羅麗媛+李豫湘

摘要：本文系統(tǒng)分析了政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資一投資機會敏感性的影響，和政治關(guān)聯(lián)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中影響效果的不同。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)利用了政治關(guān)聯(lián)帶來的便利來提高投資一投資機會敏感性；非國有企業(yè)更有動機和可能通過政治背景來提高投資一投資機會敏感性。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；投資一投資機會敏感性

0引言

我國現(xiàn)階段政府的巨大權(quán)力和市場監(jiān)管的缺失導(dǎo)致具有政治背景的企業(yè)在融資、行業(yè)進入等方面得到更多優(yōu)待，但通過政治關(guān)聯(lián)所獲得的優(yōu)勢是否轉(zhuǎn)化為企業(yè)發(fā)展的正面力量還未一致的結(jié)論。國外的大部分研究集中在私有企業(yè)，國內(nèi)對政治關(guān)聯(lián)的研究集中在非國有企業(yè)，或者把上市公司看成一個整體，鮮有研究考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的動機及其影響效果的不同。本文試圖研究政治關(guān)聯(lián)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中的差異。

1理論分析和研究假設(shè)

1.1政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資機會敏感性的影響

第一，減少信息不對稱。政治關(guān)聯(lián)可以向外界傳達這樣的信號：實力強。實力強的企業(yè)才會得到政府的青睞；企業(yè)與政府關(guān)系密切，可以得到許多資源，前景樂觀；企業(yè)若陷入困境，可以得到政府的援助，未來風(fēng)險較小。這樣可幫助企業(yè)獲得合作方的青睞，獲得投資和合作機會。第二，緩解融資約束。要提高投資一投資機會敏感性，需要保證投資所需資金。蘇忠秦等（2012）認為，政治背景幫企業(yè)各種關(guān)鍵資源，降低經(jīng)營風(fēng)險：當(dāng)面臨財務(wù)困境時，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更容易獲得政府幫助。政治背景相當(dāng)于對企業(yè)的擔(dān)保，使之獲得更長期限、利率更優(yōu)的貸款和更低的權(quán)益資本成本。第三，幫助企業(yè)在行業(yè)進入方面獲得政府支持。目前，一些重要的資源以及行政審批、土地征用等掌握在政府手中（周黎安，2007）。與政府的密切關(guān)系能幫助企業(yè)突破行業(yè)進入壁壘，為企業(yè)提供投資機會（胡旭陽，2006）。Chen等（2009）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能夠利用與政府的關(guān)系獲得更好的投資機會，因而企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)甚至能提高投資效率。

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)提高企業(yè)的投資一投資機會敏感性。

1.2不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對投資一投資機會敏感性影響的不同

就高管利益導(dǎo)向而言，國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的高管代表了政府意志。政府的權(quán)威性和強制性決定了國有企業(yè)高管幾乎可不能違背政府意志：國有企業(yè)代替政府執(zhí)行經(jīng)濟政策，增加了政策性負擔(dān)，使公司業(yè)績無法充分反映高管貢獻，所以，在設(shè)計政治關(guān)聯(lián)高管的薪酬激勵時，必然要弱化其與公司業(yè)績之間的關(guān)系。政治關(guān)聯(lián)高管的薪酬對業(yè)績的敏感性低，則其為公司業(yè)績違背政府意志的可能性也很低，而他們追求政治地位的動機應(yīng)該居于主要地位：黃志忠（2009）也認為，國企高管特殊的職位晉升方式是其薪酬績效敏感性低的很大一個原因。楊瑞龍等（2013）的實證研究也證明了政治地位的晉升是國資委激勵國企領(lǐng)導(dǎo)的重要工具。

非國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)高管更可能與企業(yè)利益目標保持一致。若其引入政府干預(yù)，損害企業(yè)利益，董事會必會解聘他們：非國有企業(yè)為了激勵高管跟公司經(jīng)濟目標一致，其薪酬業(yè)績敏感性必然更高。并且，非國有企業(yè)來必須對高管進行激勵，才能促使其運用政治資源為公司創(chuàng)造價值：非國有企業(yè)高管為了政治晉升而損害企業(yè)利益的可能性更低。許年行和羅煒（2011）認為民企高管的職業(yè)發(fā)展與國企高管存在明顯差異。他們很難有機會獲得仕途遷升，因而他們對政治晉升的熱衷程度要明顯低于國企高管。

但是國有企業(yè)所代表的政府意志可能不會顯著提高企業(yè)投資一投資機會敏感性。國有企業(yè)不是一個完全市場化的主體，它執(zhí)行國家經(jīng)濟政策，因而追求企業(yè)利益及價值最大化的動機較非國有企業(yè)低。非國有企業(yè)更加市場化，它們追求企業(yè)價值最大化，更可能利用政治關(guān)聯(lián)所獲得的便利來提高投資一投資機會敏感性：非國有企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)要付出巨大的成本。為彌補這樣巨大的支出，一旦建立了政治關(guān)聯(lián)，非國有企業(yè)必然積極通過它來獲得利益，并為企業(yè)創(chuàng)造價值。

假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)對投資一投機機會敏感性的影響比國有企業(yè)中更顯著。

2研究設(shè)計

2A樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文采用2010-2015年深滬兩市A股上市公司作為初始樣本。剔除數(shù)據(jù)異常、缺失的樣本；剔除金融類、T、*ST、PT、同發(fā)行B股或H股的企業(yè)。共得到1517家上市公司，觀察值9096個。數(shù)據(jù)來源于國泰安、銳思數(shù)據(jù)庫，用Stata11分析數(shù)據(jù)。

2.2變量定義

因變量：投資支出（INV），表總的資本投資量。

自變量：投資機會（Growth）：托賓Q值；政治關(guān)聯(lián)（PC）：上市公司的董事長、副董事長、總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)，只要其一目前在中國共產(chǎn)黨中央委員會、中華人民共和國國務(wù)院、全國人民代表大會、中國人民政治協(xié)商會議、全國黨代表大會、地方各級人民政府、機構(gòu)部門（包括中央直屬機構(gòu)、國務(wù)院機構(gòu)以及地方機構(gòu)）任職，則具有政治關(guān)聯(lián)，PC取1，反之為0：現(xiàn)金流（CF）：營業(yè)活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)；企業(yè)規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對數(shù)：資產(chǎn)負債率（Lev）：控制年度和行業(yè)的影響。

2.3模型構(gòu)建

為了驗證政治關(guān)聯(lián)對投資一投資機會敏感性的影響，構(gòu)建模型1。投資機會Growth的系數(shù)即為企業(yè)的投資一投資機會敏感性：

3實證結(jié)果與分析主要變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，變量的VIF值均小于3，表明不存在多重共線性。

全樣本組Growth*PC系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)顯著提升了投資機會敏感性，假設(shè)1得到驗證。投資機會（Growth）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明我國企業(yè)整體上存在投資支出對投資機會的敏感性：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明我國企業(yè)整體存在融資約束。

由表1結(jié)果可知：Growth*PC系數(shù)在非國有企業(yè)組中的顯著性水平是1%，高于在國有企業(yè)組（10%），即在非國有企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)對投資機會敏感性的影響比在國企中更顯著，假設(shè)2得到驗證。投資機會（Growth）在非國有企業(yè)組中在5%水平顯著為正，比國有企業(yè)組（10%）高，與前人研究結(jié)果相符，即非國有企業(yè)的投資效率高于國有企業(yè)。企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)在非國有企業(yè)中在1%的水平上顯著為正，在國有企業(yè)組中不顯著，這與前人的研究相符：非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨更大的融資約束。

4研究結(jié)論

企業(yè)利用了政治關(guān)聯(lián)所獲得的便利，提高企業(yè)投資一投資機會敏感性；相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對投資機會敏感性的影響更顯著，因為它們更有動機和可能性利用政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)謀利。

國有企業(yè)由于其與政府天然的“血緣”關(guān)系，存在這種政治關(guān)聯(lián)的影響不可避免。但是，對非國有企業(yè)來說，其不是專注于研發(fā)創(chuàng)新等活動，而是通過搞好政企關(guān)系等來方便獲取要素和資源，在客觀上扭曲了企業(yè)的行為。這對非國有企業(yè)長期積累的效率優(yōu)勢無益。企業(yè)通過這種“非正式”方式獲得的優(yōu)勢，自然會激發(fā)其他企業(yè)的爭相效仿。長此以往，市場將會陷入獲取政治關(guān)聯(lián)和爭搶資源的競賽中，影響不容小覷。endprint