張岸元

如何恢復(fù)金融市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，也許是金穩(wěn)委眾多議題中最有根本性、全局性意義，同時(shí)也是最富挑戰(zhàn)性的一個(gè)

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)主要金融市場(chǎng)運(yùn)行發(fā)生了本質(zhì)性的變化，圍繞著房股債匯四大市場(chǎng)，已經(jīng)形成了金融安全閉環(huán)，各大市場(chǎng)都是在強(qiáng)有力的干預(yù)下運(yùn)行。這一局面的直接結(jié)果，是市場(chǎng)投機(jī)性或者說(shuō)活躍度顯著下降，波動(dòng)方差大幅收窄，短期內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性明顯降低。而不可避免的間接后果則是，金融市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能有所弱化，調(diào)控當(dāng)局和市場(chǎng)力量都是盲人摸象，站在各自角度，根據(jù)不完整的信息研判市場(chǎng)走勢(shì)。

司法拍賣管窺北京房?jī)r(jià)真相

房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控措施是全面實(shí)行限貸政策，同時(shí)由地方政府出面，在部分城市實(shí)施限購(gòu)、限售、限價(jià)管理。目前，國(guó)內(nèi)4個(gè)一線城市全部限購(gòu)，26個(gè)二線城市、15個(gè)三線城市實(shí)施限購(gòu)；2個(gè)一線城市、26個(gè)二線城市、10個(gè)三線城市實(shí)施限售。在新房、二手房建委備案環(huán)節(jié)，則通過(guò)各種顯性隱性的行政手段限制報(bào)價(jià)，給出“合意的”房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。通過(guò)“深冷速凍”地產(chǎn)價(jià)格，鎖定居民財(cái)富，避免地產(chǎn)泡沫在部分城市進(jìn)一步膨脹。

沒(méi)有人知道如果沒(méi)有這些舉措，房?jī)r(jià)將如何運(yùn)行。幸好有房產(chǎn)司法拍賣為我們提供了窺斑見(jiàn)豹的機(jī)會(huì)。

司法拍賣是指人民法院將查封、扣押、凍結(jié)的被執(zhí)行人財(cái)產(chǎn)，在被執(zhí)行人逾期不履行義務(wù)時(shí)，依法以公開(kāi)競(jìng)價(jià)的方式賣與出價(jià)最高的競(jìng)買人，并用所得金額清償債務(wù)的執(zhí)行行為。2017年4月之前，參與北京的相關(guān)司法拍賣不需要有購(gòu)房資格。2017年4月27日，北京市住建委宣布了一條“補(bǔ)漏”的房地產(chǎn)調(diào)控政策，法院拍賣的房產(chǎn)今后也將納入限購(gòu)范圍。

比較上述政策之前之后的住房拍賣成交價(jià)變化，我們發(fā)現(xiàn)，2017年4月之前，在不需要購(gòu)房資格的情況下，大量無(wú)資格購(gòu)房人進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致司法拍賣價(jià)格大約比同期同地段類似房產(chǎn)中位數(shù)單價(jià)高15%；2017年4月，要求購(gòu)房資格后，無(wú)資格購(gòu)房人離場(chǎng)，導(dǎo)致司法拍賣的價(jià)格大約比同期同地段類似房產(chǎn)中位數(shù)單價(jià)低15%。

由于稅費(fèi)及被拍賣房產(chǎn)連帶未結(jié)清物業(yè)費(fèi)用等因素，拍賣價(jià)通常低于同期可比市場(chǎng)價(jià)。鑒于該因素在法拍“新政”前后同樣存在，可以將“新政”前后的價(jià)格變化，理解為購(gòu)房資格政策變化的結(jié)果，即，購(gòu)房資格的市場(chǎng)“溢價(jià)”大約是30%。

以上案例以微觀“分形”（fractal）的方式，給了我們判斷北京商品房市場(chǎng)均衡價(jià)格的依據(jù)。據(jù)此大膽預(yù)判：如果貿(mào)然取消一線城市房地產(chǎn)控盤(pán)舉措，大量無(wú)購(gòu)房資格的潛在購(gòu)買者將涌入市場(chǎng)，第一個(gè)瞬間，房?jī)r(jià)將暴漲30%；隨后，價(jià)格可能會(huì)以我們無(wú)法想象的速度上漲到驚人高位；而后高處不勝寒，成交量可能急速萎縮，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅回落。因此地產(chǎn)調(diào)控的功能表面上是抑制房?jī)r(jià)快速上漲，而真正防范的風(fēng)險(xiǎn)是暴漲之后的暴跌——調(diào)控措施是地產(chǎn)市場(chǎng)安全的保險(xiǎn)栓。

價(jià)格信號(hào)失真加大匯改時(shí)機(jī)選擇難度

類似情況也發(fā)生在外匯市場(chǎng)。當(dāng)前穩(wěn)定人民幣匯率的關(guān)鍵支撐，一是實(shí)施了強(qiáng)有力的資本項(xiàng)目管制，二是引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，三是實(shí)施了覆蓋離岸市場(chǎng)的復(fù)雜操作。

資本管制使我們很難判斷真實(shí)外匯需求。逆周期調(diào)節(jié)因子正式修正了2015年“8·11”匯改中間價(jià)“參考上日收盤(pán)價(jià)定價(jià)”的主旨。至于覆蓋離岸市場(chǎng)的操作，其影響則更為微妙。

從香港人民幣隔夜拆借利率異常波動(dòng)判斷，2015年“8·11”匯改以來(lái)，內(nèi)地大規(guī)模影響香港人民幣外匯市場(chǎng)至少進(jìn)行了三次。

第一次是2016年1月12日前后。當(dāng)日，香港人民幣隔夜拆借利率（CNH HIBOR）飆升至66.8%。此后，離岸價(jià)格依然經(jīng)常高于在岸價(jià)格，但價(jià)差顯著縮小。兩地匯率同期相關(guān)系數(shù)急劇下降，但離岸價(jià)格變動(dòng)仍領(lǐng)先于在岸匯率，說(shuō)明離岸價(jià)格仍構(gòu)成影響在岸價(jià)格變動(dòng)的原因。

第二次是2017年1月6日前后。當(dāng)天，香港人民幣隔夜拆借利率飆升至61.3%。此次操作扭轉(zhuǎn)了離岸價(jià)格經(jīng)常性高于在岸價(jià)格的局面，并且正向價(jià)差保持在較高水平上。兩地匯率的相關(guān)性進(jìn)一步減弱，匯率波動(dòng)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系幾乎消失，說(shuō)明離岸價(jià)格波動(dòng)不再構(gòu)成在岸價(jià)格波動(dòng)的重要原因。

第三次是2017年5月31日前后。當(dāng)天，香港人民幣隔夜拆借利率飆升至42.8%。此次操作不僅鞏固了此前兩輪干預(yù)的成果，而且出人意料地將離岸匯率提升至6.7464的高位，與在岸離岸匯差達(dá)到0.0746。此次干預(yù)的后續(xù)影響仍待觀察。

以上覆蓋離岸市場(chǎng)的復(fù)雜操作，使得內(nèi)地市場(chǎng)重新掌握了人民幣匯率的定價(jià)權(quán)，起到了輔助穩(wěn)定在岸匯率的作用，總體影響是正面積極。

但與此同時(shí)，也失去了一個(gè)重要的市場(chǎng)化參照。十九大報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)要推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，未來(lái)在相關(guān)改革舉措實(shí)施之前，我們將再度面臨此前歷次匯改前面臨的經(jīng)典問(wèn)題：當(dāng)下人民幣均衡匯率水平究竟是多少？特定時(shí)刻推進(jìn)市場(chǎng)化改革，是否會(huì)導(dǎo)致匯率水平大幅波動(dòng)？

恢復(fù)市場(chǎng)功能迫切而又棘手

當(dāng)前強(qiáng)力整治金融亂象的基本政策方向無(wú)疑是正確的，但全球最主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)上述全面控盤(pán)情況沒(méi)有先例，未來(lái)的演進(jìn)結(jié)果，超出現(xiàn)有理論分析框架。

金融史上多次發(fā)生為化解金融風(fēng)險(xiǎn)、觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的案例。不知道市場(chǎng)均衡價(jià)格水平，調(diào)控可能陷入金融版“塔西佗陷阱”——做的錯(cuò)是錯(cuò)，做的對(duì)也是錯(cuò)。這是中國(guó)金融最大的灰犀牛。

如何恢復(fù)金融市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，也許是金穩(wěn)委眾多議題中最有根本性、全局性意義，同時(shí)也是最富挑戰(zhàn)性的一個(gè)。

（作者為東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，數(shù)據(jù)處理：東興證券研究所陳巧巧，編輯：蘇琦）endprint