文/王一思

擔(dān)保公司增信已成為企業(yè)債發(fā)行增信的首要途徑。

2014以來(lái)，企業(yè)債發(fā)行呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：?jiǎn)沃黄髽I(yè)債的發(fā)債規(guī)模越來(lái)越大；7年期企業(yè)債成為發(fā)行期限最為集中的品種；企業(yè)債融資成本逐年降低；發(fā)行區(qū)域集中度越來(lái)越高；中小券商企業(yè)債承銷(xiāo)數(shù)量大幅增加。

企業(yè)債發(fā)行規(guī)模受政策影響波動(dòng)較大，通過(guò)擔(dān)保公司增信的企業(yè)債比重持續(xù)增高，法人擔(dān)保和抵質(zhì)押增信比重則不斷降低，擔(dān)保公司增信已成為企業(yè)債發(fā)行增信的首要途徑。

企業(yè)債市場(chǎng)及擔(dān)保增信競(jìng)爭(zhēng)狀況

一、企業(yè)債市場(chǎng)

1、企業(yè)債發(fā)行支數(shù)及規(guī)模

2016年1-9月，共發(fā)行企業(yè)債408支，發(fā)行規(guī)模共計(jì)4,849億元，預(yù)計(jì)發(fā)行支數(shù)及發(fā)行規(guī)模全年同比增長(zhǎng)80%以上，主要原因是2015年5月發(fā)改委發(fā)布了1327號(hào)文件，放松融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債門(mén)檻。2015年，共發(fā)行企業(yè)債302支，發(fā)行規(guī)模共計(jì)3,425億元，發(fā)行支數(shù)及發(fā)行規(guī)模同比減少近50%左右，主要原因是國(guó)務(wù)院下發(fā)43號(hào)文清理地方政府債務(wù)，發(fā)改委提高了城投債發(fā)行門(mén)檻。

2、2014年以來(lái)企業(yè)債主體信用評(píng)級(jí)及增信方式分布

（1）主體信用評(píng)級(jí)分布：大的趨勢(shì)是整體信用評(píng)級(jí)趨勢(shì)上調(diào)，但幅度相對(duì)較小，說(shuō)明企業(yè)債主體資質(zhì)越來(lái)越好。

圖1 2014年以來(lái)企業(yè)債主體信用評(píng)級(jí)分布

（2）增信方式分布：按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計(jì)，企業(yè)債的增信方式趨勢(shì)是第三方擔(dān)保公司增信占比越來(lái)越高，法人擔(dān)保和抵押質(zhì)押增信占比越來(lái)越低。主要原因一是發(fā)改委明確提出企業(yè)債由擔(dān)保公司增信可以豁免復(fù)審環(huán)節(jié)，提高了發(fā)行效率；二是城投公司提供法人擔(dān)保增信時(shí)，擔(dān)保金額的1/3需計(jì)入城投公司或有負(fù)債，將提高城投公司自身的負(fù)債率；三是抵押質(zhì)押增信時(shí)所需土地、股權(quán)等覆蓋比例較高，而擔(dān)保公司要求發(fā)行主體提供反擔(dān)保物覆蓋比例較低，有利于發(fā)行主體加大杠桿比例。

3、2014年以來(lái)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分布

與2015年相比，2016年1-9月企業(yè)債呈現(xiàn)出隨著發(fā)行規(guī)模的增大，發(fā)行支數(shù)占比有所增加。其中10-20億規(guī)模增加了11.87%，20億規(guī)模以上增加了1.26%，5-10億規(guī)模減少了10.42%，說(shuō)明今年以來(lái)企業(yè)債的發(fā)債規(guī)模越來(lái)越大。

圖2 2014年以來(lái)企業(yè)債增信方式分布

圖3 2014年以來(lái)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分布

4、2014年以來(lái)企業(yè)債發(fā)行期限及利率分布

（1）發(fā)行期限分布：按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計(jì)，雖然發(fā)行期限為7年期企業(yè)債逐年下滑，但占比達(dá)到75%以上，是發(fā)行期限最為集中的品種。另外，10年期以上品種發(fā)行支數(shù)占比越來(lái)越高。

（2）7年期企業(yè)債發(fā)行利率分布：7年期發(fā)行數(shù)量最大，企業(yè)債發(fā)行利率在3.25%-9.30%之間，從平均發(fā)行利率趨勢(shì)上看，自2014年起各債項(xiàng)評(píng)級(jí)企業(yè)債融資成本均進(jìn)入了下降通道，AA級(jí)平均發(fā)行利率由7.45%降為4.69%，AA+級(jí)平均發(fā)行利率由7.08%下降為4.58%，AAA級(jí)平均發(fā)行利率由6.85%下降為3.75%。主要原因是在此期間，央行共進(jìn)行了6次降息，6次降準(zhǔn)，為債券發(fā)行提供了低利率的融資環(huán)境。

5、2014年以來(lái)企業(yè)債發(fā)行主體地區(qū)分布

2014年以來(lái)，從企業(yè)債發(fā)行主體地區(qū)分布來(lái)看，按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計(jì)，排名前12省的發(fā)債支數(shù)有越來(lái)越集中的趨勢(shì)。今年以來(lái)排名前12省的發(fā)債支數(shù)比例達(dá)到83.29%，江蘇發(fā)行支數(shù)最多，發(fā)行支數(shù)占比超過(guò)10%，湖南、湖北、貴州、江西等省的發(fā)行支數(shù)大大增加，同時(shí)占比增長(zhǎng)較快，浙江、福建等省的發(fā)行支數(shù)占比有所下滑。

6、2014年以來(lái)企業(yè)債承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)分布

券商參與企業(yè)債承銷(xiāo)程度較深，銀行參與企業(yè)債承銷(xiāo)的數(shù)量較少，近幾年來(lái)承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)企業(yè)債集中度尚無(wú)明顯變化，海通、廣發(fā)、申萬(wàn)宏源、國(guó)開(kāi)等承銷(xiāo)數(shù)量居前。值得注意的是，今年以來(lái)一些中小券商如廣州證券、財(cái)富證券、天風(fēng)證券等承銷(xiāo)企業(yè)債數(shù)量大幅增加，這些中小券商在市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)和影響力較弱，擔(dān)保公司可與這些券商建立總對(duì)總合作關(guān)系，從而有利于拓展企業(yè)債市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

二、擔(dān)保公司企業(yè)債增信競(jìng)爭(zhēng)狀況分析

1、擔(dān)保公司增信支數(shù)和規(guī)模

對(duì)2014-2016年1-9月份擔(dān)保公司企業(yè)債增信市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)排名前五的擔(dān)保公司分別為中合擔(dān)保、中國(guó)投融資擔(dān)保、中債信增、瀚華擔(dān)保、重慶進(jìn)出口擔(dān)保，增信規(guī)模分別為561.1、535.7、265.5、196.5、162.6億元。

2、擔(dān)保公司增信企業(yè)債期限分布

按照發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計(jì)，2016年1-9月?lián)９驹鲂?年期企業(yè)債支數(shù)為103支，占比為95.37%，2014-2016年1-9月發(fā)行期限為7年期企業(yè)債占比基本穩(wěn)定，達(dá)到94%以上，是發(fā)行期限最為集中的品種，今年以來(lái)出現(xiàn)了2支10年期企業(yè)債。

信用債市場(chǎng)發(fā)展與擔(dān)保增信情況

一、信用債市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1、企業(yè)債發(fā)行規(guī)模受政策影響波動(dòng)較大

企業(yè)債由發(fā)改委審批發(fā)行，發(fā)行規(guī)模受政策影響波動(dòng)較大。2015年受地方政府性債務(wù)甄別等政策的影響，以地方城投平臺(tái)為主要發(fā)行主體的企業(yè)債發(fā)行量出現(xiàn)下滑。2015年5月，由于經(jīng)濟(jì)下滑，為穩(wěn)增長(zhǎng)而加大地方基礎(chǔ)設(shè)施投資，發(fā)改委先后發(fā)布了1327號(hào)文、1327號(hào)文補(bǔ)充說(shuō)明，從發(fā)債主體、發(fā)債數(shù)量指標(biāo)、募集資金總投資占比等多方面大幅下調(diào)企業(yè)債發(fā)行門(mén)檻。企業(yè)債發(fā)行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)呈反方向變動(dòng)，若經(jīng)濟(jì)下行，發(fā)改委則放寬企業(yè)債發(fā)行門(mén)檻，通過(guò)加大地方基礎(chǔ)設(shè)施投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行；若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，發(fā)改委則通過(guò)收緊發(fā)債門(mén)檻，減少城投債發(fā)行規(guī)模。

2014年、2015年、2016年1-9月企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為6,892億元、3,364億元、4,740億元，預(yù)計(jì)2016年全年達(dá)到6,500億元，同比增長(zhǎng)88%；發(fā)行支數(shù)分別為573支、296支、395支，預(yù)計(jì)2016年全年達(dá)到530支。

2、公司債發(fā)行主體放開(kāi)后，發(fā)行規(guī)模劇增

2015 年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體由原有上市公司擴(kuò)大至所有公司制法人（地方融資平臺(tái)除外），同時(shí)對(duì)發(fā)行方式和交易轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所等方面也進(jìn)一步豐富。發(fā)行主體的大舉擴(kuò)容，加之企業(yè)債審批的縮緊，公司債2015、2016 年發(fā)行規(guī)模及支數(shù)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。

圖4 2014年以來(lái)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模及支數(shù)

圖5 2014年以來(lái)公司債發(fā)行規(guī)模及支數(shù)

2014 年、2015年、2016年 1-9月公司債發(fā)行規(guī)模分別為688億元、5,250 億元、10,934 億元，預(yù)計(jì)2016年全年達(dá)到12,000億元，同比增長(zhǎng)130%；發(fā)行支數(shù)分別為 71支、320 支、726 支，預(yù)計(jì)2016年全年達(dá)到800支左右。

不過(guò)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在收緊公司債監(jiān)管，比如，2016年7月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)通知要求券商健全公司債券業(yè)務(wù)制度體系，完善內(nèi)控機(jī)制；加強(qiáng)公司債合規(guī)管理，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為。2016 年 10 月，上交所發(fā)文收緊房地產(chǎn)和過(guò)剩產(chǎn)業(yè)發(fā)行公司債。

3、中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模維持較高水平

中期票據(jù)采用注冊(cè)制發(fā)行，發(fā)行審批流程相較于企業(yè)債和公司債等相對(duì)簡(jiǎn)化，且交易商協(xié)會(huì)發(fā)行中期票據(jù)政策變動(dòng)較小，因而近年來(lái)發(fā)行規(guī)模在中長(zhǎng)期債券中維持較高水平。

2014年、2015年、2016年1-9月中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模分別為9,637億元、12,630億元、8,978億元，預(yù)計(jì)2016年全年達(dá)到 12,000億元，同比減小7%；發(fā)行支數(shù)分別為702支、906支、691支，預(yù)計(jì)2016年全年達(dá)到875支左右，中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模和支數(shù)變動(dòng)相對(duì)較小。

對(duì)比企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)發(fā)行規(guī)?？梢钥闯?，2014、2015年中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超企業(yè)債和公司債，不過(guò) 2015 年公司債發(fā)行主體放開(kāi)后，2015、2016年公司債發(fā)行規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。

二、擔(dān)保公司增信規(guī)模及支數(shù)

1、擔(dān)保公司增信企業(yè)債規(guī)模及支數(shù)上升趨勢(shì)明顯

2014年、2015年、2016年1-9 月份擔(dān)保公司增信企業(yè)債的規(guī)模分別為707億元、501億元、1013億元，占總發(fā)行規(guī)模比例分別為10%、15%、21%，支數(shù)分別為62 支、39支、108 支，占總發(fā)行支數(shù)比例分別為11%、13%、27%，擔(dān)保規(guī)模及支數(shù)占比上升趨勢(shì)非常明顯。

擔(dān)保規(guī)模及支數(shù)占比上升的主要原因是發(fā)改委于 2015年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化法相改革有關(guān)工作的意見(jiàn)》，提出由資信狀況良好的擔(dān)保公司（指擔(dān)保公司主體評(píng)級(jí)不低于AA+及以上）提供無(wú)條件不可撤銷(xiāo)保證擔(dān)保的債券可以豁免復(fù)審環(huán)節(jié)，減少了債券發(fā)行程序，發(fā)改委要求低評(píng)級(jí)的發(fā)行主體通過(guò)擔(dān)保公司增信發(fā)行。

圖6 2014 年以來(lái)中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模及支數(shù)

圖7 2014年以來(lái)信用債發(fā)行支數(shù)及規(guī)模

圖8 2014年以來(lái)?yè)?dān)保公司增信企業(yè)債規(guī)模及占比

圖9 2014 年以來(lái)企業(yè)債擔(dān)保公司增信規(guī)模、支數(shù)占比

2、擔(dān)保公司增信公司債的支數(shù)和規(guī)模均較少

2014 年、2015 年、2016 年1-9 月份擔(dān)保公司增信公司債的規(guī)模分別為 3 億元、5.5 億元、36 億元，占總發(fā)行規(guī)模比例分別為0.4%、0.1%、0.3%，支數(shù)分別為1支、2 支、8 支，占總發(fā)行支數(shù)比例分別為 1.4%、0.6%、1.1%。2014-2016 年 1-9 月，共有 11 支公司債通過(guò)擔(dān)保公司增信，數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)債 209 支。

圖10 2014 年以來(lái)?yè)?dān)保公司增信企業(yè)債規(guī)模及占比

圖11 2014 年以來(lái)企業(yè)債擔(dān)保公司增信規(guī)模、支數(shù)及占比

2014-2016年1-9月?lián)９驹鲂诺?11支公司債有幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）債券發(fā)行金額普遍偏小，最大不超過(guò) 10 億元，大多數(shù)在3-5億元規(guī)模；

（2）發(fā)行人一般和當(dāng)?shù)負(fù)?dān)保公司合作，擔(dān)保公司地域優(yōu)勢(shì)比較明顯；

（3）除了兩支非上市房地產(chǎn)公司債主體評(píng)級(jí)為 AA 以外，其他發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)均為 AA-。

3、擔(dān)保公司增信中期票據(jù)的數(shù)量和規(guī)模均極少

2014 年、2015 年、2016 年1-9 月份擔(dān)保公司增信中期票據(jù)的規(guī)模分別為 25.3 億元、23 億元、13 億元，占總發(fā)行規(guī)模比例分別為 0.3%、0.2%、0.1%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，擔(dān)保公司增信中期票據(jù)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)債的規(guī)模。

分析 2014-2016 年 1-9月?lián)９驹鲂诺?0支中期票據(jù)可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）提供增信中期票據(jù)的擔(dān)保公司數(shù)量較少。中債信用增進(jìn)增信 5 支（發(fā)行主體無(wú)明顯地域特點(diǎn)）、廣東省再擔(dān)保增信 3支（發(fā)行主體均為廣東省企業(yè)），江蘇省擔(dān)保增信 1 支（發(fā)行主體為江蘇省縣級(jí)平臺(tái)），三峽擔(dān)保增信 1支（發(fā)行主體為重慶地區(qū)國(guó)有企業(yè)）；

（2）發(fā)行主體評(píng)級(jí)范圍由 BB+到 AA，大部分評(píng)級(jí)是AA-及 AA。

三、各市場(chǎng)擔(dān)保增信規(guī)模差異成因分析

公募信用債發(fā)行時(shí)擔(dān)保公司增信主要有以下兩方面的原因：1、符合主管部門(mén)政策要求和監(jiān)管理念；2、獲得投資者認(rèn)可，違約風(fēng)險(xiǎn)較小。下面將根據(jù)上述兩方面原因具體分析企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債三個(gè)品種。

1、符合主管部門(mén)政策要求和監(jiān)管理念

企業(yè)債由發(fā)改委審批發(fā)行，發(fā)改委要求城投負(fù)債率65%或一般企業(yè)負(fù)債率75%以上需擔(dān)保措施，同時(shí)發(fā)改委要求企業(yè)債剛性 兌付，故要求低評(píng)級(jí)主體發(fā)債時(shí)需采取第三方擔(dān)保公司、法人擔(dān) 保、抵押質(zhì)押等方式進(jìn)行增信。特別是發(fā)改委于2015年發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)化法相改革有關(guān)工作的意見(jiàn)》， 提出由資信狀況良好的擔(dān)保公司增信的債券可豁免復(fù)審環(huán)節(jié)，這可加快審核效率。故 2015 年以來(lái)，擔(dān)保公司擔(dān)保債券的規(guī)模和支數(shù)占比增長(zhǎng)較快。

圖12 2014 年以來(lái)中期票據(jù)擔(dān)保公司增信規(guī)模、支數(shù)及占比

圖13 2014 年以來(lái)中期票據(jù)擔(dān)保公司增信規(guī)模、支數(shù)及占比

圖14 2014 年以來(lái)企業(yè)債、中票、公司債發(fā)行占比主體評(píng)級(jí)分布

圖15 2014 年以來(lái)企業(yè)債、中票、公司債發(fā)行支數(shù)及占比主體評(píng)級(jí)分布

中期票據(jù)在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行，交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管寬松、采用市場(chǎng)化運(yùn)作方式，發(fā)行時(shí)只要滿足注冊(cè)條件提交相應(yīng)的文件即可。交易商協(xié)會(huì)強(qiáng)制要求中票債項(xiàng)評(píng)級(jí) AA-以上，評(píng)級(jí)達(dá)不到要求需擔(dān)保以提高債項(xiàng)級(jí)別。公司債由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，公司債放棄信用托底，以強(qiáng)化信息披露和買(mǎi)者自負(fù)為原則，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)盡調(diào)責(zé)任擔(dān)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，審核效率最高，最為市場(chǎng)化，證監(jiān)會(huì)對(duì)擔(dān)保沒(méi)有要求。

2、違約風(fēng)險(xiǎn)較小，獲得投資者認(rèn)可

信用債要順利發(fā)行成功，不僅需要發(fā)債的主管部門(mén)同意，另外還要違約風(fēng)險(xiǎn)較小，得到市場(chǎng)投資者認(rèn)可。

企業(yè)債發(fā)行需要發(fā)改委審批，效率較低，采用企業(yè)債融資的主要是不滿足中票、公司債融資條件的政府平臺(tái)企業(yè)，發(fā)行主體資質(zhì)較弱。我們統(tǒng)計(jì)了2014-2016年9月企業(yè)債發(fā)行主體評(píng)級(jí)分布，按發(fā)行支數(shù)統(tǒng)計(jì)，其中評(píng)級(jí)為 AA-及以下、AA、AA+、AAA的占比分別為13%、70%、10%、7%。可以看出企業(yè)債 AA-及以下占比 13%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中期票據(jù)占比 3%、公司債占比4%；企業(yè)債 AA+及以上占比 17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中期票據(jù)占比 60%、公司債占比 54%。

企業(yè)債發(fā)行主體資質(zhì)不如中期票據(jù)和公司債，為了降低違約風(fēng)險(xiǎn)，滿足投資者要求，可能是擔(dān)保公司增信企業(yè)債支數(shù)和規(guī)模較多的原因。

中期票據(jù)要求銀行承銷(xiāo)發(fā)行，一般要占用銀行授信額度，需先通過(guò)銀行內(nèi)部評(píng)審，銀行往往要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，銀行承擔(dān)了隱性擔(dān)保的作用。另外，中期票據(jù)主要由銀行承銷(xiāo)發(fā)行，銀行一般要求主體評(píng)級(jí)在AA級(jí)及以上，發(fā)行主體資質(zhì)較好，違約風(fēng)險(xiǎn)極小，市場(chǎng)投資者認(rèn)可度較高。上述兩個(gè)因素可能是擔(dān)保公司增信中期票據(jù)數(shù)量和規(guī)模極少的原因。

公司債發(fā)行主體資質(zhì)略弱于中期票據(jù)，但遠(yuǎn)強(qiáng)于企業(yè)債發(fā)行 主體資質(zhì)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低；同時(shí)，發(fā)行公司債的發(fā)行主體絕大部 分是國(guó)內(nèi)上市公司，目前IPO受限，退市制度短期內(nèi)難以推出，上市公司具有較強(qiáng)殼資源價(jià)值，上市公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致持續(xù)虧損也可以通過(guò)增發(fā)、配股等方式融資，公司債違約風(fēng)險(xiǎn)較低。綜上，上述兩個(gè)因素可能是擔(dān)保公司增信公司債數(shù)量和規(guī)模較少的原因。