東吳證券 丁文韜

國內(nèi)證券行業(yè)表現(xiàn)出同質(zhì)化嚴重、二級市場關注度過高，集中度有待提升的特點，但中國金融市場格局已經(jīng)開始變化，對標海外，未來機構業(yè)務、場外業(yè)務、主動資管業(yè)務都將逐步起航。

國外投行主要業(yè)務的核心競爭力體現(xiàn)在資本金、定價能力、客戶資源和國家布局是個方面，以上核心競爭要素更多掌握在國內(nèi)龍頭券商手中，享有先發(fā)優(yōu)勢，未來行業(yè)集中度將繼續(xù)提升。

同質(zhì)化嚴重，集中度有待提升

國內(nèi)券商業(yè)務主要包括經(jīng)紀業(yè)務、投行業(yè)務、資產(chǎn)管理、信用業(yè)務、自營投資。目前各券商業(yè)務同質(zhì)化嚴重，券商之間競爭逐漸加劇。

以經(jīng)紀業(yè)務為例，經(jīng)紀業(yè)務過去是國內(nèi)券商占比最大的業(yè)務，屬于傳統(tǒng)通道業(yè)務，但隨著一人三戶的放開、輕型營業(yè)部的興起和互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，競爭加劇導致傭金率持續(xù)下滑，2010年以來行業(yè)傭金率由0.1%降至2017年的0.35‰，預計后續(xù)下降空間有限。傭金率下行導致利潤率下滑，低傭戰(zhàn)略對利潤的貢獻較小，經(jīng)紀業(yè)務也隨之收入占比下降。2017年，自營業(yè)務取代了經(jīng)紀業(yè)務成為行業(yè)第一大收入來源。

經(jīng)紀市場份額逐步向大券商集中，CR5（華泰、中信、海通、國君、銀河）已升至約27%，CR7（加廣發(fā)、招商）升至約35%。2017年券商分類評級中，證監(jiān)會修訂經(jīng)紀業(yè)務的排名按照“代理買賣證券業(yè)務凈收入-股票基金交易額×0.25‰”后的金額計算，以此來評定各券商在去掉低傭金率外的真實競爭力。未來各券商對經(jīng)紀業(yè)務的定位或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。

雖然券商經(jīng)紀業(yè)務占比下降，但是占比提升的信用業(yè)務、自營業(yè)務與經(jīng)紀業(yè)務一樣直接受二級市場波動的影響：1）信用業(yè)務（主要為融資融券和股權質(zhì)押）近年來快速發(fā)展，已成為券商的主要收入來源之一，但是高增長期過后呈現(xiàn)與經(jīng)紀業(yè)務同步的周期性，且金融監(jiān)管趨勢為降杠桿；2）自營業(yè)務是以自有資金進行證券投資，作為傳統(tǒng)的權重業(yè)務，其投資收益除了受主動投資管理能力影響之外，與市場行情也高度相關。因此國內(nèi)券商與二級市場的相關性較高，波動較大。

從金融各子行業(yè)的集中化程度來看，券商的行業(yè)集中度顯著低于銀行、保險，2016年，券商CR5的凈利潤合計占比23%，遠低于銀行CR5的46%、壽險CR3的39%、產(chǎn)險CR3的63%。長期來看，分類監(jiān)管和創(chuàng)新業(yè)務向大券商傾斜的背景下，大券商的集中度提升的趨勢仍將持續(xù)且有較大空間。

收入結構主動優(yōu)化

從海外投行的發(fā)展歷程看，共經(jīng)歷了三個階段：1）第一階段：政策變化推動行業(yè)收入結構被動化變化。美國證券行業(yè)于1975年以前主要以交易傭金為收入來源，直到1975美國證監(jiān)會實施傭金自由化松綁對股票交易手續(xù)費的限制，使美國傭金率大幅下滑，從1975年的0.5%下降至2001年的0.06%；同時美國金融監(jiān)管部門對格拉斯-斯蒂格爾法放寬解釋，允許商業(yè)銀行及銀行控股公司通過收購或創(chuàng)立子公司方式進入證券行業(yè)，進而使證券行業(yè)競爭加劇。綜合以上兩個外部環(huán)境變化，證券行業(yè)需要不斷拓展新業(yè)務才得以生存，證券行業(yè)收入結構開始被動優(yōu)化。

2）第二階段：新產(chǎn)品和業(yè)務模式出現(xiàn)，主動追求更高受益。80年代，垃圾債券等新融資方式出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展以及企業(yè)并購重組需求擴增使證券行業(yè)從被動適應外部環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃幼非蟾呤找妗?0年代改革之后，美國券商從以傳統(tǒng)經(jīng)紀為主要業(yè)務逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥缎?、機構服務、投資與借貸和投資管理四大主要業(yè)務分化競爭。

3）第三階段：金融危機后風險與收益并重，投行形成差異化競爭格局。金融危機之后美國投資銀行的杠桿率從原本的25倍左右降低到了15倍左右，存活下來的龍頭投資銀行大多轉(zhuǎn)型為金融控股公司可以兼營商業(yè)銀行吸收存款并受美聯(lián)儲監(jiān)管，通過各金控子公司進行交叉銷售，提升各金控子公司對客戶效率化服務，進而降低營銷費用，提高競爭力，并提供多元全方位的金融服務，形成差異化競爭格局。

借鑒海外投行格局變遷歷史，中國市場正處于第一階段向第二階段邁進的時期，行業(yè)的競爭格局將從渠道競爭轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本和專業(yè)能力的競爭，在提供專業(yè)金融服務的投資銀行轉(zhuǎn)型道路上繼續(xù)前進。預計未來以資本金和專業(yè)金融能力為主的機構業(yè)務等將是國內(nèi)券商未來創(chuàng)造增量業(yè)績、打造競爭優(yōu)勢的發(fā)力點，長期來看，券商的業(yè)務收入結構將邁入主動優(yōu)化的進程。

龍頭具備先發(fā)優(yōu)勢

從海外投行各項主要業(yè)務來看，核心競爭要素體現(xiàn)在資本金、定價能力、客戶資源和國際布局四個方面：

1）投行業(yè)務作為金融市場投融資中介環(huán)節(jié)，需要較強的定價能力，且在上下游都需要優(yōu)質(zhì)的客戶資源。2）機構客戶服務需要專業(yè)的研究和市場定價能力。3）投資管理類似于國內(nèi)的資管業(yè)務，需要領先的主動投資能力和風險管控能力。4）投資與借貸業(yè)務自營及信用業(yè)務需要強大的資金實力。

龍頭券商在資本金方面享有既有優(yōu)勢，同時因龍頭券商普遍在綜合能力、品牌影響力及抗風險能力上都更為突出，在未來股權、債權融資時也具有更強的競爭力。從目前CR3、CR5和CR7的凈資本占行業(yè)整體凈資本比例來看，凈資本較為集中化，前七大券商擁有全行業(yè)超過三成的凈資本。

從經(jīng)紀業(yè)務市場份額和機構分倉來看，個人客戶資源和機構客戶資源均集中在龍頭券商。經(jīng)紀業(yè)務CR5、CR7的市場份額占比分別為27.53%、36.01%，其中，機構傭金分倉CR5、CR7的市場份額占比分別為23.95%、32.64%。機構業(yè)務集中度接近但略低于經(jīng)紀業(yè)務的市場集中度，說明國內(nèi)券商機構業(yè)務的競爭相對激烈，個人客戶的集中度高于機構客戶。

國際投行依托較強的客戶資源和研究能力取得定價權，進而在機構客戶覆蓋、投行項目獲取等多方面發(fā)揮協(xié)同作用。目前國內(nèi)券商的業(yè)務基本不需要券商進行定價，但是研究實力和市場影響力主要集中在研究所配置較為完善的綜合大型券商。

目前券商板塊平均PB1.59倍，其中大券商PB1.48倍。券商的PB底部比其他金融機構更為明確，具有較高安全邊際。建議重點關注未來有望成長為行業(yè)新龍頭的華泰證券。

圖：CR5個業(yè)務集中度明顯提升