許曉飛　林歡

摘要：股利分配對于上市公司財務(wù)管理活動和投資者的投資回報都很重要。公司追求企業(yè)價值的最大化，同時企業(yè)價值也是可以用來評價企業(yè)績效水平的一項(xiàng)重要財務(wù)指標(biāo)。如何平衡現(xiàn)金分紅與企業(yè)價值之間的關(guān)系逐漸成為了公司需要迫切解決的問題。文章取山西省的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，研究結(jié)果表明，每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價值之間成正相關(guān)，即企業(yè)的現(xiàn)金分紅行為會導(dǎo)致企業(yè)價值的升高，同時結(jié)合研究結(jié)論提出了一些指導(dǎo)性建議。

關(guān)鍵詞： 現(xiàn)金分紅；企業(yè)價值

一、引言

對于公司績效的評價，有很多標(biāo)準(zhǔn)，但是這些評價標(biāo)準(zhǔn)大部分都只能反映出一個企業(yè)在過去所代表的走向趨勢，并沒有企業(yè)價值這樣全面。如果一個企業(yè)的高層管理人員一直以這些評價指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)來評價企業(yè)的績效，難免會導(dǎo)致企業(yè)管理者短視的行為，使他們過度地將注意力放在了損益表的數(shù)據(jù)上，從而忽略了企業(yè)的自身價值，失去對企業(yè)發(fā)展前景地了解與把握。

如果一個企業(yè)的高層管理人員一直以這些評價指標(biāo)作為標(biāo)準(zhǔn)來評價企業(yè)的績效，難免會導(dǎo)致企業(yè)管理者短視的行為，過度地將注意力放在損益表的數(shù)據(jù)上，從而忽略了企業(yè)的自身價值，失去對企業(yè)發(fā)展前景地了解與把握。以前的研究主要關(guān)注全體上市公司的研究，并沒有考慮地域的差異性。本文以山西省上市公司為樣本，分析現(xiàn)金分紅與企業(yè)價值這二者之間存在的關(guān)系，以利于企業(yè)管理層做出正確的股利分配方案、提升企業(yè)的自身價值，利于債權(quán)人做出理性、合理的投資方案。

二、文獻(xiàn)綜述

Joseph Aharony和Itzhak Swary（1980）指出，股息公告和盈利公告幾乎是同步公布的，這也是評估股利信息含量最大的困難所在。張翔、賀裴菲（2014）揭示了連續(xù)不發(fā)放現(xiàn)金紅利的企業(yè)的高層管理人員濫用留存收益，導(dǎo)致企業(yè)不發(fā)放紅利那么企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績就不會連續(xù)的增長，也沒能為投資者帶來更多的利益。趙玉芳、余志勇（2011）表明中國上市公司實(shí)行定向增發(fā)股票后，的確存在部分大股東通過發(fā)放現(xiàn)金紅利向自身傳輸非正常的利益，使多數(shù)小股東蒙受利益損失的行為。林鐘高、鄭軍和王書珍（2007）發(fā)現(xiàn)改革的深入和不斷走向規(guī)范的證券交易市場會使公司內(nèi)部控制和公司價值呈正相關(guān)，并且這種正相關(guān)的關(guān)系正在增強(qiáng)。胡援成（2002）得出公司的企業(yè)價值是會隨著公司債務(wù)的適度提高而提高。羅金輝（2013）認(rèn)為投資者對于收益模式的考慮與選擇在一定程度上取決于公司的現(xiàn)金紅利政策，得出了當(dāng)我國的企業(yè)持續(xù)發(fā)放較高的現(xiàn)金紅利。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇和變量設(shè)定

本文選取山西省26家上市公司作為研究對象并且選取公司的2011～2016年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)源，為了研究的科學(xué)合理性對樣本做以下處理：1.剔除ST公司；2.剔除數(shù)據(jù)不完善的公司。最終得到了125個觀測值。對上一步處理得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計性的描述、相關(guān)性分析和最終的線性回歸分析，從而得出本文的線性回歸分析結(jié)論。

因變量：我國現(xiàn)有的資本市場還不夠成熟，股價受外界多種因素的影響，時刻處于變動之中，所以股價不能夠準(zhǔn)確、真實(shí)的反映企業(yè)價值。在經(jīng)過綜合分析有專家界定，本文決定采用Tobins Q值來作為衡量公司價值的財務(wù)指標(biāo)，并將其用作因變量。

自變量：本文將每股現(xiàn)金紅利作為本文所建的模型中自變量，用該自變量用CD和CDPS來表示。

控制變量：考慮到研究中除了自變量“現(xiàn)金分紅”以外，還存在著許多影響企業(yè)價值的影響因素，比如，流動負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率等，為了更加準(zhǔn)確單純的反映出現(xiàn)金分紅對企業(yè)價值的影響程度，本文有必要排除這些影響因素的作用。

（二）模型設(shè)計

根據(jù)變量的設(shè)計，本文建立如下模型：

1. 本文建立了回歸模型一：

Q=α1+α2CD+α3ROA+α4LEV+ε（1）

其中α1、α2、α3、α4表示模型一中存在的未知參數(shù)，ε代表隨機(jī)變量。

2. 本文建立了回歸模型二深入的研究：

Q=β1+β2CDPS+β3ROE+β4LEV+ε（2）

其中β1，β2，β3，β4，代表模型二中存在的未知的參數(shù)， ε則同樣代表為隨機(jī)變量。

（三）現(xiàn)金分紅企業(yè)價值實(shí)證研究

在所取樣本企業(yè)中進(jìn)行了初步的人工篩選分析發(fā)現(xiàn)樣本中存在63個觀察對象有發(fā)放現(xiàn)金股利的行為，占125個總觀察樣本值的50.40%，發(fā)現(xiàn)有62個觀察對象在沒有發(fā)放現(xiàn)金股利，是總觀察值的49.60%，以這樣的比重表明了該樣本可以比較全面地反映山西省上市公司股利分配情況的主要特征。

其中，潞安環(huán)能的每股現(xiàn)金股利的平均值最高達(dá)到0.71，表明潞安環(huán)能發(fā)放現(xiàn)金紅利的平均水平是要高于其他公司的；同時太原重工的每股現(xiàn)金股利的平均值則最低達(dá)到0.03，表明其發(fā)放現(xiàn)金股利的水平要低于其他的上市公司。潞安環(huán)能標(biāo)準(zhǔn)差也最大，說明其發(fā)放現(xiàn)金股利水平的波動性相較于其他公司也較大；太鋼不銹、太原重工、晉西車軸的標(biāo)準(zhǔn)差最小，說明其發(fā)放現(xiàn)金股利水平的波動性也較小。

通過使用SPSS對因變量和控制變量進(jìn)行了統(tǒng)計性描述得到初始分析數(shù)據(jù)。由數(shù)據(jù)可以得出其中的國新能源的因變量托賓Q值的平均值最大為20.98，另外太鋼不銹鋼企業(yè)的因變量托賓Q值的平均值則為最小值1.05，這兩者之間的差異反映了山西省不同上市公司間的托賓Q值有比較大的差異，而這與上市公司各方面的不同是有一定關(guān)系的。但是由于樣本公司的總資產(chǎn)凈利潤率普遍表現(xiàn)為中低水平，有的甚至出現(xiàn)了負(fù)值，這表明了山西省的上市公司的整體盈利能力并不高。樣本上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率絕大部分都低于1這個值，并且僅有國新能源的資產(chǎn)負(fù)債率大于1為2.79，原因可能是其未分配利潤為負(fù)，表明該公司近幾年盈利狀況不佳。

1. 每股現(xiàn)金紅利（CDPS）與企業(yè)價值（Q）的回歸分析endprint

依據(jù)模型一建立線性回歸模型一，借助spss軟件來進(jìn)行回歸分析，并且得出，F(xiàn)的統(tǒng)計量值顯示為45.950，同時對應(yīng)的P值顯示為O，所以由分析可以得出，應(yīng)該拒絕模型整體不顯著的原假設(shè)，也就是說該模型的整體是表現(xiàn)顯著的?？刂谱兞恐蠷OA 的t值為-0.165，顯著性水平為0.012，說明在15%顯著水平上顯著。其中表明ROA參數(shù)同企業(yè)價值整體上成負(fù)相關(guān)趨勢，LEV參數(shù)則同企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)。模型一的線性回歸方程為：

Q=-3.479+1.699CD-6.209ROA+9.038LEV

從以上的回歸方程式可以得出，現(xiàn)金分紅這一行為確實(shí)可以增加公司的企業(yè)價值這一結(jié)論。

2. 回歸分析每股現(xiàn)金紅利同企業(yè)價值之間有何關(guān)系

表明回歸模型擬合優(yōu)度為（R方）、再接著調(diào)整的擬合優(yōu)度、最后估計標(biāo)準(zhǔn)差以及統(tǒng)計量。每股現(xiàn)金股利的回歸系數(shù)為 4.893為正，并且t值為0.417，顯著性水平為0.011，結(jié)果呈現(xiàn)在5%的顯著水平上表現(xiàn)顯著，則表明每股現(xiàn)金股利對與公司的企業(yè)價值是具有顯著的正影響的，即隨著支付的現(xiàn)金股利越多，公司的企業(yè)價值也就越高。模型二的線性回歸方程為：

Q=0.246+4.893CDPS+1.866ROA+1.540LEV

從模型二的線性回歸方程中可以看出，每股現(xiàn)金股利同企業(yè)價值存在著正相關(guān)的關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)值為4.901。

四、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

1. 研究結(jié)果表明2011～2016年山西省的上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利的公司比重逐漸的增大，從2011年的48%逐漸增加到2016年的52%。這說明，隨著我國證券市場的不斷完善，與之相關(guān)的法律制度也在不斷的發(fā)展完善，上市公司也漸漸把投資者的利益放在了重要的位置，因此在一定程度上改變了某些公司基本不發(fā)放現(xiàn)金紅利的現(xiàn)象。雖然山西省越來越多的上市公司偏向發(fā)放現(xiàn)金紅利，但是除個別公司外，山西省絕大部分上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的金額比較低，并且山西省的一部分上市公司發(fā)放現(xiàn)金紅利上不穩(wěn)定且缺乏一定的連續(xù)性。

2. 現(xiàn)金紅利支付水平與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。由回歸方程一可以得出，在山西上市公司中，現(xiàn)金分紅行為與企業(yè)價值成負(fù)相關(guān)。即無現(xiàn)金分紅行為的公司其表現(xiàn)的企業(yè)價值要比有現(xiàn)金分紅行為的公司的企業(yè)價值要高。

（二）政策建議

本文研究得出，在一定程度上，企業(yè)價值與每股現(xiàn)金紅利存在著正相關(guān)的關(guān)系。而發(fā)放先股利是保證投資者合法權(quán)益的重要措施，企業(yè)價值則體現(xiàn)了一個公司自身的價值所在，所以本文從如何平衡者兩者之間的關(guān)系作了一些建議。

1. 不斷完善相應(yīng)的法律體系，加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管

近自2000年以來，由于我國證監(jiān)會不斷發(fā)布關(guān)于現(xiàn)金分紅的制度、條例，我國不發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司已逐漸減少，但不可避免的存在著一些企業(yè)從來只知道吸收投資、融資，但是幾乎很少發(fā)放現(xiàn)金股利，這種企業(yè)行為嚴(yán)重侵害了投資者的利益，對于這樣的企業(yè)，國家應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管，避免更多的投資者的利益受到侵害。

2. 企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視現(xiàn)金股利的發(fā)放，平衡好現(xiàn)金紅利與企業(yè)價值之間的關(guān)系

相較于國外企業(yè)將現(xiàn)金分紅作為股利政策的主要方式，我國由于法律制度的不完善，監(jiān)管制度的不足，加之大多數(shù)的公司管理者將目光放在當(dāng)下，短期利益，所以很少發(fā)放現(xiàn)金股利甚至不發(fā)。但是這種行為也損害了公司自身的價值聲譽(yù)和企業(yè)無形資產(chǎn)。目前我國的市場融資呈現(xiàn)形式單一，且融資難度系數(shù)高。所以我國應(yīng)當(dāng)借鑒國外企業(yè)的融資模式以及股利政策，適當(dāng)?shù)丶哟蟋F(xiàn)金分紅的力度，這樣的話，我國的市場融資問題將得到有效的改善，投資者與企業(yè)會得到雙贏。一個企業(yè)想要長久的發(fā)展，就必須保證投資者的利益，因?yàn)槠髽I(yè)的資金來源于投資者，沒有投資者，企業(yè)就不會有發(fā)展的空間。

參考文獻(xiàn)：

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[6]羅金輝.機(jī)構(gòu)投資者持股、現(xiàn)金股利政策與公司價值[J].投資研究，2013（01）.

*基金項(xiàng)目：“十三五”時期貴州培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究子課題——十三五時期貴州省數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略思路及對策建議。

（作者單位：許曉飛，貴州大學(xué)管理學(xué)院；林歡，貴州大學(xué)物理學(xué)院）endprint