馬 娜，侯 麗

（1.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西西安710048；2.東北大學(xué)工商管理學(xué)院，遼寧沈陽110819）

一、引言

從產(chǎn)業(yè)組織研究融資結(jié)構(gòu)的影響因素通常從兩個(gè)角度展開：一是價(jià)格、產(chǎn)量、行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)生命周期等對融資結(jié)構(gòu)的影響[1-3]；二是關(guān)系、聲譽(yù)、專有技術(shù)、組織文化等特殊投資對融資結(jié)構(gòu)的影響[4]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于前者，以企業(yè)同質(zhì)性為前提，考察影響企業(yè)產(chǎn)品競爭的外生性因素與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，很少文獻(xiàn)以企業(yè)異質(zhì)性為前提研究決定企業(yè)產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的內(nèi)部因素對融資結(jié)構(gòu)的影響，相關(guān)實(shí)證研究更屬空白。

本文著重關(guān)注關(guān)系資產(chǎn)投資對融資結(jié)構(gòu)的影響，原因如下：第一，關(guān)系投資不僅在建立信任體系、降低交易成本方面效果顯著，而且還能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造[5]，關(guān)系越持久，企業(yè)在未來獲得的溢價(jià)就越多；第二，關(guān)系資產(chǎn)的存在緩解了環(huán)境不確定性對企業(yè)的影響，提高了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力[6]，能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源共享與互補(bǔ)、維持穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，在同樣的市場環(huán)境下，還可以使企業(yè)獲得比競爭對手更優(yōu)先的交易權(quán)；第三，自2009年以來，進(jìn)行關(guān)系投資的創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量逐年增長，2009—2012年間進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系資產(chǎn)投資的公司數(shù)分別為96家、200家、289家和353家，進(jìn)行供應(yīng)商關(guān)系投資的公司數(shù)分別為94家、182家、276家和354家，①此期間經(jīng)銷商關(guān)系投資和供應(yīng)商關(guān)系投資的均值分別為0.344 6、0.391 7，遠(yuǎn)高于研發(fā)資金投資的均值0.080 8，②說明創(chuàng)業(yè)板上市公司越來越注重關(guān)系資產(chǎn)的形成；第四，創(chuàng)業(yè)板上市公司作為上市時(shí)間較短的民營企業(yè)，法律保護(hù)力度不夠，市場信譽(yù)不足，雖然技術(shù)創(chuàng)新力度大，但由于技術(shù)知識的外溢性和不斷更新，僅依靠專有技術(shù)的優(yōu)勢保持企業(yè)領(lǐng)先是很難長久的。因此，建立在交易基礎(chǔ)上的關(guān)系資產(chǎn)投資成為創(chuàng)業(yè)板上市公司維持長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。關(guān)系資產(chǎn)如此重要，然而國內(nèi)極少學(xué)者將關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，本文試圖對此問題做出回答，力爭豐富產(chǎn)品市場競爭與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論研究，完善相關(guān)實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

“關(guān)系”一詞最早產(chǎn)生于社會學(xué)，20世紀(jì)六七十年代以后被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、市場營銷學(xué)等。莫干（Morgan）20世紀(jì)80年代在《關(guān)系經(jīng)濟(jì)的策略和企業(yè)價(jià)值》中指出，關(guān)系經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)值關(guān)系，關(guān)系就是一種資源、一種資產(chǎn)[7]?！瓣P(guān)系資產(chǎn)”的來源有兩種：一是企業(yè)與顧客之間建立的忠誠與利益一致關(guān)系，之后學(xué)者將其拓展至企業(yè)與供應(yīng)商、股東、政府、盟友等能夠提高企業(yè)價(jià)值的互動關(guān)系[8]；二是關(guān)系資產(chǎn)由社會交易理論提出。交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)過分強(qiáng)調(diào)合作者的機(jī)會主義行為，社會交易理論則針對此缺陷著重對合作方之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。國內(nèi)對關(guān)系資產(chǎn)的關(guān)注起源于宋華[9]，他通過分析戰(zhàn)略聯(lián)盟中租金產(chǎn)生的條件和形成機(jī)理，認(rèn)為戰(zhàn)略聯(lián)盟的成功必須通過關(guān)系特定資產(chǎn)的投資、戰(zhàn)略資源的互補(bǔ)等實(shí)現(xiàn)。國內(nèi)具有代表性的關(guān)系資產(chǎn)定義有：關(guān)系資產(chǎn)是基于關(guān)系過程的價(jià)值體現(xiàn)，是一種不確切資產(chǎn)或無形資產(chǎn)[10]；關(guān)系資產(chǎn)是企業(yè)在長期生產(chǎn)經(jīng)營過程中同內(nèi)外利益相關(guān)者之間結(jié)成的與企業(yè)生存、發(fā)展和盈利密切相關(guān)的關(guān)系所形成的資產(chǎn)[11]。企業(yè)所涉及的利益相關(guān)者較多，本文僅關(guān)注供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資對融資結(jié)構(gòu)的影響。

根據(jù)威廉姆森（Willamson）[12]、林鐘高等[13]的研究，關(guān)系資產(chǎn)投資是指企業(yè)為了維持與特定交易伙伴的長期交易關(guān)系而進(jìn)行的具有專用特征的投資，一旦這種投資用于其他用途則會出現(xiàn)價(jià)值減損，企業(yè)進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資形成的資產(chǎn)稱為關(guān)系資產(chǎn)。與普通資產(chǎn)不同，關(guān)系資產(chǎn)通常與特定的人和條件相聯(lián)系，其產(chǎn)權(quán)難以分割、計(jì)量和轉(zhuǎn)讓，在不同企業(yè)間傳播需要消耗大量成本，無法通過學(xué)習(xí)或者市場搜索輕易獲得[14]，但能夠創(chuàng)造準(zhǔn)租金。因此，關(guān)系資產(chǎn)具有價(jià)值性、不可替代性、不可模仿性、獨(dú)特性、專用性等特點(diǎn)[15]。

大量文獻(xiàn)表明，關(guān)系資產(chǎn)在企業(yè)中普遍存在，不少企業(yè)會對關(guān)系進(jìn)行投資，如阿侖和菲利普斯（Allen&Phillips）[16]認(rèn)為，研發(fā)密集型企業(yè)更傾向于進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資；菲、查爾斯和肖恩（Fee&Charles&Shawn）[17]認(rèn)為，公司為了與供應(yīng)商、經(jīng)銷商結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟會進(jìn)行關(guān)系專用性投資；王（Wang）等[18]認(rèn)為，銷售公司的顧客忠誠可以通過關(guān)系投資形成；權(quán)（Kwon）[19]將關(guān)系投資看作企業(yè)成功的關(guān)鍵，有利于建立信任資本和提升績效，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行關(guān)系投資。

既然企業(yè)要進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資，那么應(yīng)該采用何種融資方式來滿足資金需求呢？較早涉及該問題的是迪塔曼（Titman）[20]，他認(rèn)為破產(chǎn)清算會對企業(yè)顧客產(chǎn)生不利影響，因此企業(yè)應(yīng)該保持低杠桿率。馬克西莫維奇和迪塔曼（Maksimovic&Tit?man）[21]進(jìn)一步發(fā)展了這一思想，即顧客不愿意與高杠桿率的公司進(jìn)行交易，表明杠桿率越高的公司很難與經(jīng)銷商、供應(yīng)商形成關(guān)系資產(chǎn)；格洛迪奧（Glaudio）[22]研究顯示，企業(yè)的高杠桿率不會對供應(yīng)商產(chǎn)生機(jī)會主義行為，債務(wù)越少，反而越限制與供應(yīng)商的關(guān)系發(fā)展；卡利（Kalea）等[23]探討了供應(yīng)商和經(jīng)銷商的關(guān)系投資與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的關(guān)系，結(jié)果顯示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率越低，經(jīng)銷商、供應(yīng)商的關(guān)系投資就越多，但他未考慮關(guān)系投資對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率的影響；伯納吉（Banerjee）等[24]發(fā)現(xiàn)，更依賴于大供應(yīng)商和客戶進(jìn)行生產(chǎn)與銷售的企業(yè)會主動選擇較低的財(cái)務(wù)杠桿率；斯特里伯尼和庫克諾娃（Strieborny&Kukenova）[25]認(rèn)為，強(qiáng)有力的銀行系統(tǒng)是企業(yè)獲得貸款的保證，企業(yè)獲得貸款向供應(yīng)商傳遞了積極的財(cái)務(wù)信號，促使供應(yīng)商為維系與本企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)進(jìn)行更多投資，從而減少了本企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)投資，因此債務(wù)水平與供應(yīng)商關(guān)系投資負(fù)相關(guān)；科爾和奧梅（Kale&Meneghetti）[26]認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債越多，供應(yīng)商、經(jīng)銷商面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，他們就越會采取保守的關(guān)系投資行為；亨尼西和利維坦（Hennessy&Livdan）[27]認(rèn)為，最優(yōu)杠桿率取決于供應(yīng)商關(guān)系投資，杠桿在提升公司議價(jià)能力的同時(shí)，減少了支付給供應(yīng)商的盈余，降低了供應(yīng)商進(jìn)行關(guān)系投資的動機(jī)，因此，企業(yè)的最優(yōu)杠桿率是如何使兩者達(dá)到最優(yōu)；約翰森、康和馬蘇利斯（Johnson&Kang&Masulis）等[28]檢驗(yàn)了股權(quán)融資和關(guān)系投資的關(guān)系，認(rèn)為股權(quán)融資向外界傳遞了企業(yè)的消極信號，減弱了經(jīng)銷商的合作動機(jī)，越是進(jìn)行股權(quán)融資，關(guān)系投資就越少，而且這種效應(yīng)在破產(chǎn)成本高時(shí)更明顯；韓（Han）[29]基于中國行業(yè)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)的供應(yīng)商和經(jīng)銷商關(guān)系專用性投資與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)在與研發(fā)密集型供應(yīng)商、經(jīng)銷商交易中，會降低杠桿率，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率和關(guān)系投資正相關(guān)。

綜上所述，國外關(guān)于關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究文獻(xiàn)較為豐富，但結(jié)論還未達(dá)成一致。這除了樣本選擇差異的原因外，還與投資主體有關(guān)，即投資方是企業(yè)自身還是與企業(yè)有交易往來的供應(yīng)商、經(jīng)銷商。本文通過文獻(xiàn)搜索發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)關(guān)于關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)的研究幾乎沒有，實(shí)證研究處于空白狀態(tài)，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為對象的研究更是尚未出現(xiàn)。那么，中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的關(guān)系資產(chǎn)投資對融資結(jié)構(gòu)的影響是否與國外一樣呢？我們擬從以下兩個(gè)方面說明：

第一，關(guān)系資產(chǎn)具有專用性特征，主要表現(xiàn)為：價(jià)值評估難度較大，無法進(jìn)行市場交易[30]；更改用途價(jià)值損失大；在企業(yè)間無法流動或者流動障礙大。從交易成本視角來看，威廉姆森（Williamson）[31]認(rèn)為，資產(chǎn)特性對融資結(jié)構(gòu)的影響較大。資產(chǎn)的專用程度越高，債務(wù)融資成本上升就越快，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本的上升速度，因?yàn)閭鶛?quán)人的優(yōu)先索取權(quán)只能得到較為有限的保護(hù)，同時(shí)企業(yè)還要面臨更嚴(yán)格的債務(wù)條款制約與約束。因此，通用性資產(chǎn)投資一般采取債務(wù)融資方式，而高度專用的關(guān)系資產(chǎn)一般采取股權(quán)融資方式。從破產(chǎn)清算的角度來看，由于專用性較強(qiáng)的資產(chǎn)破產(chǎn)清算價(jià)值較低，債權(quán)人要求企業(yè)必須付出更高的利息成本來補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使得專用程度較高的企業(yè)選擇股權(quán)融資。從信息不對稱的視角來看，由于債權(quán)人能較充分地了解企業(yè)可移作他用的資產(chǎn)的信息，企業(yè)進(jìn)行投資所發(fā)生的監(jiān)督成本就低。而對于企業(yè)高度專用的關(guān)系資產(chǎn)，債權(quán)人的信息占有量較少，使得資本成本增加。從資源異質(zhì)性視角來看，關(guān)系資產(chǎn)是企業(yè)在長期發(fā)展過程中長期培養(yǎng)和沉淀形成的，為企業(yè)所專有，難以模仿和替代，是企業(yè)維持長期競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略資產(chǎn)[32]。根據(jù)蔣東升[33]的論述，企業(yè)要將競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為優(yōu)良績效，就應(yīng)當(dāng)使融資結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略資產(chǎn)相適應(yīng)，即低負(fù)債更有利于戰(zhàn)略資產(chǎn)投資形成經(jīng)濟(jì)租金，因此進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資的企業(yè)應(yīng)該保持低杠桿率。

第二，關(guān)系投資誘發(fā)機(jī)會主義后果。隨著企業(yè)對關(guān)系資產(chǎn)投資的提升，在沒有約束的條件下，企業(yè)對供應(yīng)商、經(jīng)銷商的依賴性也會增加，這促使了供應(yīng)商、經(jīng)銷商機(jī)會主義行為的發(fā)生[34-35]。機(jī)會主義行為是一種基于追求自我利益最大化而采取的狡詐式策略行為，即供應(yīng)商和經(jīng)銷商很可能會采取提價(jià)、降價(jià)等苛刻方式對企業(yè)造成威脅，迫使企業(yè)處于套牢狀態(tài)，此時(shí)企業(yè)被掠奪的風(fēng)險(xiǎn)加大，要么容忍對方的機(jī)會主義行為，要么終止交易關(guān)系[36]，無論哪種選擇，都可能對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益造成損失。因此，企業(yè)對供應(yīng)商、經(jīng)銷商的關(guān)系投資越大，企業(yè)就越會積極主動地控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采取更為保守的融資方式。在有正式合同約束的前提下，關(guān)系資產(chǎn)投資的提升加大了監(jiān)督合同制定和執(zhí)行的難度，交易成本會以更快的速度提高，從而抵消關(guān)系資產(chǎn)投資所創(chuàng)造的價(jià)值。因此，本文提出關(guān)系資產(chǎn)投資與融資結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)這一研究假設(shè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2015年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始研究對象，并對其采取以下篩選過程：剔除金融類上市公司；剔除數(shù)據(jù)遺漏、不全、異常和未進(jìn)行連續(xù)披露的公司；剔除未報(bào)告供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資的公司。經(jīng)過上述篩選之后，進(jìn)行供應(yīng)商關(guān)系投資的公司數(shù)是91家，進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系投資的公司數(shù)是95家。以此為依據(jù)，在萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫和銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫下載控制變量和因變量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。另外，本文采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

本文的供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資數(shù)據(jù)通過手工查閱上市公司年報(bào)獲得，年報(bào)數(shù)據(jù)主要來自巨潮資訊網(wǎng)。數(shù)據(jù)的預(yù)處理在Excel中完成，變量的描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析和穩(wěn)健性分析在軟件Stata 11中完成。

（二）變量設(shè)定

1.因變量：融資結(jié)構(gòu)，指各種類型資金來源之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系，揭示的是長短期債務(wù)和所有者權(quán)益等之間的配比關(guān)系。通常情況下，融資結(jié)構(gòu)以資產(chǎn)負(fù)債率來衡量[37-38]。本文鑒于創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債特點(diǎn)，除了采用資產(chǎn)負(fù)債率外，還采用流動負(fù)債率進(jìn)行度量，更具有全面性與合理性。

2.自變量：經(jīng)銷商關(guān)系投資和供應(yīng)商關(guān)系投資。由于最直接的關(guān)系投資額無法在報(bào)表以及WIND、RESSET等數(shù)據(jù)庫中查到，本文采用間接度量方法，即以向前五名供應(yīng)商采購金額與年度采購總金額之比來度量企業(yè)對供應(yīng)商關(guān)系投資的程度，以對前五名經(jīng)銷商銷售金額與年度銷售總金額之比衡量企業(yè)對經(jīng)銷商關(guān)系投資的程度。這一度量指標(biāo)目前在國內(nèi)研究中很少見到，但相似做法早已被國外少數(shù)學(xué)者使用，如戴爾（Dyer）[5]采用“某客戶的供貨量占其總銷售量的比重”來測量客戶關(guān)系投資，比例越大，供應(yīng)商與企業(yè)的關(guān)系越密切，說明企業(yè)對與供應(yīng)商關(guān)系的投資越多；維塔（Vita）等[39]也采用“供應(yīng)商在某客戶中銷售量占總銷售量的比重”進(jìn)行度量；孔（Kong）[6]、伯納吉（Banerjee）等[24]也采用此方法進(jìn)行度量。企業(yè)越依賴于少數(shù)供應(yīng)商或者經(jīng)銷商，企業(yè)的關(guān)系資產(chǎn)就越具有專業(yè)性，需要投資的金額也就越多。

3.控制變量：為了控制其他因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，本文將可能影響融資結(jié)構(gòu)的其他因素作為控制變量納入分析模型。選取的控制變量包括股權(quán)集中度、盈利性、成長性、風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流、資產(chǎn)有形性等[36-38]。

因變量、自變量和控制變量的具體定義及計(jì)算如表1所示。

（三）回歸方法的選擇與模型設(shè)定

由于原始數(shù)據(jù)可能存在異方差和自相關(guān)問題，本文選擇廣義最小二乘法來進(jìn)行回歸，以減輕或者消除異方差和自相關(guān)問題。根據(jù)上述變量設(shè)定，本文構(gòu)建如下回歸方程。模型1和模型2是供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型，模型3和模型4是供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資與流動負(fù)債率的回歸模型。

表1變量定義及計(jì)算說明

四、實(shí)證過程與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與皮爾森相關(guān)系數(shù)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)及皮爾森相關(guān)分析情況如表2、表3所示。從中可以看到，創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率的均值分別為0.209 4、0.186 9。與主板公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體負(fù)債水平較低（主板的資產(chǎn)負(fù)債率為0.627 2）③。資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率均值相差甚小，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債特征是以流動負(fù)債為主。經(jīng)銷商關(guān)系投資和供應(yīng)商關(guān)系投資的均值分別為0.344 6、0.391 7，關(guān)系資產(chǎn)投資水平較高，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司注重形成關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來建立競爭優(yōu)勢。風(fēng)險(xiǎn)、成長性、前三大股東持股比例和盈利性的均值分別為0.186 7、0.146 3、0.530 8和0.173 0，風(fēng)險(xiǎn)、盈利性和成長性一般，高度的股權(quán)集中依然是創(chuàng)業(yè)板公司的顯著特征。非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)抵押價(jià)值均值為0.037 2、0.716 1，雖然有形資產(chǎn)比例較高，但用于可抵押的固定資產(chǎn)比例卻低，導(dǎo)致累計(jì)折舊低，非債務(wù)稅盾更低。現(xiàn)金流和管理費(fèi)用率的均值分別為0.043 9和0.057 1，現(xiàn)金流水平較低，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司存在現(xiàn)金約束問題，管理費(fèi)用水平較低，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司管理體制逐漸成熟，管理費(fèi)用下降。

在進(jìn)行回歸分析之前，首先對所有變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)如表3所示。從表3可以看到，供應(yīng)商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.190 7、-0.209 5（已通過顯著性水平1%的檢驗(yàn)），經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)分別為 -0.155 9和-0.165 0（已通過顯著性水平1%的檢驗(yàn)），初步驗(yàn)證了本文研究假設(shè)。由于篇幅有限，其余變量之間的相關(guān)系數(shù)并未全部列出，但是相關(guān)系數(shù)不高，絕大部分都小于0.5，說明變量之間基本不存在多重共線性問題。

（二）回歸結(jié)果與分析

在控制了股權(quán)集中度、風(fēng)險(xiǎn)、成長性、盈利性、非債務(wù)稅盾后，表4和表5給出了供應(yīng)商關(guān)系投資、經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率的回歸結(jié)果。從表4和表5可以看到，4個(gè)模型的R2較高，最大的R2為0.444 0，說明檢驗(yàn)變量對因變量的總體解釋程度還可以。從F值和相伴概率來看，都在10%的水平上顯著，說明回歸方程的擬合程度較好。從VIF值來看，均值都小于10，說明不存在多重共線性問題。從DW值來看，最小的DW值為1.813 230（通常情況下，DW值在1.8～2.2之間比較合適），說明不存在自相關(guān)問題。

4個(gè)模型的回歸系數(shù)分別為-0.051 0、-0.107 9、-0.053 3和-0.131 3，且T值檢驗(yàn)表明回歸系數(shù)具有顯著性，說明兩種關(guān)系資產(chǎn)投資均對融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響，關(guān)系投資會降低企業(yè)的債務(wù)融資水平，研究假設(shè)得到了驗(yàn)證。將模型2與模型1、模型4與模型3對比發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系投資對融資結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響程度顯著大于供應(yīng)商關(guān)系投資對融資結(jié)構(gòu)的影響。描述性統(tǒng)計(jì)中顯示經(jīng)銷商關(guān)系投資小于供應(yīng)商關(guān)系投資，但是回歸結(jié)果卻剛好相反，說明在控制其他影響因素的前提下，經(jīng)銷商關(guān)系的專用程度高，企業(yè)對經(jīng)銷商的依賴程度大于供銷商。此外，通過對比模型1和模型3、模型2和模型4，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率的回歸系數(shù)相差甚?。ǚ謩e為-0.051 0和-0.053 3），經(jīng)銷商關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率的回歸系數(shù)相差也不大（分別為-0.107 9和-0.131 3），說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債中流動負(fù)債比重較大，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板公司以流動負(fù)債為主的特點(diǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表2描述性統(tǒng)計(jì)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用分組對比和替換變量的方法。分組對比是指將進(jìn)行關(guān)系投資樣本公司和未進(jìn)行關(guān)系投資樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率進(jìn)行比較，其結(jié)果如表6所示。從整體上看，未進(jìn)行關(guān)系投資公司的資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債率均值都顯著大于進(jìn)行關(guān)系投資的公司（0.254 3＞0.205 2；0.225 9＞0.183 9；0.252 3＞0.209 4；0.224 4＞0.186 9），即進(jìn)行關(guān)系投資的公司負(fù)債水平低。在進(jìn)行T檢驗(yàn)后，其檢驗(yàn)值分別為5.250 2、4.859 4、4.453 1、4.188 3，且均通過了顯著性水平1%的檢驗(yàn)。從各年的對比來看，2009年和2010年未進(jìn)行關(guān)系投資公司的融資結(jié)構(gòu)顯著大于進(jìn)行關(guān)系投資的公司（T檢驗(yàn)值分別為7.992 5、7.422 5、7.229 4、6.771 5，均通過了顯著性水平1%的檢驗(yàn)）。雖然2011年和2012年恰好相反，但差距甚小，整體上未進(jìn)行關(guān)系投資的債務(wù)水平較高，說明關(guān)系投資會抑制企業(yè)負(fù)債水平，這與上述回歸結(jié)果吻合。

表3相關(guān)系數(shù)

表4供銷關(guān)系投資與資產(chǎn)負(fù)債率回歸結(jié)果

由于很難找到可以替換檢驗(yàn)變量的指標(biāo)，因此本文通過替換控制變量來檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。我們選擇用第一大股東持股比例替換前三大股東持股比例、用總資產(chǎn)凈利潤率替換銷售凈利潤率、用營業(yè)收入增長率替換凈利潤增長率來重新進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表7所示。由于篇幅有限，本文只列出關(guān)系投資的回歸系數(shù)，其他控制變量的回歸系數(shù)省去。表7結(jié)果顯示，無論如何替換，關(guān)系資產(chǎn)投資始終與融資結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說明本文的回歸結(jié)果可靠穩(wěn)健與可信。

五、結(jié)論

本文從產(chǎn)業(yè)組織視角，在企業(yè)異質(zhì)性前提下，研究影響企業(yè)產(chǎn)品市場長期競爭優(yōu)勢的內(nèi)部關(guān)系資產(chǎn)投資對融資結(jié)構(gòu)的影響，得到的主要結(jié)論是：第一，企業(yè)的供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資均與融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即關(guān)系投資水平越高，債務(wù)水平越低；第二，經(jīng)銷商關(guān)系投資對融資結(jié)構(gòu)負(fù)向影響程度大于供應(yīng)商關(guān)系投資對融資結(jié)構(gòu)的負(fù)向影響程度，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司更傾向于進(jìn)行經(jīng)銷商關(guān)系投資?？傊?，本文的研究驗(yàn)證了迪塔曼（Timan）[20]和伯納吉（Banerjee）等[24]的結(jié)論，企業(yè)進(jìn)行關(guān)系資產(chǎn)投資會抑制企業(yè)的債務(wù)融資。

表5供銷關(guān)系投資與流動負(fù)債率回歸結(jié)果

本文的理論貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，通過研究影響企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的內(nèi)生性因素與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，完善與彌補(bǔ)了產(chǎn)業(yè)組織視角融資結(jié)構(gòu)的影響因素研究，同時(shí)也彌補(bǔ)了實(shí)證研究的空白；第二，關(guān)系資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，關(guān)系資產(chǎn)投資是創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)造競爭優(yōu)勢的手段與途徑，而現(xiàn)有的絕大多數(shù)關(guān)于創(chuàng)業(yè)板上市公司或者民營企業(yè)的研究都集中于技術(shù)創(chuàng)新對融資結(jié)構(gòu)的影響[40-41]，較少關(guān)注創(chuàng)業(yè)板上市公司關(guān)系資產(chǎn)投資對企業(yè)融資的影響，因此本文的研究對于引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行投資活動和建立更具競爭性的市場優(yōu)勢以及解釋融資結(jié)構(gòu)的不同具有重要價(jià)值與意義。

本文的研究結(jié)論具有局限性。由于只考慮了連續(xù)4年報(bào)告供應(yīng)商關(guān)系投資和經(jīng)銷商關(guān)系投資的樣本公司，尚未考慮沒有連續(xù)報(bào)告關(guān)系投資的公司樣本，建議后續(xù)研究將其納入其中進(jìn)行考察，以取得比較普遍的研究結(jié)論。此外，關(guān)于關(guān)系投資指標(biāo)的選取，由于數(shù)據(jù)獲取難度較大，只考慮企業(yè)對前5大供應(yīng)商的關(guān)系投資和對前5大經(jīng)銷商關(guān)系的投資，對其他供應(yīng)商和經(jīng)銷商關(guān)系的投資無法進(jìn)行考慮，可能會對本文的研究結(jié)果產(chǎn)生影響。另外，本文尚未考慮企業(yè)對其他交易主體的關(guān)系投資，希望在未來能夠彌補(bǔ)這些不足。

注釋：

①通過下載財(cái)務(wù)報(bào)表手工統(tǒng)計(jì)獲得數(shù)據(jù)。

②供應(yīng)商關(guān)系投資與經(jīng)銷商關(guān)系投資均值通過手工搜集數(shù)據(jù)計(jì)算獲得，研發(fā)投資均值數(shù)據(jù)源于WIND數(shù)據(jù)庫。

③數(shù)據(jù)來自深交所多層次資本市場上市公司實(shí)證分析報(bào)告。

表6分組對比情況

表7替換變量后的回歸結(jié)果

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