李井林 楊姣 姚曉林

〔摘 要〕股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，對公司投融資政策及其經(jīng)濟后果存在重要影響。國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究范式先后經(jīng)歷了B-M范式與LLSV范式，研究方法先后經(jīng)歷了從靜態(tài)觀到動態(tài)觀，研究結(jié)論存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)外生觀與內(nèi)生觀的爭論。本文在系統(tǒng)梳理與述評相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是內(nèi)生的，而且還是動態(tài)的，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為動態(tài)內(nèi)生決定。

〔關(guān)鍵詞〕 股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績效;靜態(tài)觀;動態(tài)觀

中圖分類號 ：：F830.9?? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 ：A?? 文章編號 ： 1008- 4096（2018）06-0077-09

一、引 言

所有權(quán)和控制權(quán)分離是現(xiàn)代公司發(fā)展中的一個普遍現(xiàn)象。代理理論認(rèn)為，所有者與管理者之間存在著固有的利益分歧 [1] ，因而在不完美的契約環(huán)境中，傳統(tǒng)的公司治理主要集中于研究分散的股東和管理層之間的關(guān)系，即解決因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的第一類代理問題。為此，學(xué)者們認(rèn)為，大股東的存在是解決第一類代理問題的重要手段，因為大股東存在積極監(jiān)督管理層的激勵效應(yīng) [2] 。然而，公司大股東的存在卻引發(fā)了可能與中小股東產(chǎn)生利益沖突的第二類代理問題 [3] 。

20世紀(jì)90年代以來，理論焦點從如何減輕第一類代理沖突轉(zhuǎn)向了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計如何提升公司績效上。雖然到目前為止對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間關(guān)系的研究積累了頗多有價值的成果，但理論界對爭論許久的諸如股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間是否有必然聯(lián)系或是否存在可以實現(xiàn)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)等問題還沒有形成廣泛共識。對此，理論界主要存在兩種觀點：一種以股權(quán)作為外生變量（以下簡稱股權(quán)外生觀），另一種將股權(quán)視為內(nèi)生變量（以下簡稱股權(quán)內(nèi)生觀）。從研究范式來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究先后經(jīng)歷了B-M范式與LLSV范式，而從研究方法上來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究經(jīng)歷了從靜態(tài)分析到動態(tài)分析的發(fā)展過程。本文對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系研究的相關(guān)理論與經(jīng)驗證據(jù)進行系統(tǒng)梳理與述評，并提出未來研究方向。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之理論爭論

（一）B-M范式下股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

McConnell和Servaes [4] 研究發(fā)現(xiàn)在以托賓Q值作為公司績效的替代變量時，公司價值在公司內(nèi)部人持股比例為40%—50%區(qū)間以左表現(xiàn)為價值上升，超過此區(qū)間則開始逐漸下降，其研究結(jié)論認(rèn)為，公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在拋物線的函數(shù)關(guān)系。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在正效應(yīng)的影響區(qū)間，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于提升公司價值具有促進作用。在此基礎(chǔ)上，管理層持股及其比例對代理問題究竟是加劇還是抑制作用，學(xué)術(shù)界存在廣泛的爭議，繼而出現(xiàn)了兩大理論：利益趨同假說與管理者防御假說。

1.內(nèi)部人持股與公司績效：利益趨同假說

利益趨同假說認(rèn)為，管理者持有公司股份使得其與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，為最大化自身利益，管理層會有動力更加勤勉地工作以提升公司價值，最終降低了代理成本。因此，管理層持股對公司績效存在激勵效應(yīng) [1] 。管理層持股對公司績效的激勵效應(yīng)是通過其對投資活動、融資活動及股利政策等財務(wù)政策的影響而傳導(dǎo)出來的。

第一，管理層持股對投資活動的治理效應(yīng)。Jenesn和Meckling [1] 基于上述激勵邏輯認(rèn)為，管理層應(yīng)該被賦予更多的公司股權(quán)，以此來解決代理成本問題，因為高股權(quán)比例有助于使管理層和股東的利益保持較高程度的一致。然而后續(xù)有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與過度投資在形式上呈正U型的曲線關(guān)系，管理層持股的最優(yōu)比例為34.64% [5] 。管理層持股確實在一定范圍內(nèi)能夠抑制公司的過度投資行為，但當(dāng)超過該界限時，管理層采取防御措施，管理層持股對公司過度投資行為的抑制效應(yīng)將失效。因此，管理層持股對公司過度投資行為可能既存在抑制效應(yīng)也存在促進效應(yīng)。

第二，管理層持股對融資活動的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例高繼而使其目標(biāo)函數(shù)與提升公司價值趨于一致，具有提高公司負(fù)債水平的動力，管理層持股比例與公司債務(wù)比率正相關(guān) [6-7] 。因此，債務(wù)融資治理效應(yīng)的存在使得管理層持股有利于降低代理成本 [8] 。此外，管理層持股比例還存在著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的偏好效應(yīng)。管理層持股比例較高會導(dǎo)致其增加短期債務(wù)融資，主動承擔(dān)和接受債權(quán)人等外部投資層對公司經(jīng)營業(yè)績監(jiān)督的壓力;而當(dāng)管理層持股比例較低或無股權(quán)時，自利性動機會使管理者傾向于增加長期債務(wù)融資，以免受債權(quán)人監(jiān)督的壓力 [9] 。

第三，管理層持股對股利政策的治理效應(yīng)。管理者手中持有大量自由現(xiàn)金流無論是過度投資還是“帝國大廈”建造，對于股東來說都是導(dǎo)致代理成本更高的誘因。因此，若管理層持股有助于降低代理成本，那么管理層持股就會使公司的自由現(xiàn)金流維持在較低水平從而抑制濫用自由現(xiàn)金流去投資在低收益、低效率的項目上?，F(xiàn)金股利作為一種主要的將自由現(xiàn)金流降低并還于股東手中的方式，將會使管理層持股與公司的現(xiàn)金股利呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過管理層持股將管理者與股東的利益聯(lián)系在一起，而股利的支付有利于緩解自由現(xiàn)金流的代理問題，提升公司價值。從某種程度上說，現(xiàn)金股利政策與債務(wù)作為緩解代理沖突的機制都具有降低代理成本的效果 [10] ，與其他緩解機制具有替代關(guān)系。此理論也在國外大多數(shù)文獻(xiàn)中得到了驗證 [11]-[14] 。

2.內(nèi)部人持股與公司績效：管理者防御假說

管理者防御假說認(rèn)為，在管理層持股水平達(dá)到某一比例時，管理層就會控制董事會進而可能發(fā)生侵害其他投資者利益的現(xiàn)象。Jensen和Smith [15] 指出，股東與管理者之間的沖突主要表現(xiàn)在直接侵蝕股東財富和間接侵蝕股東財富兩個方面，直接侵蝕表現(xiàn)為高薪與在職消費，間接侵蝕表現(xiàn)為管理者過度投資與投資不足等非效率投資行為對股東財富的影響。

直接侵蝕公司財富——高薪與在職消費。高管薪酬是股東—管理者代理沖突最直觀的表現(xiàn)形式。由于股東對公司價值具有剩余索取權(quán)，高管薪酬越高，股東得到的相對越少。Jensen和Murphy [16] 研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司經(jīng)理薪酬對公司績效的敏感度非常低，即使公司績效很差，經(jīng)理也可能通過給自己增加薪水來侵蝕公司財富。張維迎 [17] 認(rèn)為，管理者不僅可以從公司的經(jīng)營中獲得貨幣性收益，還能從控制公司經(jīng)營決策中獲得如地位、名譽等非貨幣性好處，這些好處通常稱為控制權(quán)收益。Jensen和Meckling [1] 首次對管理者直接侵蝕公司財富進行了理論上的描述，分析認(rèn)為，只要管理者擁有的公司股份少于100%，那就會在兩種行為上存在激勵使其做出權(quán)衡：一是提高公司價值，從而相應(yīng)地提升自己持有股票的價值;二是獲取非貨幣收益，即控制權(quán)收益。根據(jù)個人效用最大化的原則，當(dāng)管理者選擇前一種行為的邊際收益等于放棄后一種行為的邊際（機會）成本時，其效用達(dá)到最大化。但是，當(dāng)市場上理性的投資者預(yù)期到管理者所做出的權(quán)衡選擇時，會自動地降低對公司的估值水平，降低的價值即為代理成本 [18] 。

間接侵蝕公司財富——非效率投資。帝國建造與過度投資行為，以及風(fēng)險態(tài)度和任期觀念產(chǎn)生的投資不足行為，其結(jié)果都可能損害股東利益。

第一，帝國建造與過度投資。管理者所追求的地位、權(quán)力、薪酬等均與公司規(guī)模成正比。因此，管理者有動機在不管規(guī)模擴大是否符合股東財富最大化的原則下盲目擴大公司規(guī)模。管理者可以通過諸如過度的內(nèi)部投資增長、降低或停止發(fā)放現(xiàn)金股利、外部并購擴張等手段一味為擴大規(guī)模而擴大規(guī)模，而這種規(guī)模擴大可能與股東利益最大化相矛盾。具體到外部并購擴張而言，并購公司的管理者熱衷于并購活動，通過擴大規(guī)模增加貨幣性收益和控制權(quán)收益，即使這一并購活動并未給公司帶來收益 [19] 。對于目標(biāo)公司管理者而言，如果目標(biāo)公司被成功收購，高層管理者就面臨喪失職位和各種潛在經(jīng)濟利益的風(fēng)險，為了確保自身利益，他們會采取各種措施阻止并購，即使并購能夠為并購雙方帶來更高的價值。

第二，風(fēng)險規(guī)避、有限任期與投資不足。由于公司經(jīng)營不善或破產(chǎn)會使管理者失去工作，因而在對待風(fēng)險上管理者比股東更加保守。因此，管理者在投資決策上會更傾向于相對安全的計劃，從而在一定程度上失去增加公司價值的機會。此外，在管理者的任期觀念方面，相對于公司而言，管理者任職期限有限，這一沖突可能導(dǎo)致管理者投資水平低于最優(yōu)水平，即投資不足。由于管理者的權(quán)利僅限于任期，從自身利益最大化的角度考慮，管理者會更傾向于關(guān)注短期利益，從而導(dǎo)致短期行為。

（二）LLSV范式下股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效

LaPorta等 [20] 對投資者利益保護的開創(chuàng)性研究發(fā)現(xiàn)，除了少數(shù)歐美國家，股權(quán)集中現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)并不罕見，類似于中國這種建立新興市場時間不長國家的上市公司，控制權(quán)通常掌握在擁有控制性地位股權(quán)比例的大股東手中 [21-22] 。股權(quán)集中度的提高在減緩了第一類代理沖突之外，又引發(fā)了第二類代理成本。因此，對于大股東的存在究竟是提升還是降低公司價值引發(fā)了新一輪的討論和研究。擁有絕對控制權(quán)的大股東的收益分為兩種：一是共享收益，指按其持股比例所享受的收益（現(xiàn)金流權(quán)收益）;二是大股東私人收益，指實際控制人通過行使控制權(quán)而獲得的收益，如利用公司內(nèi)部消息進行內(nèi)幕交易和市場操縱等方式所獲得的利益，以及過度報酬和在職消費等。

此后圍繞該問題進行的國內(nèi)外大量研究形成了兩種不同的觀點：其一，大股東能對管理者產(chǎn)生有效的“監(jiān)督效應(yīng)”。在股權(quán)集中度較高的情況下，不同的收益權(quán)對公司價值產(chǎn)生不同的效應(yīng)，為獲得更多的現(xiàn)金流權(quán)共享收益，控股股東有動機對管理者進行監(jiān)督，從而在股東利益與管理者利益產(chǎn)生沖突時采取措施實施監(jiān)督行為。同時控股股東也會對提升公司價值的相關(guān)活動采取正面“支持行為”，體現(xiàn)出現(xiàn)金流權(quán)對大股東提升公司價值、維護公司積極發(fā)展具有激勵效應(yīng)。其二，在外部監(jiān)督缺失或缺乏的情況下，為了獲取私人利益，控股股東會通過“隧道挖掘”行為掏空公司資源，損害公司價值 [23] 。

1.大股東持股比例與公司績效：監(jiān)督效應(yīng)

公司監(jiān)督機制是大股東通過有效監(jiān)督管理者來提升公司資源配置效率，避免無效率投資進而提升公司價值。 在股東分散的情況下，權(quán)利過分集中于“內(nèi)部人”，分散的股東無動力也無能力對其實施監(jiān)督，則股東利益將會受到一定程度的損害。因此，股東對管理者的監(jiān)督十分重要。 小股東“搭便車”現(xiàn)象的存在隕滅了其聯(lián)合起來監(jiān)督管理者的動機 [24] ，分散的股權(quán)不利于對管理層實施監(jiān)督。但當(dāng)控制權(quán)較為集中時，公司管理者與控股股東出現(xiàn)利益沖突時，若出現(xiàn)遭受利益損失的情況，該損失亦較為集中在控股股東身上，因而控股股東會有動力采取措施監(jiān)督約束代理人的自利行為。而大股東之所以如此是因為其持有的較高股份可以從公司價值的提高（或避免更多損失）中獲得監(jiān)督收益，因而大股東的存在可以降低“搭便車”的現(xiàn)象。Pawlina和Renneboog [25] 研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，大股東越能對公司管理者進行有效監(jiān)督。若公司中存在相對控股股東，則可能更有利于股東在經(jīng)營業(yè)績不佳時做出更換高級管理者的選擇。相對控股股東產(chǎn)生這種效果的原因有三：其一，相對控股股東比小股東擁有更大的股權(quán)比例，在監(jiān)督管理者是否存在有損公司利益的情形中更有動力。其二，占一定比例股權(quán)的相對控股股東可以以較小成本爭取到其他股東的支持，從而聯(lián)合其他股東干預(yù)甚至主導(dǎo)可替代的代理人選。其三，相對控股股東 與絕對控股相比仍有一定距離，因而權(quán)力并非不可搖動， 在決定代理人選是否變換時更有可能本著維護公司利益的角度出發(fā)，而并非違背其他股東的利益固執(zhí)提議自己所支持的原任管理者。Trojanowski和Renneboog [26] 研究發(fā)現(xiàn)大股東對管理者的更換具有積極作用。Holderness和Sheehan [27] 研究發(fā)現(xiàn)，大股東在挑選高層管理團隊和董事會時發(fā)揮了積極的作用。大股東持有高比例的股權(quán)不僅是因為他們重視對管理者的監(jiān)督，而是因為高比例的股權(quán)能給他們帶來管理上的利益，大股東不僅能監(jiān)督管理團隊還能帶領(lǐng)管理團隊。

2.大股東持股比例與公司績效： “ 隧道挖掘”

盡管有研究表明，大股東有動力和能力來約束管理者的自利活動，有效地抑制管理層的機會主義行為，從而有助于提升公司價值，然而當(dāng)控股股東擁有的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)，并能控制管理層的經(jīng)營決策時，大股東就擁有了使自己的利益優(yōu)于其他方利益先實現(xiàn)的能力， 在追尋自身利益最大化的目標(biāo)下會采取一系列方式將公司資源過渡到自己手中，將自己的手伸到了其他股東的利益之上，這樣就 造成了對小股東利益的侵害。大股東發(fā)掘隱蔽渠道，實施對公司資源侵占的行為被稱為“隧道挖掘”。

控股股東之所以產(chǎn)生對小股東的利益侵占動機源于上市公司股權(quán)集中度所處的情形，若上市公司股權(quán)集中度較高或較為分散，大股東無需對小股東進行利益侵占;但若大股東的控制權(quán)高于其現(xiàn)金流權(quán)時，大股東則可能存在侵害中小股東利益的動機，特別是控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)獲得更多的投票權(quán)時，就有可能采取各種方式侵占小股東的利益。Johnson等 [23] 認(rèn)為，控股股東的利益侵占行為通常有經(jīng)營方式和財務(wù)方式兩類。前者是指控股股東為追求自身利益而通過諸如高薪、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及貸款擔(dān)保等自我交易方式從公司中轉(zhuǎn)移資源;后者通常包括通過股利政策向大股東輸送利益，或通過股票發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之經(jīng)驗證據(jù)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效：靜態(tài)視角

1.外生觀

股權(quán)結(jié)構(gòu)外生觀認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響是單向的，因而公司價值間差異產(chǎn)生的原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)造成的。代理理論認(rèn)為，公司管理者和所有者之間存在著一種先天固有的利益分歧。鑒于這一點，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分需要確保管理者采取符合股東利益最大化的行動 [28] 。如果股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計成功地保護了股東財富，那么這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該促使公司資源得到更有效利用且投資回報更高。也就是說，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的改善應(yīng)該與更好的公司績效有關(guān)。早期的公司治理文獻(xiàn)大都假設(shè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司價值或績效的外生因素 [8] 。學(xué)者們在股權(quán)外生觀分析框架下從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度及管理層持股等三個方面實證檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，但并未得到一致的研究結(jié)論。其一，股權(quán)集中度對公司績效存在正相關(guān)關(guān)系 [29] 、負(fù)相關(guān)關(guān)系 [30] 、非線性相關(guān)呈倒U型關(guān)系 [31-32] ，以及沒有相關(guān)關(guān)系 [33] 。其二，股權(quán)制衡度與公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系 [34] 、負(fù)相關(guān)關(guān)系 [35] 。其三，管理層持股對公司績效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系 [36] 、非線性相關(guān)呈倒U型關(guān)系 [37] 。

2.內(nèi)生觀

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理實證研究，學(xué)者們大多都嘗試解釋其作為一項財務(wù)決策的原因與后果影響，通常伴隨著嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。Roberts和Whited [38] 指出，內(nèi)生性導(dǎo)致了偏差和不一致的參數(shù)估計，使得可靠的推斷幾乎不可能。大量的實證研究表明，某些治理結(jié)構(gòu)推動了性能的提高，但這些研究卻無法擺脫內(nèi)生性問題的困擾。因為通常難以找到外生因素或自然性實驗來檢驗研究設(shè)計中被檢驗的相關(guān)關(guān)系，因而當(dāng)內(nèi)生性問題被注意到時，對傳統(tǒng)的將股權(quán)結(jié)構(gòu)看成外生變量的研究視角提出了相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。在很長的一段時間內(nèi)，人們都把股權(quán)結(jié)構(gòu)看成是外生變量 [39] 。

然而，若不解釋現(xiàn)實中多種多樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)象存在的合理性，就對股權(quán)結(jié)構(gòu)外生假說中股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司價值，進而與基于理性人和追求利益最大化的有效市場假說相違背。股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生觀認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是包括公司績效在內(nèi)的多種因素權(quán)衡后的均衡結(jié)果，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響應(yīng)該不具有統(tǒng)計顯著性。股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生的觀點最初由Demsetz [40] 提出。Demsetz和Villalonga [41] 從股權(quán)的內(nèi)生性出發(fā)進一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Agrawal和Knoeber [42] 采用最小二乘法分別檢驗了7種可能影響股東與管理者之間代理問題的機制，發(fā)現(xiàn)當(dāng)單獨檢驗存在顯著相關(guān)關(guān)系的內(nèi)部人持股比例，以及負(fù)債比例、控制權(quán)市場狀況放入同一回歸方程或用聯(lián)立方程時，這些與公司價值存在顯著相關(guān)關(guān)系的因素都被排除了。因此，這些機制之間存在著相互替代的關(guān)系。Coles等 [43] 模擬了具有內(nèi)生性所有權(quán)結(jié)構(gòu)的績效最大化的公司，并發(fā)現(xiàn)那些模仿早期研究將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生因素的研究發(fā)現(xiàn)可能是偽回歸，證明了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的公司特征，而任何觀察到的公司治理和績效之間的關(guān)系實際上都是不真實的。

最優(yōu)的所有權(quán)水平可能會因某些公司的特點而有所不同。而決定股權(quán)結(jié)構(gòu)的一些因素（公司規(guī)模、行業(yè)、投資者保護等）可能也會對業(yè)績產(chǎn)生重大影響。 評估股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響是很復(fù)雜的問題，而 公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)本身就內(nèi)生于包含績效目標(biāo)的系統(tǒng)中。股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的因果鏈自Jensen和Meckling [1] 的研究以來一直被認(rèn)為是從股權(quán)結(jié)構(gòu)到公司績效。而后續(xù)的研究表明，在某些情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的因果鏈可能是從公司績效到股權(quán)結(jié)構(gòu) [44] 。Himmelberg等 [45] 運用固定效應(yīng)模型和工具變量研究發(fā)現(xiàn)管理層持股的變化并不顯著影響公司的績效，相反，是公司績效的變化影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)。Holderness [46] 提出了一個反向因果關(guān)系的解釋：公司績效可能是所有權(quán)結(jié)構(gòu)的一個決定因素，但反之亦然。外部股東通常會選擇獎勵內(nèi)部人士過去的表現(xiàn)，如以股票期權(quán)形式表現(xiàn)的基于業(yè)績的薪酬。此外，內(nèi)部信息可能會促使經(jīng)理們根據(jù)他們對未來公司績效的預(yù)期來改變他們的持股狀況 [41-47] 。因此，高績效將導(dǎo)致更高水平的內(nèi)部所有權(quán)。相比之下，當(dāng)股價相對于預(yù)期較高時，就會有巨大的直接收益和較低的預(yù)期未來收益。出于對持有的高風(fēng)險和機會成本的考慮，內(nèi)部人士可能更傾向于以高價出售某家特定公司的部分股份，這時績效對管理所有權(quán)產(chǎn)生了負(fù)面影響。這一論點表明股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同是股東為了自身利益最大化進行交易后形成的結(jié)果。進一步地，王華和黃之駿 [48] 、沈藝峰和江偉 [49] 研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在雙向因果關(guān)系。

國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)內(nèi)生觀的實證研究得出兩種不同的結(jié)論：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)并存在一定的區(qū)間效應(yīng)，以及二者之間并無顯著的相關(guān)關(guān)系。而股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)論中又分為股權(quán)結(jié)構(gòu)單向影響公司績效、公司績效單向影響股權(quán)結(jié)構(gòu)或兩者相互影響等不同的因果鏈方向的解釋。就研究方法而言，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)外生觀還是內(nèi)生觀，都屬于靜態(tài)分析。但現(xiàn)實中，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是公司績效都存在滯后影響的特征。因此，采用靜態(tài)分析方法所得出的研究結(jié)論可能有偏，在以后的研究中應(yīng)轉(zhuǎn)向動態(tài)分析。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效：動態(tài)視角

Himmelberg等 [45] 建議研究一個包括契約環(huán)境變化的動態(tài)固定模型，有助于進一步解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系，在一項對619家美國公司5年數(shù)據(jù)的研究中，與橫向的顯著差異相比，公司管理所有權(quán)只有相對較小的變化幅度。管理所有權(quán)的微小變化不太可能產(chǎn)生管理激勵的變化，繼而對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響。Cheung和Wei [50] 發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的影響具有滯后性，即使在考慮內(nèi)生性的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效當(dāng)期無關(guān)，但卻能對公司績效產(chǎn)生跨期動態(tài)影響。Fahlenbrach和Stulz [51] 通過考察公司特征對內(nèi)部所有權(quán)變化的滯后影響來解決內(nèi)生性問題。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司績效良好、資產(chǎn)價值不斷增長時，管理者所持有的股權(quán)比例更有可能下降。然而，當(dāng)公司的股票表現(xiàn)不佳時，管理所有權(quán)就不太可能增加，過去糟糕的公司績效與管理層的持股比例之間存在著微弱的聯(lián)系。他們分析了滯后所有權(quán)變化與托賓Q值變化之間的關(guān)系。結(jié)果也顯示，管理所有權(quán)增加與隨后的公司績效改善有關(guān)，但管理所有權(quán)的減少似乎并沒有導(dǎo)致公司價值的下降。Helwege等 [52] 在一項關(guān)于美國公司IPO的研究中，分析了管理所有權(quán)大幅下降的決定因素。他們認(rèn)為，股票市場流動性和公司特有因素為主要驅(qū)動因素，如近期股市表現(xiàn)良好、股票流動性高和市場估值高等。Urosevic [53] 在理論上解決了上市公司由信息不對稱驅(qū)動的股價壓力。外部投資者認(rèn)為，由于缺乏投資前景，內(nèi)部人士出售股票，由此導(dǎo)致股價下跌，內(nèi)部人士“競相分散”。這種轉(zhuǎn)變被認(rèn)為是對最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，其速度隨著出售股票的內(nèi)部人員的數(shù)量增加而增加。Heiss和Kke [54] 對德國私營和國有公司的樣本進行了動態(tài)股權(quán)調(diào)整研究，得出的結(jié)論是，公司的特征和現(xiàn)有的所有權(quán)集中程度，有助于改變所有權(quán)結(jié)構(gòu)。Dewaelheyns和Hulle [55] 一項針對私營企業(yè)的研究調(diào)查了公司的杠桿率與公司是否屬于一個商業(yè)集團之間的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)的顯著差異。此外，與集團的從屬關(guān)系導(dǎo)致了更頻繁的杠桿水平調(diào)整。陳曉和江東 [56] 認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司根據(jù)競爭環(huán)境與控制權(quán)需要等現(xiàn)實狀況而不斷進行動態(tài)調(diào)整的結(jié)果。周翼翔 [57] 研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著動態(tài)內(nèi)生性關(guān)系。

雖然股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生觀獲得了大量經(jīng)驗證據(jù)的支持，但這些實證結(jié)果既可以被解釋為均衡現(xiàn)象，也可以被解釋為非均衡現(xiàn)象。該分歧產(chǎn)生的原因在于調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)是否花費調(diào)整成本，以及調(diào)整成本的多少存在不同的假定 [58] 。傳統(tǒng)代理理論假定公司不存在股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，因而可以不斷地對股權(quán)契約進行調(diào)整;另一種看法則認(rèn)為，公司之所以無法不斷地進行股權(quán)契約調(diào)整是源于股權(quán)調(diào)整成本太大 [40] 。

理論與現(xiàn)實的差異在于理論研究者試圖解釋均衡的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，但實證研究討論的卻是實際觀測到的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于調(diào)整成本的存在，這兩者并非時時一致 [51] 。當(dāng)考慮了調(diào)整成本后，與不考慮調(diào)整成本的結(jié)論就會產(chǎn)生差異。李璇和陶亞民 [59] 研究發(fā)現(xiàn)公司績效對股權(quán)激勵存在顯著的負(fù)向影響，但控制股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本后該影響不再顯著。因此，忽略股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的研究可能不足以揭示出股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的真實關(guān)系 [60] 。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效：未來研究方向

以兩類代理問題為基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究，主要經(jīng)歷了兩個階段：從靜態(tài)觀到動態(tài)觀，而靜態(tài)觀又先后經(jīng)歷了外生觀與內(nèi)生觀，未來的研究將會基于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的內(nèi)生觀，進行動態(tài)分析，探討最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化，以及有效的公司治理模式選擇等問題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)之謎：股權(quán)分散、集中或是制衡？

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，主要包括股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度及股權(quán)制衡度等三項要素。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域和視角眾多，而從應(yīng)用價值來看，研究的終極目標(biāo)是探究在何種情境下，什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于提升公司績效和創(chuàng)造公司價值最有利。但到目前為止，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，理論界并無可以完全解釋與公認(rèn)的權(quán)威結(jié)論，實證研究對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效究竟是相關(guān)還是無關(guān)，是內(nèi)生還是外生并無統(tǒng)一結(jié)論。而現(xiàn)實中是否存在相對完美的股權(quán)結(jié)構(gòu)以促進公司績效提升這一問題也沒有明確答案。為解決第一類代理問題而提高第一大股東的股權(quán)集中度，繼而引發(fā)了第二類代理問題，在這樣的現(xiàn)實背景下究竟何種股權(quán)結(jié)構(gòu)既能解決代理問題又不至于引起其他問題，是絕對控股還是相對控股抑或其他？基于此，理論工作者還需要在以下三個方面進行深入研究：首先，股權(quán)結(jié)構(gòu)差異是否存在路徑依賴？如果存在，其影響如何？其次，針對股權(quán)分散、集中以及制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，需要分別采用何種治理模式才是有效的？最后，是否存在制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)？如果存在，如何發(fā)揮制衡作用？

（二）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在最優(yōu)比例嗎？

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究終歸要落實在公司是否存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題上，雖然股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系的外生觀與內(nèi)生觀存在截然不同的研究結(jié)論，但基于調(diào)整成本的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的動態(tài)觀則認(rèn)為，公司存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)外學(xué)者針對公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在性問題提出了諸多理論模型，包括代理成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡模型 [61] 、協(xié)調(diào)效應(yīng)與合謀效應(yīng)的模型 [62] 及權(quán)益效應(yīng)與折衷效應(yīng)的權(quán)衡模型 [63] ，并得到了大量的支持最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在性的經(jīng)驗證據(jù) [64]-[68] ，但也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為，公司并不存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu) [69] 。最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)主要涉及控股股東、大股東、小股東及管理層股權(quán)激勵的股權(quán)分配問題。如果公司存在最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，該是怎樣的設(shè)計？

此外，隨著國有企業(yè)改革與發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的推進，分類治理下國家持股比例的確定也是急需解決的問題。就研究方法而言，在測算公司股權(quán)最優(yōu)比例時，需要注意股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性與動態(tài)性問題，因而可以利用諸如面板門限模型等計量模型，克服已有方法所固有的缺陷，以有效地測算出不同情境下的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)比例或區(qū)間。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化

股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化是對社會資源的重新配置與優(yōu)化，但股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化存在著成本問題，不考慮調(diào)整成本的模型得出的結(jié)論與實際情況是有較大差距的。但什么是調(diào)整成本？如何計算調(diào)整成本？調(diào)整成本是如何影響股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的？此外，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主體是誰？終極控股股東、管理層，抑或同時存在？股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式如何？股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的效應(yīng)如何？這些問題都需要在未來做進一步的研究。當(dāng)前混合所有制改革的核心問題就是如何實現(xiàn)國有股的動態(tài)調(diào)整與優(yōu)化，即國有股權(quán)存在錯配與重置問題，那么國有股權(quán)堅持與重置方式如何選擇，才能有效地推進國有企業(yè)混合所有制改革的完成，實現(xiàn)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化？因此，國有股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生決定、動態(tài)調(diào)整、優(yōu)化路徑及其效應(yīng)問題，也是理論界與實務(wù)界需要重點關(guān)注的問題。

（四）公司治理的未來：“股東中心說”還是“董事會中心說”？

雖然“經(jīng)理人主義”作為一種反映現(xiàn)實的治理模式依然是“董事會中心說”主要的競爭對手，但已經(jīng)不再是一種對學(xué)術(shù)界和政策制定者影響很大的公司治理規(guī)范性理論。股東選舉權(quán)是董事會權(quán)力合法性所依賴的理論基礎(chǔ)，“股東會中心說”取而代之成了當(dāng)今占主導(dǎo)地位的規(guī)范性模式。在實踐中，所有權(quán)與控制權(quán)范式存在著巨大的國別差異 [70] 。

在表1的所有權(quán)與控制權(quán)四個范式中， 股權(quán)分散是特殊現(xiàn)象，而股權(quán)集中則是普遍現(xiàn)象 [20-21][71]-[73] 。那么，股東是否可以利用投票權(quán)機制直接介入公司決策呢？進一步地，公司所有者與管理者兩者合一（所有權(quán)與控制權(quán)合一）的組織形式（如家族企業(yè)）是否具有更明顯的優(yōu)勢呢？股東治理模式比Berle和Means [24] 勾畫出的公司所賴以維系的公司治理機制（即所有權(quán)與控制權(quán)分離所導(dǎo)致的決策權(quán)集中到董事會的機制，即“董事會中心說”）是否會更好呢？公司治理的未來是選擇“股東中心說”還是選擇“董事會中心說”？這一問題需要學(xué)者們利用法學(xué)理論和公司治理理論等進行深入的思考，為公司刻畫出一個有效的治理模式。

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