文/王景燁、滕勇、卜曦云

由于私募股權(quán)基金是一項高風(fēng)險的投資方式，且不能像公募基金那樣可每天查詢市場價格，靈活交易，所以對私募股權(quán)基金的管理與監(jiān)督顯得尤為重要。

當(dāng)投資人對基金公司完成注資后，對私募股權(quán)基金的投后監(jiān)督工作正式開始。有限合伙人需要保持對基金全生命周期的監(jiān)督，即使普通合伙人有義務(wù)密切監(jiān)控投資項目的進(jìn)展情況，有限合伙人依然需要主動參與并監(jiān)督這些項目及整個基金的推進(jìn)情況。

一般情況，有限合伙人可以在每年的投資人年會上看到公司基金的投資項目組合及各個項目的當(dāng)前狀況。在投資人年會上，普通合伙人會向有限合伙人匯報過往一年的投資項目、投資策略及階段性成果。此外，有限合伙人還可以跟普通合伙人開展非正式溝通，了解基金接下來的招款、提款、收益分配與清算優(yōu)先權(quán)等。

針對基金的投后監(jiān)督工作主要目的是增強基金風(fēng)險管控，降低基金受損的概率。有些潛在風(fēng)險，如利益沖突，可以在早期檢測出來；但有些風(fēng)險，如投資項目的行業(yè)政策背離、基金管理團隊核心人物離職等，則只能在基金投后監(jiān)督過程中慢慢識別。

收益分配

私募股權(quán)基金的普通合伙人和有限合伙人如何分配收益是股權(quán)基金協(xié)議中的核心內(nèi)容。平均來看，私募股權(quán)基金需要5-7年才能將基金收益分配給各個有限合伙人，通常的約定是有限合伙人支付給普通合伙人2-3%的年度管理費和盈利20%的管理分紅。但即便是這些常見的約定，其實相差甚遠(yuǎn)。有的以實繳出資額作為計算基數(shù)，有的按認(rèn)繳出資額計算，有的直接安排了各個年度的管理費點數(shù)，也有的更為復(fù)雜。

目前常見的私募股權(quán)基金收益分配方式如下：

整體分配，先回本再分利；

按單個項目分配，預(yù)留保證金；

按單個項目，并核算單個項目成本。

整體分配，先回本再分利。為了確保分配給普通合伙人的投資收益為凈盈利，許多基金約定投資本金必須先回收，確實有了盈利才能分配給普通合伙人管理分紅，這種分配方式也稱“先回本再分利”。這種收益分配方式傾向于保護(hù)有限合伙人的利益，普通合伙人的盈利周期會相應(yīng)推遲。

按單個項目分配，預(yù)留保證金。按單個投資項目分配，同時普通合伙人將其取得的管理分紅部分預(yù)留在股權(quán)基金中作為保證金，在其他項目虧損時用于回?fù)苎a虧，也是股權(quán)基金中一種比較常見的分配方式。預(yù)留作保證金的金額一般占管理分紅的40%-50%。

按單個項目，并核算單個項目成本。目前也存在個別基金按單個項目分配收益，但同時核算并扣除單個項目的投資本金、管理成本和之前虧損項目確認(rèn)的本金虧損部分。

利益平衡

在規(guī)范的合伙制股權(quán)基金中，普通合伙人與有限合伙人的關(guān)系應(yīng)該是：作為發(fā)起人的普通合伙人負(fù)責(zé)PE的經(jīng)營管理和運作，包括尋找投資機會、管理被投資企業(yè)以及設(shè)計與實施退出方案等，對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。而有限合伙人作為出資人，負(fù)責(zé)監(jiān)督、建議以及選擇普通合伙人，以其認(rèn)繳的出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。協(xié)調(diào)二者關(guān)系，合理配置二者權(quán)利義務(wù)，有利于提高普通合伙人管理基金的運作效率和積極性，保護(hù)有限合伙人利益，提高有限合伙人的投資熱情，增強基金信譽和未來融通資金的能力，促進(jìn)基金行業(yè)的發(fā)展壯大。但合伙制股權(quán)基金在實踐中也暴露出了一些問題，導(dǎo)致普通合伙人與有限合伙人關(guān)系失衡：

道德風(fēng)險和逆向選擇

普通合伙人存在道德風(fēng)險和逆向選擇，有限合伙人利益難以保障。有限合伙人作為委托方，將資金委托于作為代理方的普通合伙人進(jìn)行運作管理，且有限合伙人不參與基金的日常運營。這樣，普通合伙人與有限合伙人之間也就存在著委托代理關(guān)系及信息不對稱問題。普通合伙人掌握更多關(guān)于基金經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的信息，其工作的努力程度不能被有限合伙人精確觀測。在其占有信息優(yōu)勢的情況下，普通合伙人很可能基于自身利益，采取對有限合伙人不利的投資決策，將企業(yè)資金和收入投資于能給自己帶來最大利益的項目上，利用信息優(yōu)勢和資金優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕操作，將利益內(nèi)部化，風(fēng)險外部化，從而損害有限合伙人的利益。

激勵約束不足及監(jiān)督缺位

由于委托代理關(guān)系的存在，普通合伙人本身存在著道德風(fēng)險和逆向選擇，需要有效的激勵約束及監(jiān)督機制對其基金經(jīng)營運作行為進(jìn)行激勵約束。但是，我國合伙制PE發(fā)展尚不成熟，缺乏有效的基金治理機制來激勵約束普通合伙人，雙方的權(quán)利義務(wù)得不到合理配置及規(guī)范。此外，在出資上，普通合伙人的出資比例較低，難以促使普通合伙人承擔(dān)基金運作帶來的風(fēng)險。

過度干預(yù)

有限合伙人對普通合伙人過度干預(yù)，影響了基金運作的獨立性和積極性。我國合伙制私募股權(quán)投資基金存在著有限合伙人不斷介入普通合伙人正常運營，使普通合伙人不得不抽出大量時間應(yīng)對有限合伙人的咨詢和干預(yù)，甚至要協(xié)調(diào)不同有限合伙人之間的矛盾；在實際運作過程中，有限合伙人過度干預(yù)普通合伙人的經(jīng)營運作，有的有限合伙人要求普通合伙人承諾一定的最低保障收益；部分有限合伙人甚至取代了普通合伙人，通過控制資金來全面控制PE運作。這都制約了PE經(jīng)營運作的獨立性和積極性，降低了基金收益。

如何平衡好有限合伙人與普通合伙人的利益？

為了更好地平衡有限合伙人與普通合伙人之間的利益，監(jiān)督股權(quán)基金投資的順利推進(jìn)，有限合伙人與普通合伙人可以從以下方面做改進(jìn)：

優(yōu)化分配模式的選擇及分紅機制設(shè)計；

建立普通合伙人的風(fēng)險承擔(dān)機制；

建立信息披露制度，緩解信息不對稱風(fēng)險；

強化普通合伙人的約束機制。

優(yōu)化分配模式的選擇及分紅機制設(shè)計，是指有效地激勵約束普通合伙人，可以通過分配模式的選擇和薪酬機制的設(shè)計來進(jìn)行，這里主要通過設(shè)計分配模式和分紅機制來實現(xiàn)激勵約束普通合伙人的目的。

建立普通合伙人的風(fēng)險承擔(dān)機制。為提高有限合伙人與普通合伙人的利益相關(guān)程度，可以考慮適當(dāng)增加普通合伙人的出資份額和現(xiàn)金所占比例，且不允許其用管理費代替在本金中的出資，增強其對風(fēng)險的管理能力。

建立信息披露制度，緩解信息不對稱風(fēng)險。應(yīng)建立健全信息披露制度，普通合伙人信息披露的方式和范圍由法律進(jìn)行強制性規(guī)定；在披露程度上，普通合伙人與有限合伙人之間可通過協(xié)議約定信息披露標(biāo)準(zhǔn)，至少應(yīng)不低于上市公司及公募基金向公眾披露信息的標(biāo)準(zhǔn)，可以使有限合伙人及時掌握基金運營情況，保障投資人的知情權(quán)；普通合伙人需明確資金的投資方向。若要改變投資方向時，應(yīng)提前向有限合伙人披露信息，確保有限合伙人有充足時間考慮是否抽回資金。若普通合伙人未遵守披露義務(wù)，普通合伙人應(yīng)承擔(dān)造成的損失。

強化普通合伙人的約束機制主要包括建立聲譽機制、失信懲戒制度以及對普通合伙人的行為約束等。以聲譽約束普通合伙人行為，建立普通合伙人信用檔案，記錄其從業(yè)年限、資金籌集、投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)及收益狀況等；建立普通合伙人失信懲戒機制，加大對普通合伙人失信行為的成本約束，使失信普通合伙人付出經(jīng)濟和名譽代價；加強對普通合伙人行為約束，對其經(jīng)營管理權(quán)、單個投資項目投資總額以及債務(wù)使用做出限制。

延伸閱讀 私募股權(quán)基金監(jiān)督報告

為便于有限合伙人跟蹤基金的進(jìn)展、項目組合情況，普通合伙人一般會定期提供基金監(jiān)督報告。具體而言，私募股權(quán)基金每年會出具一份年度審計報告及三份季度非審計報告，供投資人審閱。有些機構(gòu)如美國國際有限合伙人協(xié)會（ILPA）會要求季度報告也必須審計，但很少機構(gòu)會這么做。

一般情況下，在有限合伙人確定投資一支新基金之前，就需要跟普通合伙人協(xié)商好監(jiān)督報告事宜。主要包括報告頻次、報告包含內(nèi)容、報告展現(xiàn)形式（郵件、網(wǎng)頁、文本等）、報告估值基準(zhǔn)等。而這些報告內(nèi)容涵蓋投資組合中各成員企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)情況、最新投資及退出信息和基金財務(wù)狀況等。投資人在監(jiān)督報告中看到的投資表現(xiàn)及估值，由于私募股權(quán)基金非公開交易的緣故，有效性存在較大限制。

此外，監(jiān)督報告頻次相對較低，因為多次集中報告并不能夠幫助投資企業(yè)增加價值。另外，由于監(jiān)督報告包括年度審計報告都存在一定程度的滯后性，所以有限合伙人應(yīng)該主動與普通合伙人接觸了解基金的最新進(jìn)展。

私募股權(quán)基金監(jiān)督報告的編制由于一些相互關(guān)聯(lián)因素的影響具有一定挑戰(zhàn)性。首先，在投資退出之前，為一個投資項目估值存在較大的主觀臆斷性及市場波動影響，更不用說針對整個投資組合的估值；其次，針對最初承諾投資、估值調(diào)減、收益分配、管理費用及項目提成的會計審計流程比較復(fù)雜；第三，實際現(xiàn)金流與未實現(xiàn)資本損益之間的混淆也在一定程度上影響私募股權(quán)基金監(jiān)督報告的準(zhǔn)確性。

普通合伙人應(yīng)當(dāng)提供與基金投資有關(guān)的財務(wù)、風(fēng)險管理、運營、投資組合、交易等詳細(xì)信息，以保證普通合伙人能有效的履行信義義務(wù)并根據(jù)更新的信息而行事。有限合伙人對其知悉的信息應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的保密義務(wù)。

管理費及其他費用

普通合伙人應(yīng)當(dāng)定期分次披露其在管理費項目列支的全部費用（即交易費用、財務(wù)費用、監(jiān)管費用、管理費用、贖回費用等），并在每一期經(jīng)審計的財務(wù)報告中體現(xiàn)各分類信息，并隨附每一期的出資通知書和分配通知書。由普通合伙人的附屬機構(gòu)向基金或基金的“投資機構(gòu)”收取的費用也應(yīng)當(dāng)在每一期經(jīng)審計的財務(wù)報告中分類進(jìn)行披露。

出資通知書和分配通知書

出資通知書和分配通知書上提供的信息應(yīng)符合“機構(gòu)有限合伙人協(xié)會”制定的報告格式標(biāo)準(zhǔn)。還應(yīng)每季度提供下一次出資和分配的預(yù)估金額。

有關(guān)普通合伙人的事項披露

出現(xiàn)下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)立即向有限合伙人披露：

受管轄的法律或監(jiān)管機關(guān)提出質(zhì)詢；

基金存續(xù)期間發(fā)生任何重大意外事件；

違反有限合伙協(xié)議或其他義務(wù)。

普通合伙人的表決控制權(quán)發(fā)生變化的，或者基金文件的簽署主體發(fā)生轉(zhuǎn)讓或變更的，應(yīng)當(dāng)向有限合伙人進(jìn)行書面披露。這些情形包括但不限于：

設(shè)立上市主體；

向他人出售管理公司的股權(quán)；管理公司的股份進(jìn)行公開發(fā)行；

設(shè)立其他投資機構(gòu)。

風(fēng)險管理

普通合伙人的年度報告中應(yīng)包括基金及基金投資機構(gòu)的重大風(fēng)險及風(fēng)險管理的信息，例如：

基金投資的集中度風(fēng)險；

基金的外匯風(fēng)險；

基金及其投資機構(gòu)的杠桿風(fēng)險；

基金及其投資機構(gòu)的退出風(fēng)險，即退出環(huán)境的變化；

基金的投資機構(gòu)的戰(zhàn)略風(fēng)險，即改變或違背投資戰(zhàn)略；

基金的投資機構(gòu)的聲譽風(fēng)險；

基金及其投資機構(gòu)的非財務(wù)風(fēng)險，包括環(huán)境的、社會的和公司治理的風(fēng)險；

可要求提供重大事件的即時報告。

財務(wù)信息

年報?；饝?yīng)當(dāng)在每一財務(wù)年度結(jié)束后90日內(nèi)，按照國際有限合伙人協(xié)會的報告標(biāo)準(zhǔn)，向投資者提供基金及其投資機構(gòu)的有關(guān)信息。

季報?；饝?yīng)當(dāng)每季度結(jié)束后45日內(nèi)，按照國際有限合伙人協(xié)會的報告標(biāo)準(zhǔn)，向投資者提供基金及其投資機構(gòu)的有關(guān)信息。

關(guān)于有限合伙人的信息

有限合伙人名錄。包括聯(lián)系信息，但特別要求不列入名錄的有限合伙人的信息則不應(yīng)提供。

基金募集完畢的文件。包括最終版的合伙協(xié)議和附加協(xié)議。

有限合伙人必須對所接受的敏感信息保密。合伙協(xié)議應(yīng)明確約定允許有限合伙人內(nèi)部討論基金及相關(guān)活動事宜。有限合伙人應(yīng)當(dāng)支持普通合伙人按規(guī)定懲戒違反保密義務(wù)的有限合伙人。