高國華

摘要：2017年CPI延續(xù)低位徘徊，但房價、資源品、耐用品和高端消費品價格出現(xiàn)上漲，食品項價格的整體回升成為推高CPI的主要原因，通脹預期開始重建。預計2018年CPI中樞約為2.5%～2.6%，如果新漲價因素的影響繼續(xù)走強，不排除CPI有進一步?jīng)_高的可能。

關鍵詞：供給側(cè)改革 通脹預期 翹尾因素 新漲價因素

被低估的通脹風險：為何2017年CPI低位徘徊？

2014年以來，CPI年度同比增速整體在2%及以下的范圍波動，2017年2—3月份CPI月度值甚至一度跌至0.8%～0.9%，通脹風險似乎已在很長一段時間內(nèi)淡出市場的視線。但低迷的CPI走勢似乎與金融市場對“通脹”交易的直觀感受有所背離。自2016年以來，先后出現(xiàn)房價飆升、油價大漲；2017年在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)因素共同作用下，煤鋼焦等資源品和銅等有色金屬價格更是創(chuàng)下近年新高，甚至連下游的汽車、家電、白酒、紙板等價格也紛紛提價，反映了經(jīng)濟中真實存在的結(jié)構性“通脹”。

盡管2017年CPI整體低位徘徊，但事實上，扣除食品項之后的各種CPI價格早在2016年就開始觸底上漲，目前均已達到歷史偏高水平。具體來看，2017年10月核心CPI攀高至2.3%，創(chuàng)下2013年以來的最高值，CPI非食品項和服務項價格從2016年末的1.4%和2.2%分別大幅走高至2.3%和3%，雙雙創(chuàng)下近年來最高水平。

2017年10月CPI同比增速已上升至1.9%，反彈幅度超出市場預期，創(chuàng)下今年2月以來的新高；PPI更是居高不下，同比增速處在6.9%這一2011年6月以來的高位，即使2017年11月、12月翹尾因素大幅減弱，預計2017年末PPI也難以低于3.5%；剔除食品和能源項的核心CPI持平于2.3%這一2013年以來的最高水平。值得關注的是，2017年10月份CPI等數(shù)據(jù)全面超出市場預期，CPI食品項整體回升成為推高CPI的主要原因，通脹預期開始重建，引發(fā)債市大幅下跌。

此情此景，不禁讓人回想起去年11月的“再通脹交易”1引發(fā)全球股市、商品等風險資產(chǎn)大漲，債市連連受挫。通常來講，大類資產(chǎn)趨勢性行情的第一波反映的并非基本面的變化，而是預期的變化。在時隔一年后，潛在通脹風險正在從數(shù)據(jù)和邏輯上逐步顯現(xiàn)，漲價效應從中上游工業(yè)品向下游消費品傳導。在通脹已淡出市場關注點很長一段時間之后，投資者可能需要重新審視被低估的通脹風險。

2017年CPI食品分項負增長之謎

2017年2月以來，CPI月度值持續(xù)徘徊在2%以下，主要原因在于食品價格在年內(nèi)持續(xù)下跌，CPI食品價格同比增速在全年負增長，截至2017年10月已累計下跌1.5%（見圖1），嚴重拖累CPI上漲。預計這種食品價格大幅下跌、抑制CPI上漲的現(xiàn)象很可能在2018年重現(xiàn)，食品項被忽視的漲價風險需要引起足夠重視。

回顧以往年度，除2002年以外，年度CPI食品項同比增速為負值的情況從未出現(xiàn)過，更未出現(xiàn)過連續(xù)兩年CPI食品項同比負增長的情況，這可能意味著2018年CPI食品項將恢復上漲。在2012—2016的5年中，年度CPI食品項同比漲幅平均值為4%左右，剔除翹尾因素后，年均新漲價因素的貢獻率在2.5%左右。但是2017年1—10月CPI食品項同比增速為-1.5%（見圖2），創(chuàng)下歷史最低，剔除翹尾因素后，2017年新漲價因素貢獻率為-2.9%左右。從數(shù)據(jù)看，這是一個很低的點，預計2018年大概率不會重現(xiàn)。

2017年前10個月，CPI鮮菜、豬肉、蛋類累計同比漲幅分別為-7.9%、-8.8%和-6.5%，分別較2016年下降19.6、25.7和3.3個百分點（見圖3）。筆者認為，低基數(shù)效應將顯著提升鮮菜、豬肉、蛋類等分項對于未來CPI的推升作用，這些分項也將從拖累CPI下跌的項目逆轉(zhuǎn)為拉動CPI上漲的分項。未來對于物價關注的焦點將逐步從PPI轉(zhuǎn)向CPI食品項的修復上漲，一旦食品項價格上漲恢復正常，CPI中樞或?qū)⒑芸燔f升至2.5%左右。

從PPI向CPI傳導：真的無效嗎？

如果拉長時間來看，從上游PPI向下游CPI的傳導并非無效。投資者普遍認為黑色、有色等工業(yè)品價格已飆漲一年多，但并沒給CPI造成明顯負面沖擊，這是因為PPI價格上漲主要是供給側(cè)改革和產(chǎn)能收縮所致，而下游需求相對平穩(wěn)，PPI向CPI的傳導效應微弱。筆者通過計算2014年8月（油價跳水開始）至今CPI食品項定基指數(shù)、PPI定基指數(shù)的累計漲幅，發(fā)現(xiàn)CPI食品項定基指數(shù)累計上漲6.5%，而PPI定基指數(shù)累計上漲6%，食品項定基指數(shù)與PPI定基指數(shù)的上漲幅度相近（見圖4）。筆者認為，2016年以來PPI的上漲更多是對2014—2015年價格下跌的修復，而食品項始終保持平穩(wěn)上漲態(tài)勢。這或許意味著，當PPI的相對上漲修復完成后，未來PPI向CPI的傳導將會增強，CPI食品項內(nèi)生上漲動力將比2017年更為強勁，從而帶動CPI上行。

從全球來看，主要經(jīng)濟體持續(xù)穩(wěn)健復蘇，新工業(yè)革命疊加全球制造業(yè)復興，帶動企業(yè)資本開支整體回升，產(chǎn)能利用率提高。從最新數(shù)據(jù)看，英國、德國、日本核心CPI逐步走高，已回升至近兩年高點，美國5年期通脹保值國債利率中樞也呈現(xiàn)上移趨勢（見圖5）。而從全球食品價格看，聯(lián)合國糧農(nóng)組織食品價格指數(shù)從2016年四季度見底后進入上行通道，從底部已累計上漲17%，國外市場價格呈溫和上行趨勢。

（編者注：1.請將圖例“美國核心CPI”“英國核心CPI”“日本核心CPI”“德國核心HICP”后面都加上“（左軸）”；2.“美國TIPS通脹國債5Y（右軸）”改為“美國5年期通脹保值國債收益率（右軸）”）

隨著今年11月北方冬季取暖季來臨，霧霾問題有所重現(xiàn)。11月4日京津冀及周邊地區(qū)啟動重污染橙色預警，煤鋼焦等環(huán)保限產(chǎn)預期增強，疊加廠商庫存持續(xù)減少，供給收縮和庫存低位在一定程度上加大了企業(yè)的挺價意愿。焦炭、焦煤期貨近遠月價差首度從貼水轉(zhuǎn)為升水，預示著市場預期的巨大逆轉(zhuǎn)。比如，自今年10月下旬以來，焦炭期貨遠月J1805與近月J1801價差從貼水150元逆轉(zhuǎn)為升水近100元，焦煤遠月JM1805與近月JM1801價差也從貼水60元逆轉(zhuǎn)為升水趨勢，反映出市場認為限產(chǎn)不能真正抑制住需求，現(xiàn)貨價格持續(xù)堅挺，對經(jīng)濟前景的預期也從悲觀轉(zhuǎn)向偏樂觀，PPI回落速度相對緩慢。endprint

從中期看，工業(yè)品的產(chǎn)出供需缺口正在由負轉(zhuǎn)正。煤炭、鋼鐵、有色、水泥、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)，在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)之后浴火重生，產(chǎn)能利用率顯著提高，盈利能力修復，產(chǎn)出供需缺口大幅縮窄。從總量上看，2017年三季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率達76.8%，同比提高3.6個百分點。前三季度累計工業(yè)產(chǎn)能利用率達76.6%，創(chuàng)下近五年來最高水平，部分企業(yè)的有效產(chǎn)能幾乎處于滿產(chǎn)狀態(tài)。

一般來說，在產(chǎn)出缺口持續(xù)為負、產(chǎn)能利用率低迷的階段（比如2014—2015年），容易產(chǎn)生通縮風險；而在需求向好、產(chǎn)出缺口由負轉(zhuǎn)正、產(chǎn)能利用率持續(xù)高位（80%以上）的經(jīng)濟環(huán)境下，如果總需求不明顯走弱，價格高位、產(chǎn)能不足的矛盾持續(xù)，則可能加劇通脹傳導壓力。

此外，需要關注油價風險。受供需改善、庫存下降和地緣政治沖擊影響，近期布倫特原油價格一舉突破60美元，創(chuàng)下2015年中以來的新高。中東和俄羅斯等主要產(chǎn)油國限產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行良好，再加上全球經(jīng)濟穩(wěn)健復蘇帶動供需再平衡，油價中樞有望升至60美元左右。原油是工業(yè)的血液，油價上漲將引發(fā)全球通脹預期進一步抬頭。筆者經(jīng)過簡單測算分析，2017年至今布倫特原油價格中樞為52.5美元/桶，如果明年油價中樞為60美元，可能會促使CPI抬升0.2個百分點，尤其是明年一季度的抬升幅度可能會更加明顯。

2018年CPI預測及對債市的影響：重建通脹預期

筆者從翹尾因素和新漲價模型分析來看，預計2018年翹尾因素貢獻率將明顯走高0.5個百分點至1.1%，推升通脹壓力；受食品價格止跌回升、油價震蕩走高、工業(yè)品漲幅不弱等因素帶動，預計整體新漲價因素的貢獻率將高于2017年，約為1.4%。由此，筆者預計2018年CPI中樞約為2.5%～2.6%，如果新漲價因素貢獻率進一步走強，不排除CPI仍有進一步?jīng)_高的風險（見圖6）。

CPI上行對于債市的影響主要表現(xiàn)在以下四個方面：一是從大類資產(chǎn)配置角度看，如果2018年CPI溫和走高、PPI同比增速保持在1%～3%、油價等大宗商品價格走強，那么將有利于風險偏好提升，從而對股票類資產(chǎn)形成支撐；二是CPI中樞抬升，尤其食品項CPI的回升，可能會對貨幣政策形成一定掣肘，貨幣政策或有進一步收緊的可能；三是如果2018年CPI中樞反彈至2.5%左右，而存款基準利率為1.5%左右，那么意味著負利率的情況可能加劇，在此情況下，不排除央行加息或在金融市場變相加息的可能；四是隨著投資者關注點從PPI切換至CPI，疊加2018年一季度 CPI有躥升至3%的風險，預計債市未來可能面臨新一輪下跌調(diào)整。

注：

1.再通脹交易是指2016年特朗普在美國總統(tǒng)競選中提出眾多刺激經(jīng)濟的政策計劃和承諾，比如大規(guī)模減稅、醫(yī)改等，在2016年11月特朗普當選美國總統(tǒng)后，市場預期如果這些政策實施，通脹風險可能將明顯上升，帶動股票、大宗商品、美元等風險資產(chǎn)價格走高。

作者單位：國泰君安證券研究所

責任編輯：印穎 鹿寧寧endprint