王勇

摘 要：上市公司機構投資者的網(wǎng)絡中心度對投資不足的影響同樣存在異質性，穩(wěn)定型的、高網(wǎng)絡中心度的機構網(wǎng)絡能夠有效降低上市公司的信息不對稱程度，從而對公司治理發(fā)揮重要的影響作用。

關鍵詞：營銷機構；網(wǎng)絡投資；有效性

盡管我國的資本市場經(jīng)過了二十多年的發(fā)展，但是與成熟市場相比，市場效率依然處于相對較低水平，企業(yè)過度投資和投資不足的非效率投資行為并存，因此，非效率投資的前因后果以及緩解非效率投資行為的措施研究成為學術界研究的熱點。然而現(xiàn)有研究過多關注于企業(yè)過度投資行為，而對投資不足問題的研究相對稀少，然而，我國上市公司投資不足問題無論是在國有控股還是非國有控股的上市公司中，都是普遍存在的。企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱會產(chǎn)生代理問題，這是造成企業(yè)投資不足的重要原因。信息不對稱情況下，代理人基于規(guī)避風險，維持個人私利目的，會放棄NPV為正的投資機會，導致代理人偏離股東目標，從而造成第一類代理問題，而大股東掏空行為帶來的第二類代理問題也同樣導致了投資不足。機構網(wǎng)絡是持有同一家公司股份而形成的網(wǎng)絡，機構投資者是該網(wǎng)絡中的節(jié)點或個體，通過持股同家公司而建立了聯(lián)結關系。

當單個機構投資者持股比例相對較低時，通過相互間的合作來加強對上市公司的監(jiān)督治理就成為一種重要的方式。社會網(wǎng)絡學說認為，經(jīng)濟體中的單位體處于相互依存、彼此關聯(lián)的網(wǎng)絡中，借助網(wǎng)絡，投資者觀察其他人的行為和結果、彼此間的交流，并通過理性推斷或心理偏愛影響自己的投資決策。在社會網(wǎng)絡關系的結構特征中，最為關鍵的是網(wǎng)絡中心度，因為網(wǎng)絡中心度的高低不僅影響著機構投資者的行為，也對其治理能力產(chǎn)生了重要影響。首先，網(wǎng)絡中心度高的機構投資者通常具有規(guī)模經(jīng)濟以及多元化的信息優(yōu)勢，能夠追蹤獲取更多有效信息，具有較強的監(jiān)督影響高管行為的能力；其次，由于處于網(wǎng)絡中心位置的投資者往往有著更高的交易利潤，并且網(wǎng)絡中心度高的機構形成的關聯(lián)公司也比較多，有著重要的示范作用；根據(jù)模仿理論的觀點，這類機構通常會成為被模仿者。說明處于同一網(wǎng)絡中的機構，團體之間的觀察和互動較為頻繁和緊密。有大量的證據(jù)表明，股票市場投資者之間經(jīng)常溝通，投資者經(jīng)常會交流他們所交易股票的信息，比如，重倉持有相同股票的基金經(jīng)理之間彼此存在聯(lián)系，并因此而帶來信息的傳遞。

一、有效性分析

作為重要的外部治理力量，機構投資者成為解決第二類代理問題的重要力量，國內(nèi)外學者對機構投資者緩解上市公司的非效率投資方面也有大量研究。國內(nèi)外學者的研究表明，在對上市公司投資效率的影響中，機構投資者發(fā)揮的作用具有異質性，既有監(jiān)督者的作用，也有掠奪者的作用，這種顯著的異質性造成了機構投資者對其持股公司治理效應的顯著差異，這種從持股動機的異質性角度進行的解釋，沿用了傳統(tǒng)的“經(jīng)濟人”假設。

在中國這樣一個經(jīng)濟轉型體中，證券市場發(fā)展不成熟，資本市場制度尚待完善，決定了在實際治理過程中，機構投資者的決策判斷會受到自身所處社會網(wǎng)絡的影響。20世紀90年代起，伴隨我國大力發(fā)展機構投資者政策的實施，機構投資者逐步超越了個人投資者成為主角，同時也帶來外部治理的變革。除了與公司建立多種正式及非正式的交流渠道之外，因為持有同一家公司股份而形成的機構網(wǎng)絡也成為機構投資者之間信息交流及參與公司治理的重要渠道。對于機構投資者對不同產(chǎn)權性質上市公司投資效率的影響，國內(nèi)外學者有著不同的研究結論。

有學者的研究表明，國有控股的上市公司因為受到國家和政府的干預較多，機構投資者的積極治理作用往往受到限制，使得民營企業(yè)的投資效率相比國有企業(yè)更高。而有學者則認為機構投資者持股能夠有效的抑制國有企業(yè)的過度投資行為，但鮮有學者基于機構投資者的異質性角度，分析網(wǎng)絡中心度對不同產(chǎn)權上市公司投資不足的影響。

二、啟示

完善企業(yè)股權結構，為企業(yè)研發(fā)行為提供良好的內(nèi)部治理環(huán)境。合理的股權結構不僅可以優(yōu)化企業(yè)研發(fā)投資的決策環(huán)境，降低控股股東或管理層的代理行為，而且可以拓寬企業(yè)的融資渠道，為企業(yè)研發(fā)活動提供資金支持。在我國上市企業(yè)股權結構高度集中的現(xiàn)狀下，大力推行企業(yè)混合所有制改革，引導企業(yè)實現(xiàn)異質股權的充分混合，不僅有利于實現(xiàn)資本等要素的強強聯(lián)合，而且有利于企業(yè)規(guī)避實質控制人隱性控制，真正優(yōu)化內(nèi)部治理環(huán)境，提高企業(yè)研發(fā)投資的效率和效果。構建和完善產(chǎn)權保護機制，推動和深化企業(yè)混合所有制改革。平等保護各類資本產(chǎn)權，是企業(yè)混合所有制改革順利進行的重要制度基礎。

只有加快構建和完善產(chǎn)權保護機制，從制度和法律上切實保障不同類型資本在市場競爭和公司治理中的平等地位及其權利行使，才能更好地調動企業(yè)參與混合所有制改革的積極性，從而實現(xiàn)混合股權的資本支持效應和治理效應。繼續(xù)深化市場化改革，為企業(yè)研發(fā)行為提供良好的外部制度環(huán)境。健全的制度環(huán)境不僅是發(fā)揮市場資源配置效應、實現(xiàn)不同要素資本優(yōu)化配置的基礎，而且是內(nèi)部治理機制有效發(fā)揮作用的支撐。因此，應加快推進我國市場化改革進程，促進產(chǎn)品市場和資本市場的發(fā)展，并健全知識產(chǎn)權保護制度，提供有效地要素和資本市場，充分保障創(chuàng)新要素的流動和企業(yè)不同類型投資者的合法權益，從根本上促進我國技術創(chuàng)新戰(zhàn)略和混合所有制改革的順利進行。

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