謝亞軒

暫停參考逆周期因子之后，人民幣匯率走強(qiáng)的主要原因是美元超預(yù)期走弱，向前看需要警惕已經(jīng)與基本面指標(biāo)分化的美元指數(shù)反彈。

逆周期因子是中國逆周期外匯管理的措施之一，階段性的產(chǎn)物。針對逆周期因子的出現(xiàn)，市場本有爭論，雖然它的出現(xiàn)避免“羊群效應(yīng)”，但也被認(rèn)為是增加央行調(diào)控的空間，并非是朝著清潔浮動(dòng)的匯率機(jī)制方向改革。因此，逆周期因子的出現(xiàn)是糾偏的臨時(shí)性的措施，而在市場對人民幣匯率預(yù)期分化之后，逆周期因子參數(shù)設(shè)置為0，也是符合匯率機(jī)制改革的方向。

展望2018年人民幣匯率機(jī)制總體穩(wěn)定，依然是當(dāng)前大框架下運(yùn)行，保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。未來的方向是淡化一籃子貨幣的影響，最終向反映外匯市場供求變化的人民幣匯率清潔浮動(dòng)的方向演進(jìn)。

人民幣兌一籃子貨幣保持穩(wěn)定。CFETS人民幣匯率指數(shù)從2017年4、5月最低92.26穩(wěn)步回升至8月末的94.38，此后9月至2018年初，人民幣匯率指數(shù)一直在94.3至95.3之間波動(dòng)。

市場不再持續(xù)的非理性順周期性偏離，對人民幣匯率預(yù)期分化，不再單邊預(yù)期，而是可升可貶。伴隨美元走軟，人民幣匯率從5月10日6.90快速升值至9月初6.50，9月8日央行下調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)所需提取的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%至0%時(shí)，人民幣匯率曾一度走弱，9月末貶值到6.67，在此附近震蕩至12月中旬，此后又再度走強(qiáng)。

我們測算逆周期因子對匯率的調(diào)節(jié)作用減弱。在逆周期因子誕生之初，它顯著推升了人民幣匯率，并一路帶領(lǐng)人民幣匯率指數(shù)回升。從逆周期因子的貢獻(xiàn)來看，既有正貢獻(xiàn)又有負(fù)貢獻(xiàn)，但推升人民幣匯率的時(shí)間和幅度多于負(fù)貢獻(xiàn)。不過，隨著人民幣兌一籃子貨幣保持穩(wěn)定，最近兩個(gè)月這種貢獻(xiàn)已經(jīng)持續(xù)減弱。

暫停參考逆周期因子之后，人民幣匯率的中間價(jià)報(bào)價(jià)模型考慮兩個(gè)因素“前一日收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”。其中，“前一日收盤價(jià)”及時(shí)反映市場供求變化，“一籃子貨幣匯率變化”主要反映美元匯率因素的影響。

從外匯市場供求來看，一方面每個(gè)月貨物貿(mào)易順差供給的外匯穩(wěn)定而持續(xù)。貨物貿(mào)易的結(jié)匯規(guī)模占銀行代客結(jié)匯總規(guī)模的八成，而購匯規(guī)模占銀行代客購匯總規(guī)模的六成，這是決定人民幣外匯供求的基本面情況。

另一方面，國際投資者的資本流入是重要的貢獻(xiàn)因素。2017年二三季度的外債快速上升，國際資金顯著流入銀行業(yè)，2017年前三個(gè)季度，銀行部門的外債增加2350億美元，境外機(jī)構(gòu)的“貨幣和存款”和“債務(wù)債券”科目出現(xiàn)較大增幅，這意味著外匯供給增加。再細(xì)說境外機(jī)構(gòu)購債，2017年全年，境外機(jī)構(gòu)通過CIBM、QFII/RQFII以及債券通等渠道共增持人民幣債券3477億元，年末持有存量達(dá)到11474億元。如果將外資銀行也考慮在內(nèi)，2017年全年“廣義外資”增持人民幣債券規(guī)模達(dá)到4540億元，持有存量規(guī)模達(dá)到16244億元。此外，還有通過QFII和陸股通持有的股票資產(chǎn)也顯著上升。我們保守估計(jì)前11個(gè)月海外資金凈流入A股金額為2923億元。

調(diào)整之后，人民幣匯率短暫走弱后再度走強(qiáng)，這背后的主要原因是美元走弱。我們認(rèn)為美元指數(shù)仍有可能出現(xiàn)反彈而非繼續(xù)下跌，主要原因在于市場已充分預(yù)期了歐洲復(fù)蘇，但卻低估了美國基建、稅改等政策對于美國經(jīng)濟(jì)短期的積極影響。美元指數(shù)超預(yù)期疲弱，但同時(shí)，我們也觀察到美元指數(shù)與各項(xiàng)基本面指標(biāo)出現(xiàn)了分化。

向前看，需要警惕美元指數(shù)反彈對大宗商品價(jià)格的抑制作用。12月美國核心通脹和制造業(yè)PMI亦有所回升，從基本面來看，美國仍然強(qiáng)勁，歐美基本面沒有出現(xiàn)分化，美德利差也維持平穩(wěn)，均與美元指數(shù)的下跌存在背離，這意味著美元指數(shù)可能超跌，縮表、加息、稅改、核心通脹回升等因素可能推動(dòng)美元反彈，前期受益于美元指數(shù)下跌的商品價(jià)格或?qū)⒊袎骸?/p>

作者為招商證券

首席宏觀分析師