文/本刊記者 馮珊珊

2017年12月15日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告顯示，因2016年度管理費和業(yè)績報酬之和占收入來源的比例為41.39%，未達監(jiān)管要求的80%，自2017年12月26日起，中科招商被強制摘牌。2017年12月26日，中科招商以66億元的市值摘牌，結(jié)束了33個月的在新三板之旅。

當(dāng)前，私募機構(gòu)面臨的監(jiān)管環(huán)境越來越嚴(yán)，基金業(yè)協(xié)會先后發(fā)布了一系列新規(guī)，對基金備案、募集、內(nèi)控、信批等各方面進行了相關(guān)規(guī)定，從源頭上對私募行業(yè)進行了規(guī)范。這意味著私募機構(gòu)一方面要承擔(dān)較大的監(jiān)管成本，另一方面掛牌的紅利越來越少。加之退出渠道受阻，融資規(guī)模巨降，A股波動導(dǎo)致的公允價值縮水，掛牌新三板機構(gòu)近兩年業(yè)績大幅波動，賣給上市公司成為PE機構(gòu)的最優(yōu)選。

2017年12月15日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告顯示，因2016年度管理費和業(yè)績報酬之和占收入來源的比例為41.39%，未達監(jiān)管要求的80%，自2017年12月26日起，中科招商被強制摘牌。從市值1300億到市值66.1億，中科招商儼然是新三板PE機構(gòu)的“謝幕代言人”。

中科招商投資管理股份有限公司（下文簡稱“中科招商”）的前身為中科招商投資管理有限責(zé)任公司，成立于2000年12月。恰逢國內(nèi)風(fēng)投瘋狂發(fā)展時期，中科招商采用人海戰(zhàn)術(shù)大肆擴張，以流水線模式進行PE投資，最瘋狂的時候平均3天投出一個項目。2011年，中科招商基金管理總規(guī)模就達到500億元。

2012年，IPO暫停，PE投資退出受阻，大量機構(gòu)陷入困境。

以新三板首家掛牌PE機構(gòu)九鼎為例，資料顯示，2013年底，九鼎投資凈資產(chǎn)不足5億，資產(chǎn)負(fù)債率45.53%，當(dāng)年經(jīng)營現(xiàn)金流為-5800多萬元。為了解決前期PE項目投資者的退出問題，九鼎推出了被PE界視為“里程碑式金融創(chuàng)新”的基金份額換股權(quán)的創(chuàng)新模式，借助新三板剛起步的監(jiān)管寬松解套。

有了九鼎的先例，中科招商也瞄準(zhǔn)了新三板這個便捷的融資平臺。2014年9月，中科招商改制為股份公司。2015年3月20日，中科招商在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開轉(zhuǎn)讓，首發(fā)價格為10.83元。4月13日，中科招商盤中創(chuàng)出100元的成交價，市值一度達了1330億。

2015年3-8月，5個月的時間里，中科招商在新三板成功完成4次定增，合計募資108.84億元，成了名副其實的“三板定增王”。7、8月，中科招商通過旗下的投資平臺，中科匯通(深圳)股權(quán)投資基金管理有限公司等，對二級市場十多家上市公司進行瘋狂掃貨，并迅速舉牌，囤了大量的殼資源，中科招商由此再獲“A股囤殼王”之稱。

當(dāng)時，殼資源還是奇貨可居階段，由于上市審核審核過程嚴(yán)苛且繁瑣，通過借殼重組往往可以帶來巨大的利潤。2015年7月，中科招商通過中科匯通兩次舉牌鼎泰新材(002352)，耗資約2.6億元。隨后不到一年時間，鼎泰新材發(fā)布重組預(yù)案，順豐控股作價433億元借殼上市。復(fù)牌后的鼎泰新材連續(xù)累計11個一字板，中科匯通此后成功套現(xiàn)5.86億元，為中科匯通帶來約3.3億元的盈利。

好景不長。在隨后的兩年里，監(jiān)管層一方面加大對上市公司資產(chǎn)重組的審核要求，嚴(yán)打炒殼行為，另一方面加速IPO發(fā)行。殼股不斷下跌縮水，從最高點的上百億一個殼，淪落到20億元就可以買一個。從2016年報到2017年三季報，中科招商的公允價值變動收益持續(xù)虧損狀態(tài)。作為應(yīng)對之策，中科招商也開始了大幅減持之前舉牌股票，但似乎無力回天。

誰輸誰贏？

在知名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝則看來，中科招商被強摘給新三板市場帶來的主要影響就是投資者損失問題，未來中小投資者不但很難賣出，而且要面對股價暴跌的風(fēng)險。對于中科招商來說，被強制摘牌后面臨的主要難題如何收拾殘局，盡快推出一系列明確股東退出權(quán)益等保護舉措，給受損失的投資者提供善后方案。否則，對于中科招商而言，麻煩才剛剛開始，可能需要面對投資者未來訴訟、索賠等一些列法律問題。

掛牌新三板之前和之后的中科招商，共進行了5輪定增，融資140億元。截至2017年9月30日，中科招商共有2713戶股東。中科招商的部分參與定增的股東當(dāng)時定增價格為18元每股（后復(fù)權(quán)為3元每股），而12月25日中科招商的收盤價為0.61元每股，虧損近80%。

2017年12月22日，據(jù)中科招商（832168）公告，公司董事會審議通過了《關(guān)于保證投資者的分紅權(quán)的議案》。根據(jù)議案，自2017年度開始，中科招商擬連續(xù)五年按不低于當(dāng)年經(jīng)具備證券期貨從業(yè)資質(zhì)的會計師事務(wù)所審計后的可分配利潤的20%進行現(xiàn)金分紅，從而充分保障全體股東及時分享公司經(jīng)營成果的權(quán)利。

對于此前有股東呼吁中科招商回購股份的要求，依據(jù)相關(guān)法律，由于是被動強制摘牌，中科招商并沒有回購的義務(wù)。中源律師事務(wù)所律師解釋，對于回購在新三板并沒有先例。2017年12月11日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于掛牌公司股份回購業(yè)務(wù)的通知》對于中科招商的股東也并不適用。該通知主要是針對發(fā)行股票購買資產(chǎn)后，標(biāo)的資產(chǎn)未達到業(yè)績承諾，以及向激勵對象發(fā)行股票，因激勵對象離職、考核未達標(biāo)等情形，掛牌公司根據(jù)股份認(rèn)購協(xié)議回購相關(guān)股東所持股份進行注銷。

也有分析人士認(rèn)為，中科招商摘牌不一定是壞事，也許對全體股東來說是一件好事。一是從摘牌原因看，根據(jù)12月15日晚中科招商董事長單祥雙在內(nèi)部會議的講話，“公司作為綜合型投資集團，私募股權(quán)基金管理只是公司的一部分業(yè)務(wù)，特別是公司定向增發(fā)后，直接投資比重大幅度上升，直投收益擴大，導(dǎo)致私募業(yè)務(wù)收入占比不足80%?！?/p>

“集團作為掛牌公司主體，僅集團在管存續(xù)基金就60多支，公司在短時間內(nèi)無法清算基金或變更這些在管基金的管理人，集團作為整改核查對象，無法注銷集團的基金管理人資質(zhì)，最終不能達標(biāo)?！?/p>

二是從經(jīng)營情況看，中科招商集團國際業(yè)務(wù)、私募股權(quán)業(yè)務(wù)、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型基金業(yè)務(wù)、直投業(yè)務(wù)以及各種實體業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)非常良好，團隊非常穩(wěn)定。今年三季報凈利潤達到2.04億元，同比增長達到46.84%。截止2017年9月30日，中科招商集團凈資產(chǎn)為140億元，資產(chǎn)負(fù)債率為36.93%，具備較好的償債能力。中科招商集團去年至今IPO過會案例達到20家左右（具體數(shù)據(jù)請核實），其中投資近10億元的華陽集團今年也登陸深交所，未來幾年將為中科招商集團帶來巨額利潤。

三是從中科招商的估值來說，在新三板市場被嚴(yán)重低估，中科招商股票最新的收盤價為0.77元，公司三季度的每股凈資產(chǎn)為1.24元，市凈率為0.62。按照國際慣例，私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)可以用市值/資產(chǎn)管理規(guī)模（P/AUM）來估值，這個數(shù)值越大則估值越高，以寶新能源2017年2月23日收購東方富海為例，東方富海整體估值為58.79億元，東方富海那個時點的私募基金資產(chǎn)管理實繳規(guī)模為93億元，東方富海的市值/資產(chǎn)管理規(guī)模（P/AUM）為0.632。

根據(jù)中科集團2017年的三季報，中科招商集團在管的私募股權(quán)投資基金共124支，實繳資本為347.5億元，按照東方富海的P/AUM，中科招商集團的整體估值應(yīng)該為219億元，而不是如今的83億元。中科招商集團如果能登陸其他的資本市場，估值一定會在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上大幅提升。

塞翁失馬，焉知非福？

“現(xiàn)在環(huán)境發(fā)生變化了，我們在新三板終止掛牌，這對中科招商來說的確是一個不小的挫折，但我們已經(jīng)著手開始登陸其他資本市場的相關(guān)工作。塞翁失馬，焉知非福？”單祥雙如此表示。

1月4日，中科招商在公司官網(wǎng)公布2018年第一次臨時股東大會決議結(jié)果，通過了包括開展登陸其他資本市場、保證投資者的分紅權(quán)等相關(guān)事宜在內(nèi)的6項議案。

據(jù)了解，在臨時股東大會現(xiàn)場，中科招商負(fù)責(zé)人蘇琪表示，在經(jīng)股東大會批準(zhǔn)后，將按照四個步驟籌劃在資本市場上市，考慮到品牌和流動性的問題，將優(yōu)先考慮在港股資本市場上市?；I劃步驟主要包括重組中科招商，向中科前海裝入所有集團和子公司主業(yè)及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，中科前海分立，所有中科招商股東平移至中科前海平臺，著手開展引入戰(zhàn)略投資者，入資中科前海，搭建紅籌架構(gòu)，中科前海在香港主板市場上市。在籌劃上市中重點需要梳理的是，加強公司治理，使之和國際接軌。

按照單祥雙的預(yù)計，目前中科招商凈資產(chǎn)為140.68億元。若登陸香港資本市場，同類公司PB在4.4-4.7倍，中科招商估值預(yù)計在2-4倍之間。如果按3.5倍PB計算，中科招商的估值應(yīng)在300億元左右?！拔覀冇?-2個月進行梳理，引入會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機構(gòu)入場，用3個月完成股東的平移工作，5月有望報材料，最快在今年年底或者明年上半年登陸資本市場?！?/p>

不過，市場對此還是有諸多質(zhì)疑，歸納起來主要有兩點：理由一是數(shù)量龐大的股東人數(shù)，“到2016年末，新三板上合格的個人投資者也就不到30000，中科招商就擁有2700多個合格投資者，占到了近1/10”。其中除了自然人股東，還有隱藏在資管計劃后的投資者，很容易被認(rèn)定為公眾持股公司。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)需要精簡。

香港上市要對招股說明書內(nèi)容進行單獨律師驗證，95%的內(nèi)容必須是可以驗證到的，意味著大量股東的進入和現(xiàn)狀需要在招股說明書中的歷史沿革一欄描述清楚。另外，數(shù)量龐大的股東人數(shù)一定程度上也會對其搭建VIE架構(gòu)形成障礙。

理由二是雖然港股一向?qū)ι鲜斜３謱捜輵B(tài)度，但中科招商在此番被強制終止掛牌后，想要登陸港股，中介機構(gòu)無疑會對前期涉及新三板的內(nèi)容小心對待與核實。此前中科招商在掛牌過程中，屢次因為短線交易、披露、股東資金占用等方面的問題受到監(jiān)管機構(gòu)處罰。加之中科招商涉及收入來源的旗下私募基金眾多，現(xiàn)場盡調(diào)需要花費大量時間。

“如果中科招商不能完成滿足股轉(zhuǎn)系統(tǒng)研究的整改，也就很難滿足其他資本市場的要求。中科招商的問題不是投資者結(jié)構(gòu)，而是業(yè)務(wù)屬性?！敝?jīng)濟學(xué)家孫建波認(rèn)為，中科招商被新三板摘牌，不是這個團隊有問題，而是公司的貪婪帶來了問題，惡意融資，把中科招商從一個“基金管理公司”，變成一支“基金產(chǎn)品”了。其主要收入并非來自于管理費收入，而是自有資金直接投資的收益。這種收益不能按照公司管理費收入給估值，只能作為基金產(chǎn)品的凈值。

按照孫建波的測算，截至12月19日午盤中科招商0.6元的價格，PB為0.49倍。按照中科招商是一個封閉式的自我管理的公司制基金來定價，應(yīng)該能給到0.75到0.85倍的PB估值。為什么不是1倍PB？一是封閉式基金的折價之謎，全世界也說不清的流動性折價之謎；二是中科招商已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的監(jiān)管挑戰(zhàn)，應(yīng)該給點折價。不過0.49倍的PB，還是偏低了。

從當(dāng)前0.6元的定價來說，如果中科招商今后的運作是規(guī)范的，沒有內(nèi)部人控制或不當(dāng)利益輸送，這個價格是低估了。換句話說，如果中國證券投資基金業(yè)協(xié)會能把中科招商監(jiān)管好，給中科招商這個特殊的基金產(chǎn)品監(jiān)管其起來，避免出現(xiàn)內(nèi)部人控制或利益輸送，中科招商還是一支“好基金”，但不是好公司。如果不能回避“內(nèi)部人控制”，將很糟糕。

至于中科招商還能不能海外上市？孫建波的看法是：這個問題不能直接回答。因為，嚴(yán)格來說，這個股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的整改，說明中科招商的收益嚴(yán)重依賴自有資金投資，而不是管理費收入。如果中科招商將來的收入還是以自有資金投資為主，那中科招商就可以定性為：自我管理的公司制的基金產(chǎn)品。而不是基金管理公司。

“如果是基金產(chǎn)品，其實是不應(yīng)該上市的。拿美國的REITS來說，是按照基金產(chǎn)品來交易的。那么，中科招商是可以找到海外公開交易平臺的，但交易價格，應(yīng)該是按照基金產(chǎn)品定價?！?/p>

“舉個例子，如果小A今年1月初買了一個基金，面值1元，今年年底基金賺了0.6元，基金凈值達到1.6元。那么，該基金值多少錢呢？是按照今年賺的0.6元給一個PE估值呢？還是按照基金凈值1.6元呢？顯然，是1.6元。如果按照今年盈利給個20倍的估值，就是12元了。這是很荒唐的。”

偏離賽道 必將出局

“如果沒有中科招商和九鼎的興風(fēng)作浪，也許政策是漸進改革的，不會一下子如此停下來整改。這幾家的貪婪，給行業(yè)發(fā)展蒙上了一層陰影。不過，我也相信，整頓了中科招商之后，應(yīng)該會迎來政策的規(guī)范和開放。”孫建波表示。

宋清輝認(rèn)為，這些新三板私募機構(gòu)被摘牌背后的共性原因，是因為“偏離賽道”，不但與“脫虛向?qū)崱钡恼呋{(diào)不匹配，同時也間接擾亂了市場秩序，這是監(jiān)管層不希望看到的結(jié)果，譬如，中科招商將募集到的資金更多用于二級市場投資，包括大量購買殼資源、瘋狂舉牌上市公司等，其盈利模式由當(dāng)初“募投管退”的私募本質(zhì)，演變成為了二級市場的舉牌游戲。在他看來，新三板掛牌企業(yè)決不能“偏離賽道”，這是目前對在新三板掛牌的私募機構(gòu)的基本監(jiān)管紅線。

截至2015年新三板掛牌公司定增數(shù)量超過3000起，募資金額接近1500億元，截止2016年5月27日，新三板市值最高的15家公司中，PE機構(gòu)占了7個席位。同時，PE機構(gòu)通過新三板打開了新的募資通道：九鼎通過三次定增累計募資158億元，中科招商四次定增募資108.84億元。三板上市的12家PE在2015年通過定增募資了360億資金。而這360億元中，幾乎是九鼎集團、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、中科招商這6家機構(gòu)通過定增募集，占整體規(guī)模超1/4。

PE機構(gòu)的“抽血效應(yīng)”以及融資金額和投向引起了社會廣泛關(guān)注和質(zhì)疑。2015年12月證監(jiān)會暫停了私募基金管理機構(gòu)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌和融資。

2016年5月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》，要求新三板掛牌私募存量自查整改，增量嚴(yán)格控制。對私募機構(gòu)掛牌新三板新增了8個條件：包括“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”“私募機構(gòu)持續(xù)運營5年以上”“募集資金不得投向滬深交易所二級市場上市公司”“設(shè)立實繳資產(chǎn)規(guī)模的下限”等。

2017年10月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于掛牌私募機構(gòu)自查整改相關(guān)問題的通知》，明確了掛牌私募機構(gòu)自查整改的計算口徑。

2017年12月15日，10家新三板掛牌私募機構(gòu)披露了自查整改報告，加上12月12日披露的5家，共有15家掛牌私募機構(gòu)披露了自查整改報告。其中10家符合股轉(zhuǎn)公司私募機構(gòu)新增掛牌條件的要求，中科招商、達仁資管等5家掛牌私募機構(gòu)將被強制終止掛牌。