對(duì)人民幣匯率的預(yù)期轉(zhuǎn)向中性甚或偏樂觀有望在一定程度上促進(jìn)國際投資者對(duì)中國金融資產(chǎn)的進(jìn)一步價(jià)值重估。

在美元走弱的背景下，年初至今，人民幣對(duì)美元升值5.9%，但對(duì)貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣貶值0.6%。在資本管制加強(qiáng)的助力下，今年中國外匯流出也明顯放緩。值得注意的是，最近幾周人民幣對(duì)美元加速升值，且有跡象顯示，在岸市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些人民幣空頭被“逼空”的跡象。短期內(nèi)，中國外匯流向會(huì)逆轉(zhuǎn)、再現(xiàn)凈流入嗎？中金公司認(rèn)為，接下來幾個(gè)月中，中國外匯流出轉(zhuǎn)向的可能性很高，這一結(jié)論主要考慮到以下幾個(gè)方面的因素。

第一，當(dāng)前人民幣有效匯率可能不再被高估。中國仍然錄得經(jīng)常賬戶順差，為幣值提供支持。根據(jù)中金公司之前的研究，截至2014年底，人民幣實(shí)際有效匯率被高估了3.1%-8.6%，但此后人民幣對(duì)貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣已累積貶值5.6%，而人民幣的基本面也相對(duì)當(dāng)時(shí)有所改善。第二，中國經(jīng)濟(jì)基本面改善有望提振對(duì)人民幣的需求。第三，中國與其他主要國家的利差仍然支持資本流入。第四，2014年以來，企業(yè)部門累積了大量實(shí)際意義上的人民幣“空頭”，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會(huì)觸發(fā)這些“空頭”平倉——這類套利交易平倉往往會(huì)演變?yōu)橐粋€(gè)自我強(qiáng)化、加速的過程。中金公司預(yù)估，出口商積累的未結(jié)匯外匯頭寸達(dá)3,000-6,000 億美元。

圖表1 人民幣對(duì)美元升值，但對(duì)一籃子貨幣貶值

如果外匯流向和之前對(duì)人民幣匯率悲觀的市場(chǎng)共識(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國政府可能會(huì)放松一些自2015年底以來開始實(shí)施的資本管制措施，尤其是那些“臨時(shí)性”的舉措。順序上，先放開一些對(duì)居民換匯的管制可能是較為合理的政策選擇。然而，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期開始轉(zhuǎn)向時(shí)，中國可能仍會(huì)在中期內(nèi)面臨外匯凈流入。外匯重現(xiàn)流入對(duì)中國貨幣政策的執(zhí)行、以及企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成都有深遠(yuǎn)的影響。不言自明的是，對(duì)人民幣匯率的預(yù)期轉(zhuǎn)向中性甚或偏樂觀有望在一定程度上促進(jìn)國際投資者對(duì)中國金融資產(chǎn)的進(jìn)一步價(jià)值重估。

市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求似有升溫

在美元明顯貶值的背景下，年初至今，人民幣對(duì)美元升值，但對(duì)貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣貶值。今年以來，人民幣對(duì)美元升值5.9%，而美元指數(shù)的跌幅達(dá)到9.3%。由此，年初以來，人民幣對(duì)貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣貶值0.6%，表明出口部門的競(jìng)爭力不受影響。

圖表2 人民幣套利交易近三個(gè)月的成本已經(jīng)快速攀升至2007年、2010～11年的水平

圖表3 去年2季度以來、中國外幣外債重回升勢(shì)

值得注意的是，最近幾周人民幣兌美元加速升值。8月在岸人民幣對(duì)美元升值達(dá)2%，為2005 年7月匯改以來的最大的單月升幅。另外，在岸市場(chǎng)出現(xiàn)一些人民幣空頭被“逼空”的跡象。雖然今年美元經(jīng)歷數(shù)次快速貶值，但僅在過去幾周中人民幣對(duì)美元升值才明顯加快。更有意思的是，最近幾周中，人民幣兌美元多次放量收高。2015年以來，在岸人民幣匯率有數(shù)次“飆升”，但大都是由離岸人民幣（CNH）市場(chǎng)出現(xiàn)人為“逼空”所觸發(fā)的，但最近的情況并非如此——近期離岸人民幣隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持較溫和的水平。

“做空”人民幣的機(jī)會(huì)成本大幅上升。雖然人民幣匯率將大幅貶值是過去3 年的壓倒性共識(shí)，但隨著今年人民幣對(duì)美元升值以及中美利差擴(kuò)大，通過借入人民幣貸款來囤積外匯的“套利成本”近期大幅攀升。研究顯示，“人民幣套利交易”近三個(gè)月的成本再次攀升至10%的年率以上，與2007年、2010-11年時(shí)的水平相當(dāng)。隨著“人民幣空頭”的成本上升，累積的空頭頭寸會(huì)開始平倉嗎？是否會(huì)看到外匯流出逆轉(zhuǎn)？

重拾人民幣資產(chǎn)配臵

今年7月央行外匯占款僅下降46億元，為2015年10月以來的最小月度降幅。事實(shí)上，今年春節(jié)過后，外匯流出已明顯收窄，時(shí)點(diǎn)上與經(jīng)濟(jì)基本面改善以及中美利差再次擴(kuò)大相吻合。誠然，資本管制的加強(qiáng)有助于遏制外匯流出，但從一些不受資本管制影響的私人部門活動(dòng)中可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期可能已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向。

在從2014年12月的高點(diǎn)下降了近一半之后，香港離岸人民幣存款（CNH）開始回升。香港CNH存款理論上已經(jīng)可自由兌換為港幣，香港CNH存款余額于今年3月觸底反彈。具體而言，今年3月以來，香港CNH存款累計(jì)增加5.4%（即274 億元）。今年7月，離岸人民幣存款環(huán)比增加8.6億元、或1.6%（年化增速21.5%），顯示海外私人部門持有人民幣的意愿上升。

圖表4 中國與其它主要經(jīng)濟(jì)體的利差使“人民幣套利” 交易成本不菲

中國企業(yè)部門開始重新增加外幣債務(wù)。研究顯示，從2014年3季度至2016年1季度，中國外幣外債頭寸下降1,480億美元，是中國外匯儲(chǔ)備及央行外匯占款下降的部分原因。值得關(guān)注的是，2016年2季度至2017年1季度，外幣外債重拾升勢(shì)、累積增加了2,125億美元。雖然今年2季度的官方外債頭寸尚未公布，但從外幣債券的發(fā)行量可以看出，今年2 季度以來中國企業(yè)部門發(fā)行外幣債券的速度明顯加快。具體而言，年初至今，外幣債務(wù)總發(fā)行量同比激增203%。從2016年9月至2017年8月的12個(gè)月期間，中國外幣債券發(fā)行總額達(dá)到2,880 億美元，比之前的12個(gè)月高出160%。在岸市場(chǎng)也出現(xiàn)類似趨勢(shì)——2016年下半年以來，商業(yè)銀行的外匯貸款余額也開始回升。外幣債務(wù)的快速增長表明，私人部門對(duì)人民幣匯率的貶值預(yù)期可能已經(jīng)開始松動(dòng)。

再現(xiàn)外匯流入

中金公司認(rèn)為，在接下來3-6個(gè)月，中國很可能再現(xiàn)外匯流入，這一結(jié)論主要考慮到以下幾個(gè)方面的因素。

第一，當(dāng)前人民幣有效匯率可能不再被高估。根據(jù)中金公司之前采用三種主流方法來估計(jì)人民幣“公允價(jià)值”的研究，截至2014年底，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）被高估了3.1-8.6%。截至目前，所需調(diào)整可能已經(jīng)完成——2015年以來，人民幣對(duì)貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣已累計(jì)貶值5.6%，對(duì)美元累計(jì)下跌5.5%。而如今中美的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比而言也已與2014年不可同日而語。此外，中國仍然錄得經(jīng)常賬戶與貿(mào)易順差，對(duì)幣值和外匯流入提供支持。

第二，中國經(jīng)濟(jì)基本面改善有望提振對(duì)人民幣的需求。中國外匯流動(dòng)的一些“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”與2016年下半年經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的時(shí)間點(diǎn)相吻合，例如外幣外債見底與離岸人民幣存款增速均出現(xiàn)在去年下半年。歷史上，人民幣匯率預(yù)期長期與名義增長和企業(yè)盈利密切相關(guān)，因?yàn)檩^高的增長和投資回報(bào)率會(huì)吸引資本流入。在連續(xù)6年下滑之后，中國制造業(yè)ROE從2016年2季度開始改善，2017年回升明顯加速。雖然上游大宗產(chǎn)品生產(chǎn)商的盈利改善部分受“供給側(cè)改革”推動(dòng)，但中下游行業(yè)的景氣度也普遍回升。

除了利潤增速上升之外，中國企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表也明顯修復(fù)——現(xiàn)金流改善、杠桿率下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升等等。中國總體投資回報(bào)率明顯回升，而加權(quán)平均利率仍然接近歷史低位，尤其是中長期貸款利率——這樣的組合表明中國經(jīng)濟(jì)可能仍處于再通脹的較早階段，而這一階段的資本流入有望加速。

第三，中國與其他主要國家的利差仍然支持資本流入。以國債收益率衡量，中國無風(fēng)險(xiǎn)利率明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是短端利率。中國3個(gè)月期國債收益率仍然高達(dá)3.0%，而日本、英國以及主要?dú)W元區(qū)國家的同期限國債利率接近或低于0%。雖然美國3個(gè)月期國債有1%的正收益，但距離中國國債收益率仍具有差距，相比中國其它“準(zhǔn)無風(fēng)險(xiǎn)利率”則更不具吸引力——例如理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率（4.77%）和余額寶存款利率（4.05%）等。中國較高無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)“人民幣空頭”形成高企的成本，特別是在美元走弱的環(huán)境下。

最后，但非常重要的一點(diǎn)是，2014年以來，企業(yè)部門累積了大量實(shí)際意義上的人民幣“空頭”，而近期人民幣套利成本的大幅上升可能會(huì)觸發(fā)這些“空頭”平倉。由于套利成本較高，外匯市場(chǎng)可能沒有大量的直接做空人民幣的頭寸，但過去3年中“實(shí)際意義上”的人民幣空頭頭寸大量累積。人民幣“空頭頭寸”的最大的來源之一是過去幾年中國出口商未結(jié)匯的外匯收入。研究顯示，外匯收入的“結(jié)匯比率”隨著對(duì)人民幣匯率預(yù)期而變化。一般情況下，出口商會(huì)將至少60%的外匯收入換回人民幣，以支付其國內(nèi)生產(chǎn)成本（中國出口商的國內(nèi)平均附加值占比約為三分之二），否則，他們可能需要通過借入人民幣貸款來支付原材料和勞動(dòng)力等國內(nèi)成本。

2014年以來，中國出口商的“結(jié)匯比率”急劇下降，中金公司預(yù)估累積的人民幣空頭頭寸（即人民幣“套利交易”）高達(dá)3,000-6,000億美元，具體規(guī)模取決于對(duì)“正常情況下”結(jié)匯率的假設(shè)——基準(zhǔn)情形假設(shè)“正?！苯Y(jié)匯率為60%，對(duì)應(yīng)2015年來未結(jié)匯的外匯收入為4,500-5,000億美元。研究顯示，由于目前結(jié)匯率仍遠(yuǎn)低于60%，這些頭寸可能仍在累積。此外，曾經(jīng)具有市場(chǎng)壓倒性共識(shí)的套利交易都有一個(gè)特點(diǎn)，即一旦開始平倉，交易的逆轉(zhuǎn)往往會(huì)演變?yōu)橐粋€(gè)自我強(qiáng)化、加速的過程。另一方面，自2014年至今年1季度，銀行凈外匯頭寸也累積增加了2.68萬億元（約等于4,000億美元）。而今年2季度以來，企業(yè)及銀行部門持有的實(shí)際意義上的人民幣空頭頭寸已變得明顯更加“昂貴”，所以銀行也已經(jīng)開始減少其外匯凈頭寸比率。

外匯重現(xiàn)流入影響政策和市場(chǎng)

如果外匯流向和之前對(duì)人民幣匯率悲觀的市場(chǎng)共識(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國政府可能會(huì)放松一些自2015年底以來開始實(shí)施的資本管制措施，尤其是那些“臨時(shí)性”的舉措。順序上看，先放開一些對(duì)居民換匯的管制可能是較為合理的政策選擇。盡管2015年8月以來對(duì)居民換匯的監(jiān)管加強(qiáng)、媒體對(duì)此的關(guān)注度上升，2015年中國居民換匯僅占外匯流出的四分之一左右。另一方面，由于對(duì)人民幣匯率的悲觀預(yù)期剛開始松動(dòng)，當(dāng)前放松對(duì)居民換匯的管制、提高居民換匯便利可能不會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)帶來波動(dòng)?；谥薪鸸緦?duì)外匯流入的預(yù)期，及早地逐步取消一些臨時(shí)性的資本管制措施可能有助于人民幣的市場(chǎng)情緒的平穩(wěn)過渡，并為匯率機(jī)制向更加靈活、透明的方向平穩(wěn)過渡提供比較有利的環(huán)境。

然而，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期開始轉(zhuǎn)向時(shí)，中國可能仍會(huì)在中期內(nèi)面臨外匯凈流入。外匯重現(xiàn)流入對(duì)中國貨幣政策的執(zhí)行、以及企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成都有深遠(yuǎn)的影響。2004-2013年，外匯流入是基礎(chǔ)貨幣增長的主要?jiǎng)恿Α刂?013年底，外匯占款占央行總資產(chǎn)的比例高達(dá)83.3%。為了應(yīng)對(duì)2014年后外匯流入逆轉(zhuǎn)，央行開始頻繁降準(zhǔn)并發(fā)展了多種再貸款工具以抬升貨幣乘數(shù)及提高基礎(chǔ)貨幣增速。雖然較寬松的貨幣政策環(huán)境助力中國走出了2012-2016年的通縮，但通過加大央行再貸款來提高貨幣供應(yīng)增速對(duì)應(yīng)國內(nèi)信貸（相比存款增速）的更快擴(kuò)張。

與之形成反差的是，2004-2013年間，存款和名義GDP增速均高于國內(nèi)信貸增速——因此，外匯快速流入環(huán)境下，貸款/GDP的比例有所下降。當(dāng)然，外匯的快速流入和加速流出都會(huì)為貨幣政策執(zhí)行帶來不小的挑戰(zhàn)，但就當(dāng)前階段而言，外匯流出的潛在逆轉(zhuǎn)可能會(huì)降低金融系統(tǒng)對(duì)央行公開市場(chǎng)操作注入流動(dòng)性的依賴、以及隨之而來的一些結(jié)構(gòu)性問題。在企業(yè)層面，外匯流出逆轉(zhuǎn)可能會(huì)改善現(xiàn)金流、降低企業(yè)對(duì)信貸的依賴，特別是對(duì)中小企業(yè)而言。

不言自明的是，對(duì)外匯流向和人民幣匯率的預(yù)期轉(zhuǎn)向中性甚或偏樂觀有望進(jìn)一步促進(jìn)國際投資者對(duì)中國金融資產(chǎn)的價(jià)值重估。2014年以來，揮之不去的人民幣貶值預(yù)期一是壓制市場(chǎng)對(duì)中國金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要因素之一。同時(shí)，中國大金融行業(yè)以及海外上市的中國公司的相對(duì)估值都在過去數(shù)年持續(xù)受累于人民幣貶值預(yù)期。