尹康玲

（南京理工大學 理學院，南京 210094）

引言

我國商業(yè)銀行存在著大量不良資產(chǎn)，2011年四季度以來，我國商業(yè)銀行整體不良貸款余額和不良貸款率進入持續(xù)上升通道，這對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定構(gòu)成了較大的威脅。在企業(yè)風險頻發(fā)、不良高企的大環(huán)境下，處置不良資產(chǎn)成為我國銀行業(yè)工作的一大重點。資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融工具，不同于傳統(tǒng)的依法收貸、常規(guī)催收、核銷和重組等不良資產(chǎn)處置方式，它能夠通過證券化的方式，快速有效地將不良資產(chǎn)盤活，優(yōu)化銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高銀行的資本充足率。資產(chǎn)證券化是近三十年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新，也是目前國際上處置不良資產(chǎn)常用的手段之一。資產(chǎn)證券化在中國仍然屬于起步階段，2006—2008年，東方資產(chǎn)、信達資產(chǎn)、建設(shè)銀行相繼發(fā)行了四單不良資產(chǎn)支持證券。2008年由于經(jīng)濟危機的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化被叫停，直到2016年不良資產(chǎn)證券化才正式重啟，資產(chǎn)證券化有望成為化解銀行業(yè)不良貸款高的重要渠道之一。

圖1 2004—2016年我國商業(yè)銀行不良貸款余額

一、資產(chǎn)證券化

（一）不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

圖2 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖

（二）資產(chǎn)證券化過程

由發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池出售給特殊目的載體（SPV），由SPV以可預期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過擔保機構(gòu)的擔保和評級機構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金償付給投資者，從而實現(xiàn)發(fā)起人籌到資金、投資人取得回報的目的。

（三）資產(chǎn)證券化的基本原理

1.資產(chǎn)重組原理。資產(chǎn)的原始受益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)需求確定資產(chǎn)證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)根據(jù)資產(chǎn)組合原理進行組合，形成一個資產(chǎn)池。

2.風險隔離原理。實現(xiàn)風險隔離取決于兩個主要因素：證券化資產(chǎn)的真實出售和在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV。為了實現(xiàn)發(fā)起人和SPV真正的風險隔離，組建SPV的時候應(yīng)該遵循以下原則：限定SPV的經(jīng)營范圍；對債務(wù)的限制；設(shè)置獨立董事；不能進行并購重組；保持賬戶和會計的分立性；

3.信用增級原理。信用增級的目的是為了降低發(fā)行成本，提高所發(fā)行證券的信用級別，吸引更多的投資者。信用增級方式分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級的方式有儲備賬戶、超額抵押、優(yōu)先/次級分層結(jié)構(gòu)，外部增級的方式有保險、銀行信用證、公司擔保、現(xiàn)金抵押賬戶。

（三）不良資產(chǎn)證券化的運作流程

表1

二、不良資產(chǎn)的估值方法

經(jīng)過資產(chǎn)管理公司、評估機構(gòu)及評估行業(yè)管理部門多年來的共同努力，中國資產(chǎn)評估協(xié)會于2005年3月21日正式發(fā)布了《金融不良資產(chǎn)評估指導意見（試行）》（以下稱《指導意見》），總結(jié)并規(guī)范了資產(chǎn)管理公司以往對不良資產(chǎn)估值的各種方法，建立了一套評估方法體系?！吨笇б庖姟丰槍Σ涣假Y產(chǎn)評估的特殊情況，對項目評估的債務(wù)人不配合、沒有評估資料的情況進行了較為妥善的處理。引入了“價值分析業(yè)務(wù)”的提法，將不良資產(chǎn)處置的評估業(yè)務(wù)分為價值評估和價值分析兩種類型。主要的評估方法有假設(shè)清算法、現(xiàn)金流償債法、交易案例比較法、專家打分法以及其他適用方法等。對于債務(wù)人或債務(wù)責任關(guān)聯(lián)方主體資格存在、債務(wù)人或債務(wù)責任關(guān)聯(lián)方主體配合并能夠提供產(chǎn)權(quán)證明及近期財務(wù)狀況等基本資料的項目，一般采用假設(shè)清算法和現(xiàn)金流償債法；而對于債務(wù)人不配合的，一般采用交易案例比較法、專家打分法。還有一些估值方法，如信用評價法、統(tǒng)計分析法、綜合因素分析法等。

三、不良資產(chǎn)支持證券的定價方法

目前，國內(nèi)還沒有一套完整的資產(chǎn)支持證券的定價模型，比較常用的資產(chǎn)支持證券的定價方法主要有現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、期權(quán)調(diào)整利差法、利率二叉樹法以及蒙特卡洛模擬法。

（一）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的基本公式：

其中，P表示債券價格，CFt表示債券第t期的現(xiàn)金流量，r表示現(xiàn)金流量收益率，在實際操作中，r是根據(jù)CAPM模型，運用歷史數(shù)據(jù)計算得出

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法比較簡單，計算也不復雜，但是有一定的缺陷。一方面，它只考慮了貼現(xiàn)率的變化，未考慮現(xiàn)金流的變化；另一方面，這種方法沒有考慮實際的利率期限結(jié)構(gòu)，未來波動的加劇將使定價結(jié)果產(chǎn)生的誤差不斷擴大。

（二）二叉樹模型定價法

第五步，用無風險利率貼現(xiàn)得到資產(chǎn)包的現(xiàn)值Pzcb。

第六步，進而得出發(fā)行債券的數(shù)量M。

在我們定價的基本思路中，利用利率期限結(jié)構(gòu)模型求出利率分布期限結(jié)構(gòu)，再根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法折現(xiàn)。二叉樹定價模型定價法是利用我們所熟知的二叉樹模型結(jié)合相應(yīng)的利率波動率模擬利率結(jié)構(gòu)，從而給證券定價。二叉樹模型的缺陷在于無法準確地給出市場利率上升和下降的概率，會導致定價出現(xiàn)很大的誤差。

（三）期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）

期權(quán)調(diào)整利差法是以國庫券的收益率曲線和對未來利率變化預測作為參考，用計算機仿真技術(shù)（如蒙特卡洛模擬法）模擬各種可能出現(xiàn)的市場利率，然后決定不同利率軌跡下未來的資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流量，以模擬利率來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流量。該模型引入了期權(quán)調(diào)整利差的概念，使資產(chǎn)證券化的貼現(xiàn)值等于其市場價格，計算的結(jié)果實際上是成千上萬次模擬計算的概率平均值。

OAS將利率的期限結(jié)構(gòu)及利率的波動性較好地結(jié)合了起來，由于OAS模型中模擬了大量的利率運動軌跡，使得計算結(jié)果能夠能大程度地反映真實情況，比SCFY法有了實質(zhì)性的改進，是當前運用最多的定價模型。但是，OAS模型存在一定的缺陷，它具有嚴重的模型依賴性，用OAS模型得出的數(shù)據(jù)是一個理論上的平均值，顯然與現(xiàn)實不符，存在很大誤差。

（四）蒙特卡洛模擬法

蒙特卡羅模擬法是一種通過模擬標的資產(chǎn)價格的隨機運動路徑得到權(quán)證價值期望值的數(shù)值方法。它的基本思想是，從初始時刻的標的資產(chǎn)價格開始，根據(jù)假定的隨機路徑來模擬出大量的標的資產(chǎn)的到期價值，計算出每個到期價格下權(quán)證的收益，并求出均值，再以相應(yīng)的市場利率貼現(xiàn)，就能得到這個權(quán)證的估價。

四、基于蒙特卡洛模擬的定價方法

第一步，假設(shè)市場利率服從Vasicek模型，drt=α（β-rt）dt+σdBt。

第二步，用蒙特卡洛模擬生成N條利率路徑rij，i=1，2……N。

第三步，計算每一條利率路徑下債券的現(xiàn)值Pi，i=1，2……N。

五、實證分析

（一）利率模型的參數(shù)估計

本文假設(shè)市場利率服從Vasicek模型，假設(shè)時間隨時間變化，用連續(xù)時間建模，即：

drt=α（β-rt）dt+σdBt

其中，α、β、σ 是常數(shù)，B（t）是標準的維納過程。

用最小二乘法估計出參數(shù)α、β、σ。由于不良資產(chǎn)支持證券的歷史數(shù)據(jù)難以獲得，所以用五年期企業(yè)債的發(fā)行利率替代不良資產(chǎn)支持證券的市場利率。參數(shù)估計結(jié)果（見表2）。

表2 利率模型參數(shù)估計表

（二）實證分析和數(shù)值模擬

假設(shè)構(gòu)建的不良資產(chǎn)資產(chǎn)池金額為1億元，預計回收率為30%，回收期T=3年。由于難以預計回收的時間和金額分布，所以假設(shè)每半年回收1次，每次回收500萬元。以這個資產(chǎn)包的未來現(xiàn)金流為支持發(fā)行票面價值為100元，發(fā)行利率為4%的資產(chǎn)支持證券。用蒙特卡洛模擬法給資產(chǎn)支持證券定價。對未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到：

將上式離散化，為了使結(jié)果更加準確令Δt足夠小，這里取 0.01，則 t1=50，t2=100……t6=T=300，（1）式可以化為：

用蒙特卡洛模擬N=10 000次得到債券的現(xiàn)值：

假設(shè)無風險利率rf=2.5%，那么資產(chǎn)包的現(xiàn)值可以表示為：

總結(jié)

不良資產(chǎn)證券化最關(guān)鍵的問題就是對于不良資產(chǎn)支持證券的定價問題，從以上的分析研究來看，影響不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的因素主要有市場利率以及發(fā)行的票面利率，發(fā)行時的票面利率越高，支持證券的價格就越高。當票面利率大于市場利率時，支持證券就會溢價發(fā)行，減少發(fā)行人的發(fā)行成本。所以，在對不良資產(chǎn)支持證券定價的過程中，必須對市場利率的波動情況做出準確的分析，才能給出支持證券的合理定價。

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