劉志遠+郭瑾+彭濤

摘要：企業(yè)風險承擔水平在極大程度上決定了企業(yè)未來的預期收益或現(xiàn)金流水平，是企業(yè)的一項關鍵決策。企業(yè)風險承擔水平的選擇受到企業(yè)內(nèi)外部因素的影響。文章分析債務融資影響企業(yè)風險承擔決策的具體機理，并進一步探討了不同來源的債務融資對企業(yè)風險承擔水平的異質(zhì)性影響。文章的分析豐富了企業(yè)風險承擔水平的影響因素，對企業(yè)借貸決策各方也具有實際參考價值。

關鍵詞：債務融資；債務來源；企業(yè)風險承擔；資產(chǎn)替代；相機治理

一、引言

企業(yè)風險承擔水平是企業(yè)在投資和經(jīng)營過程中對未來預期收益或預期現(xiàn)金流波動性水平的一種選擇（Boubakri et al，2013；Faccio et al，2016），反映了企業(yè)為了獲得未來的預期回報而愿意承擔多大程度的風險。在充滿不確定性的投資和經(jīng)營過程中，風險承擔是企業(yè)必須面對并且需要作出的一個重要選擇。CAPM模型等經(jīng)典的財務理論已經(jīng)證明，在充分競爭的市場條件下，高風險與高收益必然是相伴而生的。人們也可以從大量的經(jīng)濟現(xiàn)象中充分理解風險承擔與收益之間的這種正相關關系。因此，合理選擇高風險、高收益的投資項目既是微觀企業(yè)成長和發(fā)展的先決條件，同時也是國民經(jīng)濟得以成長和發(fā)展的重要基礎（Acemoglu&Zilibotti，1997）。這也意味著企業(yè)作為一個贏利性組織，需要在變化莫測的市場環(huán)境中不斷尋找市場機會。若不能夠恰當?shù)爻袚L險，則幾乎不可能在市場競爭中獲得成功。

正因為如此，近些年以來國內(nèi)外的學者開始關注企業(yè)風險承擔水平?jīng)Q策過程中的影響因素研究（John et al，2008；Faccio et al，，2011；Acharya et al，，2011；Faccioet al，2016；李文貴、余明桂，2012；余明桂等，2013；李小榮、張瑞君，2014；張敏等，2015）。對于影響企業(yè)風險承擔的因素，已有文獻主要從代理理論、外部環(huán)境等方面進行了探討。傳統(tǒng)的委托代理理論的文獻研究指出，在管理者與股東的委托代理關系中，管理者由于人力資本的高度專用性、顧忌解聘風險和職業(yè)聲譽損失等原因，更加傾向于選擇保守的項目，而不愿意承擔較高的風險，最終導致企業(yè)風險承擔低于股東所要求的最優(yōu)風險承擔水平（Wrightet al，1996；Chakraborty et al，2007）；而股權集中（Nguyen，2011；Phan et al，2013）、機構投資者（Wrightet al，1996；Hoskisson et al，2002；Connelly et al，2010）、外資股東（Kim，2011；Boubakri et al，2013）等能夠加強對管理層的監(jiān)督，促進企業(yè)風險承擔。財富可以分散化的大股東則更能夠促進企業(yè)風險承擔水平的提高（Faccio et al，2011），而外部環(huán)境的變化通常會影響到管理層和股東的風險偏好，進而影響企業(yè)的風險承擔水平。例如，研究表明市場化進程、社會文化以及薩班斯法案等外部環(huán)境因素對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生影響（李文貴和余明桂，2012；Li al，2013；Leonce et al，2010）。

本文認為除了這些因素以外，企業(yè)風險承擔水平還可能受到企業(yè)債務融資水平的影響。首先，債務融資會給企業(yè)帶來可利用的資金資源，增進企業(yè)的風險承擔能力：其次，債務融資會產(chǎn)生債務代理問題，從而改變股東（管理者）的風險偏好，導致企業(yè)風險承擔水平發(fā)生改變；再次，債務融資具有治理作用，有助于約束管理層和大股東的行為，從而有可能抑制企業(yè)的風險承擔水平。

因此，本文將首先分析債務融資對企業(yè)風險承擔水平影響的成因和機理。更進一步地，研究分析債務融資的不同來源如何影響企業(yè)風險承擔水平，進而從企業(yè)外部融資的角度解釋企業(yè)風險承擔的決定因素。

二、債務融資對企業(yè)風險承擔的影響

債務融資對企業(yè)風險承擔水平的影響可以從債務資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務治理觀三個方面的機制進行分析。

首先，企業(yè)承擔風險意味著將企業(yè)的資源投入到具有回報不確定性的項目中去，因而風險承擔行為也必然是一項資源消耗性活動，具有很強的資源依賴性（Almeida&Campello，2007；盧馨等，2013；張敏等，2015）。因此，企業(yè)在進行任何一項投資時都需要考慮資金是否充足，特別是風險水平高的投資項目。盡管風險水平高的項目比風險水平低的項目的預期回報會更高，但相應地面臨失敗的可能性和失敗之后的損失也會更大。這意味著企業(yè)需要準備更多的資金來預防和應對不利事件的發(fā)生，正如John等（2008）研究所指出的那樣，資金持有或融資約束會影響企業(yè)決策者對待風險的態(tài)度。因此，對于資金來源有限的企業(yè)而言，企業(yè)的決策者面臨更多的約束，相對而言更可能去選擇低風險的投資項目。由于債務人與債權人之間存在信息不對稱，造成企業(yè)比較普遍地面臨不同程度的融資約束（Faz—zari et al，1988）。債務融資是企業(yè)從外部獲取資金的重要方式，也是企業(yè)緩解融資約束的重要渠道之一。在其他條件不變的情況下，企業(yè)獲取債務融資之后，由于可動用的債務資源或資金數(shù)量的增加，企業(yè)就有能力提高自己的風險承擔水平。我們將債務融資對企業(yè)風險承擔的這種影響機制稱為債務資源觀。

其次，企業(yè)舉債產(chǎn)生債務代理問題，而債務代理關系的一個重要效應就是可能導致“資產(chǎn)替代”問題。資產(chǎn)替代是指企業(yè)進行融資之后，股東（管理者）為了追求高額收益，將負債資金投向高風險的項目，而不去選擇低風險、低收益的項目，從而侵占債權人的財富。因為如果高風險的投資項目獲得成功，該項目因高風險帶來的高收益將主要歸于股東（管理者），而債權人則只能按照之前的固定利率獲取較低的收益。如果高風險投資項目失敗，債權人則往往需要與股東一起承擔投資失敗的損失，不僅拿不到利息，還會損失債務本金（Jensen&Meckling，1976；Brealey&Myers，2000；陳德球等，2013；郭瑾等，2017）。于是股東有強烈的動機從事資產(chǎn)替代行為并從中獲利，從而實現(xiàn)財富從債權人向股東的轉(zhuǎn)移。顯然，債務融資的資產(chǎn)替代效應的存在，會改變股東（管理者）的風險偏好，使其更有可能傾向于選擇高度冒險的風險承擔行為，從而導致企業(yè)風險承擔水平的提高。endprint

最后，債務融資具有治理效應，可以對股東和管理者的行為產(chǎn)生約束作用，而這種約束作用則很可能降低企業(yè)的風險承擔水平。具體主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，債務本身具有按期還本還息的壓力，這種壓力可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，降低企業(yè)可以動用的資源和承擔風險的能力，從而使企業(yè)投資和風險承擔受到限制（童盼和陸正飛，2005；黃乾富等，2009）。第二，債權人與債務人簽訂債務契約確定各自權利和義務，按照不完全契約理論。由于外部環(huán)境的復雜性和個人的有限理性，造成契約條款的不完備性。為了保證債權人能夠應對未來可能面臨的風險，契約保留了債權人的相機控制權（Gmssman Hart，1982）。如果企業(yè)違背條約，那么企業(yè)的剩余控制權就轉(zhuǎn)移給債權人，這時債權人可以通過破產(chǎn)程序選擇清算或重組。因此，股東（管理者）為了避免不能按期償還債務而喪失企業(yè)的控制權，在選擇風險項目時就會更加傾向于考慮收益的穩(wěn)定性，降低企業(yè)的風險承擔水平。第三，債權人為了免于自己的財富受到侵占，還要在債務契約中加入各種限制性條款。這些限制性條款往往會對股東（管理者）的投資行為構成較強的約束，限制了其按照自己的意愿選擇風險承擔水平的行動空間。有研究發(fā)現(xiàn)，債權人保護的提高及債務契約的增強的確會抑制企業(yè)的風險承擔水平（Aeharya etal，2009；Acharya et al，2011）。由此可見，債務融資帶來的還本付息壓力、潛在的破產(chǎn)和接管風險以及債務契約的約束作用很可能使得股東（管理者）的風險態(tài)度變得更加謹慎，風險行為選擇空間更加受限，進而降低企業(yè)風險承擔水平。

總而言之，債務融資可以從債務資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務治理觀等幾個具體的機制對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生重要的影響。一方面，債務融資可以給企業(yè)帶來可用的資源，緩解企業(yè)融資約束，從而提高企業(yè)風險承擔的能力，同時也會加劇股東（管理者）通過投資高風險項目進行資產(chǎn)替代的行為，增強股東（管理者）對于風險的偏好；另一方面，債務的治理效應則又會對股東（管理者）的風險態(tài)度、風險行為選擇等產(chǎn)生很強的約束作用，并可能導致股東（管理者）更謹慎地進行決策，從而抑制企業(yè)的風險承擔水平。因此，債務融資總體上既可能提高企業(yè)的風險承擔水平，也可能降低企業(yè)的風險承擔水平。具體會帶來何種結果，還需要結合具體的債務資金來源等進行具體的分析。

三、債務來源對企業(yè)風險承擔的影響

一般來說，我國企業(yè)有三種債務融資的方式：商業(yè)信用、銀行借款和公司債券。雖然企業(yè)都是舉債經(jīng)營，但不同來源的債務對企業(yè)的監(jiān)督影響力可能會有所不同。本文下面進行更為細致的比較分析商業(yè)信用、銀行借款以及公司債券這三種不同的債務融資來源對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生的影響。

商業(yè)信用是指企業(yè)在買賣過程中，賣方延長買方付款期限所形成的負債，是企業(yè)在銷售過程中自然形成的借貸關系。商業(yè)信用通常期限較短，無需支付利息，債務人到期償還債務。債權人對債務人的資金使用大致上沒有限制，唯一可以保護自身權益的渠道就是在債權未得到及時清償時，借助法律手段，向法院提出法律訴訟，但我國的法律制度的不完備性導致債權人保護較弱（LaPorta et al，1998；Allen et al，2002），即使債務人進行破產(chǎn)清算，債權人也很難得到應有的補償（童盼和陸正飛，2005：肖作平和廖理，2007）?；谖覈奶厥庵贫缺尘昂蜕虡I(yè)信用的這些特征，導致商業(yè)信用的約束性較弱，股東（管理者）更易于侵害債權人的利益，因此此類債務對企業(yè)風險承擔水平的抑制性較弱。

相比于商業(yè)信用，銀行借款一般期限較長、金額長、需按照借款合同支付利息，銀行擁有專業(yè)的信貸風險控制團隊，受托于眾多存款人，具有較強的信息收集優(yōu)勢（Dia-mond，1984）。銀行的借款審核流程較為嚴格，審核通過后借貸雙方需簽訂正規(guī)的借款合同，甚至有的借款還需提供抵押品或擔保品。借款后審核資金的用途，干預企業(yè)的投資情況。銀行借款和商業(yè)信用相比，前者的監(jiān)督約柬性較強，債務人更難于侵占債權人的利益，銀行借款的治理作用相對較強，有可能對企業(yè)風險承擔水平有較強的抑制作用。

公司債券通常是以公司信用為基礎，直接向社會公眾募集資金的固定收益?zhèn)?，雖有擔保機制，但不是強制要求。公司債的債權人公眾投資者并不具備專業(yè)的信貸知識，而且獲取企業(yè)內(nèi)部信息能力處于劣勢。通常企業(yè)發(fā)行債券時會在招募說明書中說明資金用途，但較為分散的公眾投資者也并不具備監(jiān)督企業(yè)資金實際使用情況的能力（付雷鳴等，2010）。和商業(yè)信用類似，相比于銀行借款，公司債券對債權人的監(jiān)督力較弱：但不同于商業(yè)信用的是，公司債具有更加規(guī)范和嚴格的債務契約保護，有些契約明確規(guī)定了債務人不得為之的經(jīng)營行為，比如限制現(xiàn)金支付，限制投融資活動等。雖然在我國特殊制度背景下，商業(yè)信用和公司債券這兩種負債的治理作用都比較弱，但公司債券契約的約束力強于商業(yè)信用。

綜上所述，我們認為，不同來源的負債融資對債務人的約束力不同。銀行利用自身獲取信息的優(yōu)勢，通過事前嚴格審批和事后資金監(jiān)管等方式防范債務人的侵占行為，其對企業(yè)風險承擔水平的抑制性最強：而公司債可以通過契約條款設計實現(xiàn)契約的約束作用，限制了企業(yè)風險行為的選擇空間，使股東（管理者）難于通過投資高風險的項目進行資產(chǎn)替代，因此對企業(yè)的風險承擔水平依然具有較強的抑制作用：而商業(yè)信用既缺乏專業(yè)的信貸知識和獲取債務人信息的能力，又缺少嚴格規(guī)范的債務契約的保護，因此，在其他條件相同的情況下，商業(yè)信用對企業(yè)風險承擔水平的抑制性最弱。

四、結論與展望

本文分析得出了債務融資對企業(yè)風險承擔影響三種機制，并進一步識別了不同債務來源對企業(yè)風險承擔的異質(zhì)性影響。研究認為，債務融資對企業(yè)風險承擔的影響機制可以從債務資源觀、資產(chǎn)替代觀和債務治理觀三個方面進行描述。具體而言，債務資源觀表明，債務融資緩解企業(yè)融資約束，提高企業(yè)風險承擔的能力：資產(chǎn)替代觀指出，負債會加強股東（管理者）從事冒險行為的動機，因而也會提高企業(yè)的風險承擔水平：債務治理觀發(fā)現(xiàn)，債務契約的約束力會使股東（管理者）的風險態(tài)度變得謹慎小心，風險行為選擇空間受到限制，因此將會降低企業(yè)的風險承擔水平。而商業(yè)信用、銀行借款和公司債券三種不同的債務來源由于各自的特性不同，其對企業(yè)風險承擔水平的影響也有所不同。一般而言，銀行借款對企業(yè)的風險承擔水平抑制作用最強，公司債券次之，而商業(yè)信用的抑制作用最弱。本文豐富了債務融資對企業(yè)風險承擔影響機理方面的文獻。需要指出的是，本文關于債務融資對企業(yè)風險承擔的影響研究只是一個初步的理論分析。在此基礎上，未來研究可以考慮選取適當?shù)闹笜撕蛿?shù)據(jù)，通過實證模型檢驗本文理論分析所提出的債務融資與企業(yè)風險承擔之間的關系。當然，未來還有許多可以進一步研究的問題：

1.探討契約中條款設計對企業(yè)風險承擔的影響。通過比較不同來源債務對企業(yè)風險承擔的影響，我們發(fā)現(xiàn)債務契約是保護債權人的利益的重要方式，但缺乏對具體契約條款的關注。以往文獻研究也表明違約條款的簽訂可以降低債務人與債權人之間的信息不對稱和限制債務人的道德風險問題（Bae et al，1994；Cohen et al，2012）。

債權人和債務人通過簽訂債務契約規(guī)定雙方各自的權利和義務，債權人在簽訂合同時確定自己的保護條款，通常債權人不具有公司控制權，不參與公司的日常經(jīng)營決策，而一旦債務人不能按期償還利息或違背合同限制性條款，債權人有可能接管公司或采取其他補償風險的措施，因此研究債務契約條款設計對企業(yè)風險承擔的影響對如何保護債權人利益具有十分重要的意義。

2.研究債權人保護程度對企業(yè)風險承擔的影響。與其他契約一樣，債務契約需要在一定的法律和文化環(huán)境下被有效執(zhí)行才能產(chǎn)生預期效果。國外的研究表明法律制度越健全，債權人保護越強。在此背景下，企業(yè)為了避免債務違約，會降低風險承擔水平（Aeharya et al，2011）。結合我國的制度背景，一方面法制健全的地區(qū)，債權人保護力度強，可能會使債務人為了避免違約而改變債務人的風險偏好：另一方面，債權人保護好的地區(qū)，債務資源比較充足，進而提高債務人承擔風險的能力。因此，國外的研究結論在中國這個特殊背景下是否依然成立，還需我們未來進行進一步探討。這個研究問題也可以反應出我國目前法律法規(guī)和商業(yè)信用環(huán)境的現(xiàn)狀，對法律法規(guī)的相關制定者有一定的參考價值。endprint