文/本刊記者 馮珊珊

新三板的建設(shè)，既沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗可以照搬，也沒有固定的樣板可以復(fù)制，此次統(tǒng)籌推出的市場分層、交易和信息披露制度的差異化安排，是中國資本市場建設(shè)的全新探索。在投資者的期盼中,新三板終于迎來了集合競價。1月15日,新三板集合競價交易正式上線。飽受爭議的盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓正式退出歷史舞臺。

2017年12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司召開新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會，推出新三板市場分層管理、交易方式、信息披露的改革方案。其中，對市場影響最大是在新三板盤中交易引入集合競價轉(zhuǎn)讓方式。

根據(jù)《轉(zhuǎn)讓細則》的規(guī)定，做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)的轉(zhuǎn)讓方式改為：盤中做市轉(zhuǎn)讓+盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓+特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)的轉(zhuǎn)讓方式改為：盤中競價轉(zhuǎn)讓+盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓+盤后做市商間轉(zhuǎn)讓+特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指收購、股份權(quán)益變動或引進戰(zhàn)略投資者，但特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓的具體條款需要另行制定。另外，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓和盤后做市商間轉(zhuǎn)讓不納入即時行情和指數(shù)收購。但都會成為公開的信息，在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的官方網(wǎng)站公布。

截至2018年1月15日，新三板共有11623家掛牌公司，其中10294家采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。

集合競價并非史無前例的創(chuàng)新，俗稱“老三板”公司一直在采用集合競價的交易模式，集合競價真的會改善新三板的企業(yè)的流動性問題嗎？

2018年1月15日，集合競價正式實施的第一天，全市場共有773家公司發(fā)生交易，成交額1.20億元。競價轉(zhuǎn)讓方面，有371家公司發(fā)生交易，成交金額為0.36億元。因為競價首日不設(shè)漲跌幅限制，中航太克(839957)以漲幅14900%居集合競價榜首，收盤價為3元/股，但僅成交1000股，成交額3000元，此前中航太克股價為0.02元。三禾科技（832835）則不幸成為集合競價交易今日跌幅最大的企業(yè)，跌幅99.49%，收盤價為0.1元，成交量為1000股，成交額100元。成交額方面，華清飛揚（834195）共成交865萬，位居集合競價交易股票之首。

成長與煩惱

“新三板有兩個問題，第一個成長、第二個煩惱?！逼蟪残氯鍖W(xué)院院長、有“新三板教父”之稱的程曉明曾如此感慨。

2013年，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式運營。五年來，新三板完成了基本的制度設(shè)計、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和初次規(guī)模積累，進入了從量的積累到質(zhì)的提升的關(guān)鍵階段。

截至2017年11月末，新三板掛牌公司達11645家，其中，5426家公司完成8279次股票發(fā)行，融資總額3888.22億元。

“然而，新三板的定位有很多的說法，有說是中國版納斯達克，還有人說是北京資源交易所，沒有得到更統(tǒng)一的認識?！?/p>

在摸著石頭過河的制度探索中，新三板暴露了諸多問題。程曉明將其歸結(jié)為五大煩惱：第一，融資難，交易量小，退出難、沒有大宗交易、轉(zhuǎn)板南、三板基金募集難。第二，不想掛牌、掛牌企業(yè)想轉(zhuǎn)板。第三，做市企業(yè)改回協(xié)議轉(zhuǎn)讓。第四，和四板的區(qū)別不明顯。第五，功能不足。還有一些根本問題很模糊，比如，新三板是不是上市？跟創(chuàng)業(yè)的關(guān)系？新三板要不要解決交易問題？怎么支持他們的發(fā)展？能不能脫離交易談融資？

不可否認，交易機制不夠完善導(dǎo)致市場流動性不足；分層之后進一步的制度供給未及時跟上導(dǎo)致市場信心流失；契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等“三類股東”阻礙了企業(yè)的IPO之路。

2015年3月18日，全國股轉(zhuǎn)公司以2014年12月31日為基準(zhǔn)日，以105支成份股為基礎(chǔ)，以1000點為基準(zhǔn)線的新三板做市指數(shù)正式上線。

2015年參與新三板定增的投資資金就高達1489億元，做市指數(shù)曾一度高達2673.17點。2016年12月，新三板市場掛牌公司數(shù)量突破萬家。

然而，好景不長，市場降溫。2017年以來，更是每況愈下，近70%的做市轉(zhuǎn)讓公司股票價格都發(fā)生了不同程度的下跌。11月14日，堪稱新三板歷史上的“黑色星期二”，新三板做市指數(shù)一度跌破基準(zhǔn)線——1000點。被大家稱為中國版納斯達克的新三板市場，儼然成了投資者的地獄。

程曉明當(dāng)時就指出，新三板低迷不是表現(xiàn)在股指下跌上，而是體現(xiàn)在交易量。交易量太低，是新三板最大的問題，急待解決。目前的新三板，只有融資現(xiàn)象，沒有融資功能。

東北證券研究總監(jiān)付立春則將做市指數(shù)持續(xù)低迷的客觀因素之一，歸結(jié)為新三板做市交易制度本身存在的瑕疵，優(yōu)質(zhì)企業(yè)紛紛退出做市轉(zhuǎn)讓，而留在成份股中的企業(yè)平均業(yè)績有所下降。第一階段量的擴張已經(jīng)完成，第二階段就是通過制度設(shè)計來實現(xiàn)質(zhì)的提升。在他來看，從量到質(zhì)的過渡期太長，容易消耗太多的已有成果，甚至錯過最佳成長期。成熟市場可以中場休息，但新三板市場一定要小步快走，不進則退。

唯有改革解憂

毋庸置疑，交易方式的改革對新三板公司的流動性發(fā)揮了重要作用。

2013年，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司正式運營伊始，當(dāng)時新三板掛牌公司都是采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進行交易。

據(jù)了解，協(xié)議轉(zhuǎn)讓主要采用兩種委托方式——定價委托和成交確認委托。定價委托，是指投資者委托主辦券商設(shè)定股票價格和數(shù)量，但沒有確定的交易對手方，交易信息將公開顯示于交易大盤中。成交確認委托指其買賣雙方達成成交協(xié)議，或投資者擬與定價委托成交，委托主辦券商向指定對手方發(fā)出確認成交的指令。

不過，這一交易方式遠不足以激發(fā)市場參與方交易的活躍度。2014年8月25日，在保留協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的基礎(chǔ)上，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式啟動做市商制度，其初衷就是為了進而進一步提高新三板市場的活躍度。

對于掛牌企業(yè)而言，做市商制度相對很好的解決了股票的定價問題。其次，多個做市商連續(xù)性報價，使得交易價格具有公信力，對于維護股票價格的穩(wěn)定也起到了積極作用。除此之外，做市商利用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票，同時，證券公司利用其數(shù)量眾多的營業(yè)部網(wǎng)點，推廣符合條件的客戶開立新三板投資權(quán)限，這也都有助于盤活整個市場。

但是，隨著新三板擴容速度的加快，現(xiàn)有交易制度潛藏的弊病也逐步顯露出來。

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易方式下，交易報單共有兩大類，一是指定交易對手方報單，二是不指定交易對手方報單。在不指定交易對手報單情況下，全市場參與者都能看到交易報單且能協(xié)議成交，是相對公開和公平的一種交易方式；而指定對手方報單情況下，只有被指定的特定交易人才能通過系統(tǒng)和交易方成交，也就是市場俗稱的“手拉手”。

由于新三板股東對股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易軟件不熟，“烏龍指”事件、“撿漏”、釣魚交易發(fā)生過多次。2017年3月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票設(shè)置報價限制，規(guī)定申報價格應(yīng)當(dāng)不高于前收盤價的200%，且不低于前收盤價的50%。超出該價格范圍的則申報無效。

據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，2017年全年新三板協(xié)議股票異動成交量15億股，異動成交額84億元。雖然去年3月實施了漲跌幅限制，每月交易異動成交量迅速下降，但是4至11月的異動成交額仍然高達51億元。

截止12月22日，新三板上采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票有10286只，占比近9成。從統(tǒng)計來看，自新三板市場設(shè)立以來，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，在二級市場總成交數(shù)達到3000萬-5000萬股的有173家公司，成交5000萬-1億股的有113家，成交1億股以上的則有53家。其中，中科招商（832168）、東海證券（832970）、硅谷天堂（833044）成交量突破10億股。另有5411家企業(yè)掛牌以來從未有過成交。

做市商制度也存在不少問題：首先，較為突出的是做市商的定位問題。做市商從新三板公司以低價拿到股票，本意是為市場提供流動性，但券商有內(nèi)部盈利考核的壓力。在流動性不好的情況下，做市商往往捂股惜售，保證股票不虧損，這樣一來就限制了做市交易對新三板流動性提升功能的發(fā)揮。

其次，做市數(shù)量不足導(dǎo)致市場行為異化，做市商變成套利投資商。截止目前，新三板只有92家做市商，但面對一萬多家掛牌公司，顯然是不夠的。

在市場活躍度持續(xù)走低的情況下，不少企業(yè)和券商都默默選擇了退出做市。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來就有412家企業(yè)發(fā)布關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓方式變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的提示性公告。

在新三板資深觀察人士劉子沐看來：現(xiàn)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)為盤后，盤中改為集合競價交易，這樣就可以對交易中存在的問題更容易鑒定和認定了。比如大量或者頻繁進行高買低賣交易；單個證券賬戶，或兩個以上固定的或涉嫌關(guān)聯(lián)的證券賬戶之間，大量或頻繁進行反向交易；涉嫌編造并傳播交易虛假信息，誘騙其他投資者買賣股票；等等。

對于這些行為，如果造成嚴(yán)重破壞證券市場正常運行的轉(zhuǎn)讓的，那以就很可能被全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司宣布取消轉(zhuǎn)讓，而由此造成的損失由違規(guī)轉(zhuǎn)讓者承擔(dān)。

“集合競價交易在A股市場存在多年，有一套完整的監(jiān)督管理機制，對于新三板來，直接借鑒就可以了。這樣看來，新三板市場的交易越來截止公平，充分體現(xiàn)了三公原則。”

據(jù)了解，新三板的集合競價與A股類似，以價格優(yōu)先為原則，每次撮合成交時，系統(tǒng)會選定成交量最大的價格作為最終的成交價格，高于該價格的買入申報、低于該價格的賣出申報，都將全部成交。

根據(jù)股轉(zhuǎn)公司2017年12月22日發(fā)布的最新《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》(以下稱《轉(zhuǎn)讓細則》)，采取集合競價轉(zhuǎn)讓方式的基礎(chǔ)層股票每個交易日僅在尾盤撮合一次，創(chuàng)新層股票每個交易日可以撮合5次，撮合時間依次為9∶30、10∶30、11∶30、14∶00、15∶00。全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以根據(jù)市場需要，調(diào)整集合競價的撮合頻次。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，引入競價后的混合交易制度有利于高效完成交易，同時也可降低交易成本。競價交易制度由于大量委托直接匹配成交，有利于解決流動性不足的問題，不過在交易量較少時，容易形成供求數(shù)量的失衡和劇烈的價格波動。

集合競價還是做市？

根據(jù)新規(guī)，隨著協(xié)議轉(zhuǎn)讓的取消，原協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)轉(zhuǎn)讓方式一律改為集合競價轉(zhuǎn)讓方式，做市企業(yè)則可以在集合競價和做市轉(zhuǎn)讓之間二選一。到底選擇哪一個，大多數(shù)掛牌企業(yè)仍處于觀望狀態(tài)。

目前，采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票有1359只，通過做市轉(zhuǎn)讓，成交量在1000萬-3000萬股的有321家公司，3000萬-5000萬股的有95家，5000萬-1億股的有83家，成交1億股以上的則有75家。其中，聯(lián)訊證券（830899）、九鼎集團（430719）、衛(wèi)東環(huán)保（832043）、ST明利（831963）、海航冷鏈（831900）、鑫莊農(nóng)貸（830958）成交量超過10億股。僅漢嘉股份（870352）、奇士達（839706）掛牌以來未有成交。

事實上，與A股的連續(xù)集合競價模式相比，掛牌公司的集合競價還是一個非連續(xù)集合競價。集合競價分為“收單階段”和“撮合階段”，且兩個階段是互相分開的。一般來說，一個交易日可以設(shè)置多個收單階段和撮合階段，兩個階段的時間間隔也是可以調(diào)整的。而這個時間間隔也就定義了連續(xù)競價和非連續(xù)集合競價的區(qū)別。當(dāng)收單-撮合之間的時間間隔趨向于無窮小，那就構(gòu)成連續(xù)競價；否之，若人為設(shè)置了收單與撮合之間的間隔時間，降低交易頻次，就是非連續(xù)集合競價了。所以，不論是創(chuàng)新層公司每日撮合5次，還是基礎(chǔ)層公司每日撮合1次，這樣的交易效率都將大不如前，連續(xù)交易將不復(fù)存在。

有券商人士直言，“做市交易方式是連續(xù)的，集合競價是不連續(xù)的，同時，做市轉(zhuǎn)讓也是掛牌企業(yè)進入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)之一。而且，集合競價實行之后，究竟對企業(yè)有沒有好處，還要看實際效果，現(xiàn)在企業(yè)的想法，只不過是憑著一己好惡所做出的猜想?！?/p>

有做市企業(yè)認為，“做市企業(yè)轉(zhuǎn)為集合競價的話，需要先清退公司所有的做市商，這是比較難辦的。因為如果收回做市商手里的全部股份，誰來接盤呢？如果企業(yè)回購，回購價若與券商當(dāng)初獲取股份的價格相差太大的話，談判又是一項耗時耗力的大工程?！?/p>

另有做市企業(yè)擔(dān)憂，集合競價雖然“沒有中間商賺差價”，但是市場資金有限，即使做市交易都很低迷，集合競價哪怕多撮合幾次，也可能無法從根本上改變交易的活躍度。

南山投資創(chuàng)始合伙人周運南認為，雖然新三板的集合競價成交原理與主板基本一致，但新三板由于流動性差報價少，可能會經(jīng)常出最優(yōu)買價和最優(yōu)賣價未發(fā)生交叉，不會產(chǎn)生集合競價參考價，這時則在買三賣三檔揭示實時最優(yōu)一檔申報價格和數(shù)量等信息。

集合競價并非史無前例的創(chuàng)新，俗稱“老三板”公司一直在采用集合競價的交易模式，集合競價真的會改善新三板的企業(yè)的流動性問題嗎？

在2017年12月22日新聞發(fā)布會上，股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明表示，“雖然流動性不是這次改革的主要目的，流動性不會有巨大的變化。但是，如果真有流動性需求的企業(yè)，新的機制肯定有利于他的流動性改善?！毕啾忍岣吡鲃有?，此次交易改革的落腳點更多在于改善定價機制。

聯(lián)訊證券新三板研究負責(zé)人彭海也認為，短期來說影響不會特別大，基礎(chǔ)層原本沒有交易的還會沒有交易，交易稍微活躍一點的，反而交易量會下降。引入集合競價后，市場估值將會更加公允，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓中被低估或高估的股票將會回歸。交易新規(guī)發(fā)布以來，估值在15倍以下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓企業(yè)上漲家數(shù)超過下跌家數(shù)，而估值在50倍以上的下跌家數(shù)超過上漲家數(shù)。

當(dāng)然，市場樂觀者的看法是未來集合競價將成為新三板主流的交易方式。有業(yè)內(nèi)人士認為，“之前很多優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)多采取做市方式轉(zhuǎn)讓的，有可能會紛紛轉(zhuǎn)為集合競價交易，新三板的‘二八效應(yīng)’會形成，市場資金會加速向20%的優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚集，新三板的‘馬太效應(yīng)’會更加明顯?！?/p>

一些觀察人士建議，未來盤中是做市轉(zhuǎn)讓和不連續(xù)競價交易，企業(yè)根據(jù)自身情況，只能選擇其中一種。集合競價是不是會對目前的做市商產(chǎn)生沖擊，不得而知。不連續(xù)競價交易與做市交易并存是新的交易制度下新狀態(tài)，但能否長久還需要市場進一步檢驗。

彭海認為，對于新規(guī)大家需要有一個消化的過程。對于具體是做市轉(zhuǎn)讓還是集合競價轉(zhuǎn)讓，需要企業(yè)自我評估，做市實際上是做市商給公司定價，集合競價是市場定價。新規(guī)實施后，之前協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)對市場政策響應(yīng)積極的可以先參與集合競價，畢竟集合競價給了連續(xù)競價的未來預(yù)期；做市的企業(yè)衡量自己是被低估的話，也可以采取集合競價交易的方式。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的新角色

在促進新三板市場流動性上，協(xié)議轉(zhuǎn)讓曾發(fā)揮明顯的作用。從成交金額上看，2013年至2017年，新三板每年的協(xié)議轉(zhuǎn)讓金額，分別為8.14億元、48.16億元、803.87億元、962.22億元、1486.75億元，分別占當(dāng)年新三板成交總額的100%、72%、42%、50%、65%。

此次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)試圖想用集合競價方式代替協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格商定在系統(tǒng)之外，這就是場外市場的具體特征。而停止協(xié)議轉(zhuǎn)讓，改為大宗交易，不對所有投資者公開。這樣新三板市場上所有交易流程都必須在新三板系統(tǒng)上完成。也就消滅了場外市場的質(zhì)疑。

在劉子沐看來，協(xié)議轉(zhuǎn)讓還有很多優(yōu)勢是做市轉(zhuǎn)讓不能比的。比如雅賄，先制造一分錢交易的烏龍指，再通過公告的方式以正常價格買回，對方的所得就是合理的。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的避稅費，以一分錢轉(zhuǎn)讓股份，繳納費用最低。人為控制價格，每天最后一筆以正常價格成交，就可以在行情系統(tǒng)上畫線。大宗交易、并購，股轉(zhuǎn)激勵都非常靈活。最重要的是還可以遠擇自己的投資者。

現(xiàn)在，股轉(zhuǎn)公司要推大宗交易，這就意味著與協(xié)議轉(zhuǎn)讓在功能有重復(fù)，所以他們的兩手準(zhǔn)備。一是讓協(xié)議轉(zhuǎn)讓隱形，因為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行情具備代表性，因此公開發(fā)布會影響投資者的判斷，所以，改為內(nèi)部操作，不公開數(shù)據(jù)。二是，以集合競價的方式取代協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

劉子沐建議股轉(zhuǎn)公司，采用競價拍賣方式解決問題，因為集合競價方式真的不適合取代協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。況且還有很多協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司根本沒有交易。

在東北證券張可亮看來，這次取消了也不會影響那些真正有協(xié)議交易需求的企業(yè)，因為大家伙兒可以通過盤后大宗交易來替代，這樣會比較真實地體現(xiàn)出市場價格。

其實，協(xié)議轉(zhuǎn)讓并沒有完全退出交易江湖，而是從盤中轉(zhuǎn)至盤后。按照規(guī)則，協(xié)議轉(zhuǎn)讓將在收盤后半個小時內(nèi)進行，且要求投資者申報交易數(shù)量不得低于10萬股，或交易金額不低于100萬元人民幣。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的申報價格，不能高于前收盤價的200%或當(dāng)日最高成交價中的較高者，同時也不能低于前收盤價的50%或當(dāng)日最低成交價中的較低者。

更確切而言，通過大宗交易，買賣雙方可通過市場外協(xié)商方式，直接確定是否交易，而成交量和成交金額不納入實時行情和指數(shù)計算。因而，在操作上既能簡化交易手段，控制交易成本，又能有效增強新三板交易流動性。同時，大宗交易制度還會提供新的交易平臺，為投資者增加一種退出渠道。

“在完善做市轉(zhuǎn)讓收盤價形成機制的同時，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式一并適用于做市轉(zhuǎn)讓的掛牌股票。這句話才是最重要的?！?/p>

程曉明認為，這次改革最大的意義正是做市股票允許大宗交易。在他看來，新三板市場未來走向可能有以下兩個特點：1,盤后大宗交易的量大于交易時間的交易量,2,并購功能的重要性不亞于融資功能。

“未來的新三板很有可能是這個格局，每天四個小時的交易很有可能會出現(xiàn)什么結(jié)果，大宗交易的數(shù)量會遠遠超過四個小時盤類的交易。”好股票會盡量選擇做市,做市給了上市公司一個定價的依據(jù),由此引導(dǎo)大宗交易,“以后新三板每天的交易量會突破100億,這100億中主要不是盤內(nèi)四小時交易,可能一天有50億,但由此帶來的盤后交易一定會超過50億。”

做市商何去何從

彭海認為，引入集合競價對做市商既是機遇也是考驗。一方面單次集合競價或迫使基礎(chǔ)層流動性較好的企業(yè)選擇做市轉(zhuǎn)讓，另一方面如果企業(yè)認為集合競價定價更加合理，做市價格明顯低谷，也可能會放棄做市。

“做市商不要去干別人都能干的事。作為一個專業(yè)的定價機構(gòu)，就應(yīng)當(dāng)為那些新興的、細分的、主板沒有的、投資者不會估值的股票去做市，這才能體現(xiàn)專業(yè)性。神州優(yōu)車是新三板最值得稱道的案子之一。當(dāng)時，很多做市商去了神州優(yōu)車，有人認為虧損企業(yè)，做市商不能投；有人說這個模式好。差異化就出來了，這就是市場。新三板的做市商若是服務(wù)于高大上、Pre-IPO、少數(shù)的“大白馬”，券商的專業(yè)性無從體現(xiàn)?！?/p>

在這位業(yè)內(nèi)人士看來，有了集合競價，做市商就得革自己的命?！案們r和做市，要提供差異化服務(wù)，根據(jù)企業(yè)估值容易程度把不同企業(yè)區(qū)別開來，把較易定價的企業(yè)交給市場和投資者定價，而較難定價、需要背書的企業(yè)的估值交由專業(yè)的券商來完成。相對于創(chuàng)新層的集合競價，最優(yōu)是競價，次優(yōu)是做市。”

“做市業(yè)務(wù)是券商里最綜合的業(yè)務(wù)。會有一批做市商主導(dǎo)資源對接業(yè)務(wù)，包括投行、銷售等；另外會有一部分做不下去的，收縮甚至砍掉做市業(yè)務(wù)。”

程曉明認為，以主板為代表的場內(nèi)、以新三板為代表的場外市場的本質(zhì)區(qū)別是，場內(nèi)市場其上市的公司不是“好企業(yè)”，而是“看得懂的企業(yè)”，場外市場其掛牌、上市企業(yè)的定位不是“差企業(yè)”，而是一般投資者“看不懂的企業(yè)”。

“世界上所有的交易都是競價交易，都是價格最優(yōu)原則，這個是普世的。競價交易的對應(yīng)面應(yīng)該是非競價交易，而交易制度應(yīng)該分為做市和非做市，而非做市就是競價交易。那么什么叫非做市呢，就是沒有做市商來引導(dǎo)大家對高科技公司估值，而是要投資人自己判斷，這才是競價交易的本質(zhì)，這說的也是滬深交易所，它的邏輯是由投資者自己根據(jù)上市公司信息披露，自己分析定價。因為滬深交易所的定位是傳統(tǒng)企業(yè)，是容易估值的企業(yè)，而不是好企業(yè)、大企業(yè)，同樣新三板的定位也不是小企業(yè)、差企業(yè)，是一般的投資人看不懂的高科技企業(yè)，這才是二者的差別。”

新三板要走和滬深交易所不同的道路，分別為科技企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)，必須要有差異化。而差異化的落腳點是服務(wù)——融資，融資的背后是交易。

在2018年爆發(fā)

“好的制度從來不是完美的制度，所有好的制度都是在眾多不完美的制度當(dāng)中，找一個相對來說不是最差的制度，最不差的制度就是好制度?！背虝悦髡f。

除了交易機制，本次改革一并推出了分層制度和信息披露制度的改革。分層標(biāo)準(zhǔn)方面，新制度維持市場分層基本架構(gòu)(“基礎(chǔ)層＋創(chuàng)新層”)、基本邏輯不變，調(diào)整創(chuàng)新層的部分準(zhǔn)入和維持標(biāo)準(zhǔn)。信息披露制度方面，提高了創(chuàng)新層信息披露要求，創(chuàng)新層需要披露季度報告。對于改革時間表，新三板集合競價交易系統(tǒng)今年1月15日上線，分層按照每年4月30日更新的既有規(guī)則進行重新遴選，新信息披露規(guī)則從2017年年報披露開始實施。

2016年6月27日，全國股轉(zhuǎn)公司正式對掛牌公司實施分層管理，設(shè)立創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。

由于創(chuàng)新層配套政策遲遲未能落地，這一安排對激活新三板市場的效果卻并不理想。截至2017年12月8日，1359家新三板創(chuàng)新層企業(yè)中，當(dāng)天有1010家公司沒有發(fā)生交易，占比超過七成。其中，甚至有170家掛牌以來零交易。

據(jù)聯(lián)訊證券新三板研究院統(tǒng)計測算，采用新分層標(biāo)準(zhǔn)后，以當(dāng)前數(shù)據(jù)模擬計算，2018年維持創(chuàng)新層加上新進創(chuàng)新層的企業(yè)，合計將有830家。但在2018年4月30日前，隨著2017年報財務(wù)數(shù)據(jù)的變化、股票交易數(shù)據(jù)的變化，以及合格投資者人數(shù)的變化，預(yù)計屆時符合創(chuàng)新層新進和維持的企業(yè)數(shù)據(jù)將會超過1000家（目前有1353家創(chuàng)新層企業(yè)）。但無論如何，這種情況的出現(xiàn)意味著2018年度創(chuàng)新層將有可能出現(xiàn)不僅沒有大幅擴容，反而有所縮水的局面。

除了交易制度、分層改革之外，信息披露制度改革主要是為了實現(xiàn)市場不同層次信息披露的差異化。創(chuàng)新層公司股東人數(shù)較多，股票交易的撮合頻次較高，因此公眾化程度更高，須適度提升信息披露強度，在原規(guī)則要求披露年度報告、半年度報告的基礎(chǔ)上，增加了創(chuàng)新層企業(yè)披露季度報告的要求，創(chuàng)新層公司還新增了“業(yè)績快報”與“業(yè)績預(yù)告”制度。而基礎(chǔ)層公司信息披露強度基本保持不變。

新三板的特征，決定了它是資本市場改革的實驗田。在中國資本市場的建設(shè)與改革中，如何借鑒國際規(guī)范，又尊重中國國情，如何既體現(xiàn)國家統(tǒng)一布局意志，又要實現(xiàn)來自競爭的繁榮，始終在新三板的發(fā)展道路上，存在著爭議。比如說，在布局規(guī)劃上，新三板和兩位“老大哥”滬交所、深交所是什么關(guān)系？這就涉及到了新三板的定位。

證監(jiān)會有關(guān)人士一直以來的態(tài)度就是，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在職能分工和服務(wù)定位上與現(xiàn)有的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場存在較大差異，是一種功能互補、相互促進的關(guān)系。但是，三個交易所必然會產(chǎn)生競爭。

在中國政法大學(xué)商學(xué)院院長劉紀(jì)鵬看來，任何一種制度的推出都要充分考慮三個交易所之間的博弈競爭關(guān)系，三者應(yīng)是互利共贏，新三板的改革必須要從中國證監(jiān)會的戰(zhàn)略規(guī)劃和布局出發(fā)。他認為合理的方式就是兩手抓，雙軌并進，既有總體布局的指導(dǎo)意見，又有三個交易所互相融合，允許它們之間有綠色通道，同時也有一定比例給它們自主權(quán)。

對于未來新三板市場格局的展望，程曉明的回答是新三板不是滬深交易所的附庸，并不是為A股培養(yǎng)后備隊的。“2015年我做過一個預(yù)測，新三板將在2018年爆發(fā)，現(xiàn)在來看這個預(yù)測基本準(zhǔn)確。新三板必將成為北京證券交易所，中國的納斯達克?！?/p>