王力平，吳緯地，隋 杰

（天津職業(yè)技術師范大學經濟與管理學院，天津 300222）

20世紀80年代以來，金融深化理論在世界范圍內得到了廣泛的實踐，各國的金融自由化探索在促進全球經濟一體化的同時，也推動了全球金融網絡的逐漸形成。日趨復雜的全球金融網絡一方面極大推動了世界金融與經濟的快速發(fā)展，另一方面也伴隨著世界范圍內頻發(fā)的金融危機：1987年股災、1992年歐洲貨幣危機、1994墨西哥債務危機、1997年東南亞金融危機以及2008年全球金融危機。從歷次金融危機的演變過程中可以看出，危機波及的范圍越來越廣，破壞程度越來越大。究其原因，是聯(lián)系愈發(fā)緊密的全球貿易與金融活動所形成的金融網絡中蘊含的系統(tǒng)性金融風險越來越快地蔓延與溢出，越來越多地累積與爆發(fā)。亞洲金融危機之后，金融互聯(lián)性與系統(tǒng)性金融風險被正式提出，2008年的全球金融危機催生了大量有關系統(tǒng)性金融風險與金融網絡的研究與思考。學者們利用國內與國際間的復雜金融網絡關系研究系統(tǒng)性金融風險的溢出傳遞，并試圖從跨國風險傳染的角度為金融危機的爆發(fā)提供理論解釋，進而提高危機預測的準確性。各國貨幣當局也開始深入宏觀審慎監(jiān)管實踐，以增加自身金融體系應對危機的能力。全球金融危機過去10年之久，但學者們對風險與危機的探究并沒有片刻的停止。本文從系統(tǒng)性金融風險、金融網絡以及跨境風險傳遞這3個角度梳理相關文獻，并對未來的研究方向提出一些展望。

1 國內外研究文獻綜述

1.1 金融系統(tǒng)性風險的定義與度量

1.1.1 金融系統(tǒng)性風險的定義

1.1.2 金融系統(tǒng)性風險的識別

Borio等[10]以信貸增長率作為分析指標，利用門檻模型為信貸增長率的趨勢偏離提供了經驗法則，并將其作為危機爆發(fā)的標志。張萌[11]基于金融系統(tǒng)性風險內生于金融體系并對其經濟產生極大破壞，從金融和宏觀經濟2個層面提出不同指標對系統(tǒng)性風險進行識別，包括金融層面的貨幣風險、銀行風險、債務風險等，以及宏觀經濟層面的就業(yè)風險、通脹風險、國際收支和經濟增長風險。此外，更多的文獻對金融機構的系統(tǒng)性風險的判定：國際貨幣基金組織提出利用金融穩(wěn)健性指標[12]來分析整體資產負債表的穩(wěn)健性，Moretti等[13]研究各金融機構之間存在的弱連接，并利用宏觀壓力測試探尋金融機構脆弱性的形成原因。Ong等[14]研究了銀行體系內的系統(tǒng)性風險，并提出利用銀行穩(wěn)健性評估工具對系統(tǒng)性風險進行監(jiān)管。

1.1.3 金融系統(tǒng)性風險的度量

Galati等[15]梳理歸納了系統(tǒng)性金融風險的多種度量方法，從實證的精確性來說，基于市場數(shù)據(jù)的風險量化模型得到了更廣泛的應用，如波動率溢出，聯(lián)合困境指標Segoviano，條件在險價值CoVaR方法，困境溢出，系統(tǒng)性風險指標，邊際與系統(tǒng)性預期損失，系統(tǒng)性未定權益分析法[16-22]等來描述金融機構間的風險溢出。

1.2 金融系統(tǒng)性風險的網絡研究方法

Brunnermeier[23]認為，2008年的全球金融危機之所以能夠從銀行部門的次貸危機逐漸衍化而成，主要原因是金融機構的資金借貸形成了金融網絡，而這種網絡具有風險放大機制。

金融系統(tǒng)性風險存在不同的傳遞渠道，相應可構建不同的網絡模型。根據(jù)網絡構建的方法，目前的研究具體可以歸納為以下幾個方向。

1.2.1 基于資產負債表構建金融網絡

金融機構間通過資產負債表進行風險傳遞主要是指違約機制，這類研究大多通過銀行間的同業(yè)拆借、同業(yè)存放以及回購業(yè)務等數(shù)據(jù)來描述銀行間的直接相關性，并研究風險傳遞過程。由于無法獲得具體的資產負債數(shù)據(jù)，因此此類研究大多利用最大熵方法根據(jù)拆借和存放總額來進行估計銀行間的資產負債關系。鮑勤等[24]利用中國銀行業(yè)數(shù)據(jù)，使用最大熵方法估計銀行間資產負債關系，建立銀行間市場網絡以研究金融風險的傳遞概率和影響程度，并通過仿真模型研究發(fā)現(xiàn)中心-外圍網絡比完全連接網絡的傳染范圍更廣和程度更大。隋聰?shù)萚25]提出了優(yōu)化的無標度網絡構造方法，并用以度量銀行間的違約傳染程度，通過仿真模擬構造不同標度的網絡進行比較發(fā)現(xiàn)：集中度越高的網絡，傳染倒閉的銀行數(shù)量越多。方意[26]在破產機制的基礎上加入了去杠桿機制，分析了銀行間基于資產負債表的4種風險傳遞渠道，并通過參數(shù)敏感性分析發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)性風險存在區(qū)制轉換效應。

德國羅斯勒公司是生產和銷售研磨、拋丸設備的專業(yè)廠商，主要產品有研磨光整系統(tǒng)和拋丸清理系統(tǒng)，包括用于發(fā)動機、起落架以及機翼等部件的光飾產品和拋丸設備，適于軸類、盤類和葉片的應力強化與拋丸處理。羅斯勒公司創(chuàng)立于1933年，其表面處理技術居世界領先地位，目前已在英國、法國、西班牙、意大利、比利時、奧地利、新加坡、巴西、南非和美國等國家設有分公司，并計劃在中國投資建廠。

1.2.2 基于銀行間持有共同資產構建金融網絡

持有共同資產網絡模型最早由Cifuentes等[27]提出，該模型討論了非流動性資產價格的內生決定機制，并發(fā)現(xiàn)增加流動性比增加資本緩沖能在更大程度上降低由于資產價格沖擊造成的系統(tǒng)性風險。在此基礎上，Chen等[28]構建了銀行資產組合選擇模型，分析了持有共同資產在損失傳染過程中的作用，并介紹如何通過調整資產組合影響價格。Greenwood等[29]考慮了金融機構持有多種非流動性金融資產的降價拋售線性傳染機制。Duarte等[30]應用Greenwood等[29]模型，對銀行年報數(shù)據(jù)和交易商的三方回購市場數(shù)據(jù)進行分析，認為降價拋售是產生負外部性進而引發(fā)系統(tǒng)性風險的關鍵因素。我國商業(yè)銀行間共同持有資產主要是各行業(yè)的貸款，方意等[31]將多輪傳染和資產價格相關等假設加入到持有共同資產網絡模型中，度量房地產資產價格下跌對我國銀行體系造成的系統(tǒng)性風險，并分析其傳遞路徑。

1.2.3 基于上市金融機構的股票相關性構建金融網絡

Caraiani[32]利用復雜網絡分析歐洲主要證券市場收益性質，發(fā)現(xiàn)歐洲證券網絡呈現(xiàn)明顯的無標度性和自相似性。鄧向榮等[33]基于我國41家上市金融機構的股票收益率的相關性構建風險傳染的可視化網絡，通過網絡的不同參數(shù)（如節(jié)點出度、傳染輪次、K核分解值以及LeaderRank值）去量化系統(tǒng)性風險傳遞的特征（如傳遞速度、范圍、深度以及風險累積程度）。胡宗義等[34]利用我國上市金融機構2014年—2016年總市值數(shù)據(jù)的互信息系數(shù)對金融網絡建模，利用互信息系數(shù)和偏心距量化網絡相關性和網絡結構，并分析二者與系統(tǒng)性風險之間的變動關系。

1.3 金融系統(tǒng)性風險的跨境傳遞與金融危機

早期對金融系統(tǒng)性風險的跨境傳遞主要是研究傳遞渠道，如貿易渠道、金融渠道、金融機構渠道、投機渠道以及預期渠道等。近期對風險的跨境研究主要圍繞溢出與傳遞來展開。

1.3.1 利用計量方法尋找金融系統(tǒng)性風險跨國傳遞的特征

熊熊等[35]從股票市場入手，研究系統(tǒng)性風險的跨市場傳遞。利用CoVaR方法對多國股票市場實證發(fā)現(xiàn)，金融系統(tǒng)性風險在各股票市場間存在間接傳遞。董凱[36]利用GVAR方法研究了金融系統(tǒng)性風險在國際間傳遞的速度、影響程度以及持續(xù)時間，發(fā)現(xiàn)金融系統(tǒng)性風險在國際傳遞過程中具有明顯的區(qū)域性和順周期性。張萌[11]通過國際經驗分析與面板數(shù)據(jù)模型，研究了貨幣國際化過程中金融系統(tǒng)性風險的國際傳導，研究發(fā)現(xiàn)：隨著貨幣國際化由低級階段向高級階段發(fā)展，系統(tǒng)性風險的傳導途徑更加豐富，作用機理更加復雜，危害性更加強烈。

1.3.2 利用網絡分析方法研究系統(tǒng)性風險的蔓延與金融危機的傳染

Hattori等[37]利用股票要求權數(shù)據(jù)構建金融網絡來研究國際間銀行的風險敞口，研究發(fā)現(xiàn)該網絡的指標數(shù)據(jù)在一些重大金融危機（如亞洲金融危機）中并沒有發(fā)生明顯變動。徐曉萍等[38]利用最大生成樹構建中國證券網絡，并針對金融危機對證券網絡的影響進行了實證研究。Kali等[39]基于國際貿易網絡分析了金融傳染路徑，當網絡中心國家一體化程度加深時，風險傳遞發(fā)生的可能性會不斷加大；而網絡邊緣國家的連接性加深時，會促使風險的分散。Minoiu等[40]利用全球184個國家的銀行跨國借貸數(shù)據(jù)，構建并描述了全球銀行網絡的拓撲結構，并分析歷次金融危機時網絡結構的變化。研究發(fā)現(xiàn)：全球銀行網絡結構具有很大的波動性，歷次金融危機爆發(fā)時及爆發(fā)后網絡互聯(lián)性趨于下降。恰好驗證了網絡結構與危機之間存在一定關系，Minoiu等[41]進一步將其量化，在資產價格泡沫、匯率高估等宏觀變量的基礎上，將網絡結構變量加入危機預測模型，結果顯示：網絡結構指標對金融危機具有很強的預測能力。王雯等[42]基于國際股票市場危機前后的數(shù)據(jù)，結合復雜網絡方法和DCC-GARCH模型，探討國內外極端風險事件背景下系統(tǒng)性金融風險的跨境、跨市場的傳導效應，研究發(fā)現(xiàn)：金融市場間的聯(lián)動性不斷增強，且系統(tǒng)性風險的跨市場傳導存在極強的時變性。

1.4 文獻述評

（1）現(xiàn)有文獻對金融機構之間、金融體系以及金融市場之間的各種網絡描述基本完備，但都僅基于某一種關聯(lián)（如證券收益率的相關性或者資產負債表關聯(lián)）建立網絡來進行分析金融系統(tǒng)性風險的特征，而沒有將各種關聯(lián)性進行整合進而獲得一個對金融系統(tǒng)性風險的空間分布的整體認識。

（2）現(xiàn)有文獻對系統(tǒng)性風險跨國傳遞的實證研究，主要是就某一階段的具體數(shù)據(jù)（如證券市場數(shù)據(jù)或者銀行間跨國風險敞口數(shù)據(jù)等）構造計量模型或者網絡模型來分析變動特征，而從歷次金融危機作為切入點分析系統(tǒng)性風險傳遞動態(tài)特征的卻很少。

（3）現(xiàn)有文獻對歷次金融危機的研究大多致力于提取某種共有因素來解釋危機進而對危機進行預測（如信貸增長率、資產價格泡沫等），而較少挖掘全球一體化進程不斷加深背景下歷次金融危機的特征動態(tài)演變。

2 未來的研究方向

20世紀90年代以來的歷次金融危機波及范圍越來越廣，因此利用金融網絡研究金融系統(tǒng)性風險的跨國動態(tài)溢出，對溢出的源頭、路徑以及沖擊過程進行深入分析，將是一個重要的研究方向。為了得到更有價值的結論，未來的研究首先需要梳理20世紀90年代以來的金融危機的爆發(fā)源頭、傳染范圍、演變過程以及內在成因，總結危機蔓延的一般歷史規(guī)律；再結合目前全球金融市場的密切連結性，即金融體系之間的跨國連結以及金融市場之間的跨國連結，利用復雜網絡理論、網絡仿真方法、跨國連結模型以及條件在險價值方法等深入分析金融系統(tǒng)性風險跨國傳遞的動態(tài)機制；最后在經濟全球化背景下拓展宏觀審慎政策的內涵：從時間維度上擴展到對全球經濟以及金融周期的監(jiān)測與措施，從橫截面維度上擴展到跨體系、跨市場之間的風險分布的監(jiān)管。

2.1 歷次金融危機的傳遞升級

經濟危機爆發(fā)的根本原因是經濟結構的內在缺陷，而頻發(fā)金融危機的根本原因在于金融本身的脆弱性與不斷推進的金融自由化。

從監(jiān)管角度，西方國家大滯脹之后，貨幣政策的通脹目標制確立。然而，物價的穩(wěn)定并不意味著資產價格和金融體系的穩(wěn)定，金融體系的內在擴張性以及“事后處理”的監(jiān)管策略增大了金融危機爆發(fā)的可能性。從混業(yè)經營角度，金融控股公司的內部交易，如交叉持股、內部轉移定價、成員之間的貸款擔保和承諾等，導致各個金融機構之間的連結性不斷增強，加大了金融風險在機構之間傳染的可能性，放大了金融風險。從金融創(chuàng)新的角度，金融創(chuàng)新的復雜性和杠桿性加劇了金融脆弱性，增大了危機的傳染性。同時，衍生品交易加強了各市場之間的聯(lián)系，同時也增加了全球金融體系的脆弱性。

此外，金融自由化的實踐越來越廣泛，從最開始的放開利率管制逐漸發(fā)展到金融業(yè)務自由化、金融機構準入自由化、資本流動自由化以及匯率自由化。一方面，改革了僵化的金融制度，促進了金融發(fā)展和經濟增長，另一方面，管制的放松加大了金融的脆弱性和風險的累積。在經濟全球化和金融一體化不斷推進的過程中，各國金融體系之間關聯(lián)性不斷加強，金融脆弱性的范圍和金融自由化的深度都日益擴大和深化，金融系統(tǒng)性風險的傳染不斷升級，金融危機的破壞性愈發(fā)嚴重。

因此，梳理20世紀90年代以來的歷次金融危機，探討金融自由化、金融脆弱性如何促進金融系統(tǒng)性風險的傳遞升級，揭示金融系統(tǒng)性風險傳遞的內在規(guī)律，可作為金融系統(tǒng)性風險跨國傳遞的基礎理論研究方向。

2.2 金融系統(tǒng)性風險跨國傳遞的動態(tài)演變

復雜網絡即以一個系統(tǒng)內部的各個元素作為節(jié)點，節(jié)點之間通過邊并在一定的規(guī)則之下連接在一起所形成的網絡。目前有關金融網絡的研究，大多以銀行及對沖基金等金融機構作為節(jié)點，金融機構之間通過信用拆借、資產負債等關系作為邊，描述金融機構之間的風險敞口（以負債為主），并分析某一金融機構受到沖擊后在網絡之內的風險傳遞。

將這種方法擴展到金融系統(tǒng)性風險的跨國傳遞，可以從3個方面進行描述。首先，分析某一國家金融體系的跨國風險敞口。利用金融穩(wěn)健性指標、國際投資頭寸等數(shù)據(jù)描述一國的風險敞口，從國家整體層面分析一國金融體系對某國信用風險的暴露程度，以及從國際上獲得融資風險的脆弱性。其次，利用國際清算銀行數(shù)據(jù)庫構建跨國網絡模型和跨國風險傳染模型，分別描述金融體系間不同類型的關聯(lián)性的第一輪效應以及每個金融體系與國家的償付能力與融資風險的多輪風險溢出效應。最后，分析全球各主要金融市場的聯(lián)動效應，分析金融系統(tǒng)性風險在全球各主要市場之間的傳遞路徑、沖擊力度以及動態(tài)演變特征。

2.3 協(xié)同性的宏觀審慎監(jiān)管

全球金融危機爆發(fā)之后，各國紛紛開始了宏觀審慎政策實踐。宏觀審慎政策主要在于對經濟的逆周期調控，并在危機之后有序恢復并刺激經濟的平穩(wěn)發(fā)展，其與貨幣政策的有效配合可以在促進經濟發(fā)展的同時防止風險激增。Seung等[43]探討了金融網絡中緊密聯(lián)系的國家通過采取協(xié)調的宏觀審慎政策是否可以降低金融危機的發(fā)生率，研究表明：協(xié)調的宏觀審慎政策可以有效阻止危機的蔓延。然而，這種效應需要相當長的時間來實現(xiàn)。

宏觀審慎政策的直接目標就是防范金融系統(tǒng)性風險，而金融系統(tǒng)性風險具有2個維度：時間維度上的金融體系順周期性和橫截面維度上的金融機構關聯(lián)性、金融體系風險分布以及溢出效應。因此，宏觀審慎政策也應對應2個維度：時間維度上，繁榮時期對金融系統(tǒng)性風險的累積事前防御，危機時期減少風險溢出效應和危機傳染的負外部性，即事后管理，涉及的工具包括巴塞爾協(xié)議Ⅲ中提到的逆周期資本要求，動態(tài)準備金制度等；橫截面維度上，應更加關注關鍵時點的金融網絡的結構變動，涉及的管理工具包括系統(tǒng)重要性資本附加、風險集中度限制等。此外，考慮到金融系統(tǒng)性風險跨國傳遞，宏觀審慎政策應將其橫截面維度從國內的金融機構關聯(lián)度擴展到國際主要金融市場的關聯(lián)度，將國內金融機構間的風險敞口擴展到一國金融體系的對外風險敞口，加強對外幣借貸、國際投資以及國際資本流入等造成風險敞口的金融業(yè)務的管理。

3 結語

與經濟全球化相伴隨的是不斷加劇的金融脆弱性和不斷深入的金融自由化，這二者是過去歷次金融危機的內在原因，也是目前金融系統(tǒng)性風險跨國傳遞的內在驅動。全球金融危機已經過去周期性的10年，房地產價格增長率、國內信貸增長率以及匯率、外匯儲備的變動等宏觀因素可以作為危機爆發(fā)的解釋因素，而系統(tǒng)性風險的網絡傳遞也可以作為傳染因素加入到對危機波及范圍及損壞程度的剖析中。系統(tǒng)性風險有2個維度：一是表征金融體系與實體經濟關聯(lián)性的時間維度，主要表現(xiàn)為順周期性；二是表征金融體系內部的關聯(lián)性的空間維度，主要表現(xiàn)為金融體系內部的風險分布、關聯(lián)程度以及溢出效應。隨著一體化不斷深入而越發(fā)復雜的全球金融網絡更是為風險的蔓延和危機的傳染提供了便捷的通道，同時也為系統(tǒng)性風險研究提供了重要方法。為控制系統(tǒng)性風險的傳遞，國際協(xié)調性的宏觀審慎政策實踐是必要的且需要不斷探索，時間維度上為防范順周期問題可采用逆周期管理措施；橫截面維度上應注重對機構自身加強監(jiān)管，對機構關聯(lián)性的控制以及對流動性的把控等。