徐巾媚　章雁

根據(jù)李克強(qiáng)總理所作的2018年政府工作報(bào)告，在過(guò)去的5年中，傳統(tǒng)零售業(yè)提檔升級(jí)、網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)快速興起，網(wǎng)絡(luò)零售額增長(zhǎng)率達(dá)到30%以上。李克強(qiáng)總理還指出，過(guò)在去5年，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用不斷增強(qiáng)。傳統(tǒng)零售業(yè)是零售業(yè)的一種形式，是相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)等無(wú)店鋪的新興零售而言的，其交易平臺(tái)為實(shí)體店面而非虛擬的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。自21世紀(jì)以來(lái)，網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)發(fā)展之迅速令傳統(tǒng)零售業(yè)望塵莫及，甚至有不少人認(rèn)為其將取代傳統(tǒng)零售業(yè)。但隨著消費(fèi)市場(chǎng)的進(jìn)一步深入，眾多線上企業(yè)走入線下以及眾多傳統(tǒng)零售企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，傳統(tǒng)零售業(yè)似乎并未如部分人預(yù)期的那樣消失。分析傳統(tǒng)零售業(yè)與網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，有助于我們更了解這兩類零售業(yè)的差別，找出其各自資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，分析其存在的合理性。

一、資本結(jié)構(gòu)及其界定

狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的長(zhǎng)期資金的結(jié)構(gòu)及其比例關(guān)系，即其長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益的比例關(guān)系；廣義的資本結(jié)構(gòu)包括所有類型的負(fù)債與所有者權(quán)益之和。本文主要采用的是廣義上的資本結(jié)構(gòu)概念。資本結(jié)構(gòu)理論主要包含以下幾種理論。

1.MM理論。MM理論的中心思想認(rèn)為，如果公司擁有相互獨(dú)立的投融資政策，企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅以及破產(chǎn)成本不存在，股東、債權(quán)人和管理者之間不存在信息不對(duì)稱，沒(méi)有交易成本和發(fā)行成本，則公司價(jià)值不受到資本結(jié)構(gòu)決策的影響。

2.靜態(tài)權(quán)衡理論。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)企業(yè)的最大價(jià)值。靜態(tài)權(quán)衡理論下目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是負(fù)債融資和非負(fù)債的抵稅收益和破產(chǎn)成本、代理成本等由債務(wù)產(chǎn)生的成本之間的權(quán)衡。

3.優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論放寬了MM理論中不考慮交易成本的假設(shè)，認(rèn)為企業(yè)為了避免逆向選擇問(wèn)題而首先發(fā)行對(duì)信息最不敏感的證券。因此，企業(yè)融資的順序一般首先是成本最小的內(nèi)源融資，然后是債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資。

二、沃爾瑪與亞馬遜公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)比

對(duì)于沃爾瑪與亞馬遜公司的資本結(jié)構(gòu)，表1主要從資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率與流動(dòng)比率這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析比較。從沃爾瑪2013年至2017年的財(cái)報(bào)中可以看出，沃爾瑪?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，其資產(chǎn)負(fù)債率保持在0.59左右，且沒(méi)有太大的波動(dòng)?？梢钥闯鑫譅柆斠恢敝饕揽康氖莻鶆?wù)籌資。而在債務(wù)組成中，沃爾瑪?shù)牧鲃?dòng)負(fù)債為0.58，高于其長(zhǎng)期負(fù)債，短期借款的資本成本比長(zhǎng)期借款低很多，充分利用短期負(fù)債能夠降低企業(yè)的平均資本成本。應(yīng)付賬款在沃爾瑪?shù)牧鲃?dòng)負(fù)債中占了很大的比例，因?yàn)閼?yīng)付賬款的資本成本為0，沃爾瑪公司盡可能利用供應(yīng)商的資金，進(jìn)一步降低了其綜合資本成本。因此，沃爾瑪?shù)木C合資本成本能保持較合理的水平。

由此可見(jiàn)，沃爾瑪主要從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面來(lái)進(jìn)行融資，在外部融資中，沃爾瑪主要利用了短期負(fù)債和應(yīng)付賬款來(lái)籌集資金，而較少利用長(zhǎng)期負(fù)債，一般債務(wù)利息都是稅前扣除的，所以采用債券資本成本有一定的避稅作用。所以，沃爾瑪會(huì)積極地采用債務(wù)資本降低企業(yè)的綜合資本成本，維持著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

亞馬遜公司，位于華盛頓州的西雅圖，是美國(guó)最大的一家網(wǎng)絡(luò)電子商務(wù)企業(yè)。本文選取亞馬遜公司主要是因?yàn)閬嗰R遜的盈利模式更偏重零售業(yè)形態(tài)，主要賺取進(jìn)銷差價(jià)盈利，是一家典型的網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)公司。

從表2我們可以看出，亞馬遜公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2013年至2017年維持在0.79左右，遠(yuǎn)高于沃爾瑪公司。其流動(dòng)負(fù)債率為0.64，略高于沃爾瑪，說(shuō)明亞馬遜公司對(duì)短期債權(quán)人的依賴也高于沃爾瑪。其長(zhǎng)期借款占總負(fù)債的比例也較小，進(jìn)一步降低了其綜合資本成本。亞馬遜公司的流動(dòng)比率平均值為1.07，要高于沃爾瑪公司的0.88，但由于超市行業(yè)具有特殊性，并不是流動(dòng)比率越高越好，這相當(dāng)于持有一筆無(wú)息貸款，說(shuō)明超市對(duì)現(xiàn)金流控制能力強(qiáng)。因此，我們可以看出，亞馬遜公司離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相差較遠(yuǎn)，其平均資本成本高于沃爾瑪。

結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展我們知道，上世紀(jì)90年代末，互聯(lián)網(wǎng)泡沫很大，于是股權(quán)融資成為了亞馬遜的首選融資手段。1997年前，亞馬遜依靠創(chuàng)投基金支持，上市后靠增發(fā)股權(quán)獲得融資?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅后，2004年改為發(fā)債融資，后來(lái)由于一直靠債務(wù)融資，在2015年初，亞馬遜的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%。迫于市場(chǎng)壓力，又改變?nèi)谫Y手段，由債務(wù)融資改為股票融資，并且通過(guò)股票融資還債。亞馬遜這樣融資的原因是，在網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)創(chuàng)始初期，其達(dá)不到盈利水平，在人力、設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面投入的比傳統(tǒng)零售企業(yè)更多，因此企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)儲(chǔ)備也比傳統(tǒng)零售業(yè)多，變現(xiàn)能力較弱，無(wú)法給銀行和其他借款人提供價(jià)值穩(wěn)定的抵押或者擔(dān)保物，無(wú)法選擇債券融資方式。另一方面，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展階段時(shí)，其網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷開(kāi)支和其他基礎(chǔ)設(shè)施的投入額依然巨大，大多數(shù)電子商務(wù)企業(yè)的現(xiàn)金流量依然是負(fù)數(shù)。總而言之，網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)很難獲得銀行貸款融資，也無(wú)法像傳統(tǒng)零售業(yè)那樣利用商業(yè)信譽(yù)向企業(yè)上下游企業(yè)獲得融資。

通過(guò)沃爾瑪與亞馬遜公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)比我們可以看出，傳統(tǒng)零售企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)，傳統(tǒng)零售業(yè)能更好的利用債權(quán)融資，使負(fù)債保持在合理的水平，其擅長(zhǎng)利用應(yīng)付賬款等短期負(fù)債進(jìn)行融資從而有效的降低企業(yè)的平均資本成本，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)低于網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)。網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)零售行業(yè)中較大，其資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高。相對(duì)于傳統(tǒng)零售業(yè)而言更傾向于股權(quán)融資，在不同的階段有不同的融資策略，更為靈活。

三、關(guān)于零售業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)啟示

1.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有零售業(yè)的異質(zhì)性。不同類型的企業(yè)其資本結(jié)構(gòu)大不相同，即使在同一行業(yè)內(nèi)，沃爾瑪與亞馬遜這兩家巨頭公司的財(cái)務(wù)策略也不相同，其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有異質(zhì)性，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況，選擇恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)資本結(jié)構(gòu)，選擇合適的融資方式，達(dá)到降低資金融資成本并使企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

2.資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有路徑回歸性。從亞馬遜的融資方式中我們可以看出，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有路徑回歸性。在亞馬遜資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到80%的時(shí)候，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，偏離了最佳資本結(jié)構(gòu)，于是公司便新發(fā)股票通過(guò)權(quán)益融資來(lái)償還債務(wù)，使公司的資產(chǎn)負(fù)債率降低。對(duì)于網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)，由于其自身的發(fā)展依賴于互聯(lián)網(wǎng)及其技術(shù)的發(fā)展，對(duì)于資本結(jié)構(gòu)存在其自身的特點(diǎn)，所以其資本結(jié)構(gòu)的路徑回歸性調(diào)整則更加明顯。

3.探尋優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的制度環(huán)境。制度環(huán)境對(duì)于上市公司的資本結(jié)構(gòu)有一定影響。我國(guó)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的相關(guān)制度依然不完善，特別是債券市場(chǎng)仍有一定的不足，堅(jiān)持完善企業(yè)的信用評(píng)級(jí)制度，多樣化債券品種和市場(chǎng)，完善相關(guān)的法規(guī)。只有資本市場(chǎng)得到充分的發(fā)展，資本才能在市場(chǎng)上自由流動(dòng)，得到有效配置，構(gòu)建良好的金融體系，為我國(guó)零售企業(yè)不斷融資和進(jìn)行資本調(diào)整提供基礎(chǔ)，從而促進(jìn)我國(guó)的零售企業(yè)取得長(zhǎng)足的發(fā)展。