陶振明

（天津財經大學，天津 300222）

一、智能投顧的概念及其在我國發(fā)展現(xiàn)狀

所謂的智能投顧（Robo-Advice），其實是由人工投顧演變來的，但其又高于人工投顧。具體來說，智能投顧由兩個部分構成：一個是傳統(tǒng)部分，即線下理財通過線上的方式來實現(xiàn)，通過復制或者是實現(xiàn)線下理財?shù)牧鞒?，了解客戶一些基礎信息，理財目標等，為委托者提供最優(yōu)投資建議。二是個人專屬的定制化服務部分。在復制傳統(tǒng)線下理財服務流程的基礎上，運用各種技術手段，使投顧服務更加趨向于個性化。運用問卷等方式對客戶進行信息收集，獲取其風險偏好情況，風險收益預期，通過運用人工智能技術，收集分析大量客戶信息，準確把握每位客戶的基本情況，在此基礎上為每位客戶提供專屬的資管方案，讓投資者實現(xiàn)“零基礎、零成本、專家級”動態(tài)資產投資配置。

2008年的金融危機使得美國的傳統(tǒng)金融機構陷入公眾的信任危機久久不能自拔，同時嚴苛的監(jiān)管政策升級更讓傳統(tǒng)金融機構舉步維艱。該危機時刻給了智能投顧創(chuàng)業(yè)企業(yè)迅速成長的機會，以Betterment和Wealthfront為代表的公司迅速得到發(fā)展。它們通過創(chuàng)新舉措，運用互聯(lián)網技術，不斷降低投資者的投資門檻，同時為客戶提供優(yōu)質的財富管理服務。這些服務相比傳統(tǒng)的財管服務具有費率低、透明化、個性化等特點，受到投資的認可。隨著人口機構的變化，信息技術和人工智能的發(fā)展，監(jiān)管法規(guī)的不斷完善，可以預見未來智能投顧將出現(xiàn)迅猛的發(fā)展，其管理的資金規(guī)模將迅速擴大。據(jù)My Private Banking對全球業(yè)務的預測，智能投顧管理的資金估摸將在2020年達到1.6萬億美元，所以智能投顧市場的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

經濟快速發(fā)展，居民的家庭財富穩(wěn)步增長，同時其財富管理的需求也在增多，但投資的渠道相對較少，所以對于財富管理市場來說其發(fā)展空間是巨大的。網絡理財受到越來越多人特別是年輕人的認可，并且日漸成為人們的一種理財常態(tài)模式。在此大背景下，智能投顧于2014年逐漸被引入國內，同時涌現(xiàn)大批的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，隨著智能投顧在國內的迅速發(fā)展，傳統(tǒng)金融機構也加入其中，大力布局。目前在國內智能投顧市場，活躍著傳統(tǒng)金融機構、券商機構、互聯(lián)網科技公司和第三方創(chuàng)業(yè)機構等，各機構都在大力開拓市場，不斷推動智能投顧的發(fā)展，其中摩羯智投、譜藍和京東智投等獲得較好的市場認可。智能投顧主要客戶群體是“長尾客戶”，而國內的投資者主體為散戶，正好迎合了其所要開發(fā)的目標客戶條件。隨著中國智能投顧的發(fā)展，預計到2020年，國內智能投顧市場規(guī)模將達到5.22萬億，足以對國內財富市場格局產生巨大的影響。

二、資管新規(guī)內容分析解讀

相比意見稿，新規(guī)在以下方面做出改變：

（一）延長過渡期

相比之前征求意見稿的過渡期限，新規(guī)的過渡期限有所延長，多出一年半的時間，延長至2020年底，通過這樣的改變，金融機構將會獲得更為充足的整改和轉型時間，從而避免金融機構的不穩(wěn)定。

（二）非標估值方法予以明確：可以用成本攤余法

打破剛兌是資管新規(guī)的一個比較重要的關注點，新規(guī)要求金融機構必須按照規(guī)定對資管產品實行凈值化管理，并且能及時反映基礎資產的收益和風險，當然凈值的生成也必須遵循公允價值原則。

（三）對私募產品的分級限制的改變

新規(guī)刪去了之前征求意見稿的一些表述，在一定程度上放松了對私募產品分級的限制。

（四）關于智能投顧運用，核心未變，表述改動

新規(guī)進一步規(guī)定，智能投顧業(yè)務不得故意借助人工智能、大數(shù)據(jù)等概念夸大宣傳，誤導投資者進行相關的資產管理委托，其應嚴格遵守資產管理的一般性規(guī)定。金融機構應該按照相關要求向監(jiān)管部門報備其資產管理邏輯以及其使用的人工智能模型參數(shù)，在進行資產管理時要為投資者單獨建立資產賬戶，同時保證有充分的風險及可能出現(xiàn)的人工智能算法缺陷提示，明確交易流程，加強痕跡管理。對于出現(xiàn)由于金融機構本身違法違規(guī)行為導致的投資者損失，金融機構應依法賠償相應損失并承擔相應責任。

為避免人工算法同質化或算法缺陷導致的投資過于集中，產生羊群效應，加劇投資行為的順周期性，應該在產品設計初期制定出針對不同投資需求的不同投資策略、算法和交易策略，防止市場劇烈波動。一旦出現(xiàn)上述情況，從維護金融穩(wěn)定的角度出發(fā)，應果斷采取措施，及時進行人工干預，強制調整或終止人工智能業(yè)務。

三、資管新規(guī)實施對智能投顧發(fā)展可能產生的影響

作為新興財富管理方式，智能投顧自落地國內以來，一直受到眾多關注，尤其是近年來發(fā)展進入快車道，國內市場廣發(fā)證券、華泰證券、招商銀行等金融機構紛紛涉足，因此智能投顧也一直處于監(jiān)管的重點關注。

伴隨被市場認為是“史上最嚴的監(jiān)管資管新規(guī)”的通過，資管行業(yè)將迎來快速擴張期，尤其是剛性兌付的打破將使得資管市場進一步發(fā)展。隨著監(jiān)管力度的不斷加大，對于智能投顧行業(yè)來說，其發(fā)展將越來越樂觀，即某種程度上說，監(jiān)管力度的加強將助推智能投顧的發(fā)展。本文認為“顧問型的智能投顧”能夠較好地規(guī)避同質化交易，將被越來越多的金融機構機構所接受，并成為其資產管理的標配。

（一）剛性兌付的打破推動智能投顧的發(fā)展

資管新規(guī)的實施將推動智能投顧的發(fā)展，本文基于以下兩個方面考慮：

第一，新規(guī)中明確提出“消除多層嵌套和通道”，從本質上說，這是防止出現(xiàn)監(jiān)管套利行為。對于監(jiān)管套利，是指利用不同的監(jiān)管體系對金融機構行為限制的不同，將在某監(jiān)管體系下禁止A進行的行為通過B在另外一個監(jiān)管體系下允許的情況下幫助A完成相關行為。例如，如果某機構由于監(jiān)管限制無法從銀行獲得貸款，則其可以通過“券商資管”的通道來獲取貸款，達到其融資目的，在此情形下，其行為監(jiān)管主體由原來的銀保監(jiān)會變成了證監(jiān)會。

監(jiān)管套利多發(fā)生在非標類的資產中，由于非標類資產對應的高收益、高風險屬性，會出現(xiàn)一部分追求高收益的理財產品將其納為底層資產，同時這些理財產品也會打上“保本保息”的標簽，引導投資者投資。在資管新規(guī)出臺之后，上述情況將得到有效的遏制。

第二，新規(guī)要求的金融機構對資管產品的凈值化管理將從根本上避免之前銀行理財產品的剛性兌付情況，不能允許保本保收益的這類理財產品出現(xiàn)。

在此之前，業(yè)界普遍認為允許剛性兌付很大程度上阻礙了智能投顧的發(fā)展。投資者還沒有形成“風險與收益相匹配”的意識，即追求高收益，就必須承擔高風險。剛性兌付的打破將使得投資者能夠直觀清楚的認識到，將不會有“保本保收益”的概念存在。

對于智能投顧產品，其所做的就是根據(jù)投資者風險偏好進行資產配置，通過人工智能算法，期望在相等風險水平下盡可能獲得最佳收益，或者在相同收益期望下做到風險最低。在剛性兌付被打破的過程中，投資者的“風險與收益相匹配”的意識將得到加強，那么智能投顧這種將風險與收益相匹配的資產配置服務獎會得到越來越多的投資者的認可，從而在被廣泛認可的情況下，智能投顧將會迎來快速發(fā)展的時期。

（二）避免同質化交易

資管新規(guī)強調了對金融機構運用人工智能技術進行相關智能投顧業(yè)務的監(jiān)管要求。目前國內市場上出現(xiàn)的很多智能投顧服務，從法律的角度來說，并不是資產管理業(yè)務，而是屬于銷售業(yè)務的一種再創(chuàng)新。

資產管理是指公開向客戶募集資金，然后按照相關合約代替客戶投資，資金管理人獨立完成相關投資決策。在這個過程中，客戶將資金提供給管理人，管理人做出投資決策及變動時無需征得客戶同意。但是目前國內市場多數(shù)投顧產品，其每一次做出調倉決定都需要征得客戶同意之后才能執(zhí)行相關操作，所以這類投顧服務只能理解為“顧問型投顧”。

新規(guī)中明確規(guī)定了，當由于同質化交易，算法錯誤，人工智能算法缺陷或者系統(tǒng)異常導致的羊群效應的，金融機構應該要人為干預，防止其影響金融市場穩(wěn)定。如果資產管理完全由管理人決定其調倉，不需要客戶同意，那么所有用戶得到的服務是同一的，則會出現(xiàn)交易過度集中，對市場造成巨大沖擊。“顧問型的智能投顧”能夠很好的解決這個問題，主要是由于其運用了千人千面和千時千面這兩個技術。

千人千面是指不同的用戶有不同的預期，其調倉方向和調倉動作都是因人而異的。正是由于每個人的風險偏好和收益預期不同，其對資產的需求也不同，千人千面技術針對這些，能夠有效分散交易的集中性。

千時千面是指進入市場的時間不一樣，即使是同一風險偏好的用戶，其倉位也是不同的。所以不同的時間點進入市場可能會出現(xiàn)不同的交易結果，不會導致同質化交易。

（三）智能投顧將成為資管業(yè)務標配

新規(guī)出臺之后，將使得資產管理行業(yè)出現(xiàn)一個快速增長的階段，而智能投顧則作為一個很好的技術實現(xiàn)方案，將在未來得到重用。對于個人投資者而言，智能投顧能夠有效吸引長尾客戶的資產管理需求，為其提供優(yōu)質的個性化服務。所以智能投顧能夠提供給客戶符合其自身資產管理需求的，同時風險可控、增長穩(wěn)健的投資方案。對于金融機構而言，其面臨著轉型的瓶頸，智能投顧將提供給其新的轉型機遇。在招商銀行試水智能投顧之后，多家金融機構陸續(xù)開展智能投顧業(yè)務，布局市場，爭奪客戶資源，為未來市場贏得先機。隨著相關技術，用戶體驗的愈發(fā)成熟，智能投顧具備越來越多的優(yōu)勢條件，可預見智能投顧將越來越成為金融機構資產管理業(yè)務的標配。