王 勁 松，韓 彩 珍，韓 克 勇

（1.杭州師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江杭州311121；2.中國人民大學(xué)公共關(guān)系學(xué)院，北京市100872；3.山西省社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)問題雜志社，山西太原030032）

開始于2008年9月的全球性金融危機(jī)使我們認(rèn)識到，傳統(tǒng)金融業(yè)由于數(shù)據(jù)壟斷、信息不對稱、節(jié)點(diǎn)分散、支付清結(jié)算系統(tǒng)不成熟等因素，潛藏著巨大的風(fēng)險，存在著監(jiān)管瓶頸。傳統(tǒng)金融體系的脆弱阻礙了普惠金融的發(fā)展，也給中小微企業(yè)尤其是中小微科技型企業(yè)發(fā)展造成了很大的障礙。區(qū)塊鏈技術(shù)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)提供了技術(shù)支持，在包括股權(quán)交易在內(nèi)的傳統(tǒng)金融領(lǐng)域得到應(yīng)用，為解決傳統(tǒng)平臺的痼疾和創(chuàng)造新的社會經(jīng)濟(jì)價值帶來了新的希望。利用區(qū)塊鏈技術(shù)搭建的系統(tǒng)平臺，依靠嚴(yán)格加密算法、智能風(fēng)控體系、智能合約、模塊化管理等金融科技（Fintech）手段，可節(jié)省傳統(tǒng)平臺的交易費(fèi)用，降低傳統(tǒng)平臺的風(fēng)險，便利化監(jiān)管和優(yōu)化接口技術(shù)，有利于形成全國統(tǒng)一、規(guī)范和更為專業(yè)化的股權(quán)交易市場。

一、區(qū)塊鏈技術(shù)原理和應(yīng)用優(yōu)勢

（一）區(qū)塊鏈技術(shù)的原理

數(shù)字貨幣尤其是比特幣的誕生，是區(qū)塊鏈技術(shù)大規(guī)模商用的前奏。比特幣2008年由中本聰推出，也是一種虛擬貨幣，但相對于過去的虛擬貨幣來說在一些性能上有了很大改善。一是解決了“雙重支付”的難題，也稱為“雙花”問題，即同樣的一個支付場景可能通過復(fù)制被運(yùn)用于不同的商品，使得一筆支付可能對應(yīng)于兩件或兩件以上的商品，而以往的虛擬貨幣解決不了這一問題；二是解決了在傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)上不同交易節(jié)點(diǎn)之間的互信問題，使得交易成本大大降低，這主要是通過一套成熟而完整的哈希加密算法來實現(xiàn)的；三是解決了中心服務(wù)器因為受到可能的惡意攻擊而導(dǎo)致的數(shù)據(jù)篡改、系統(tǒng)崩潰和機(jī)密數(shù)據(jù)被盜取等問題。[1]由于比特幣的上述特點(diǎn)，使它為支付領(lǐng)域難點(diǎn)的突破帶來了新的希望，進(jìn)而也成為所有金融交易場景應(yīng)用的新寵，受到創(chuàng)投基金和個人投資者的熱捧。比特幣正在將數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的技術(shù)推向一個新的高度。

區(qū)塊鏈技術(shù)雖是數(shù)字貨幣的底層技術(shù)，但區(qū)塊鏈的應(yīng)用卻可以脫離數(shù)字貨幣而存在。基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易平臺系統(tǒng)，就是充分利用區(qū)塊鏈的優(yōu)點(diǎn)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行的一項改造，這反映了區(qū)塊鏈正在開辟它獨(dú)特的應(yīng)用領(lǐng)域，且這種趨勢不可阻擋，應(yīng)用前景十分廣闊。區(qū)塊鏈本質(zhì)上是一個分布式的賬本管理系統(tǒng)，每一個單獨(dú)的賬本即區(qū)塊（更準(zhǔn)確地說是區(qū)塊鏈上的全節(jié)點(diǎn)），都存儲著從創(chuàng)世區(qū)塊開始以來的所有交易信息，因此可以隨時通過密碼學(xué)原理對這些有效的交易信息進(jìn)行追溯和驗證。此外，區(qū)塊鏈還是一個虛擬的網(wǎng)上交易社區(qū)，相對于傳統(tǒng)的信息互聯(lián)網(wǎng)來說，它則是價值互聯(lián)網(wǎng)。去中心化的特性使得這個網(wǎng)絡(luò)的成員節(jié)點(diǎn)必須自覺維護(hù)信息的真實性和安全性，防范惡意節(jié)點(diǎn)和黑客攻擊。這對于股權(quán)交易來說至少有以下幾個優(yōu)點(diǎn)：一是相對于第三方支付集中存管制度體系而言，區(qū)塊鏈上的清結(jié)算體系將會更加健全；二是區(qū)塊鏈對風(fēng)險的控制和風(fēng)險溢價的核算將會更加有效，尤其是在信用風(fēng)險方面；三是利用區(qū)塊鏈對目標(biāo)項目的預(yù)測會更加精準(zhǔn)。

（二）區(qū)塊鏈將改造傳統(tǒng)金融產(chǎn)業(yè)

如前所述，區(qū)塊鏈技術(shù)雖脫胎于比特幣等數(shù)字貨幣，但它所創(chuàng)造的效益已經(jīng)日漸被各行業(yè)認(rèn)可。作為“互聯(lián)網(wǎng)+”的一部分，大力發(fā)展“區(qū)塊鏈+”產(chǎn)業(yè)，符合當(dāng)前我國新舊動能轉(zhuǎn)換、三期疊加、建立數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代基礎(chǔ)設(shè)施的需要，對傳統(tǒng)行業(yè)特別是傳統(tǒng)金融行業(yè)提高創(chuàng)新能力，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全和資金安全等都具有現(xiàn)實意義。[2]

區(qū)塊鏈技術(shù)可以保證貨幣和資金的精準(zhǔn)投放，減少金融行業(yè)中的信用違約、欺詐和洗錢風(fēng)險。區(qū)塊鏈在金融工具的支付清結(jié)算、票據(jù)交易及其衍生產(chǎn)品、外匯交易業(yè)務(wù)以及降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險方面的應(yīng)用優(yōu)勢，都已經(jīng)得到了一定程度的驗證。

2017年中央金融工作會議指出，要完善金融產(chǎn)品，提高金融效率；要健全金融風(fēng)險的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，切實防范系統(tǒng)性風(fēng)險；回歸金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)屬性，即增強(qiáng)金融業(yè)務(wù)為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力；推進(jìn)現(xiàn)代金融監(jiān)管體系建設(shè)，加強(qiáng)功能性金融監(jiān)管。[3]區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺是金融科技的產(chǎn)品之一，在利用新技術(shù)加強(qiáng)金融風(fēng)險管控和培育金融新業(yè)態(tài)、實現(xiàn)普惠金融方面有很多潛在優(yōu)勢，但同時也要對高科技可能會帶來的新的風(fēng)險種類有一定認(rèn)識和防范。

（三）區(qū)塊鏈應(yīng)用于股權(quán)交易系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)

區(qū)塊鏈應(yīng)用于股權(quán)交易業(yè)務(wù)具有明顯優(yōu)勢，這些優(yōu)勢的理論淵源主要包括以下幾種：

1.交易成本理論

科斯認(rèn)為，利用價格機(jī)制的過程中產(chǎn)生的額外費(fèi)用，包括談判、經(jīng)常性契約、信息獲取等過程的必要性費(fèi)用為交易費(fèi)用。[4]后來，諾思、威廉姆森、西蒙、張五常等人通過各自研究契約中的交易成本逐漸形成了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的構(gòu)架，其中以2009年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者威廉姆森的研究最具代表性。交易成本理論更注重研究由于交易事后的不適應(yīng)所帶來的效率降低，因此涉及交易制度和交易模式的選取，尤其是后者最為關(guān)鍵。[5]股權(quán)交易系統(tǒng)在股權(quán)登記、基金項目篩選、投資對象調(diào)查、簽訂協(xié)議、項目跟蹤與測評、項目托管、項目退出等各業(yè)務(wù)板塊所涉及的參與主體和交易環(huán)節(jié)都很多，而每個環(huán)節(jié)都會產(chǎn)生必要的和不必要的成本，①另外每個主體跟自身業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的數(shù)據(jù)獲取也會產(chǎn)生很多費(fèi)用，這使得傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺的隱性成本很高，更嚴(yán)重的是運(yùn)作效率低下，結(jié)果造成很多有潛力的中小微企業(yè)對這一融資方式望而卻步。

2.密碼學(xué)哈希函數(shù)理論和數(shù)字簽名理論

這里所講的哈希函數(shù)（Hash Function）和數(shù)字簽名都是區(qū)塊鏈技術(shù)體系得以運(yùn)行的加密算法的基礎(chǔ)。哈希函數(shù)建立在哈希密碼學(xué)的基礎(chǔ)上，有三個可以用算法實現(xiàn)的特性：其一是碰撞阻力，即對于給定的數(shù)域區(qū)間任取x和y兩個自變量，x≠y，但是x與y各自的哈希函數(shù)值永遠(yuǎn)不可能相等，即H（x）≠H（y），這意味著黑客不可能通過多次嘗試破解數(shù)據(jù)的密碼。其二是謎題友好性，如果想找到在給定的定義域中對應(yīng)y值的那個x，難度是相當(dāng)大的，前提是x在2n的數(shù)位的范圍內(nèi)具有完全的隨機(jī)性。其三是隱秘性，即知道一個函數(shù)的值y，但是沒辦法求出它對應(yīng)的自變量x的取值。數(shù)字簽名的理論基礎(chǔ)，是每個人都有一對“鑰匙”即數(shù)字簽名，一個只有本人知道的“密鑰”，另一個是公開的“公鑰”，簽名時用密鑰，驗證時用公鑰。這樣，數(shù)字簽名具備兩個特點(diǎn)，一是任何人可以看到交易者的簽名，并通過手上的公鑰證明該簽名的有效性與不可抵賴性；二是信息接收者可以驗證信息發(fā)送者的身份，這就是數(shù)字簽名的可鑒權(quán)性。鑒權(quán)的重要性對財務(wù)數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵。在區(qū)塊鏈的股權(quán)交易中通常可使用橢圓曲線數(shù)字簽名算法，該算法可以對應(yīng)256個數(shù)位的腳本的數(shù)字簽名信息，大大提升了股權(quán)交易的安全性。

3.金融監(jiān)管理論

金融監(jiān)管理論通常可以分為三種，即金融監(jiān)管經(jīng)濟(jì)論、金融監(jiān)管辨證論和公共利益論。其中，金融監(jiān)管經(jīng)濟(jì)論指出，金融行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用是為了促進(jìn)金融行業(yè)的效率，因此監(jiān)管的實施對象主要是核心企業(yè)，而不是中小微企業(yè)。[6]金融監(jiān)管辨證論指出，金融機(jī)構(gòu)和從事金融行業(yè)的企業(yè)會持續(xù)不斷地更新技術(shù)，例如金融科技和互聯(lián)網(wǎng)金融就是將金融和科技結(jié)合起來的范例，而監(jiān)管也必須不斷提高技術(shù)，從而形成持續(xù)的循環(huán)效應(yīng)。公共利益論指出，市場中因為信息不對稱、壟斷和外部效應(yīng)等因素會導(dǎo)致市場失靈，而在金融市場上更加突出，因此從公共利益的角度出發(fā)，需要進(jìn)行一定程度的金融監(jiān)管。除此以外，還有強(qiáng)調(diào)效率、強(qiáng)調(diào)信用、強(qiáng)調(diào)對抗金融的脆弱性、強(qiáng)調(diào)針對尋租現(xiàn)象以及強(qiáng)調(diào)對功能的監(jiān)管等理論[7]。

4.金融風(fēng)險控制理論

金融風(fēng)險控制理論的根基是法瑪提出的有效市場假說、威廉·夏普和約翰·林特納等人創(chuàng)立的資本資產(chǎn)定價理論（CAMP）、羅斯等人的套利定價模型、斯科爾斯的期權(quán)定價模型等。另外，隨著科技的井噴式發(fā)展，大數(shù)據(jù)風(fēng)控理論和智能風(fēng)控理論也逐漸成型。股權(quán)交易中的大數(shù)據(jù)風(fēng)控，指的是利用大數(shù)據(jù)技術(shù)和區(qū)塊鏈技術(shù)對股權(quán)投資項目的實際盈利能力、目標(biāo)行業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)數(shù)據(jù)真實性、企業(yè)征信數(shù)據(jù)等有更為豐富的評測依據(jù)和更精準(zhǔn)的評測，以適應(yīng)風(fēng)控數(shù)據(jù)的顆粒度，從而更有效地預(yù)防風(fēng)險或者準(zhǔn)確地評估風(fēng)險溢價。[8]

二、相關(guān)文獻(xiàn)梳理

（一）國外相關(guān)文獻(xiàn)

朱和周（Zhu&Zhou）[9]研究了區(qū)塊鏈運(yùn)用在中國區(qū)塊鏈股權(quán)眾籌交易市場上的優(yōu)越性，認(rèn)為其有四大特點(diǎn)：一是安全有效和低成本；二是便利化交易閉環(huán)；三是便于監(jiān)管和保證股權(quán)眾籌資金的安全管理；四是有助于防止借助傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺來洗錢。斯科特（Angus Scott）等[10]認(rèn)為，傳統(tǒng)資本市場當(dāng)中的契約執(zhí)行成本高企，針對碎片化數(shù)據(jù)的整合成本也很高，而借助于區(qū)塊鏈智能合約技術(shù)可以做到資本市場和股權(quán)交易賬本的實時查詢和驗證，提高股權(quán)交易之前的透明度，消除現(xiàn)金交易中需要中央對手方導(dǎo)致的清結(jié)算的低效率問題。杰西（Jesse McWaters）等[11]歸納了傳統(tǒng)的股權(quán)交易行業(yè)可以通過區(qū)塊鏈技術(shù)加以解決的幾大痛點(diǎn)，分別為不能進(jìn)行妥善監(jiān)管、了解客戶（KYC）的功能不健全、流動性不足、成本高、延遲、股權(quán)登記效率低下等，認(rèn)為在交易過程中借助區(qū)塊鏈智能合約實現(xiàn)實時資金支付對于提高效率很有幫助，同時區(qū)塊鏈可以提高交易平臺資金流動的便利性。

（二）國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)

夏新岳[12]在分析股權(quán)資產(chǎn)登記交易和贈與時認(rèn)為，借助當(dāng)今的第三方平臺確有不妥之處。主要由于第三方平臺是一個黑盒，數(shù)據(jù)是否篡改幾乎無從得知；第三方平臺容易受到黑客攻擊，受到惡意節(jié)點(diǎn)欺詐的可能性也比較大。借助區(qū)塊鏈技術(shù)所創(chuàng)造的全新股權(quán)交易平臺可以最大限度地防止數(shù)據(jù)被篡改，降低欺詐概率，通過一套嚴(yán)格的加密算法確保投資者利益，并對區(qū)塊鏈的股權(quán)交易和轉(zhuǎn)贈系統(tǒng)的架構(gòu)和功能模塊進(jìn)行了設(shè)計和說明。陳迪芳和張金林[13]認(rèn)為，區(qū)塊鏈智能合約自動完成清結(jié)算，節(jié)約了投資者和運(yùn)營機(jī)構(gòu)的時間，使得清結(jié)算效率大大提升；借用超級賬本（Hy?perledger，Linux操作系統(tǒng)的一個全球開源項目，也是依靠智能合約底層技術(shù)）可進(jìn)行有效的交易追溯，將所有節(jié)點(diǎn)全部串連起來，除自動交割外，也提高了安全性，這在日益復(fù)雜的金融體系結(jié)構(gòu)中將顯得越來越重要。所有這些相對于第三方平臺都具有優(yōu)越性。龔鳴[14]也認(rèn)為，傳統(tǒng)股權(quán)交易系統(tǒng)復(fù)雜的交割環(huán)節(jié)和非標(biāo)準(zhǔn)化的合約等問題，往往需要第三方合作才能完成交易，但區(qū)塊鏈上的股權(quán)交易平臺借用智能合約的自動執(zhí)行功能克服了這一點(diǎn)。安立[15]在研究基于區(qū)塊鏈的私募股權(quán)投資（PE）活動時指出，區(qū)塊鏈能夠較好地提升私募股權(quán)投資交易領(lǐng)域的透明度和精準(zhǔn)性，為其正常交易提供穩(wěn)定的后臺服務(wù)。韓笑天和馬超群[16]甚至提出了一種利用區(qū)塊鏈技術(shù)的股權(quán)眾籌平臺基礎(chǔ)架構(gòu)的雛形，并剖析了該平臺的可編程性、無須信任的交易和不可篡改性。

三、傳統(tǒng)股權(quán)交易系統(tǒng)的弊端和痛點(diǎn)

本文所提及的傳統(tǒng)股權(quán)交易系統(tǒng)或者股權(quán)交易平臺，主要指供區(qū)域性中小企業(yè)進(jìn)行場外交易的系統(tǒng)，包括新三板市場和四板市場。新三板市場全稱為全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易系統(tǒng)，主要是為中小微非上市企業(yè)發(fā)展、投入和退出等環(huán)節(jié)服務(wù)而設(shè)置的，它成立于2001年，壯大于2012年，是與深圳證券交易所和上海證券交易所并立的全國性股權(quán)交易市場。新三板市場是我國多層次資本市場深入發(fā)展的直接體現(xiàn)，同時也為多層次融資提供了平臺和機(jī)會。雖然新三板市場便利了中小微企業(yè)融資，在一定程度上降低了它們的上市流通成本，也有利于優(yōu)化中小微企業(yè)尤其是中小微高科技企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，并且對中小微企業(yè)的廣告宣傳起到很好的促進(jìn)作用，但同時也存在著一些明顯的問題。第一，新三板市場上市的股權(quán)產(chǎn)品普遍缺乏流動性；第二，要想了解新三板市場股權(quán)發(fā)售之外的企業(yè)數(shù)據(jù)比較困難，目前新三板市場信息披露制度不健全，降低了其對廣大投資者的吸引力；第三，因為缺乏強(qiáng)大的運(yùn)作方，新三板市場掛牌企業(yè)死得很快，導(dǎo)致投資者的市場信心嚴(yán)重不足；第四，對新三板市場的股權(quán)交易進(jìn)行合規(guī)監(jiān)管需要的資源和業(yè)務(wù)量很大，目前第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可能做到有效監(jiān)管。四板市場又稱為區(qū)域性（地區(qū)性）股權(quán)交易市場，也可以看成是新三板市場的補(bǔ)充。四板市場有幾個特點(diǎn)：首先，它是存在于特定區(qū)域的場外股權(quán)交易市場；其次，它通常只為中小微科技型企業(yè)提供融資，因此比新三板市場覆蓋的行業(yè)范圍更窄。四板市場雖然針對某特定區(qū)域的特殊行業(yè)，但在目前實踐中對提高我國上市公司質(zhì)量、優(yōu)化準(zhǔn)入退出機(jī)制等似乎并無實質(zhì)性突破。

未上市的股權(quán)交易通常首先由股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)參與，而通過這一平臺和股權(quán)基金建立投融資關(guān)系的主體既可以是個人投資者，也可以是機(jī)構(gòu)投資者。其中機(jī)構(gòu)投資者主要包括母基金、養(yǎng)老基金、金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。[17]股權(quán)投資目標(biāo)項目要進(jìn)行初步盡職調(diào)查以便完成項目篩選，然后立項。在這一過程中，對投資項目的收益和風(fēng)險評估很關(guān)鍵，主要依照目標(biāo)公司的股權(quán)變動、息稅折舊攤銷前利潤、公司債務(wù)、當(dāng)前和未來的現(xiàn)金流等完成估值程序。由于上述參考指標(biāo)在中小微企業(yè)的非透明性和標(biāo)準(zhǔn)的非統(tǒng)一性，導(dǎo)致估值的難度很大。此外，傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺是中心化的，數(shù)據(jù)存儲相對集中，因此對于接入平臺的股權(quán)基金保管機(jī)構(gòu)、股權(quán)基金托管機(jī)構(gòu)（含存管機(jī)構(gòu)）、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、股權(quán)基金的銷售機(jī)構(gòu)和股權(quán)交易活動的監(jiān)管機(jī)構(gòu)等來說，都必須依靠股權(quán)交易平臺進(jìn)行數(shù)據(jù)中介。

從我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)來看，區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)該率先在區(qū)域性股權(quán)交易、機(jī)構(gòu)間市場和股權(quán)店頭交易中得到深入應(yīng)用，這是因為上述市場有著“小生態(tài)、全鏈條、報價驅(qū)動、低流動性”特征，可以容忍全局性風(fēng)險。[18]在區(qū)塊鏈上可使得傳統(tǒng)股權(quán)交易的監(jiān)管環(huán)節(jié)、交易環(huán)節(jié)和清結(jié)算環(huán)節(jié)大大簡化并富有效率。我國場外股權(quán)交易市場目前存在的問題主要有：信息披露不徹底、不全面，特別是區(qū)域性股權(quán)交易的信息披露制度不健全；各個區(qū)域的股權(quán)交易方式相異，影響了統(tǒng)一的全國股權(quán)交易市場的建構(gòu)；不管是從法律層面還是從實踐操作層面來看，我國的區(qū)域性股權(quán)交易都沒有合適的監(jiān)管措施對風(fēng)險形成制度性監(jiān)管。[19]另外，中國行業(yè)研究網(wǎng)也認(rèn)為，我國四板市場過多的行政干預(yù)使得股權(quán)交易領(lǐng)域出現(xiàn)行政資源濫用，同時地方政府不正確的政績觀也導(dǎo)致了未達(dá)到四板上市資質(zhì)的企業(yè)掛牌上市，背離了四板市場的投融資屬性，此外，因為法律定位、制度不平衡、運(yùn)作不規(guī)范等也造成了諸多司法困境。[20]

傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。

圖1傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺的結(jié)構(gòu)

四、區(qū)塊鏈技術(shù)在股權(quán)交易業(yè)務(wù)中的價值和前景分析

（一）基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易平臺的技術(shù)原理

區(qū)塊鏈社區(qū)根據(jù)使用范圍和中心化的程度可以粗略地分為公有鏈、私有鏈和聯(lián)盟鏈。其中限于公有鏈的非安全性和私有鏈的強(qiáng)中心化特性，筆者認(rèn)為未來基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易業(yè)務(wù)更多地是在聯(lián)盟鏈（Consortium Blockchain）上進(jìn)行。所謂聯(lián)盟鏈?zhǔn)侵冈诮⒐?jié)點(diǎn)共識的過程當(dāng)中，只受制于一部分指定節(jié)點(diǎn)的區(qū)塊鏈，原則上只有一部分人可以追溯平臺上的所有交易信息。[21]聯(lián)盟鏈的這種特點(diǎn)保證了弱中心化的集體維護(hù)，同時又盡最大力量維護(hù)了隱私信息的權(quán)限。圖2簡單展示了區(qū)塊鏈上的股權(quán)交易平臺各功能模塊之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系。

圖2基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案

（二）用于搭建區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺的各大模塊和運(yùn)行機(jī)制

區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)，擁有以P2P網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)、非對稱加密、共識機(jī)制和節(jié)點(diǎn)認(rèn)證等為主的基礎(chǔ)協(xié)議，每個在聯(lián)盟鏈上的全節(jié)點(diǎn)一般都可以獲取智能合約管理數(shù)據(jù)、股權(quán)交易信息上鏈數(shù)據(jù)、鏈上數(shù)字資產(chǎn)確權(quán)數(shù)據(jù)和應(yīng)用程序編程接口（API）數(shù)據(jù)等，在此基礎(chǔ)上搭建各種便于對應(yīng)業(yè)務(wù)接口的內(nèi)部機(jī)制運(yùn)行功能模塊。

1.股權(quán)登記模塊。包括交易數(shù)據(jù)上鏈服務(wù)、投資者和項目方的負(fù)面清單服務(wù)、對投資對象的盡職調(diào)查服務(wù)等功能的子模塊。

2.估值模塊。包括股權(quán)基金管理子模塊、投資項目收益和風(fēng)險預(yù)測子模塊，以及平臺上的投資對象現(xiàn)金流管理子模塊。

3.發(fā)行與交易模塊。包括項目監(jiān)控子模塊、條款管理子模塊和增值服務(wù)子模塊。

4.退出模塊。利用區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺可以對中小微企業(yè)發(fā)行的股權(quán)進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓、轉(zhuǎn)板，同時包含股權(quán)變更管理子模塊。

5.監(jiān)管模塊。包括信息披露子模塊，主要負(fù)責(zé)實時對投資對象的資本結(jié)構(gòu)變動、重大項目變動、人事變動、產(chǎn)品線變動、市值變動等重大事項的信息進(jìn)行披露，同時囊括了合規(guī)管理子模塊和投資對象信息備案管理子模塊。

6.風(fēng)控模塊。包括對風(fēng)險的評估、預(yù)警、識別、對沖這四個主要的子模塊，還包括風(fēng)險大數(shù)據(jù)管理子模塊，隨著技術(shù)升級，這些模塊的功能會得到實時更新。

7.清結(jié)算模塊。使用網(wǎng)絡(luò)批量指令子模塊實現(xiàn)前臺集中清結(jié)算功能和賬簿自動劃撥功能。

8.基于區(qū)塊鏈技術(shù)的股東（中小投資者）投票功能模塊。包含申請數(shù)字證書子模塊、登錄驗證互聯(lián)網(wǎng)投票系統(tǒng)子模塊、投票子模塊等。

此外，股權(quán)交易平臺的前端展示雖然也分為交易登記入口、智能合約入口、股權(quán)交易信息查詢與服務(wù)申訴入口等，但其背后的機(jī)制卻基于區(qū)塊鏈技術(shù)，因此使得這些服務(wù)端口的效率提高到足夠令交易雙方滿意的程度。最后，這套系統(tǒng)與外部業(yè)務(wù)接口的對接是通過審計模塊、智能風(fēng)控模塊、稅控模塊和運(yùn)維模塊等來實現(xiàn)的。

（三）區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺的潛在優(yōu)勢

結(jié)合上述各功能模塊的運(yùn)行機(jī)制，從成本和風(fēng)險等視角對兩大平臺的優(yōu)劣勢進(jìn)行綜合性比較，具體參見表1。

表1區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺和傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺的優(yōu)劣勢比較

我國場外交易發(fā)展時間較短。較早運(yùn)行的有2008年9月成立的天津股權(quán)交易所，2009年成立的重慶股權(quán)交易所和2010年成立的上海股權(quán)交易所。截至2016年底，這些交易所累計掛牌企業(yè)超過1 000家，實現(xiàn)融資交易額達(dá)200億元，僅重慶股權(quán)交易所掛牌的中小企業(yè)就達(dá)到600家以上，但國內(nèi)其他區(qū)域性股權(quán)交易因為制度的缺失導(dǎo)致融資規(guī)模和流動性都非常有限。此外，我國《證券法》對場外交易的相關(guān)規(guī)定還不全面，相關(guān)部門在監(jiān)管上往往采取“一刀切”的手段，導(dǎo)致場外交易缺乏合適的政策和法律引導(dǎo)。隨著2012年8月中國證券監(jiān)督管理委員會將新三板市場和四板市場正式納入多層次資本市場的行列，2012年至2016年國內(nèi)股權(quán)交易市場活躍度呈現(xiàn)爆發(fā)狀態(tài)，上市和退市的周期縮短至2～3個月，從而使得全國場外交易在冊企業(yè)長期保持在10 000家以上，2016年更是被稱之為“中國股權(quán)交易元年”。對這些待上市交易股權(quán)企業(yè)的準(zhǔn)入資質(zhì)、目標(biāo)項目評估、內(nèi)部管理、行業(yè)自律和監(jiān)管等環(huán)節(jié)的質(zhì)量因素成為該市場運(yùn)作是否成功的關(guān)鍵指標(biāo)。

在股權(quán)交易登記環(huán)節(jié)，對投資者和投資項目資質(zhì)的審核很重要。一般來說，對投資者的資質(zhì)審核通過調(diào)查實體資產(chǎn)總量、支付記錄、違約記錄、過去一年的投資次數(shù)和投資數(shù)額、主打產(chǎn)品的市場前景和銷售狀況等數(shù)據(jù)來進(jìn)行。我國股權(quán)交易市場還處于前期成長階段，資質(zhì)審核環(huán)節(jié)存在投資者風(fēng)險識別能力不強(qiáng)、風(fēng)險承擔(dān)能力有限、股權(quán)份額認(rèn)購能力較弱的現(xiàn)象。此外，我國場外交易普遍存在發(fā)行與投資者資質(zhì)不對等的金融產(chǎn)品的現(xiàn)象，加上農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)等不同層次產(chǎn)業(yè)信息披露不完整，使得資質(zhì)審核流程和標(biāo)準(zhǔn)在不同的目標(biāo)項目中存在嚴(yán)重差異。利用區(qū)塊鏈聯(lián)盟鏈技術(shù)對投資者在其他行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘并自動與股權(quán)交易項目進(jìn)行匹配，可節(jié)省傳統(tǒng)利用人工完成這些步驟所需的大量時間和成本，同時扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)資質(zhì)審核和登記準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的低效局面。

在股權(quán)交易的盡職調(diào)查和估值環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)方法主要是在組建以律師、會計師、資金管理者等角色為主的專業(yè)化調(diào)查團(tuán)隊的基礎(chǔ)上，搜集調(diào)查對象的二手資料，主要包括企業(yè)項目年鑒及企業(yè)的現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負(fù)債表和所有者權(quán)益變動表等財務(wù)報表。這些數(shù)據(jù)有些可以通過合法的內(nèi)部資料獲取渠道直接得到，有些需要通過索取和購買，有些則只能通過其他數(shù)據(jù)進(jìn)行推算。而新三板市場和四板市場主要是為我國中小微企業(yè)提供融資，這些目標(biāo)項目普遍存在估值條款不清晰的現(xiàn)象。如公司重大股權(quán)調(diào)整、違約行為及目標(biāo)公司的隨售權(quán)、拖售權(quán)等不能及時披露，或者難以在條款中得到準(zhǔn)確體現(xiàn)，從而影響了對這些目標(biāo)項目的估值。利用區(qū)塊鏈內(nèi)嵌的盡職調(diào)查和估值模塊，結(jié)合鏈上財務(wù)、法律和技術(shù)數(shù)據(jù)等自動執(zhí)行風(fēng)險和收益評測，可盡量減少第三方服務(wù)的成本，并且可優(yōu)化對未來現(xiàn)金流的管理。

在股權(quán)交易基金的內(nèi)部管理環(huán)節(jié)，我國現(xiàn)今普遍的股權(quán)交易內(nèi)部管理系統(tǒng)，一般是引入第三方托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金安全保管，復(fù)查資產(chǎn)凈值，對資產(chǎn)項目變動進(jìn)行監(jiān)督。資金交與基金托管人托管，沒有一套完整成熟的機(jī)制保障，其債權(quán)不會與托管人固有的財產(chǎn)債務(wù)相抵消，而不同的股權(quán)交易資金之間的債權(quán)債務(wù)又容易相互抵消，各筆資金的賬冊記錄往往存在非專戶管理、不完全獨(dú)立的情況，所以對于資金托管期間的每一筆投資所涉及的范圍、對象等的監(jiān)督成本很大。此外，股權(quán)交易基金的托管人在進(jìn)行信息披露時，也存在對于資金運(yùn)作現(xiàn)狀、主要財務(wù)指標(biāo)和損失承擔(dān)情況等信息披露不完整的情況。而股權(quán)交易信息一旦進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈數(shù)據(jù)庫后，每一筆資金所對應(yīng)的項目、債權(quán)債務(wù)歸屬和金額及變動情況，都能夠通過智能合約精確無誤地自動辨別并進(jìn)行處理，無需專業(yè)的第三方托管機(jī)構(gòu)。智能合約的設(shè)計本身就有一套成熟的密碼學(xué)機(jī)制保障，這彌補(bǔ)了股權(quán)交易托管制度設(shè)計上的某些缺陷。

傳統(tǒng)股權(quán)交易清結(jié)算環(huán)節(jié)的成本巨大，需要強(qiáng)大的中央機(jī)構(gòu)作為共同對手方，這包括清算、審計機(jī)構(gòu)等。中心化的清結(jié)算體系有很多固有劣勢，最突出的就是清結(jié)算模塊涉及結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券、交易所這些中心化機(jī)構(gòu)的相互協(xié)調(diào)與業(yè)務(wù)匹配，而基于區(qū)塊鏈的股權(quán)交易系統(tǒng)可以完成與全系統(tǒng)相關(guān)機(jī)構(gòu)在清結(jié)算環(huán)節(jié)的自動匹配，利用區(qū)塊鏈技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)批量指令實現(xiàn)弱中心化的后臺清結(jié)算，降低了后臺的運(yùn)行成本，真正實現(xiàn)了即時交易即時清結(jié)算。區(qū)塊鏈縮短交易的清結(jié)算時間，如果使用美國兩大證券交易所的清算交收的數(shù)字，一天至少可因此節(jié)省27億美元[13]。同時，區(qū)塊鏈的清結(jié)算體系還降低了清結(jié)算的風(fēng)險。我國傳統(tǒng)股權(quán)交易平臺的風(fēng)險集中度、缺乏監(jiān)管的自律風(fēng)險，以及由于清結(jié)算系統(tǒng)的硬軟件性能維護(hù)問題所導(dǎo)致的風(fēng)險都很大，基于區(qū)塊鏈的證券交易結(jié)算體系在境內(nèi)外清結(jié)算對接過程中弱化了風(fēng)險對接的成本。

在股權(quán)交易當(dāng)中，投資者的投票行為往往決定著股東的收益。但不管是在股票交易還是股權(quán)交易中，傳統(tǒng)的投票方式往往不能準(zhǔn)確地反映投資者尤其是中小投資者的意愿，也無益于保護(hù)中小投資者的切身利益，因為股權(quán)交易往往采取代理投票的方式，實質(zhì)上是剝奪了中小投資者的投票權(quán)。[22]這種格局對于代理者的道德風(fēng)險很難起到防范作用，而利用移動端下載基于區(qū)塊鏈的股權(quán)投票應(yīng)用系統(tǒng)可以很好地解決這一問題?；趨^(qū)塊鏈的應(yīng)用，使得各參與方扁平化，相對于傳統(tǒng)方式來說大大保證了各投資者對項目中涉及投票的重大方案的知情權(quán)，簡化了這些方案的投票流程，因此股權(quán)交易者的參與度也大幅度提高。

（四）區(qū)塊鏈股權(quán)交易平臺當(dāng)前亟待解決的主要問題

利用區(qū)塊鏈技術(shù)對傳統(tǒng)的股權(quán)交易平臺進(jìn)行改造和創(chuàng)新，無論是在股權(quán)登記環(huán)節(jié)還是在股權(quán)交易環(huán)節(jié)都能夠更好地維護(hù)投資者利益，降低風(fēng)險，方便流轉(zhuǎn)和數(shù)據(jù)存儲。但同時也存在一些技術(shù)或者法律上需要解決的問題。

第一，需要完善區(qū)塊鏈這種新技術(shù)打造的股權(quán)交易平臺和節(jié)點(diǎn)，尤其是工商管理部門和監(jiān)管部門等機(jī)構(gòu)的對接。第二，區(qū)塊鏈上的只是映射資產(chǎn)，雖然有了數(shù)字資產(chǎn)確權(quán)，但是并不能說明這就是真實的資產(chǎn)，因此在類似股權(quán)交易的活動中，真實資產(chǎn)和映射資產(chǎn)支配權(quán)的統(tǒng)一需要國家立法來推動。第三，區(qū)塊鏈+傳統(tǒng)金融的技術(shù)目前總體還不太完善，有許多軟硬件方面的漏洞，因此技術(shù)上的持續(xù)跟進(jìn)和股權(quán)交易平臺技術(shù)的日常維護(hù)成為必需條件。

注釋：

①必要的交易成本主要包括在談判、監(jiān)管過程中所產(chǎn)生的成本，原則上是不能消除的；非必要的交易成本主要包括由于機(jī)構(gòu)臃腫、人浮于事、多頭管理所產(chǎn)生的成本，是可以消除的。

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