孫杰 蘇玲

一、引言

金融危機的時代背景使得宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)微觀行為的互動研究逐漸成為一個受到關(guān)注的新興研究領(lǐng)域。Almeida et al.（2004）利用現(xiàn)金持有-現(xiàn)金流量敏感性模型來研究企業(yè)在融資約束情況下對企業(yè)流動性需求管理。研究中將經(jīng)濟(jì)周期分為經(jīng)濟(jì)上行期和經(jīng)濟(jì)下行期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)處于蕭條下行階段，融資約束嚴(yán)重的公司現(xiàn)金持有水平-現(xiàn)金流敏感性顯著增加。Baum et al. （2005）分析了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。原因是宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的增強，強化了對企業(yè)現(xiàn)金持有預(yù)防動機，弱化了日常交易動機，因此持有的現(xiàn)金比經(jīng)濟(jì)繁榮時期要高。研究中只考慮經(jīng)濟(jì)波動的幅度。Custódio et al.（2005）檢驗了能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的股市回報率、市場利息率等指標(biāo)來研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與企業(yè)現(xiàn)金持有之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)融資約束嚴(yán)重的公司在經(jīng)濟(jì)下行時會增加現(xiàn)金儲備。Baum et al.（2008） 將不確定性進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分為來自宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不確定性，和來自微觀公司層面的不確定性研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)。Han and Qiu（2007）將企業(yè)現(xiàn)金持有的預(yù)防動機通過一個巧妙的跨期投資模型來模擬表征，研究發(fā)現(xiàn)，如果存在融資約束企業(yè)預(yù)測到未來現(xiàn)金流量波動風(fēng)險上升并且沒有對沖可能的情況下，將會增加現(xiàn)金持有水平。Chen and Mahajan（2010） 在 分析了宏觀經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)在邏輯聯(lián)系和特點后，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素顯著影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，只不過各個宏觀經(jīng)濟(jì)變量如GDP增長速度、通貨膨脹水平、利息率以及政府支出影響現(xiàn)金持有水平的機制不同而已。此外，還有學(xué)者研究了現(xiàn)金持有在發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機時對企業(yè)是否具有緩沖作用。多數(shù)學(xué)者研究表明，超額現(xiàn)金可以被用來抵御在經(jīng)濟(jì)衰退時期的現(xiàn)金流危機，有著較多現(xiàn)金持有的公司很好地緩沖了危機帶來的負(fù)面影響（Michael Lemmon，2001；Frederick，2011；Garcia Appendinia，2013）。

國內(nèi)學(xué)者主要從公司財務(wù)特征因素、公司治理因素和行業(yè)因素來研究企業(yè)現(xiàn)金持有行為。從宏觀層面展開的相關(guān)研究剛剛起步，相關(guān)經(jīng)驗研究還比較少。羅琦和張克中（2007）從理論上分析了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)聯(lián)關(guān)系，其理論分析仍需經(jīng)驗證據(jù)的檢驗。孫杰（2013）認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有水平是呈逆經(jīng)濟(jì)周期方向變動。而從宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面考察宏觀因素對企業(yè)現(xiàn)金持有行為影響的研究更是缺乏，只有祝繼高和陸正飛（2009）研究了貨幣政策寬松程度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平變化的影響，結(jié)果表明擁有優(yōu)良投資機會的企業(yè)在貨幣政策緊縮時期會增加現(xiàn)金持有水平，證實了貨幣政策是影響企業(yè)現(xiàn)金持有量變化重要因素，但沒有進(jìn)一步分析貨幣政策影響現(xiàn)金持有行為的作用機制。

表1 變量的定義

表2 各變量的描述性統(tǒng)計分析

二、理論分析與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)機制主要有兩種：一是利率傳導(dǎo)機制，利率上升（下降）意味著資金成本上升（下降），使得私人投資趨于減少（增加），貨幣政策利率傳導(dǎo)機制是否有效通常取決于貨幣需求的利率彈性、投資的利率彈性；二是信貸傳導(dǎo)機制，這個傳導(dǎo)機制中間需要通過央行信貸功能，即貨幣政策通過央行影響商業(yè)銀行對企業(yè)貸款來直接對實體經(jīng)濟(jì)運行進(jìn)行調(diào)控。就我國實際來看，目前存貸款利率尚未完全市場化，而且私人部門的貨幣需求彈性和投資的利率彈性均相對較低，利率傳導(dǎo)機制并不通暢，很多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，信貸傳導(dǎo)機制是中國貨幣政策發(fā)揮作用的最主要渠道，即中國存在典型的信貸配給制度（饒品貴、姜國華，2013)。中央銀行通過對信貸總量的直接控制來影響各個商業(yè)銀行的放貸規(guī)模，各商業(yè)銀行每年新增貸款總和原則上是不能超過這個信貸總量。由于中國資本市場還不完善，企業(yè)融資渠道比較單一，銀行信貸資金仍是企業(yè)主要的資金來源。因此當(dāng)實施緊縮貨幣政策時，信貸資金數(shù)量下降，融資成本上升，企業(yè)融資約束程度進(jìn)一步加劇。所以，緊縮性貨幣政策條件下，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠避免資金鏈條斷裂危險，并且能夠繼續(xù)完成投資活動，獲得機會不斷成長。因此，與貨幣寬松時期相比，貨幣緊縮時期企業(yè)持有的現(xiàn)金水平會更高。

民營經(jīng)濟(jì)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，Dobson and Kashyap（2006）發(fā)現(xiàn)民營經(jīng)濟(jì)已經(jīng)占中國經(jīng)濟(jì)總量的50%以上。然而大量文獻(xiàn)表明國有企業(yè)更容易獲得國有銀行的貸款（Shang-Jin Wei and Tao Wang，1997；La Porta et al..，2002；Allen et al..，2005；Cull and Xu，2003），中國民營企業(yè)遭受著嚴(yán)重的信貸歧視，很難獲得國有銀行的信貸支持。在目前中國商業(yè)銀行占據(jù)主要地位的情況下，民營企業(yè)融資困難重重。如Allen et al..（2005）研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中缺乏資金，申請銀行提供信貸支持是一件很困難的事情。Cull and Xu（2003）發(fā)現(xiàn)，中國國有企業(yè)盡管業(yè)績表現(xiàn)不佳依然能獲得銀行信貸支持，而高成長性的民營企業(yè)急需資金卻被銀行歧視，只有通過非正常機制獲得融資。葉康濤、祝繼高（2009）研究表明民營企業(yè)受到的信貸歧視在貨幣緊縮時期更加嚴(yán)重?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：貨幣政策緊縮時期，上市公司會持有更多的現(xiàn)金。

H2：與國有上市公司相比，民營上市公司在貨幣緊縮時期，會持有更多的現(xiàn)金。

表3 貨幣政策、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2011》的“國內(nèi)生產(chǎn)總值及其增長率”數(shù)據(jù)顯示，2001-2011年，中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率保持了快速增長，2008 年由于受到全球金融危機的沖擊，中國經(jīng)濟(jì)增速由14. 2%急劇下滑到9. 6%，2009 年進(jìn)一步回落至9.2%，2010年在中國4萬億天量資金救濟(jì)下國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率雖然反彈至10.3%，但2011年又一次回落至9.3%。因此2001年至2011年包含了由經(jīng)濟(jì)高速增長到放緩的一個完整周期以及短期救市政策的一個快速反彈又回落的一個過程，非常適合本文的研究需要。因此本文選擇2001-2011年滬深上市公司為研究樣本，首先剔除了金融性公司（金融性公司因自身業(yè)務(wù)特點往往持有大量現(xiàn)金）和同時發(fā)行B 股、H 股的公司（同時發(fā)行B 股、H 股的公司所處融資環(huán)境不同）；其次剔除總資產(chǎn)或者所有者權(quán)益為負(fù)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本；最后剔除了資料不全的公司。經(jīng)過以上剔除后獲得821家公司共9031個觀測值的面板數(shù)據(jù)。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理來控制極端異常值，研究的數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫。

（二）模型和變量定義

1. 模型設(shè)定

本文借鑒楊興全、孫杰（2007）和Opler et al.（1999）的方法，設(shè)定模型1，研究貨幣政策對現(xiàn)金持有水平的影響。楊興全、孫杰（2007）研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的公司由于其行業(yè)特征、國家戰(zhàn)略等因素而持有現(xiàn)金儲備存在明顯差異，因此，研究中對回歸模型1中的被解釋變量和公司特征變量進(jìn)行了行業(yè)均值調(diào)整。

由于貨幣政策具有時滯效應(yīng)，為考察貨幣政策變化對下一期的現(xiàn)金持有水平的影響，本文使用現(xiàn)金持有的變動幅度（Dcash）為因變量建立模型2來進(jìn)一步分析貨幣政策對現(xiàn)金持有水平變化的影響。除了因變量的定義不同外，模型2中還加入了當(dāng)期的現(xiàn)金持有水平，從而控制對不同年度的現(xiàn)金持有差異對現(xiàn)金持有變化幅度的影響。

2. 變量定義

表4 貨幣政策、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有水平變化

本文參考Opler et al（1999）、楊興全和孫杰（2007）中對現(xiàn)金持有水平的定義，使用現(xiàn)金持有比率Cashratio來衡量，現(xiàn)金持有比率（Cashratio）等于貨幣資金與總資產(chǎn)扣除貨幣資金后的凈資產(chǎn)的比值；為了考察貨幣政策對現(xiàn)金持有變化的影響，還使用Dcashi，t+1=（t+1年現(xiàn)金持有量-t年現(xiàn)金持有量）/t年凈資產(chǎn)，即下一年度現(xiàn)金持有相對于當(dāng)年度現(xiàn)金持有的變動幅度。

設(shè)置貨幣緊縮政策（MP）啞變量，當(dāng)貨幣政策為緊縮性貨幣政策時取值為1，否則為0。對于貨幣政策緊縮的劃分，借鑒雒敏、聶文忠（2012）的方法參考饒品貴、姜國華等（2013）的研究，根據(jù)具體的貨幣政策將2004年、2006年、2007、2010、2011年定義為貨幣政策緊縮時期，而2002年、2003年、2008、2009年貨幣政策寬松時期，2001年和2005年貨幣政策相對中性。這樣設(shè)置的原因是，從亞洲金融危機以后，中國政府采取了寬松的貨幣政策，中國經(jīng)濟(jì)也從2001年起開始步入了高增長的軌道，同時固定資產(chǎn)投資快速增長，到2004年，中國人民銀行為了抑制固定資產(chǎn)投資過熱、信貸投放過大、通貨膨脹壓力上升的局面開始實施緊縮的貨幣政策， 2005年是中國貨幣政策相對穩(wěn)健。2006年是貨幣政策從緊的一年。2007年是貨幣政策繼續(xù)從緊的一年，中國人民銀行先后五次上調(diào)了存貸款基準(zhǔn)利率，四次上調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，2007年貨幣政策從緊的一年。2008年中國政府面來勢洶洶的美國次貸危機，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。所以，2008年是擴(kuò)張的貨幣政策。2009年繼續(xù)實施寬松的貨幣政策。2010年中國人民銀行先后6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2次加息。2011年上半年連續(xù)6個月上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，全年三次加息。顯然2011年依然實施貨幣緊縮政策。

（三）實證分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2顯示，中國上市公司現(xiàn)金持有水平比率（Cashratio）均值為20.16%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1593，表明中國上市公司現(xiàn)金持有水平總體處在一個較高的水平，但是不同公司現(xiàn)金持有水平差異較大。

2. 實證分析

表3的列1為采用全樣本對貨幣政策對現(xiàn)金持有變化進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以看到貨幣緊縮政策啞變量（MP）的系數(shù)為負(fù)，并且顯著，表明當(dāng)實施貨幣緊縮政策時，企業(yè)現(xiàn)金持有水平會下降，這與假設(shè)相反；在考慮不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的因素條件下，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)樣本組和民營企業(yè)組中貨幣緊縮政策啞變量（MP）的系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明貨幣緊縮政策時，不論對國有企業(yè)還是民營企業(yè)影響都是顯著的，企業(yè)現(xiàn)金持有水平均有明顯下降。民營企業(yè)組（MP）的系數(shù)為-0.085，國有企業(yè)（MP）的系數(shù)為-0.031，進(jìn)一步檢驗系數(shù)差異發(fā)現(xiàn)，至少在5%以上顯著存在差異。這說明貨幣緊縮政策對民營企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響要大于對國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響?？偨Y(jié)來說，當(dāng)貨幣政策趨向緊縮發(fā)展，不論國有企業(yè)還是民營企業(yè)現(xiàn)金持有水平都會降低，這和假設(shè)正好相反?？赡苁且韵略颍诶碚摲治鲋?，主要基于企業(yè)預(yù)防動機考慮，緊縮性的政策可能會使得企業(yè)融資成本上升，融資難度加大，從而會出于預(yù)防動機來增加持有現(xiàn)金，但并沒有考慮貨幣政策時滯效應(yīng)，一般來說，貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)調(diào)控作用有一定滯后效應(yīng)，往往會在貨幣政策出臺一段時間以后影響企業(yè)的投融資行為，因此，還應(yīng)該進(jìn)一步考察貨幣政策與企業(yè)未來現(xiàn)金持有水平變化的關(guān)系。鑒于此，本使用Dcash作為因變量，基于模型2采用相同的方法再次考察貨幣政策對企業(yè)未來現(xiàn)金持有水平變化的影響，實證結(jié)果見表4。

表5 貨幣政策、 現(xiàn)金持有與投資支出

從表4來看，全樣本貨幣政策緊縮啞變量系數(shù)（MP）為0.034，顯著為正，說明隨著貨幣政策趨向緊縮，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平；而從分組樣本的回歸結(jié)果來看，民營企業(yè)組貨幣政策緊縮啞變量（MP）的系數(shù)為0.061，國有企業(yè)貨幣政策緊縮啞變量（MP）的系數(shù)為0.029，二者至少在10%的水平上差異顯著。顯然，前者遠(yuǎn)大于后者，這說明貨幣緊縮政策對民營企業(yè)現(xiàn)金持有水平變化的影響要大于對國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平變化的影響。

顯然，貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)并不是立桿見影的，一般都有一段滯后期，當(dāng)政府實施貨幣緊縮政策，企業(yè)獲得貸款減少，融資約束增強，會使得企業(yè)未來現(xiàn)金持有水平變動增加，但當(dāng)期現(xiàn)金持有水平并沒有增加，反而有所下降。此外，當(dāng)貨幣政策趨向緊縮發(fā)展，不論國有企業(yè)還是民營企業(yè)都會增加積累現(xiàn)金，并且民營企業(yè)現(xiàn)金持有水平變動增加的幅度要大于國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平增加的幅度，這與本文的假設(shè)吻合。

四、進(jìn)一步分析

在考查貨幣政策緊縮條件下企業(yè)現(xiàn)金持有行為的過程中發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮政策時期，企業(yè)當(dāng)期的現(xiàn)金持有水平是下降的，并且民營企業(yè)下降的更加明顯?？赡艿脑蚴牵泿耪呔o縮會很快造成企業(yè)銀行貸款減少，這會造成當(dāng)期投資活動缺乏資金支持，為了繼續(xù)完成投資，企業(yè)從內(nèi)部尋找融資路徑，企業(yè)不得不使用內(nèi)部現(xiàn)金來解決投資需求。然而這個解釋的關(guān)鍵點在于在貨幣緊縮條件下，企業(yè)的投資支出是否明顯下降。如果投資支出明顯下降，則上文的解釋是不能成立的。因此下面有必要考察在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的投資行為有哪些變化，國有企業(yè)和民營企業(yè)的投資行為是否存在顯著異同。

問題的核心在于貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的投資支出是否發(fā)生了下降？民營企業(yè)是否下降的更多？為此，設(shè)定一個簡化的模型3，對以上問題進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果為表5的列1。

其中，Invest為企業(yè)當(dāng)期投資支出，等于企業(yè)購買固定資產(chǎn)的現(xiàn)金支出，其他的同前面研究使用的定義。模型3就表示在控制相關(guān)因素變量條件下，貨幣政策緊縮對企業(yè)當(dāng)期投資的影響?？刂谱兞慷际褂昧藴笠黄凇１?給出了貨幣政策對企業(yè)當(dāng)期投資支出影響的結(jié)果，第一列為全樣本的結(jié)果。

從表5可以發(fā)現(xiàn)，不論在全樣本中還是分組樣本中MP系數(shù)均顯著為正，因貨幣政策緊縮期間，企業(yè)并沒有立即消減當(dāng)期投資支出，這有力地支持了前面發(fā)現(xiàn)的貨幣政策緊縮時期當(dāng)期現(xiàn)金持有下降現(xiàn)象的解釋，即在銀根緊縮時期，由于企業(yè)獲得信貸資金下降，為了滿足自身投資需求，企業(yè)只有通過其他渠道來完成，其中一個就是使用持有的現(xiàn)金。因此，貨幣緊縮政策下，企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有會下降。

五、結(jié)論

以我國2001-2011的上市公司為樣本，通過面板數(shù)據(jù)并運用固定效應(yīng)模型實證分析了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。研究結(jié)果表明 ：（1）當(dāng)貨幣政策趨向緊縮時，企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有水平會有所下降，但從滯后期的現(xiàn)金水平變化來看，企業(yè)很快就會增加持有現(xiàn)金。此外民營企業(yè)現(xiàn)金持有水平變動幅度要大于國有企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化幅度。（2）貨幣政策緊縮期間，企業(yè)并沒有立即消減當(dāng)期投資支出，原因在在于銀根緊縮時期，企業(yè)獲得信貸資金下降，為了滿足自身投資需求，企業(yè)只有通過其他渠道來完成，其中一個就是使用持有的現(xiàn)金。因此，貨幣緊縮政策下，企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有會下降。