沈澤琴

【摘要】全球第五次并購浪潮還在持續(xù)，我國企業(yè)并購也逐漸進(jìn)入新的階段。我國企業(yè)并購的實(shí)踐證明，并購是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組、資源優(yōu)化配置的重要手段和積極方式，是企業(yè)迅速擴(kuò)張的有效途徑。但我國并購成功案例非常少，這引起了我國企業(yè)并購界的廣泛關(guān)注。本文試圖通過對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型，形成原因的研究，探討控制企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法，以期降低并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高我國企業(yè)并購成功率。

【關(guān)鍵詞】并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

【中圖分類號】F275

企業(yè)并購泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)進(jìn)行并購的動因是多種多樣的，一項(xiàng)收購的最直接目的是收購公司的資產(chǎn)、增加銷售和擴(kuò)大市場份額，其根本目標(biāo)是增加股東的財(cái)富但由于種種原因使得并購偏離股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)貫穿于并購的整個(gè)過程中，而每一種風(fēng)險(xiǎn)都可能置并購于死地，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估到選擇融資方式、支付方式都在企業(yè)并購中占有相當(dāng)重要的地位。

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

目標(biāo)企業(yè)估值評估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)，也是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于并購方對目標(biāo)企業(yè)的估值與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)差異，從而引起并購方出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性。

目前對企業(yè)價(jià)值的評估方法有很多，包括凈資產(chǎn)法（賬面價(jià)值法）、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價(jià)值估計(jì)法等。目前比較常用的定價(jià)方法是凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法，但這兩個(gè)方法在估值時(shí)對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性偏差。如對于盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)，例如金融機(jī)構(gòu)對于盈利能力不確定的企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，往往存在偏差，這樣就會造成估值與實(shí)際價(jià)值存在很大的偏差，不可避免的給并購產(chǎn)生支付風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購需要大量的資金的支持，然而企業(yè)很難完全利用自有資金來完成并購過程，主要還是以融資為主。但單一的融資方式難以解決融資所需要的大量資金，在這種情況下，企業(yè)選擇了多種融資方式結(jié)合，在多種籌資方式進(jìn)行并購的情況下，企業(yè)就面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余進(jìn)行并購支付，其對應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。外部融資渠道主要是股票融資、債券融資、杠桿收購。企業(yè)并購的融資決策會影響企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務(wù)資金的差異。企業(yè)并購的融資問題由不同融資方式產(chǎn)生，如債務(wù)融資下，財(cái)務(wù)杠桿過高就會增加企業(yè)的債務(wù)，并購后利息負(fù)擔(dān)過重可能影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，無法達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營效益，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（三）償債風(fēng)險(xiǎn)

償債風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購后企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的不確定性，缺乏足夠的資金還債使得資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高而導(dǎo)致破產(chǎn)倒閉的可能性。并購方在選擇支付方式時(shí)，一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付與杠桿支付等方式，償債風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的收購行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果融資能力較差，會降低企業(yè)的流動比率，進(jìn)而影響其短期償債能力。如果將短期貸款用于并購，一旦外部融資條件發(fā)生變化，將會出現(xiàn)償付危機(jī)。償債風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)槭召彿皆谑召徶兴洞鷥r(jià)過高，舉債過于沉重，就會導(dǎo)致其收購成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。

（四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購方取得目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)還只是完成了并購的第一個(gè)階段，接下來還必須對并購后的公司進(jìn)行整合發(fā)展，而財(cái)務(wù)上的整合是極為重要的一環(huán)，財(cái)務(wù)整合是企業(yè)并購整合的核心內(nèi)容，是發(fā)揮企業(yè)并購所具有的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的保證。從某種意義上說，它關(guān)系到并購的目的的實(shí)現(xiàn)。

財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)指并購后并購方無法使整個(gè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同，具體表現(xiàn)在：一是不能妥善解決并購中諸如股價(jià)、融資等引起的潛在風(fēng)險(xiǎn)問題；二是不能盡快處理目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)問題，從而不能達(dá)到預(yù)期并購效果，而使自身業(yè)績遭到嚴(yán)重影響的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）信息服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我國的投資銀行等服務(wù)和企業(yè)并購業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為主并企業(yè)提供準(zhǔn)確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了主并企業(yè)由于信息產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因

并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因是未來結(jié)果的不確定性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因有很多，但主要的成因是市場信息不對稱和整合不力。信息不對稱是影響企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本因素，整合不力是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

（一）市場信息的不完全和不對稱

并購價(jià)格的制定是比較復(fù)雜的，制定并購價(jià)格的基礎(chǔ)是對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)狀況的深入了解。然而各類信息不可能完全共享，目標(biāo)公司與并購方之間存在信息不對稱，目標(biāo)公司擁有完全的信息，而并購方很難獲取到足夠的信息，特別是一些非公開的信息，對于目標(biāo)公司估價(jià)可能很重要，但并購方可能難以獲得。目標(biāo)企業(yè)對會計(jì)信息的人為操縱可能會誤導(dǎo)信息使用者。在企業(yè)對外形成其財(cái)務(wù)報(bào)表之前，信息提供者往往對信息使用者所關(guān)注的財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行仔細(xì)分析與研究，并盡力滿足信息使用者對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的期望。

（二）并購后財(cái)務(wù)整合不力

財(cái)務(wù)整合關(guān)系并購的成敗，企業(yè)并購整合的成功與失敗對應(yīng)著財(cái)務(wù)整合的成功與失敗。當(dāng)并購方將目標(biāo)企業(yè)接管過來后，最主要面臨的就是整合問題。

企業(yè)財(cái)務(wù)整合不力也是并購產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。如果在并購時(shí)存在估價(jià)偏高問題，并購方將面對因高負(fù)債而引起的資本結(jié)構(gòu)變化等問題。從前面分析可以知道，任何一例并購活動均不可避免地涉及大量資金的運(yùn)用，而任何一種資金的來源渠道都存在潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)采用某種或某幾種融資方式實(shí)現(xiàn)并購后，將分別面對不同的問題，如果處理不當(dāng)，將會導(dǎo)致財(cái)務(wù)整合的失敗，并引致并購的失敗。

三、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

（一）目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.改善信息不對稱狀況。合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，必須改善信息不對稱狀況。產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是并購雙方信息不對稱狀況。企業(yè)在并購前應(yīng)該對被并購企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評價(jià)，并且并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購。有些目標(biāo)公司會刻意的隱瞞自己的財(cái)務(wù)狀況，造成其披露的財(cái)務(wù)狀況失真，這種情況下，并購方極易跌入并購的財(cái)務(wù)陷阱。并購方在收集目標(biāo)企業(yè)的信息時(shí)，要十分謹(jǐn)慎地分析和審查目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況。

2.關(guān)注表外資源。不要過分的看重財(cái)務(wù)報(bào)表，要關(guān)注表外資源。并購中的財(cái)務(wù)陷阱很多來源于在并購過程中對企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的過分相信。對于財(cái)務(wù)報(bào)表，企業(yè)應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)利潤表進(jìn)行詳盡的分析，分析其是否存在虛增收入，是否存在關(guān)聯(lián)交易。通過仔細(xì)的調(diào)查分析，我們才能發(fā)現(xiàn)許多公開信息之外的信息，它們對企業(yè)經(jīng)營有著重大潛在影響，比如售后回租、應(yīng)收賬款的抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移等。

3.審慎評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。采用合適的方法，審慎評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評估的方法目前主要有相對價(jià)值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法等，每一種方法所依賴的會計(jì)信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷。因此，并購方應(yīng)結(jié)合所掌握的會計(jì)信息選擇合理的價(jià)值評估方法，使目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估接近其實(shí)際價(jià)值，提高并購的成功率。建立嚴(yán)密的信息收集和傳遞系統(tǒng)對于正確評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值尤為的重要。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)的防范

由于融資風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上決定著償債風(fēng)險(xiǎn)，所以這里將這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)一起討論。合理安排融資方式，科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)合理搭配不同融資渠道，保證資本結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)在制定融資決策時(shí)，積極開拓不同的融資渠道。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評估確定即可實(shí)施并購行為，避免推進(jìn)重組和整合可能出現(xiàn)的資金超支風(fēng)險(xiǎn)，并購企業(yè)可采取以下措施加以防范：企業(yè)可以對并購需要的資金進(jìn)行概算，做到在保證企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營活動正常進(jìn)行的前提下，確保企業(yè)進(jìn)行并購活動所需資金的有效供給。這就需要企業(yè)對企業(yè)并購資金支出時(shí)間和支出數(shù)量做較為準(zhǔn)確的估計(jì)，保證到資金支出時(shí)間時(shí)有足夠的資金支出。

償債日固定和未來現(xiàn)金流量的不確定性，要求資產(chǎn)流動性必須增強(qiáng)但資產(chǎn)的流動性增強(qiáng)又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產(chǎn)組合，將一部分資金運(yùn)用到信用度高，流動性好的有價(jià)證券資產(chǎn)組合中。

（三）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

1.妥善處置目標(biāo)公司資產(chǎn)

保持現(xiàn)金流動性對于并購是很重要的，由于企業(yè)并購速度不符合自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，大量借用資金，而企業(yè)又無法產(chǎn)生足夠多的現(xiàn)金滿足還本付息的需要，導(dǎo)致資金鏈斷裂，這是并購戰(zhàn)略失誤表現(xiàn)出來的財(cái)務(wù)問題。

解決現(xiàn)金不足可以通過資產(chǎn)債務(wù)的整合：并購后的企業(yè)要實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須剝離低效率資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率和資產(chǎn)質(zhì)量，提高核心競爭力和投資回報(bào)率。對流動資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的整合則主要通過財(cái)務(wù)處理進(jìn)行。對固定資產(chǎn)的整合，進(jìn)行剝離和吸收，一是處置與核心業(yè)務(wù)能力不相關(guān)的資產(chǎn)，二是整合與核心業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。并購方在完成并購后，應(yīng)妥善處理被并購企業(yè)財(cái)產(chǎn)，根據(jù)流動性不同，分別對待長、短期資產(chǎn)。實(shí)際工作中可以變現(xiàn)與核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的資產(chǎn)，將不符合經(jīng)營戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，用以償還融資所引起的債務(wù)，也可采取各種方式將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.進(jìn)行多元化經(jīng)營分散風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)采取多元化經(jīng)營、多方投資、多方籌資，吸引多方供應(yīng)商、爭取多方客戶以分散風(fēng)險(xiǎn)的方式。把所有的雞蛋分散在各個(gè)籃子里，形象地說明了進(jìn)行多元化投資與經(jīng)營對分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。多元化投資與經(jīng)營作為分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)損失。但多元化不是萬能的，如果不切實(shí)際地搞多元化投資與經(jīng)營，涉及過多產(chǎn)品或項(xiàng)目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風(fēng)險(xiǎn)，反而會使企業(yè)遭受滅頂之災(zāi)。

3.設(shè)立并購基金，有效防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

按照穩(wěn)健性原則，平時(shí)在企業(yè)內(nèi)部分期建立起各種風(fēng)險(xiǎn)基金，當(dāng)特定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并由此造成損失時(shí)，就用這些風(fēng)險(xiǎn)基金予以補(bǔ)償。在并購活動中，可以為并購活動可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立一定的風(fēng)險(xiǎn)基金，以應(yīng)付并購活動遇到的不確定性。該策略主要用于并購整合階段。

此外還可以積極參加社會保險(xiǎn)，建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制；實(shí)行一業(yè)為主、多種經(jīng)營，建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，及時(shí)分散和化解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；建立健全企業(yè)的積累分配機(jī)制，及時(shí)足額增補(bǔ)企業(yè)自有資金，壯大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，提高企業(yè)抗擊財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

4.及時(shí)退出，降低風(fēng)險(xiǎn)

幾乎所有的并購企業(yè)對并購都抱有美好的期望，但如果目標(biāo)不能迅速實(shí)現(xiàn)，并購成本超出預(yù)期，那么放棄并購不失為一個(gè)明智的選擇。并購后，如果出現(xiàn)某些預(yù)料之外的情況，使得并購整合的結(jié)果與原來設(shè)想的并購方案結(jié)果差距較大，或者因企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化而使并購的目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)果斷撤資，以防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免持續(xù)下去造成更為嚴(yán)重的損失。并購方可通過整體出售目標(biāo)企業(yè)，從未來的現(xiàn)金流中獲利，用于新的投資項(xiàng)目，緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，或借以本企業(yè)戰(zhàn)略更加集中，增強(qiáng)自身的競爭能力。也可將目標(biāo)企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)按股權(quán)可達(dá)到將目標(biāo)企業(yè)整體出售的效果。

（四）聘請有經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)應(yīng)聘請有經(jīng)驗(yàn)、消息傳遞接受及時(shí)的中介，以減少由于中介機(jī)構(gòu)提供信息不準(zhǔn)確、不及時(shí)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。

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