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        重建通脹預期

        2018-01-31 20:39:57高國華
        債券 2017年12期
        關鍵詞:供給側(cè)改革

        高國華

        摘要:2017年CPI延續(xù)低位徘徊,但房價、資源品、耐用品和高端消費品價格出現(xiàn)上漲,食品項價格的整體回升成為推高CPI的主要原因,通脹預期開始重建。預計2018年CPI中樞約為2.5%~2.6%,如果新漲價因素的影響繼續(xù)走強,不排除CPI有進一步?jīng)_高的可能。

        關鍵詞:供給側(cè)改革 通脹預期 翹尾因素 新漲價因素

        被低估的通脹風險:為何2017年CPI低位徘徊?

        2014年以來,CPI年度同比增速整體在2%及以下的范圍波動,2017年2—3月份CPI月度值甚至一度跌至0.8%~0.9%,通脹風險似乎已在很長一段時間內(nèi)淡出市場的視線。但低迷的CPI走勢似乎與金融市場對“通脹”交易的直觀感受有所背離。自2016年以來,先后出現(xiàn)房價飆升、油價大漲;2017年在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)因素共同作用下,煤鋼焦等資源品和銅等有色金屬價格更是創(chuàng)下近年新高,甚至連下游的汽車、家電、白酒、紙板等價格也紛紛提價,反映了經(jīng)濟中真實存在的結(jié)構性“通脹”。

        盡管2017年CPI整體低位徘徊,但事實上,扣除食品項之后的各種CPI價格早在2016年就開始觸底上漲,目前均已達到歷史偏高水平。具體來看,2017年10月核心CPI攀高至2.3%,創(chuàng)下2013年以來的最高值,CPI非食品項和服務項價格從2016年末的1.4%和2.2%分別大幅走高至2.3%和3%,雙雙創(chuàng)下近年來最高水平。

        2017年10月CPI同比增速已上升至1.9%,反彈幅度超出市場預期,創(chuàng)下今年2月以來的新高;PPI更是居高不下,同比增速處在6.9%這一2011年6月以來的高位,即使2017年11月、12月翹尾因素大幅減弱,預計2017年末PPI也難以低于3.5%;剔除食品和能源項的核心CPI持平于2.3%這一2013年以來的最高水平。值得關注的是,2017年10月份CPI等數(shù)據(jù)全面超出市場預期,CPI食品項整體回升成為推高CPI的主要原因,通脹預期開始重建,引發(fā)債市大幅下跌。

        此情此景,不禁讓人回想起去年11月的“再通脹交易”1引發(fā)全球股市、商品等風險資產(chǎn)大漲,債市連連受挫。通常來講,大類資產(chǎn)趨勢性行情的第一波反映的并非基本面的變化,而是預期的變化。在時隔一年后,潛在通脹風險正在從數(shù)據(jù)和邏輯上逐步顯現(xiàn),漲價效應從中上游工業(yè)品向下游消費品傳導。在通脹已淡出市場關注點很長一段時間之后,投資者可能需要重新審視被低估的通脹風險。

        2017年CPI食品分項負增長之謎

        2017年2月以來,CPI月度值持續(xù)徘徊在2%以下,主要原因在于食品價格在年內(nèi)持續(xù)下跌,CPI食品價格同比增速在全年負增長,截至2017年10月已累計下跌1.5%(見圖1),嚴重拖累CPI上漲。預計這種食品價格大幅下跌、抑制CPI上漲的現(xiàn)象很可能在2018年重現(xiàn),食品項被忽視的漲價風險需要引起足夠重視。

        回顧以往年度,除2002年以外,年度CPI食品項同比增速為負值的情況從未出現(xiàn)過,更未出現(xiàn)過連續(xù)兩年CPI食品項同比負增長的情況,這可能意味著2018年CPI食品項將恢復上漲。在2012—2016的5年中,年度CPI食品項同比漲幅平均值為4%左右,剔除翹尾因素后,年均新漲價因素的貢獻率在2.5%左右。但是2017年1—10月CPI食品項同比增速為-1.5%(見圖2),創(chuàng)下歷史最低,剔除翹尾因素后,2017年新漲價因素貢獻率為-2.9%左右。從數(shù)據(jù)看,這是一個很低的點,預計2018年大概率不會重現(xiàn)。

        2017年前10個月,CPI鮮菜、豬肉、蛋類累計同比漲幅分別為-7.9%、-8.8%和-6.5%,分別較2016年下降19.6、25.7和3.3個百分點(見圖3)。筆者認為,低基數(shù)效應將顯著提升鮮菜、豬肉、蛋類等分項對于未來CPI的推升作用,這些分項也將從拖累CPI下跌的項目逆轉(zhuǎn)為拉動CPI上漲的分項。未來對于物價關注的焦點將逐步從PPI轉(zhuǎn)向CPI食品項的修復上漲,一旦食品項價格上漲恢復正常,CPI中樞或?qū)⒑芸燔f升至2.5%左右。

        從PPI向CPI傳導:真的無效嗎?

        如果拉長時間來看,從上游PPI向下游CPI的傳導并非無效。投資者普遍認為黑色、有色等工業(yè)品價格已飆漲一年多,但并沒給CPI造成明顯負面沖擊,這是因為PPI價格上漲主要是供給側(cè)改革和產(chǎn)能收縮所致,而下游需求相對平穩(wěn),PPI向CPI的傳導效應微弱。筆者通過計算2014年8月(油價跳水開始)至今CPI食品項定基指數(shù)、PPI定基指數(shù)的累計漲幅,發(fā)現(xiàn)CPI食品項定基指數(shù)累計上漲6.5%,而PPI定基指數(shù)累計上漲6%,食品項定基指數(shù)與PPI定基指數(shù)的上漲幅度相近(見圖4)。筆者認為,2016年以來PPI的上漲更多是對2014—2015年價格下跌的修復,而食品項始終保持平穩(wěn)上漲態(tài)勢。這或許意味著,當PPI的相對上漲修復完成后,未來PPI向CPI的傳導將會增強,CPI食品項內(nèi)生上漲動力將比2017年更為強勁,從而帶動CPI上行。

        從全球來看,主要經(jīng)濟體持續(xù)穩(wěn)健復蘇,新工業(yè)革命疊加全球制造業(yè)復興,帶動企業(yè)資本開支整體回升,產(chǎn)能利用率提高。從最新數(shù)據(jù)看,英國、德國、日本核心CPI逐步走高,已回升至近兩年高點,美國5年期通脹保值國債利率中樞也呈現(xiàn)上移趨勢(見圖5)。而從全球食品價格看,聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)從2016年四季度見底后進入上行通道,從底部已累計上漲17%,國外市場價格呈溫和上行趨勢。

        (編者注:1.請將圖例“美國核心CPI”“英國核心CPI”“日本核心CPI”“德國核心HICP”后面都加上“(左軸)”;2.“美國TIPS通脹國債5Y(右軸)”改為“美國5年期通脹保值國債收益率(右軸)”)

        隨著今年11月北方冬季取暖季來臨,霧霾問題有所重現(xiàn)。11月4日京津冀及周邊地區(qū)啟動重污染橙色預警,煤鋼焦等環(huán)保限產(chǎn)預期增強,疊加廠商庫存持續(xù)減少,供給收縮和庫存低位在一定程度上加大了企業(yè)的挺價意愿。焦炭、焦煤期貨近遠月價差首度從貼水轉(zhuǎn)為升水,預示著市場預期的巨大逆轉(zhuǎn)。比如,自今年10月下旬以來,焦炭期貨遠月J1805與近月J1801價差從貼水150元逆轉(zhuǎn)為升水近100元,焦煤遠月JM1805與近月JM1801價差也從貼水60元逆轉(zhuǎn)為升水趨勢,反映出市場認為限產(chǎn)不能真正抑制住需求,現(xiàn)貨價格持續(xù)堅挺,對經(jīng)濟前景的預期也從悲觀轉(zhuǎn)向偏樂觀,PPI回落速度相對緩慢。endprint

        從中期看,工業(yè)品的產(chǎn)出供需缺口正在由負轉(zhuǎn)正。煤炭、鋼鐵、有色、水泥、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè),在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)之后浴火重生,產(chǎn)能利用率顯著提高,盈利能力修復,產(chǎn)出供需缺口大幅縮窄。從總量上看,2017年三季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率達76.8%,同比提高3.6個百分點。前三季度累計工業(yè)產(chǎn)能利用率達76.6%,創(chuàng)下近五年來最高水平,部分企業(yè)的有效產(chǎn)能幾乎處于滿產(chǎn)狀態(tài)。

        一般來說,在產(chǎn)出缺口持續(xù)為負、產(chǎn)能利用率低迷的階段(比如2014—2015年),容易產(chǎn)生通縮風險;而在需求向好、產(chǎn)出缺口由負轉(zhuǎn)正、產(chǎn)能利用率持續(xù)高位(80%以上)的經(jīng)濟環(huán)境下,如果總需求不明顯走弱,價格高位、產(chǎn)能不足的矛盾持續(xù),則可能加劇通脹傳導壓力。

        此外,需要關注油價風險。受供需改善、庫存下降和地緣政治沖擊影響,近期布倫特原油價格一舉突破60美元,創(chuàng)下2015年中以來的新高。中東和俄羅斯等主要產(chǎn)油國限產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行良好,再加上全球經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇帶動供需再平衡,油價中樞有望升至60美元左右。原油是工業(yè)的血液,油價上漲將引發(fā)全球通脹預期進一步抬頭。筆者經(jīng)過簡單測算分析,2017年至今布倫特原油價格中樞為52.5美元/桶,如果明年油價中樞為60美元,可能會促使CPI抬升0.2個百分點,尤其是明年一季度的抬升幅度可能會更加明顯。

        2018年CPI預測及對債市的影響:重建通脹預期

        筆者從翹尾因素和新漲價模型分析來看,預計2018年翹尾因素貢獻率將明顯走高0.5個百分點至1.1%,推升通脹壓力;受食品價格止跌回升、油價震蕩走高、工業(yè)品漲幅不弱等因素帶動,預計整體新漲價因素的貢獻率將高于2017年,約為1.4%。由此,筆者預計2018年CPI中樞約為2.5%~2.6%,如果新漲價因素貢獻率進一步走強,不排除CPI仍有進一步?jīng)_高的風險(見圖6)。

        CPI上行對于債市的影響主要表現(xiàn)在以下四個方面:一是從大類資產(chǎn)配置角度看,如果2018年CPI溫和走高、PPI同比增速保持在1%~3%、油價等大宗商品價格走強,那么將有利于風險偏好提升,從而對股票類資產(chǎn)形成支撐;二是CPI中樞抬升,尤其食品項CPI的回升,可能會對貨幣政策形成一定掣肘,貨幣政策或有進一步收緊的可能;三是如果2018年CPI中樞反彈至2.5%左右,而存款基準利率為1.5%左右,那么意味著負利率的情況可能加劇,在此情況下,不排除央行加息或在金融市場變相加息的可能;四是隨著投資者關注點從PPI切換至CPI,疊加2018年一季度 CPI有躥升至3%的風險,預計債市未來可能面臨新一輪下跌調(diào)整。

        注:

        1.再通脹交易是指2016年特朗普在美國總統(tǒng)競選中提出眾多刺激經(jīng)濟的政策計劃和承諾,比如大規(guī)模減稅、醫(yī)改等,在2016年11月特朗普當選美國總統(tǒng)后,市場預期如果這些政策實施,通脹風險可能將明顯上升,帶動股票、大宗商品、美元等風險資產(chǎn)價格走高。

        作者單位:國泰君安證券研究所

        責任編輯:印穎 鹿寧寧endprint

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