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一、研究背景及意義

并購重組是資本市場上永恒的主題，而上市公司作為資本市場主要的參與者，并購重組活動更是異?；钴S，并購重組已成為上市公司整合行業(yè)資源、快速做大做強(qiáng)的重要手段。我國上市公司2017年度平均總市值已達(dá)到54.62萬億，占GDP的比重達(dá)到66%，這雖然與美國、英國等發(fā)達(dá)資本主義國家上市公司總市值超過國家GDP的情況仍有一定的差距，但我國上市公司的年度并購交易總額4.29萬億，占GDP的比重為5.19%，已接近西方發(fā)達(dá)國家上市公司并購重組交易金額占GDP約6%的比重。

隨著上市公司并購重組交易規(guī)模的擴(kuò)大，標(biāo)的資產(chǎn)的定價問題變得越來越突出。標(biāo)的資產(chǎn)價值評估與交易定價是上市公司并購重組工作中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)之一，也是長久以來困擾各上市公司實(shí)施并購重組交易的主要問題，很多并購重組交易最終因?yàn)榻灰纂p方在此環(huán)節(jié)出現(xiàn)重大分歧，最終無法協(xié)商一致而導(dǎo)致交易失敗。從近年來上市公司并購重組披露的數(shù)據(jù)看，標(biāo)的資產(chǎn)的評估價值往往與最終的交易價格非常接近，有些交易甚至直接將評估價值作為交易定價，從而給人一種交易價格單純依賴評估價值確定的印象，而實(shí)務(wù)工作中，交易價格的形成卻是交易雙方綜合考慮多種因素后共同談判的結(jié)果。因此，對上市公司的資產(chǎn)價值評估與交易定價之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究探討，有助于正確發(fā)揮資產(chǎn)價值評估在交易定價中的作用，為上市公司并購重組的順利實(shí)施奠定基礎(chǔ)。

二、資產(chǎn)價值評估與交易定價相關(guān)概念

資產(chǎn)價值評估是指專業(yè)的評估機(jī)構(gòu)及評估人員，按照國家法律、法規(guī)及資產(chǎn)評估準(zhǔn)則，根據(jù)特定的目的，按照法定的程序并運(yùn)用科學(xué)的方法對各類資產(chǎn)、企業(yè)價值及其他經(jīng)濟(jì)權(quán)益進(jìn)行評定、估算，并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。上市公司并購重組過程中的資產(chǎn)價值評估方法包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法，評估過程具有獨(dú)立性，評估結(jié)果為標(biāo)的資產(chǎn)的市場價值，具有一定的公允性。

交易定價是并購重組參與各方綜合考慮公開市場信息、標(biāo)的公司經(jīng)營質(zhì)量、并購后的協(xié)同效應(yīng)等諸多因素后共同協(xié)商確定的價格。交易定價的方法一般包括評估定價、市盈率倍數(shù)定價、資產(chǎn)基礎(chǔ)定價等方式，交易定價主要是各交易主體談判的結(jié)果，受各方的風(fēng)險偏好等多種因素的影響，具有一定的主觀性。

三、資產(chǎn)價值評估與交易定價的關(guān)系

在資本市場發(fā)達(dá)的國家，學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界對資產(chǎn)價值評估與交易定價的關(guān)系已有相對統(tǒng)一的認(rèn)識，即資產(chǎn)價值評估是交易定價的參考，交易定價是在評估價值的基礎(chǔ)上綜合考慮各方面因素后由交易各方協(xié)商確定的。我國由于上市公司的并購重組活動發(fā)展時間較短，其經(jīng)驗(yàn)尚淺，因此在并購重組的交易定價中還存在諸多問題，標(biāo)的資產(chǎn)價值評估與實(shí)際的交易定價之間存在著一定程度的混淆。嚴(yán)紹兵和王莉瑩等（2008）對上市公司并購重組中的資產(chǎn)評估價值和交易價格之間的差異進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者差異率基本在20%左右[1]。筆者對截至2018年3月31日已完成交易的最新50家并購重組（涉及標(biāo)的公司控制權(quán)變更的）案例進(jìn)行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：評估價值與交易定價一致的有10家；交易定價與評估價值偏差在10%以內(nèi)的有31家；偏差大于等于10%的9家。從以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，資產(chǎn)評估價值與交易定價確實(shí)存在很大程度的混淆。

由于沒有完整的理論體系，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)較為缺乏，資產(chǎn)價值評估的規(guī)范性缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和有效的監(jiān)管、非上市公司股權(quán)缺乏競爭性交易市場和有效的估值手段，因此在并購重組的實(shí)務(wù)中，資產(chǎn)價值評估和交易定價的關(guān)系方面就出現(xiàn)了兩種極端的現(xiàn)象：一是過分依賴資產(chǎn)價值的評估結(jié)果，甚至直接以資產(chǎn)評估價值作為交易定價，忽視了其他因素對交易定價的影響；二是嚴(yán)重忽視資產(chǎn)價值評估的作用，認(rèn)為資產(chǎn)價值評估是為并購交易的推進(jìn)服務(wù)的，交易各方通過協(xié)商確定交易價格后，再由評估機(jī)構(gòu)按照既定的目標(biāo)值進(jìn)行資產(chǎn)評估。這兩種現(xiàn)象最終均導(dǎo)致了同樣的結(jié)果，即目前實(shí)務(wù)中資產(chǎn)評估價值與交易定價明顯趨同的問題。

目前國內(nèi)學(xué)者已關(guān)注到此問題并進(jìn)行了針對性研究，程鳳朝、劉旭、溫馨（2013）研究認(rèn)為，資產(chǎn)價值評估和交易定價是兩種不同性質(zhì)的工作，以評估值為交易定價的唯一依據(jù)不科學(xué)也不合理，應(yīng)促進(jìn)資產(chǎn)價值評估與交易定價的有機(jī)結(jié)合，正確發(fā)揮評估在并購重組各階段的作用，并對此提出了建議[2]。筆者認(rèn)為，資產(chǎn)價值評估和交易定價既有區(qū)別、又相互聯(lián)系：資產(chǎn)價值評估是對標(biāo)的公司價值客觀、獨(dú)立的評定，是并購重組中交易定價的重要基礎(chǔ)；交易定價是交易各方主觀協(xié)商的結(jié)果，是在資產(chǎn)評估價值的基礎(chǔ)上綜合考慮各項因素后充分博弈后確定的。任何將二者進(jìn)行割裂或者混淆的做法都將對并購重組工作的推進(jìn)造成重大阻礙，只有將二者有機(jī)結(jié)合起來，充分發(fā)揮資產(chǎn)價值評估在并購重組中作用，已評估價值為參考進(jìn)行交易定價的談判，才能為并購重組在資本市場的長期活躍奠定基礎(chǔ)。

四、促進(jìn)資產(chǎn)價值評估與交易定價有機(jī)結(jié)合的建議

鑒于當(dāng)前實(shí)務(wù)中存在的以上問題，筆者認(rèn)為要促進(jìn)并購重組交易中資產(chǎn)價值評估與交易定價的有機(jī)結(jié)合，需要各方從不同的方面進(jìn)行努力。

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)方面：第一，應(yīng)提高評估的獨(dú)立性并確保在評估過程中避免受到交易各方對交易定價預(yù)期的影響；第二，應(yīng)創(chuàng)新評估方法并完善評估結(jié)果，強(qiáng)化對市場可比案例的研究和參考，改變將動態(tài)經(jīng)營的企業(yè)價值簡單評估為唯一確定數(shù)據(jù)的做法，嘗試根據(jù)風(fēng)險情況及可能的經(jīng)營變化給出多個參考值或價值區(qū)間。

交易各方董事會、股東大會及財務(wù)顧問方面：第一，各方應(yīng)結(jié)合并購重組前后公司的發(fā)展戰(zhàn)略、協(xié)同效應(yīng)、風(fēng)險偏好等因素對交易定價進(jìn)行談判，可以參考評估價值，但不應(yīng)在評估前預(yù)設(shè)評估目標(biāo)；第二，財務(wù)顧問應(yīng)勤勉盡責(zé)，對資產(chǎn)價值評估的規(guī)范性進(jìn)行監(jiān)督，對交易定價的合理性發(fā)表明確意見供交易各方參考。

監(jiān)管層方面：第一，應(yīng)支持市場化定價，在嚴(yán)管利益輸送、損害中小股東利益等問題的清下，允許交易各方在資產(chǎn)評估價值的基礎(chǔ)上進(jìn)行折價或溢價交易；第二，推動非上市公司股權(quán)交易市場的建設(shè)，為非上市公司股權(quán)交易定價提供充分的競爭性市場，為并購重組交易提供更多的估值方式。

五、總結(jié)

資產(chǎn)價值評估與交易定價在并購重組的實(shí)務(wù)中存在一定程度的混淆，這對并購重組工作的順利開展形成了阻礙。理順二者之間的關(guān)系，促進(jìn)其有機(jī)結(jié)合，才能有效資產(chǎn)價值評估在并購重組交易定價中作用，促進(jìn)并購重組交易的進(jìn)行。交易定價只用以資產(chǎn)評估價值為參考，交易各方結(jié)合自身的風(fēng)險偏好、公司未來的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略等因素進(jìn)行充分協(xié)商，才可能是相對公允合理的；資產(chǎn)價值評估只有保持相對獨(dú)立，做到客觀公正，不預(yù)設(shè)目標(biāo)，才能持續(xù)在并購重組的交易定價過程中發(fā)揮作用。