者利益受損與欺詐發(fā)行股票、債券行為之間因果關系等現(xiàn)實困境。因此，即使沒有投資者現(xiàn)實利益受損的場合，如果行為人實施了欺詐發(fā)行股票、債券的行為，且符合立案標準，也應當作為犯罪追究刑事責任。因為，合規(guī)發(fā)行股票、債券的行為人與欺詐發(fā)行股票、債券的行為人相比，后者可能通過虛構事實或隱瞞真相的方式，構畫出良好、健康的公司運營、發(fā)展圖景，更具有高價發(fā)行的可能性，也更能夠吸引投資者購買，這本身就有悖于證券市場的公平性和競爭性，自然有必要予以刑事規(guī)制。如我國臺灣地區(qū)學者所指出的：“如果在證券市場上，因為資訊揭露之不完全，導致個別證券之實質(zhì)內(nèi)容識別困難時，體質(zhì)好的公司可能籌不到資金，投資人會選擇較便宜之證券，則營運不好之公司可能壓低其證券價格而籌集資金，當在證券市場之資金為不好的公司吸收時，會形成所謂逆選擇。”⑥陳志龍：《財經(jīng)發(fā)展與財經(jīng)刑法》，元照出版有限公司2006年版，第214頁?？偠灾?，對證券市場本身的影響就足以成為立法者規(guī)制欺詐發(fā)行股票、債券的重要依據(jù)，至于是否導致了投資者現(xiàn)實利益的實際損害則不在立法者規(guī)范目的的射程之內(nèi)。

對于第二個問題，在肯定投資者利益不屬于欺詐發(fā)行股票、債券罪的法益的基礎上，需要考慮超越投資者個人利益的整體法益或超個人法益作為欺詐發(fā)行股票、債券罪的侵害法益。因為，欺詐發(fā)行股票、債券的行為，之所以進入刑事立法者的視野，就在于其損害了證券市場的健康運行機制，這種健康運行機制正是證券市場正常管理秩序的目標設定。從這個意義上說，證券市場的正常管理秩序是證券市場管理者為實現(xiàn)證券市場的健康運行而設定或采取的各種機制的集合，是基于管理職能的一種市場管理機制體系的概括，其本身并未清楚描述或建構健康運行的證券市場的客觀樣態(tài)。因此，證券市場的正常管理秩序只是對管理行為和管理機制的一種強調(diào)和宣示，而秩序本身往往與法益沒有很清晰的關聯(lián)性，更多的是管理者或立法者的權力表達，不適合作為法益類型進行保護。如德國學者李斯特就強調(diào)，法所保護的利益并不是通過法律秩序而產(chǎn)生的，而是相反，法只是將生命中已經(jīng)存在的生存利益提升為了法益。⑦參 見［德］京特·雅科布斯：《保護法益——論刑法的合法性》，載趙書鴻譯，趙秉志、宋英輝主編：《當代德國刑事法研究》2016年第1卷，法律出版社2017年1月版，第18頁。李斯特實際上否定了秩序與法益的同一性和正相關性，秩序本身并無法推導出法益的存在。另外，市場價格機制只是對市場價格形成機制的一種價值無涉的描述，無法體現(xiàn)立法者所希望保護的健康、公平的證券市場的預期，也不應作為欺詐發(fā)行股票、債券罪的法益。

從我國刑事實定法的規(guī)定來看，無論是刑法條文還是立案標準，都側重于評價欺詐發(fā)行股票、債券行為方式本身，重視該行為方式對于證券市場運行機制的損害。因此，要正確界定規(guī)范目的，就必須從證券市場健康運行的支撐要素入手，方才符合立法者設置規(guī)范所預期實現(xiàn)的目的。因為，欺詐發(fā)行股票、債券的行為方式實際上降低了發(fā)行股票、債券的門檻，以虛假信息為基礎的發(fā)行也侵害了證券市場運行的支撐要素，而支撐證券市場健康運行的基本要素就在于市場的公平性。具體而言，證券市場的公平性可分解為證券市場的平等對待原則、理性交易決定原則、可比較性原則、發(fā)行與流通市場對稱性原則。通過對上述原則的堅持，可保障證券市場公平性的形成，并“能使投資大眾對之產(chǎn)生信賴感，投資大眾對證券市場或證券交易之相關資訊產(chǎn)生信賴感，始能達成證券市場之健全性，減少企業(yè)長期集資或投資者短期投資之成本，并增進市場之效率”。⑧參見吳元曜：《證券欺詐刑事責任之研究》，臺灣大學2007年博士論文，第35頁。從根本上考察，證券市場的公平性作為保護法益，屬于整體法益，與特定投資者的具體利益之間并無很清晰的關聯(lián)性。然而，如果把現(xiàn)實投資者和潛在投資者的投資利益進行總體上的考量，則證券市場的公平性可以還原為投資者投資利益總量的最大化。易言之，如果證券市場的公平性能夠得到充分保障，則投資者的投資利益在總體上可以實現(xiàn)最大化。正如交通規(guī)則的科學制定和嚴格遵守一樣，在社會整體上交通參與者的人身和財產(chǎn)損失總量可以大幅下降，但并不必然與特定個體發(fā)生交通事故的可能性相關。同樣，在證券市場公平性得到充分維護的場合，與證券市場公平性不足的場合相比，特定投資者可能獲取利益或避免損失的大小未必與公平程度正相關，甚至可能有個別投資者在不公平的市場中更能夠獲取較多利益。由此可知，證券市場的公平性不能簡單理解為特定投資者利益的集合，而是所有現(xiàn)實和潛在投資者利益的總和，其并不關注特定投資者的投資利益，屬于典型的整體法益。從這個意義上講，就更容易理解我國刑事司法中所確定的欺詐發(fā)行股票、債券罪的立案標準中并未規(guī)定特定投資者利益受損金額作為成立犯罪依據(jù)的立案標準。

（二）危險犯屬性

立法者為了保護證券市場的公平性，通過設置欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件，意在表明對于保護法益何種方式的侵害就足以發(fā)動刑罰進行規(guī)制。從欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件來看，我國《刑法》并未規(guī)定證券市場公平性具體受損的要素，這就意味著立法者并不關心或重視證券市場公平性這個整體法益具體損害程度的量化結果，而側重于行為方式所表征的類型化的法益危險。之所以如此設置，首先，因為證券市場的公平性很難通過技術層面的測量和觀察，進而得出具體受到損害的大小或范圍；其次，特定的欺詐發(fā)行股票、債券行為與證券市場公平性受損之間的因果關系也基本無法評估和認定，因此，在技術上無法將欺詐發(fā)行股票、債券罪規(guī)定為實害犯，與此同時，又需要刑法的提前介入，以避免證券市場公平性嚴重受損乃至市場崩潰結果的發(fā)生，因為市場崩潰的結果實際上是市場機制的崩潰，是現(xiàn)代社會制度和正常經(jīng)濟運行無法接受的結果。因此，“對于超個人法益的保護，以抽象危險犯來處罰，有時乃不得不為之途徑。因為對超個人法益之侵害，往往不可能等待實害出現(xiàn)，甚至不可能有實害出現(xiàn)，例如侵害或干擾證券交易市場的行為，不管是內(nèi)線交易或是操縱市場行為，如果要等實害出現(xiàn)，指涉的往往是這一套資本主義市場經(jīng)濟制度的消滅”。⑨王皇玉：《論危險犯》，《月旦法學雜志》（臺北）2008年第8期。

具體而言，欺詐發(fā)行股票、債券的行為方式對于證券市場的公平性的侵害，是一種立法者基于大量經(jīng)驗觀察基礎上的危險擬制，并非為客觀、現(xiàn)實、具體的危險，而是以經(jīng)驗為基礎的規(guī)范危險。如有學者所言：“只不過在抽象危險犯，依據(jù)一般生活經(jīng)驗法則，某種行為確實存在著法益侵害的高度可能性，所以關于行為之危險本質(zhì)的認定，不再取決于行為是否可以控制的客觀事實（立法上的假定），以便提供法益更周延的保護。”⑩古承宗：《刑法的象征化與規(guī)制理性》，元照出版有限公司（臺北）2017年版，第99頁。因為，欺詐發(fā)行股票、債券行為方式與證券市場的公平性之間具有統(tǒng)計學意義上的正相關性，即使在特定的場合，個別的欺詐發(fā)行行為難以構建與證券市場公平性之間的因果關系，仍可依據(jù)多數(shù)欺詐發(fā)行行為與證券市場的公平性之間的密切關聯(lián)性進行規(guī)范意義上的危險確定。有德國學者運用“搭便車”理論指出，一個多元社會中成員的正常發(fā)展不僅需要個體利益，也需要特定集體利益的存在與功能的保持。每個社會成員都需要通過特定規(guī)范的遵守保障集體利益的實現(xiàn)，如果規(guī)范的遵守需要一定的成本，個體卻逃避該成本而將規(guī)范的遵守委諸他人，最終，不參與規(guī)范遵守或破壞規(guī)范遵守的行為不斷累積和增加，就會導致社會無法承受的后果出現(xiàn)，以至于集體法益無以為繼，整個社會也無法從中獲利。①參見徐凱：《抽象危險犯正當性問題研究——以德國法為視角》，中國政法大學出版社2014年版，第170－171頁。因此，立法者通過對欺詐發(fā)行股票債券行為的累積對證券市場公平性的嚴重破壞的經(jīng)驗性觀察，擬制了欺詐發(fā)行股票債券行為的一般危險性，防止“搭便車”式的行為累積對證券市場的破壞。如有論者所言：“欺詐發(fā)行的實際受害者是特定投資者，不過由于公開發(fā)行是向不特定投資者發(fā)出的要約邀請，因此欺詐發(fā)行的潛在受害者就是不特定多數(shù)的投資者即一級市場的投資公眾，而一旦投資公眾對市場失去信心甚至用腳投票退出市場，市場也就不復存在了。從這種意義上，欺詐發(fā)行還會威脅到整個發(fā)行市場的安全?！雹诶钆嗳A：《股票欺詐發(fā)行之辨析——以〈證券法〉第189條為中心》，《法律適用》2013年第12期。證券市場的安全來源于市場公平性的客觀存在以及公眾對公平性的信賴，盡管無法清晰判定特定欺詐發(fā)行行為的累積要到何種程度和范圍才會真正損害證券市場的公平性，但也需要立法者設置欺詐發(fā)行行為的可罰構成要件以堵截不確定的損害后果發(fā)生，這正是抽象危險犯的堵截和預防功能所在。

二、罪量因素的明確化與體系定位

（一）司法解釋對罪量因素的明確化

根據(jù)我國《刑法》第160條的規(guī)定，構成欺詐發(fā)行股票、債券罪，不僅需要具有法定的行為方式，還需要具備數(shù)額巨大、后果嚴重、情節(jié)嚴重三個并列的罪量因素之一。無論是數(shù)額巨大、還是后果嚴重、抑或是情節(jié)嚴重，都屬于很不明確的罪量要素。刑法條文的明確性是罪刑法定原則的實質(zhì)側面之一，要求“清楚地告訴人們，什么是禁止的，以便讓大家能夠以此規(guī)束自己的舉止。對犯罪構成要件各個特征同樣地也要描述得如此具體，使得對它們的意思含義和意義含義可以通過解釋的方法獲取”。③［德］約翰內(nèi)斯·韋塞爾斯：《德國刑法總論》，李昌珂譯，法律出版社2008年版，第21頁。然而，刑法中類似“數(shù)額巨大”“后果嚴重”“情節(jié)嚴重”的表述顯然沒有清楚地告訴人們何種程度的行為被刑法所禁止，這就導致刑法解釋時的歧義性和無所適從。例如，后果嚴重中的后果是否包括構成要件結果？在抽象危險犯場合，本就沒有構成要件結果時，如何確定后果嚴重？情節(jié)嚴重中的情節(jié)究竟包括哪些情節(jié)，是否只包括與法益侵害性有關的情節(jié)，還是可能包括與人身危險性有關的情節(jié)，甚至還可能包括社會形勢等超越人身危險性與法益侵害性的情節(jié)？

立法者有意使用內(nèi)涵不明確的文字時，通常說明其在擴張國家刑罰權與保障公民預期可能性之間更側重于擴張刑罰權的價值取向。然而，為防止過度損害公民預期可能性所導致的公民自由和權利危險狀態(tài)出現(xiàn)，在制度設計上，我國立法者事實上將不明確刑法條文的具體化職能賦予最高司法機關統(tǒng)一行使，意在實現(xiàn)法的安定性與懲罰犯罪的靈活性之間的動態(tài)平衡。由最高司法機關統(tǒng)一行使司法解釋權對模糊性刑法條文進行具體化的解釋雖然有助于刑法明確性的實現(xiàn)，卻強化了司法機關突破刑法原則和刑法精神行使變相的立法權的越權意識，導致立法權與司法權在界限上的重疊和混亂。我國有學者針對最高司法機關行政指令式的司法解釋的弊端指出：“然而，這種解決方式的副作用卻是法治國家所無法承擔的：（1）立法條款的真實意思并非操于立法者之手，而是完全委之于司法部門，導致司法權對立法權的事實上的僭越；（2）行政指令式的司法解釋以喪失個案正義和法官的能動性為代價，法官成為執(zhí)法機器；（3）由于‘兩高’不可能對所有法律適用問題都做出司法解釋，因而在某些方面?zhèn)€體法官擁有極大的裁量空間?！雹軇跂|燕：《罪刑法定本土化的法治敘事》，北京大學出版社2010年版，第230頁。當然，“兩害相權取其輕”，在暫時無法有效控制立法者大量設置不明確刑法條文的現(xiàn)實情況下，由最高司法機關集中統(tǒng)一進行司法解釋，對不明確的刑事立法進行明確化，這也是值得肯定的司法對模糊刑法條文的限縮。

針對欺詐發(fā)行股票、債券罪中的“數(shù)額巨大”“后果嚴重”“情節(jié)嚴重”三個不明確的要素，《最高人民檢察院、公安部聯(lián)合發(fā)布的《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》第五條就規(guī)定：“在招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容，發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴：（一）發(fā)行數(shù)額在五百萬元以上的；（二）偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據(jù)的；（三）利用募集的資金進行違法活動的；（四）轉移或者隱瞞所募集資金的；（五）其他后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的情形?！睆牧笜藴实倪壿媮砜?，發(fā)行數(shù)額在五百萬元以上是對數(shù)額巨大的明確化。不過，第二至第四種情形在形式上究竟屬于后果嚴重還是情節(jié)嚴重，則很難從邏輯上有清晰的指向，這說明立案標準的制定者對于區(qū)分后果嚴重與情節(jié)嚴重并不關心，或者說后果的范圍和情節(jié)的范圍對于最高司法機關而言也是很難進行一般性構建的。因為，作為抽象危險犯的欺詐發(fā)行股票、債券罪，本來就沒有構成要件結果，且侵害的法益又為整體法益，其侵害程度在個案中往往難以識別和觀測。該立案標準所列舉的第二至第四種情形或者屬于后果嚴重，或者屬于情節(jié)嚴重，在一定程度上指明或列舉了可能屬于后果嚴重或情節(jié)嚴重的具體情形，限縮了欺詐發(fā)行股票、債券罪的處罰范圍，同時也為兜底情形——“其他后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)”的解釋和適用提供了可供類比的依據(jù)。

（二）體系定位

“數(shù)額巨大”“后果嚴重”“情節(jié)嚴重”三種罪量因素，雖然通過司法解釋進行了一定程度的明確化，但是司法解釋并未闡明其體系定位，即在欺詐發(fā)行股票、債券罪的認定中，上述罪量因素究竟具有何種體系定位？

從罪量因素的一般理論而言，罪量因素的體系定位大致有三種觀點：客觀處罰條件說、構成要件要素說、具體區(qū)分說?？陀^處罰條件說認為，所有的罪量因素都是客觀處罰條件，無需行為人主觀上對其有認識就可成立故意，同樣也不需要行為人對其具有認識可能性也可以成立過失。如我國有學者指出：“罪量在性質(zhì)上類似于客觀處罰條件。因此，在采用三階層的犯罪論體系，將情節(jié)和數(shù)額等罪量要素作為客觀處罰條件來看待是妥當?shù)?。”⑤陳興良：《刑法的明確性問題：以〈刑法〉第225條第4項為例的分析》，《中國法學》2011年第4期。構成要件要素說從責任原則的基礎地位出發(fā)，強調(diào)罪量因素“作為和行為人的實行行為具有某種關系的結果，是表明該行為達到了應受刑罰處罰程度的具體體現(xiàn)，作為說明該行為達到了應當受到刑罰處罰程度社會危害性的標志，應當在行為人的認識范圍之內(nèi)，而不可能超出其外”。⑥黎宏：《刑法總論問題思考》，中國人民大學出版社2015年版，第195頁。具體區(qū)分說認為，一部分罪量因素應當歸屬于構成要件要素和違法要素，另一部分則區(qū)別于典型、傳統(tǒng)的違法要素，屬于非典型的違法要素。對于非典型的違法要素，只要求行為人對于該結果具有“極有可能發(fā)生”的高度模糊性認識和預見，“這種認識和預見可能遠遠低于對直接故意犯罪中典型的違法性要素的認識預見，而只是對法益侵害（危險）的未必的預見——客觀處罰條件的發(fā)生多多少少是有可能的，但即便發(fā)生這樣的結果，行為人也無所謂，可以接受，可以容忍”。⑦周光權：《內(nèi)在的客觀處罰條件》，《法學研究》2010年第6期?；谖覈谭嬰s的罪量因素設置模式，不同的罪量因素或者關聯(lián)法益侵害的程度，或者關聯(lián)規(guī)范目的之外的其他法益，或者關聯(lián)人身危險性，還有一些罪量因素與法益和人身危險毫無關聯(lián)而僅僅與刑事政策的需要有關。從這個意義上說，單純采用客觀處罰條件說或構成要件要素說都有掛一漏萬的可能，且不能為了概念的統(tǒng)一而放棄不同罪量因素的特殊價值和特殊定位。因此，應當具體區(qū)分不同罪量因素在犯罪論體系中的不同定位，與特定犯罪構成規(guī)范目的相關的罪量因素歸屬于構成要件要素，與特定犯罪構成規(guī)范目的無關的罪量因素則不應當歸屬于構成要件要素。因此，判斷罪量因素的歸屬，關鍵就在于其所關聯(lián)的法益侵害是否屬于特定犯罪的規(guī)范目的的范圍。

欺詐發(fā)行股票、債券罪的侵害法益為證券市場的公平性。證券市場的公平性與“有效市場假說”有關，即市場的公平程度決定資源配置的優(yōu)化程度。在有效的市場中，理性的投資人可以充分獲取并利用全部市場信息并取得投資效益的最大化。⑧Fama，EfficientCapitalMarkets－A Review of Theory and EmpiricalWork，The Journalof Finance Vol.25，No.2，Papers and Proceedings of the Twenty－Eighth AnnualMeetingof the American Finance Association New York，N.Y.December，28－30，1969（May，1970）：383－417.市場無效通常是欠缺市場公平性的結果，對必要市場信息的虛構或隱瞞就可能使理性的經(jīng)濟人基于錯誤的市場信息決定證券交易，最終導致市場資源配置無法優(yōu)化；對交易機會的直接或間接限制也會使理性經(jīng)濟人無法在證券市場上獲得投資效益的最大化。因此，對于證券市場公平性的侵害具體表現(xiàn)為信息虛構與隱瞞、交易機會的不平等設置等行為方式，在欺詐發(fā)行股票、債券的場合，發(fā)行者通過虛構或隱瞞必要信息以獲取上市資格并發(fā)行股票債券的行為方式，明顯屬于信息虛構隱瞞型的侵害方式，其侵害程度與證券發(fā)行的數(shù)量和金額有關。一般而言，特定的侵害方式蘊含著相同類型的法益危險，而危險程度則受其他因素的影響而有不同。如非法持有毒品行為的侵害法益為公共健康，持有毒品行為本身就表征著對公共健康的抽象危險，而毒品數(shù)量的多少則影響著對公共健康的抽象危險程度。同樣，欺詐發(fā)行股票、債券的金額，對于證券市場公平性的受侵害程度也具有經(jīng)驗上的可推測性。通過欺詐方式發(fā)行數(shù)額巨大的股票或債券，與通過欺詐方式發(fā)行數(shù)額較小的股票、債券，盡管都對證券市場的公平性具有抽象危險，但抽象危險的程度并不相同，立法者并不規(guī)制所有法益侵害，只是對達到一定程度的法益侵害予以規(guī)制，這不僅是刑法謙抑性的要求，也是刑事政策的需要。因此，欺詐發(fā)行股票、債券罪中規(guī)定的“數(shù)額巨大”一方面表明了欺詐發(fā)行股票罪規(guī)范目的受到侵害的程度，另一方面也表達出立法者運用刑罰介入的基本條件，應當歸屬于構成要件要素，從而屬于故意的認識內(nèi)容。

對于“后果嚴重”和“情節(jié)嚴重”的體系定位，不能一概而論，需要分析其與欺詐發(fā)行股票罪構成要件范圍內(nèi)的保護法益的關聯(lián)性，以確定其體系歸屬。我國司法解釋所列明的屬于欺詐發(fā)行股票、債券罪“后果嚴重”和“情節(jié)嚴重”的情形有三種，但每種情形都需要進一步分析。

首先，需要分析在發(fā)行股票、債券中偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據(jù)的情形。偽造、變造國家機關公文的行為原本就屬于刑法規(guī)定的獨立犯罪行為，其侵害的法益為文書的信用。有日本學者指出：“所謂對文書的信用，無非就是對于文書可以成為某人所作出的意思、觀念的表示的證據(jù)的信用。”⑨［日］山口厚：《刑法各論》（第2版），王昭武譯，中國人民大學出版社2011年版，第501頁。如果把“后果嚴重”中的后果理解為一般意義上的法益侵害，司法解釋所規(guī)定的偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據(jù)行為可以歸入“后果嚴重”的范圍，只不過這里的后果不屬于欺詐發(fā)行股票、債券罪的侵害法益，而屬于溢出的法益保護。因為，對文書信用的侵害與對證券市場公平性的侵害之間，很難說法益類型上具有交叉性或包容性。立法者設置欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件時，所期待的保護法益應當說不包含文書信用在內(nèi)，所以只能將文書信用作為溢出欺詐發(fā)行股票、債券罪規(guī)范目的的法益。⑩我 國有學者指出，所謂溢出構成要件基本不法量域的情節(jié)，包括在不法程度上的溢出，如結果加重犯的情形，也包括其他與不法程度無關的刑事政策因素。參見王瑩：《情節(jié)犯之情節(jié)的犯罪論體系定位》，《法學研究》2012年第3期。司法解釋制定者將作為溢出法益的文書信用作為欺詐發(fā)行股票、債券罪的“后果嚴重”進行規(guī)定，某種程度上是基于社會生活中偽造文書與欺詐發(fā)行之間的伴隨性而考慮。只不過，這種來源于犯罪學角度所觀察到的常見伴隨現(xiàn)象，無法為證券市場的公平性受損的程度和范圍提供妥當?shù)闹巍?/p>

易言之，欺詐發(fā)行行為是否伴隨偽造文書，對于欺詐發(fā)行股票、債券罪的規(guī)范目的——證券市場公平性的保護，缺乏經(jīng)驗和規(guī)范上的關聯(lián)性。對此，我國有學者就指出：“將‘關聯(lián)或伴隨出現(xiàn)的另一行為作為上述個罪（本罪）成立的情節(jié)要求’，實際上是創(chuàng)造了一個具有‘包容犯’性質(zhì)的新的犯罪構成，但還是以本罪命名，還適用本罪的法定刑。這不能不說有司法權代位立法的嫌疑。”①王強：《罪量因素：構成要素抑或處罰條件？》，《法學家》2012年第5期。如果擱置司法解釋正當性的爭議，確認司法解釋在事實上的立法性質(zhì)與效力，就有必要肯定偽造文書等文件行為與欺詐發(fā)行股票債券行為實際上被司法解釋合并為一個特殊的犯罪構成——兩個獨立行為與兩個獨立法益的并合型犯罪構成。雖然，偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據(jù)行為所侵害的文書信用這個整體法益不屬于立法者設置欺詐發(fā)行股票、債券罪的規(guī)范目的，但是司法解釋通過額外行為方式的添加，把法益侵害類型從單一型變成了復合型，把行為方式從單行為變成了復行為，在認可司法解釋準立法性質(zhì)的背景下，就有必要承認偽造、變造國家機關公文、有效證明文件或者相關憑證、單據(jù)作為構成要件的組成部分。②當然，如果不承認司法解釋的準立法性質(zhì)和效力，就不能夠承認上述“雙法益、雙行為方式”的理論構建。只不過，在經(jīng)驗層面和實際效力層面，司法解釋確實具有準立法的事實依據(jù)和效力依據(jù)，這是不可否認的事實，至于其合理性和合法性，則有待于進一步的批判和研究。換句話說，在欺詐發(fā)行股票、債券且伴隨有偽造文書的情形時，司法解釋所確定的刑罰必要性就來源于在基本侵害法益以及溢出的特定法益類型都受到侵害，相當于設置了兩種平行的法益侵害作為特殊的犯罪構成的規(guī)范目的，這是一種對欺詐發(fā)行股票、債券罪在特定情形中規(guī)范目的的增加設定。這就意味著，欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件不僅可以附加證券市場公平性法益受損程度的因素，也可以在證券市場公平性法益受損程度之外添加其他特定法益的侵害作為發(fā)動刑罰的依據(jù)。因此，雖然要承認欺詐發(fā)行股票、債券罪的規(guī)范目的為證券市場的公平性，但是特定場合下司法解釋將其規(guī)范目的在例外情形中調(diào)整為證券市場的公平性與文書的信用兩個法益的保護。那么，文書的信用也可以稱為例外情形中的欺詐發(fā)行股票、債券罪的規(guī)范目的，則偽造文書的行為方式仍要作為欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件要素。

其次，利用募集的資金進行違法活動和轉移或者隱瞞所募集資金兩種情形，都是對募集資金的特定處置方式，與證券市場的公平性法益沒有直接關聯(lián)性，可能只是立法者對于投資者利益受損后獲取賠償可能性的一種預防性措施，同時也表達出對行為人主觀惡性程度的關注。應當說，上述兩種情形的設置，不僅超越了證券市場公平性的法益保護范圍，且不屬于添加法益或添加行為方式的復合犯罪構成模式，而只是司法解釋基于保護法益之外的刑事政策理由所設置的罪量因素。實際上，把募集資金的特定濫用方式作為罪量因素，司法解釋制定者正是“從遏制犯罪和安撫被害人等刑事政策目的出發(fā)，把構成要件之外的因素考慮進來，作為影響犯罪成立的因素。這些因素不具有構成要件的地位，因而也不屬于‘整體性規(guī)范評價要素’，自然不屬于行為人故意的認識內(nèi)容?！雹弁白ⅱ?，王瑩文。

最后，司法解釋者在確定欺詐發(fā)行股票、債券罪的立案標準時，還設置了“其他后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)”作為兜底性情形，作為特殊情形下依據(jù)后果嚴重或嚴重情節(jié)標準認定犯罪成立的依據(jù)?；谛谭ǖ拿鞔_性要求和責任主義原則，兜底條款應當嚴格限制，且應當限定于保護法益的領域之內(nèi)，即與數(shù)額巨大在法益侵害程度上相當?shù)钠渌蠊颓楣?jié)方可以作為兜底情形適用，而不能直接比照司法解釋所確定的偽造文書類情節(jié)和濫用募集資金類情節(jié)。因為，司法解釋盡管具有準立法的性質(zhì)，但如果其偏離了實定法所確立的規(guī)范目的，就只能限定其適用范圍，而不能作為進一步解釋其他情形的類比依據(jù)和法源基礎。比如，社會形勢等與法益侵害無關的要素就不能夠作為兜底情節(jié)予以認定。

三、欺詐發(fā)行股票、債券罪的限縮解釋

欺詐發(fā)行股票、債券罪作為侵害證券市場公平性的抽象危險犯，立法者規(guī)制的抽象危險并不來源于證券市場公平性的現(xiàn)實損害，也不來源于投資者具體利益受損的程度，而是對欺詐發(fā)行股票、債權行為方式的危險擬制和推定，這種擬制和推定的經(jīng)驗基礎在于危險發(fā)展過程的復雜性，而危險發(fā)展為實害的流程受到諸多因素的影響。正基于此，立法者只能根據(jù)經(jīng)驗基礎從個別的特征抽象出構成要件，使用典型的、一般性的構成要件要素對所有的情況進行規(guī)制。因此，抽象危險犯所預防的正是這種統(tǒng)計學意義上的危險。④同前注①，徐凱書，第49頁。但是，統(tǒng)計學意義上的危險只是行為方式類型化的推定危險，要確保該種推定危險具有正當性基礎，就需要在確定構成要件行為方式時保證構成要件要素的選擇基于科學的經(jīng)驗事實，這屬于立法論上的妥當性問題。同時，在立法者概括出表征抽象危險的構成要件行為方式時，還應當在解釋時以典型的抽象危險性作為對構成要件要素解釋的指導工具，通過典型危險性與典型行為方式的契合性，實現(xiàn)對構成要件要素的妥當解釋。因此，對欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件要素的解釋，不僅需要根據(jù)罪刑法定原則確定解釋的文義邊界，也需要在文義邊界內(nèi)根據(jù)典型行為方式對保護法益的典型危險性來限縮構成要件要素的含義。因為，對于證券市場公平性這樣的整體法益的抽象危險行為類型，如果純粹從文義出發(fā)解釋構成要件要素而不考慮行為方式對整體法益的抽象危險性，就可能導致不具有典型性抽象危險的行為方式被規(guī)制，進而使立法者的規(guī)范目的無法實現(xiàn)，也有損法治國基礎上的自由保障觀念。如德國學者所指出的：“如果所謂的公共安全法益不夠確定或者沒有借助特定的行為客體具體化，則亦不應當被考慮。若要將公共安全法益具體化，就必須分析民眾對安全的期待。這種期待經(jīng)常由于不可控制或不能掌控其結果的風險而受到損害。此時就確定不能容忍的風險而言，本來應該大致與上述危險犯中的風險相仿?！雹荩鄣拢轂鯛柪锵！R白：《全球風險社會與信息社會中的刑法》，周遵友、江溯等譯，中國法制出版社2012年版，第218頁。這里的“風險相仿”不僅是對立法上設置抽象危險犯的要求，也是對司法適用中解釋構成要件要素的要求，即必須在文義范圍內(nèi)將欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件解釋為與立法者所期待的抽象危險性本質(zhì)上相仿的行為方式，這就需要對構成要件要素進行限縮解釋，以契合立法者預設的典型行為方式以及延伸出的典型危險的規(guī)制需要。

欺詐發(fā)行股票、債券罪的構成要件主要是指欺詐發(fā)行股票、債券的行為，其中，“欺詐”并非刑法條文設定的構成要件要素，而是對構成要件中“在招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內(nèi)容”行為方式在罪名表述的概括。因此，對于罪名中的“欺詐”的界定，必須還原至刑法條文中具體欺詐行為方式的規(guī)定。從我國《刑法》第160條規(guī)定的內(nèi)容來看，作為欺詐發(fā)行股票、債券罪中的欺詐行為，不同于一般意義上的欺詐，而是具體化、特定化的欺詐行為。首先，欺詐行為發(fā)生的范圍限定于招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法等三種文書之內(nèi)，在其他場合或文書中的欺詐行為不適用于本罪。其次，欺詐行為的內(nèi)容限定于隱瞞方式和編造方式。最后，對于隱瞞方式和編造方式的對象也有限定，即必須對重要事實或重大虛假內(nèi)容進行隱瞞或編造。招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法都為法定的格式文書，不存在進一步限縮解釋的空間。“隱瞞重要事實”“編造重大虛假內(nèi)容”作為評價性的規(guī)范構成要件要素，需要基于證券市場的公平性法益的典型危險路徑進行限縮解釋。

（一）“隱瞞重要事實”

“隱瞞重要事實”是指對應當在招股說明書、認股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中記載的重要事實不予記載，屬于當為而不為的不作為方式。我國臺灣地區(qū)學者指出：“‘隱匿’系指應揭露而不揭露，包括隱惡揚善或隱善揚惡之情形。從行為面來看，若有積極虛構事實的舉動即‘非’隱匿（此時構成‘虛偽’）；被隱匿的內(nèi)容必須是‘重要事實’（即必須具有重大性）?！雹薮?銘昇：《論證券詐欺之行為要件——以美國及我國法院實務案例為中心》，《華岡法粹》（臺北）2010年總第46期。根據(jù)使用的場合和內(nèi)涵，我國臺灣地區(qū)所使用的“隱匿”與我國大陸刑法中的“隱瞞”可作同義詞使用。上述觀點對于臺灣地區(qū)的相關規(guī)定而言是妥當?shù)?，因為臺灣地區(qū)“證券交易法”第20條第1項采取的是概括式的證券欺詐行為立法模式，覆蓋了“有價證券之募集、發(fā)行、私募或買賣”等場合，特別是在私募或者買賣的場合，可能存在對競爭者的經(jīng)營狀況“隱善揚惡”的情形，以獲取不正當?shù)母偁巸?yōu)勢。然而，我國刑法所規(guī)定的欺詐發(fā)行股票、債券罪是限定于發(fā)行環(huán)節(jié)的招股說明書、認股書及債券募集辦法，上述文書中不涉及對其他公司的經(jīng)營狀況等資訊的記載要求，只涉及發(fā)行人相關資訊的揭露要求。那么，發(fā)行人不至于在自己的招股說明書等文書中有“隱善揚惡”的動機和必要性。因此，我國刑法規(guī)定的欺詐發(fā)行股票、債券罪中的“隱瞞”行為不應當包括“隱善揚惡”情形，只包括“隱惡揚善”情形。另外，隱瞞可以區(qū)分為部分隱瞞和全部隱瞞。前者是指對被要求記載于招股說明書等文書中的特定資訊進行選擇式記載，后者則是指特定資訊的不予記載。區(qū)別于民事欺詐和普通詐騙罪中的隱瞞行為，欺詐發(fā)行股票、債券罪中的隱瞞行為無需達到使受害人陷入錯誤認識的程度。因為民事欺詐與普通詐騙罪的成立均需要有明確的受害人，且該受害人是基于欺詐行為而陷入錯誤認識所作出錯誤的財產(chǎn)處分，欺詐發(fā)行股票、債券罪則屬于對整體法益的犯罪，缺乏具體的受害人，自然不需要設置該隱瞞行為與特定受害人之間的“足以陷入錯誤認識”條件。

值得注意的是，“重要事實”的范圍和評判標準決定著欺詐發(fā)行股票、債券罪的成立范圍。美國聯(lián)邦法院在1976年的判例中就“重要事實”確立了理性投資者視角的綜合標準，即“一個理性的股票投資者在決定證券交易時，認為某個隱瞞或遺漏的事實對于其買賣股票具有重要的影響，則該隱瞞或遺漏的事實就屬于重要事實”。⑦TSC Indus，Inc V.Northway，Inc，426 U.S.438，449（1976）.德國判例中也從理性投資者的角度出發(fā)，認為“若根據(jù)理智的、具有一般謹慎程度的（抽象）投資人標準，某種情況對于資本投資之價值、機會及風險具有影響力，其對決定買入或增購來說即屬重要”。⑧同前注⑧，吳元曜文，第100頁。上述美國和德國判例中確立的證券欺詐中的“重要事實”判斷標準，均著眼于理性投資人的買賣證券行為是否會受到特定資訊或事實的決定性影響。這是因為，美國和德國采取了與我國核準制不同的股票發(fā)行機制。美國采用的是雙層注冊制，沒有事前的行政審查和核準。德國則采取的是注冊核準混合制模式，只對上市交易的股票采用核準制，其他不上市的股票和債券均采用注冊制。⑨廖原：《股票發(fā)行注冊制下的信息披露法律問題研究》，吉林大學博士2016年學位論文，第9－10頁。因此，美國和德國的證券發(fā)行主要是行業(yè)自律和事后監(jiān)管為主，缺乏行政機構對于發(fā)行行為的嚴格管制和審批，“重要事實”的評判就不在于其是否影響到證券管理機構的核準或?qū)徟Ｎ覈诠善焙蛡陌l(fā)行機制上采用了嚴格的核準制，發(fā)行證券行為本身就屬于行政許可的范疇。由此可知，在我國欺詐發(fā)行股票、債券罪的場合，行為人隱瞞事實的目的不僅與欺騙投資者以募集資金有關，還與欺騙證券管理機構以獲取發(fā)行證券資格有關。因此，在我國核準制的語境下，“重要事實”的判斷不能局限于理性投資者角度，還要考慮證券管理機構的核準可能性。如果行為人隱瞞的特定事實對于證券管理機構作出同意發(fā)行股票、債券的決定具有重要性，哪怕該特定事實基本不影響理性投資者的證券買賣行為，也要將其歸屬于“重要事實”。“就監(jiān)管部門而言，在實質(zhì)審核的發(fā)行理念下，監(jiān)管部門不僅形式審查發(fā)行文件的完備性，還實質(zhì)審核是否具備發(fā)行條件。這種審核代表了監(jiān)管部門對發(fā)行人盈利能力、內(nèi)部治理及與產(chǎn)業(yè)政策匹配性等方面的認可?！雹馔白ⅱ?，李培華文。因此，在判斷我國欺詐發(fā)行股票、債券罪中的“重要事實”時，就必須確立監(jiān)管部門和理性投資者兩個視角，如果特定資訊或事實的隱瞞，對于監(jiān)管部門的核準或?qū)ν顿Y者的投資決策具有重要性，都應當評價為“重要事實”。在具體評判何種事實對監(jiān)管部門的核準和投資者的投資具有重要性時，應以證券市場的公平性受到影響的程度作為指導，如果特定事實的隱瞞可能使原本不具有證券發(fā)行資質(zhì)的公司取得了發(fā)行資質(zhì)，則意味著其通過證券發(fā)行可能募集到更多的資金，相對于同等條件卻沒有通過隱瞞特定事實的公司就獲取了更大的市場競爭優(yōu)勢，從而損害了證券市場獎優(yōu)罰劣的基本機制，同時也是對證券市場公平性的明顯損害，就可以把該特定事實確定為“重要事實”。如果特定事實的隱瞞與否均不影響監(jiān)管部門的核準，也不影響投資者的投資決策，就意味著對證券市場公平性幾無影響，即使該特定事實具有其它意義上的重要性，也不能夠?qū)⑵湓u價為“重要事實”。

（二）“編造重大虛假內(nèi)容”

“編造重大虛假內(nèi)容”與“隱瞞重要事實”相比，重大虛假內(nèi)容與重要事實的評判應當說造成本質(zhì)上的同一性，只是表述方式的不同。無論是重大虛假內(nèi)容還是重要事實，都是形式上對證券監(jiān)管機構的核準行為和投資者的投資行為具有重要影響的內(nèi)容或事實，只不過前者是原本就不存在的事實，后者是客觀存在的事實，但在實質(zhì)上都對證券市場的公平性具有嚴重的影響。但是，“編造”則區(qū)分于“隱瞞”，“編造”是指不實陳述，即在招股說明書等文書中記載與客觀事實不一致的內(nèi)容。欺詐發(fā)行股票、債券罪中的“編造”行為，應當限定于“資訊型證券欺詐”的場合，不包括對招股說明書等法定文書所要求記載的資訊或事實之外的其他資訊的編造行為。如我國臺灣高雄地區(qū)地方法院在91年度重訴字第447號民事判決中所指出：“（臺灣地區(qū)‘證交法’第20條第1項）系基于公司股票、債券等有價證券之交易，因其性質(zhì)特殊，不以券面價值表彰其實際價值，而系以發(fā)行股票公司之營業(yè)內(nèi)容、財務狀況、經(jīng)營理念、營運方針及其他因素為其實際價值之衡量，且因一般投資大眾并不容易取得此部分完整之資訊，而在交易過程中易有受不當或不實資訊誤導之可能，故而規(guī)范有價證券之募集、發(fā)行、私募或買賣，不得有欺詐不實等行為，以確保有價證券買賣等行為之真實及公平性，屬概括性之規(guī)范?！币籽灾?，編造的內(nèi)容必須是證券發(fā)行所需要記載于特定文書的內(nèi)容，才可能與證券發(fā)行的公平性和安全性有關，進而才可能關聯(lián)證券市場的公平性。在行為方式上，編造屬于“無中生有”的作為犯，即對客觀事實作虛偽或不實的陳述，且該陳述已被記載于招股說明書等法定文書。德國刑法界有觀點認為，編造不局限于客觀事實的不實陳述，還包括“根據(jù)不合理或不正確之事實基礎所作成的評價或預測”。①同前注⑧，吳元曜文，第101頁。但是，在我國刑法的語境中，如果行為人記載于招股說明書等法定文件中的事實基礎不符合客觀事實，且屬故意為之，則基于此不實的事實基礎的記載行為就可以評價為“編造”，至于其基于不實陳述所作的評價或預測，因為評價或預測很難在客觀上印證其真實性，不宜作為“編造”進行認定。如果把不實陳述擴展至不實事實的記載和不實評價的記載，則會過度擴張刑罰權，且模糊了評價和事實之間的關系。因為，基于相同的事實基礎，不同的評價主體可能會作出不同的評價，甚至基于不實的事實基礎也可能作出與真實情況為基礎的評價相同的評價，因此不能夠把評價的真實性與妥當性列入“編造”的射程之內(nèi)。并且，“‘概覽式的樂觀前景估計’是一種上市公司遠期發(fā)展的模糊敘述，通常在羅列盈利項目的同時作出投資風險提示，對證券投資決策而言屬于非重要性信息。偏離事實的‘概覽式的樂觀前景估計’充其量是上市公司對經(jīng)營狀況的鼓吹，面對諸如‘顯著的銷售額增長預期’、‘零售業(yè)最優(yōu)質(zhì)的管理之一’、‘具有高附加值及高增長率的新興業(yè)務’等措辭，資本市場的一般投資者能夠進行理性分析與風險判斷”。②張懿睫：《美國信息披露型證券犯罪的構成要素與抗辯事由——以聯(lián)邦法院系統(tǒng)的判例為視角》，《中國刑事法雜志》2007年第5期。另外，偏離事實基礎的評價和預期只是一家之言，只代表了股票、債券發(fā)行者對其股票債券所附屬的運營狀況的趨勢性判斷，在基礎事實真實的前提下，證券管理機構和投資者也可以獨立做出不同于發(fā)行者的評價和預期，特別是在信息渠道通暢公開的環(huán)境中，股票、債券發(fā)行者的偏離性評價和預期并不會對證券管理機構和投資者造成顯著性的影響，反而，基于相同事實基礎的多元化評價有利于證券管理機構和投資者更為審慎地做出核準或投資決定，并不存在對證券市場公平性的侵害。當然，正如上文所述，評價或預期所依賴的事實基礎本身可以成為“編造”的對象，如果發(fā)行人對事實基礎進行虛偽的陳述，不管是否產(chǎn)生妥當?shù)脑u價，都基于事實基礎的虛偽性可認定為“編造”。