文/劉子薇 謝浴華 編輯/韓英彤

在立足于當前證券化制度的基礎上，銀行應勇于探索，創(chuàng)設出新的資產證券化模式與道路。

國際上，美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化（Asset Securitization）的界定是，“資產證券是指這樣一種證券，其以一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持，并保證償付”，證券化即“將缺乏流動性的資產組合，轉換為一種可以更自由地在資本市場上發(fā)行和交易的融資工具”。市場上，資產證券化可以解釋為資產支持融資，同時也稱為資產支持證券（Asset-Backed Security, ABS），是將未來能產生現金流的資產作為支持或者擔保而發(fā)行的證券。

國內的資產證券化，首先可以根據基礎資產的來源，區(qū)分為金融機構持有的信貸資產和企業(yè)持有的資產。2005年《信貸資產證券化試點管理辦法》明確了信貸資產證券化即“在中國境內，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”。國家開發(fā)銀行和中國建設銀行成為國內首批試點單位，并分別發(fā)行了“開元”和 “建元”資產證券化產品，標志我國信貸資產證券化正式啟動。2008年之后，由于受到世界金融危機的影響，國內資產證券化試點暫停，直到2012年《關于進一步擴大信貸資產證券試點有關事項的通知》出臺后，信貸資產證券化才重新啟動。

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2014〕49號）的定義，“資產證券化業(yè)務，是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的業(yè)務活動”。該規(guī)定還明確了基礎資產可以是企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權，以及證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利；資產證券化業(yè)務可通過證券公司、基金管理公司子公司專門設立的資產支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”）或者證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體（Special Purpose Vehicle,SPV）進行。

近年來的實踐表明，ABS不僅可以改善商業(yè)銀行融資結構，增加融資方式，降低資本占用，還可以增強綜合貢獻效益與提升綜合服務能力。在當前MPA（宏觀審慎評估）嚴監(jiān)管考核下，國內商業(yè)銀行十分在意資產規(guī)模。因此，隨著商業(yè)銀行的轉型發(fā)展，對能夠有效縮減資產規(guī)模的資產證券化業(yè)務，銀行已經將其提升到新的戰(zhàn)略高度。

隨著商業(yè)銀行的轉型發(fā)展，對能夠有效縮減資產規(guī)模的資產證券化業(yè)務，銀行已經將其提升到新的戰(zhàn)略高度。

貿易融資ABS現狀

ABS形式上以“資產”作為支持，但實質上是以資產為基礎所產生的“現金流”作為支持，將入池資產現金流進行重組，并對未來還款進行封閉式管理，以確?；乜畎踩ˋBS交易結構見附圖）。目前，國內對資產證券化基礎資產的分類統計包括銀行CLO與企業(yè)ABS。截至2017年5月末，ABS債券存量達到1.1萬億元，基礎資產類型也日益豐富，已經成為企業(yè)直接融資的重要方式之一。

從基礎資產屬性上看，貿易融資資產由于其具有自償性、短期性、流動性等特征，通常是銀行較為優(yōu)質的資產，也是符合ABS特征的合格基礎資產。

目前，國內由商業(yè)銀行作為代理人兼資產服務機構主導的企業(yè)ABS尚在起步發(fā)展階段，主要以應收賬款與保理融資債權作為基礎資產。ABS在全國性的民生銀行、浦發(fā)銀行，以及區(qū)域性的江蘇銀行、鄭州銀行首先取得突破。其中，“廣發(fā)資管-民生銀行安馳資產支持專項計劃”是發(fā)行最早、期數最多、融資金額最大的貿易融資ABS，基礎資產包括國內信用證、保函和保理。

ABS交易結構示意圖

根據貿易融資的定義并結合證券化資產的特征與標準，應選擇合格的基礎資產。首先，商業(yè)銀行根據產品風險對應收賬款債權（包括但不限于貿易應收賬款債權、工程應收賬款債權以及租賃應收賬款債權）進行等級分類。融資本身具有自償性和明確的回款期限，可以通過嚴格審查貿易背景真實性來判斷風險是否可控。一般而言，應選擇融資申請人信用評級較高、債務人/付款人償債能力強且還款穩(wěn)定、單筆金額較大的應收賬款作為基礎資產。其次，對產品到期償還債券要有較強的內部增信措施。當前已經成功辦理的ABS的貿易融資基礎資產，可以分為信用證類型及非信用證（含票據）類型。其中，信用證類型的信用證受益人作為原始權益人，由于具備了銀行付款承諾，可以將信用證項下收益權進行證券化。這種情況相當于由金融機構對基礎資產進行了增信，風險較低。非信用證類型下的賒銷融資，即保理，可通過買方保理商對債務受償進行信用風險擔保。加入保理商信用后，同樣能夠確保應收賬款到期回款的安全性與時效性。

此外，根據貿易融資的特點，可選擇采取“儲架模式”發(fā)行，建立符合標準的“資產池”?？山梃b采用循環(huán)交易結構來實現證券化交易，由“資產池”所產生的現金流保證償付。

借鑒國內外ABS的成熟經驗，商業(yè)銀行在進行資產證券化過程中，通常可采用以下增信措施：一是超額擔保。通常，應收賬款總額應大于應收賬款證券化金額，即未來現金流具有超額價值?？赏ㄟ^設置不同的資產支持證券預期收益率，確保到期債權償付安排能夠足以覆蓋資產支持證券預期支出。二是優(yōu)次分級。可以將證券化資產分層級，進行“優(yōu)先/次級（劣后級）”的結構化安排，其中優(yōu)先級證券進行外部評級后在交易所掛牌銷售，而次級（劣后級）證券則通常選擇發(fā)起人直接持有，或定向銷售給具有較高風險偏好的投資者。三是外部增信?？梢赃x擇由發(fā)起人向專項計劃直接提供集團或第三方機構擔保，如某保理商發(fā)行的企業(yè)ABS，由其上市股東為該專項計劃提供外部信用增級。

跨境應收賬款ABS的可行性

從現行貿易融資證券化的發(fā)行情況、債權屬性與基礎資產等要素來看，全部均在國內市場上發(fā)行，基礎資產所產生的現金流也來自國內付款方。隨著我國貿易的全球化與國際化的快速發(fā)展，為滿足客戶多樣化的融資需求，促進國際貿易融資業(yè)務的發(fā)展，銀行將進一步加強跨境應收與應付賬款的業(yè)務創(chuàng)新與推動。其中，作為跨境應收賬款類資產，包括但不限于福費廷、應收賬款融資（含出口信用保險項下應收賬款融資、出口商票融資）、國際保理等貿易融資產品的境內和離岸資產證券化，也將納入試點創(chuàng)新的議程。

跨境應收賬款與國內應收賬款資產證券化之間的最大差異在于，其未來能產生現金流的基礎資產的債務承擔方在境外，如基礎資產為債權的，計劃管理人應按照規(guī)定將債權轉讓事項通知境外債務人。因此，跨境應收賬款資產證券化屬于涉外業(yè)務，無論是選擇境內市場或離岸市場進行資產證券化，均需要跨境監(jiān)管部門及境外法律的許可與支持。這對貿易融資業(yè)務領域而言，是一個重大創(chuàng)新與突破，如能順利試點，將可為國內出口企業(yè)和商業(yè)銀行在資本市場拓展出一條新的融資渠道。在日益成熟和完善的國內貿易融資資產證券化的基礎上，我們需要在跨境資產證券化上做進一步的研究與推進，重點涉及以下幾方面的問題：

一是費用成本。由于證券化交易程序復雜，涉及法律合規(guī)、會計核算等方面，需要向計劃管理人、信用評估機構、法律會計等眾多服務機構支付相關服務費用，部分費用屬于固定支出。因此，只有發(fā)行基礎資產交易規(guī)模足夠大、資產足夠充裕，才能較好地攤薄發(fā)行成本與費用，使資產證券化對比其他社會融資更具有經濟效益。目前，我國出口企業(yè)的應收賬款一般筆數多、金額小、期限不一、海外買家分散，大型成套機械裝備、飛機船舶等大規(guī)模出口的占比較少。在這種情況下要解決上述原始權益人的證券化融資規(guī)模問題，通常可采取“循環(huán)結構”建立資產池。在專項計劃中明確約定，在再循環(huán)期內，由資產池所產生的現金流可不用償還原基礎資產支持的債券本息，而是用來繼續(xù)購買新入池資產（支付費用等），以保證資產池的持續(xù)運作。

二是法律合規(guī)。目前國內關于ABS的制度及法規(guī)比較完善，但如果選擇在境外發(fā)行ABS，會涉及發(fā)行國關于ABS的監(jiān)管規(guī)定，以及境外或區(qū)外機構在發(fā)行地區(qū)發(fā)行ABS的相關政策，因而需要認真研究相應的法律法規(guī)。

三是外匯監(jiān)管。目前，國內尚無專門針對境外發(fā)行ABS的外匯指導政策，因此，涉及到境外發(fā)行ABS的合規(guī)性、境內投資者是否可以對外投資該類ABS產品、ABS募集資金后是否可以回流境內、以及ABS應收賬款回款是否可以先入境內客戶賬戶再匯出至境外專項計劃賬戶歸集等一系列問題，都需要與外匯管理部門就如何調整現行政策做進一步的溝通。此外，關于發(fā)行幣種與收入幣種之間存在的錯幣種問題，也需要采取合理的匯率風險機制處理。

四是稅收安排。從資產證券化涉稅主體看，可能產生納稅義務的主體主要為計劃管理人、代理人、SPV、投資者及相關服務機構；從涉稅稅種看，跨境發(fā)行除了涉及營業(yè)稅、增值稅之外，還會涉及預提稅。而境外證券化是否能取得優(yōu)惠的稅務政策支持，將決定總體發(fā)行成本，需要境內與境外發(fā)行地稅務部門進一步明確。

積極探索跨境應收賬款ABS

一是高度重視，積極推動。結合當前國際金融主流發(fā)展方向，以及國內監(jiān)管政策導向，商業(yè)銀行應該重點鼓勵和發(fā)展資產證券化。充分發(fā)揮資產證券化的優(yōu)勢，不僅有利于調整資產負債結構和加強流動性管理，也切合當前供給側改革的需求，真實有效地服務于經濟實體。發(fā)展資產證券化，需要進一步提升對業(yè)務的前瞻性，并加大創(chuàng)新力度，從傳統的基礎資產向具備證券化特點的資產拓寬，從以往熟悉的國內資產向跨境資產延伸。銀行應在立足當前證券化制度的基礎上，勇于探索，創(chuàng)設出新的資產證券化模式與道路。

二是政策引領，試點創(chuàng)新。監(jiān)管層面，應該鼓勵和支持資產證券化創(chuàng)新產品的試點，并應通過制定規(guī)則、規(guī)范體系、強化監(jiān)管、完善制度等，加快推動跨境資產證券化等具有重要意義的創(chuàng)新業(yè)務盡快落地。

三是先行先試，不斷探索。應重點關注跨境發(fā)行ABS，可以首選與內地簽署CEPA合作協議的港澳地區(qū)作為試點，總結已經在內地與中國香港資本市場上推出的“滬港通”及“深港通”的成功經驗，為跨境ABS發(fā)行提供相關的法律借鑒，確保證券化的合法性。