孫杰 徐凱

【摘 要】 以2009—2015年的中國上市公司為樣本，通過面板數(shù)據(jù)并運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響及其途徑。研究結(jié)果表明，相對于不受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)來說，受到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)獲得更多市場成長空間，即產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)具有正向調(diào)節(jié)作用;產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用會受到股權(quán)性質(zhì)的影響。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)對產(chǎn)業(yè)政策更加敏感。文章厘清了產(chǎn)業(yè)政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響差異，對于決策者制定政策更加有的放矢。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)業(yè)政策; 投資機(jī)會; 市場競爭; 現(xiàn)金持有效應(yīng)

【中圖分類號】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0149-05

一、引言

現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（后果）一直是理論界關(guān)注的問題。在行業(yè)內(nèi)持有足夠現(xiàn)金儲備的企業(yè)能夠?qū)嵤└欣氖袌霾呗圆@取產(chǎn)品競爭優(yōu)勢。當(dāng)面臨優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會時(shí)，現(xiàn)金儲備充足的企業(yè)就會從同行業(yè)中脫穎而出，抓住投資機(jī)會（增加生產(chǎn)設(shè)備、提高營銷能力、低價(jià)銷售或給予更多優(yōu)惠，甚至并購競爭對手）獲得市場份額，從而得到快速成長。

產(chǎn)業(yè)政策作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，會給不同行業(yè)、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)提供不同的投資機(jī)會，從而導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有發(fā)揮的市場競爭效應(yīng)也不盡相同;另外，產(chǎn)業(yè)政策并不完全依靠行政管控提供的投資機(jī)會完成對經(jīng)濟(jì)的干預(yù)和調(diào)控，產(chǎn)業(yè)政策還包括其他能改變企業(yè)融資環(huán)境的內(nèi)容，從而使得受到政策支持的行業(yè)公司相對于沒有受到政策支持的行業(yè)公司融資約束程度更輕，更容易從外部獲得所需資金來完成投資項(xiàng)目。由此可見，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響并不確定。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

受資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭影響的啟發(fā)，學(xué)者開始基于產(chǎn)品市場競爭角度考察現(xiàn)金持有給企業(yè)帶來的優(yōu)勢。例如，研究發(fā)現(xiàn)市場競爭行業(yè)激烈的公司通常會持有較多的現(xiàn)金，因?yàn)樨S富的現(xiàn)金儲備有助于提高產(chǎn)品市場競爭能力[ 1 ]。融資約束的公司會持有更多的現(xiàn)金，因?yàn)槌渥愕默F(xiàn)金儲備不僅可以獲得市場機(jī)會，而且有助于提升公司的現(xiàn)金持有價(jià)值[ 2 ]。在行業(yè)內(nèi)部也是如此，在產(chǎn)品市場競爭程度激烈的行業(yè)，高額持有現(xiàn)金使得公司可以采取靈活的市場策略，獲得市場競爭優(yōu)勢[ 3 ]。在國有企業(yè)和法制環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)中，現(xiàn)金持有水平與產(chǎn)品競爭程度的關(guān)系表現(xiàn)的更為顯著[ 4 ]。顯然國內(nèi)外學(xué)者研究表明，企業(yè)持有現(xiàn)金對公司市場競爭和業(yè)績具有積極的作用。

企業(yè)的微觀行為還會受到外部政策環(huán)境的影響。在貨幣政策緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)更加明顯，信貸資金的增加能顯著提高下一年的業(yè)績[ 5-6 ]，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)還會利用現(xiàn)金平滑創(chuàng)新投資[ 7 ]。緊縮的貨幣政策會使企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金持有水平下降，并且民營企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降幅度要大于國有企業(yè)，但并不會使企業(yè)當(dāng)期投資立即減少[ 8 ];而在貨幣政策寬松時(shí)期，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)會顯著降低現(xiàn)金持有水平[ 9 ]。在面對經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量，但良好的銀企關(guān)系可以在一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的沖擊[ 10 ]。此外，現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)會受到供應(yīng)商關(guān)系的影響，并且這種影響關(guān)系在法制環(huán)境較差的企業(yè)中更加顯著[ 11 ]。上述文獻(xiàn)回顧表明，國內(nèi)學(xué)者對于現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的研究已經(jīng)形成了豐富成果，但關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策對現(xiàn)金持有效應(yīng)影響的相關(guān)研究，尤其是產(chǎn)業(yè)政策對現(xiàn)金持有效應(yīng)影響的研究還比較少。

本文基于產(chǎn)業(yè)政策來研究現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的原因在于貨幣政策、財(cái)政政策往往配套結(jié)合使用，單獨(dú)研究貨幣政策或者財(cái)政政策對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機(jī)理很難剔除彼此互相產(chǎn)生的影響，噪音很大。選擇產(chǎn)業(yè)政策來研究企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值關(guān)系，具有以下優(yōu)越性：一是產(chǎn)業(yè)政策從內(nèi)容上來說，不僅僅包括貨幣政策的信貸優(yōu)惠和稅收減免的內(nèi)容，還有包括類似財(cái)政政策中給企業(yè)帶來投資機(jī)會方面的內(nèi)容，從這個(gè)角度看，產(chǎn)業(yè)政策較貨幣政策、財(cái)政政策等經(jīng)濟(jì)政策更有綜合性、代表性。二是受到產(chǎn)業(yè)政策影響的企業(yè)范圍明確，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)政策主要是以國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的形式對國家鼓勵(lì)和支持的行業(yè)進(jìn)行政策扶持的，這使得筆者在研究過程中能夠很好地區(qū)分受產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)公司和不受產(chǎn)業(yè)政策扶持的公司，為研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)影響機(jī)制提供了便利。

（二）研究假設(shè)

已有研究文獻(xiàn)證明了現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的存在，企業(yè)持有高額現(xiàn)金能夠在激烈的市場競爭中獲得相對于競爭對手更多更好的投資機(jī)會，從而獲得市場份額的增長。由此可以看出，來源于市場競爭中的投資機(jī)會是企業(yè)發(fā)展的重要條件。然而如果這種投資機(jī)會并非來自于市場競爭，而是受政府的管控，那么受到產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的企業(yè)如果現(xiàn)金充足，則更可能獲得現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng);而所處行業(yè)不受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)，則難以有機(jī)會發(fā)揮其持有現(xiàn)金的市場效應(yīng)。

產(chǎn)業(yè)政策并不是完全依靠行政管控提供的投資機(jī)會完成對經(jīng)濟(jì)干預(yù)和調(diào)控的，產(chǎn)業(yè)政策往往包括信貸支持、稅收減免等能改變企業(yè)融資環(huán)境的內(nèi)容，從而使得受到政策支持的企業(yè)相對于沒有受到政策支持的企業(yè)融資約束程度更輕，更容易從外部獲得所需資金來完成投資項(xiàng)目，這種情況下企業(yè)所持有的現(xiàn)金競爭效應(yīng)可能并不會發(fā)揮作用?；谝陨戏治觯贸隽水a(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響作用機(jī)制，如圖1所示。

國有企業(yè)與政府之間存在天然聯(lián)系。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在投資機(jī)會準(zhǔn)入方面受到行政管制，使得民營企業(yè)在投資機(jī)會競爭中處于劣勢，而國有企業(yè)擁有各種資源和政策支持，本身具有壟斷優(yōu)勢和長期處于行業(yè)管制政策的保護(hù)之中，并不缺乏投資機(jī)會，對產(chǎn)業(yè)政策扶持并不敏感，使得產(chǎn)業(yè)政策支持的激勵(lì)效應(yīng)弱化。因此與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，更容易突破行業(yè)壁壘，獲得投資機(jī)會，從而發(fā)揮現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。

同樣的，產(chǎn)業(yè)政策可能會通過融資環(huán)境路徑來影響企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的發(fā)揮。從內(nèi)容上看，產(chǎn)業(yè)政策往往包含信貸支持和稅收減免等方面的內(nèi)容，這無疑能夠直接緩解企業(yè)融資約束狀況。此外，產(chǎn)業(yè)政策還具有信號效應(yīng)，如陳冬華等（2010）認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策能夠提高企業(yè)所在行業(yè)的信用擔(dān)保水平，因而受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的公司其內(nèi)部和投資者（銀行）之間的信息不對稱會下降，導(dǎo)致融資約束緩解，從而容易獲得外部融資來抓住投資機(jī)會。然而已有文獻(xiàn)表明，中國民營企業(yè)面臨著嚴(yán)重的“信貸歧視”，大部分銀行貸款主要流向國有企業(yè)。因此，民營企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策扶持時(shí)，更容易通過外部融資來抓住投資機(jī)會，無需使用自有資金，使得自身持有的現(xiàn)金并沒有發(fā)揮競爭效應(yīng);而國有企業(yè)由于對產(chǎn)業(yè)政策的信貸緩解作用并不敏感，更可能發(fā)揮現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。由此提出以下備擇假設(shè)：

H1a：與國有企業(yè)相比，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的民營企業(yè)更容易發(fā)揮現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。

H1b：與國有企業(yè)相比，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)的民營企業(yè)更不容易發(fā)揮現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2015年滬深上市公司為研究樣本，剔除了以下公司：剔除了金融性公司（一般地，金融公司由于其自身行業(yè)特征持有大量現(xiàn)金）;剔除了連續(xù)虧損的企業(yè)（即ST、PT公司，由于希望考察的是正常經(jīng)營狀態(tài)下公司的現(xiàn)金持有行為，企業(yè)連續(xù)數(shù)年虧損將會導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化）;剔除了資產(chǎn)和所有者權(quán)益小于或等于0的樣本;剔除了數(shù)據(jù)缺失值（因?yàn)檠芯孔兞勘仨氝B續(xù)3年沒有缺失值）。經(jīng)過以上剔除后獲得1 019家共5 095個(gè)觀測值的面板數(shù)據(jù)。為了控制極端值對模型的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了雙向各1%的縮尾處理。

（二）變量定義和計(jì)量

1.產(chǎn)業(yè)政策（IP）

筆者根據(jù)“十二五規(guī)劃”的主要內(nèi)容并參考陳冬華等[12 ]，陸正飛和韓非池[ 13 ]的研究，將樣本公司所在行業(yè)劃分為產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)和非產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)。如果樣本公司屬于國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)扶持的行業(yè)，IP取值為1;如果樣本公司不屬于國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)扶持的行業(yè)，則IP為0。

2.現(xiàn)金持有（Rcashi，t）

產(chǎn)業(yè)政策具有很強(qiáng)的行業(yè)導(dǎo)向性，因此本文的現(xiàn)金持有水平使用的是行業(yè)相對現(xiàn)金持有水平，表示的是企業(yè)相對于行業(yè)內(nèi)其他公司所持有的現(xiàn)金水平。同理，企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)是指企業(yè)在行業(yè)內(nèi)持有現(xiàn)金超過競爭對手而獲取的市場競爭優(yōu)勢。本文參考了Fresard[ 3 ]、楊興全等[ 6 ]的方法，將行業(yè)現(xiàn)金持有水平定義為：

Rcashi，t=Cashratioi，t/Indstdcasht

其中Rcashi，t為i公司第t年的行業(yè)相對現(xiàn)金持有水平，Cashratioi，t為i公司第t年的實(shí)際現(xiàn)金持有水平，Indstdcasht為t年企業(yè)所在行業(yè)的所有企業(yè)現(xiàn)金持有水平的標(biāo)準(zhǔn)差。因此Rcashi，t實(shí)際刻畫的是公司所持有的現(xiàn)金在行業(yè)內(nèi)所有公司現(xiàn)金持有水平中的相對位置。

3.產(chǎn)品市場份額（Rgrowthi，t）

本文使用營業(yè)收入增長率與行業(yè)中值的差額來度量企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的優(yōu)勢。

4.主要變量定義和計(jì)量見表1。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文借鑒Fresard[ 3 ]、楊興全等[ 6 ]的方法，建立以下回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

為了考察產(chǎn)業(yè)政策影響現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的差異，本文從全部樣本公司中抽取產(chǎn)業(yè)政策扶持的樣本組，然后根據(jù)企業(yè)最終控制人性質(zhì)進(jìn)一步分為產(chǎn)業(yè)政策扶持—國有企業(yè)、產(chǎn)業(yè)政策扶持—非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本組。最后分別使用這兩組樣本基于模型（1）來考察產(chǎn)業(yè)政策對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)影響的差異，結(jié)果見表2。

從表2的結(jié)果看到，行業(yè)現(xiàn)金持有水平（Rcashi，t-1）的系數(shù)在國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組均顯著為正，分別為0.026和0.081，非國有企業(yè)組的系數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有企業(yè)組。進(jìn)一步進(jìn)行系數(shù)差異性檢驗(yàn)時(shí)①，表明兩者系數(shù)至少在5%的水平上顯著存在差異。這表明，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的非國有企業(yè)更容易發(fā)揮現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)，這和假設(shè)H1a相一致?？梢?，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，更容易突破行業(yè)壁壘，獲得投資機(jī)會，從而發(fā)揮現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)。

同時(shí)，受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的國有企業(yè)雖然與政府之間存在天然聯(lián)系并擁有各種資源和政策支持，在投資機(jī)會獲取上處于優(yōu)勢，在受到產(chǎn)業(yè)政策扶持時(shí)，仍然能發(fā)揮出現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)，這也進(jìn)一步說明產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)發(fā)揮現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)的影響路徑是通過投資機(jī)會來實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)閲衅髽I(yè)通常來說是融資約束輕微的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)改善融資環(huán)境的作用可能性進(jìn)一步降低，如果產(chǎn)業(yè)政策對于融資約束輕微的企業(yè)仍然能夠促進(jìn)其發(fā)揮現(xiàn)金持有市場競爭效應(yīng)，則說明產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)發(fā)揮現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)的影響路徑是通過投資機(jī)會來實(shí)現(xiàn)的，進(jìn)一步否定了融資約束路徑。

（二）產(chǎn)業(yè)政策、現(xiàn)金持有與投資支出

前面證明了產(chǎn)業(yè)政策通過扶持行業(yè)發(fā)展，提供投資機(jī)會，從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)發(fā)揮，因此考察受到產(chǎn)業(yè)政策支持的公司在其擁有豐富的現(xiàn)金儲備時(shí)的投資行為可以進(jìn)一步直接證明前文所說的投資路徑。因此參考黎文靖和李耀淘的研究[ 14 ]，甘麗凝和孟怡杉[ 15 ]設(shè)定模型（2）來考察產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資行為的影響。

基于模型（2）檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)政策、現(xiàn)金持有與投資支出的關(guān)系，結(jié)果見表3。從表3可以看出，現(xiàn)金持有水平（Cashratio）的系數(shù)顯著為正，表明總體而言持有較高現(xiàn)金儲備的公司投資支出相應(yīng)會增加，IP的系數(shù)并不顯著，總體而言受到產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的企業(yè)投資水平和沒有受到產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的企業(yè)并不存在顯著差異。交叉項(xiàng)IP*cashratio的系數(shù)正相關(guān)，表明受到產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)的行業(yè)企業(yè)，現(xiàn)金持有優(yōu)勢往往會導(dǎo)致投資活動增加。進(jìn)一步看分組樣本回歸結(jié)果，民營企業(yè)Cashratio系數(shù)顯著為正，IP的系數(shù)也顯著為正，說明產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資支出具有激勵(lì)效應(yīng)，并且二者的交叉項(xiàng)IP*Cashratio系數(shù)顯著為正，說明當(dāng)民營企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策支持時(shí)，往往會利用持有的現(xiàn)金進(jìn)一步加大投資，把握住投資機(jī)會來實(shí)現(xiàn)快速成長。而國有企業(yè)樣本組IP的系數(shù)以及交叉項(xiàng)IP*Cashratio的系數(shù)均不顯著，說明國有企業(yè)由于其擁有天然政治關(guān)系，弱化了對產(chǎn)業(yè)政策提供的投資機(jī)會的敏感性，即使受到產(chǎn)業(yè)政策扶持，也不會使用所擁有的現(xiàn)金資源來增加投資。這進(jìn)一步說明了產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的路徑主要是通過現(xiàn)金儲備加大投資支出來抓住投資機(jī)會，實(shí)現(xiàn)市場份額的增加。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以中國2009—2015年的上市公司為樣本，通過面板數(shù)據(jù)并運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響及其途徑。研究結(jié)果表明：（1）相對于不受產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)來說，受到產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)獲得更多市場成長空間，即產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)具有正向的調(diào)節(jié)作用。（2）產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用會受到股權(quán)性質(zhì)的影響。產(chǎn)業(yè)政策能夠明顯提升非國有企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)，而對國有企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)并不明顯。（3）產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響途徑主要是通過提供投資機(jī)會來實(shí)現(xiàn)的，并且現(xiàn)金儲備充沛的非國有企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策扶持的條件下，投資支出顯著提高，而國有企業(yè)投資行為并不受產(chǎn)業(yè)政策的影響。

本研究基于我國制度背景，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)微觀財(cái)務(wù)行為相結(jié)合，考察了產(chǎn)業(yè)政策對現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)的影響以及這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的差異。一方面有助于理解企業(yè)在外部宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控下主動采取的應(yīng)對措施，以使更深入地理解企業(yè)行為;另一方面有助于厘清經(jīng)濟(jì)政策影響微觀產(chǎn)出的作用機(jī)制，為決策部門進(jìn)一步完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供依據(jù)。

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