曾錦昕

摘要：文章選取世紀(jì)佳緣、搜房網(wǎng)和巨人網(wǎng)絡(luò)對(duì)曲線(xiàn)并購(gòu)，A股美股雙層結(jié)構(gòu)和借殼上市三種中概股回歸上市的方式進(jìn)行比較分析。結(jié)果表明曲線(xiàn)并購(gòu)在現(xiàn)階段回歸速度最快，借殼上市則成功率最高。同時(shí)曲線(xiàn)并購(gòu)和A股美股雙層結(jié)構(gòu)都能避免拆VIE結(jié)構(gòu)帶來(lái)的法律和稅務(wù)問(wèn)題，借殼上市則是A股美股雙層結(jié)構(gòu)和借殼上市都必須經(jīng)歷的過(guò)程。最后基于研究結(jié)果為中概股回歸上市模式提供建議。

關(guān)鍵詞：中概股回歸；借殼上市；曲線(xiàn)并購(gòu)

一、導(dǎo)言

隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的企穩(wěn)，IPO重啟，以及關(guān)于推進(jìn)注冊(cè)制和新三板創(chuàng)新層建立的討論日益增多，中國(guó)迎來(lái)又一輪中概股私有化回歸浪潮。2015年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》，指出將對(duì)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類(lèi)創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)上市進(jìn)行積極研究，解決制度性障礙。自2016年起，已有分眾傳媒、搜房、完美世界等12家中概股公司通過(guò)不同方式先后完成了私有化回歸上市并有11家已經(jīng)完成私有化正在等待上市。這些中概股在美國(guó)股市面臨做空風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管成本高與認(rèn)知度低的困擾。相反，國(guó)內(nèi)近年對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司估值較高，可以說(shuō)中概股回歸成為趨勢(shì)。但是中概股回歸也存在私有化不成功、拆VIE結(jié)構(gòu)和監(jiān)管層政策變化等風(fēng)險(xiǎn)。有效的私有化回歸方式可以讓企業(yè)避免監(jiān)管問(wèn)題，加速?lài)?guó)內(nèi)融資步伐。目前已知的上市方式主要有A股美股雙層架構(gòu)，借殼上市和曲線(xiàn)并購(gòu)三種。本文將對(duì)以上三種方式的流程，優(yōu)劣進(jìn)行分析，并為不同類(lèi)型的企業(yè)回歸提供建議。

二、案例分析

根據(jù)華鑫證券的一份統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)馬上加入排隊(duì)，加上正在排隊(duì)的2080家，實(shí)際上需要排隊(duì)4年左右進(jìn)行IPO和上市。暴風(fēng)科技從拆VIE到上市就花了4年之久。所以各大公司都在尋求IPO以外的途徑。目前，已由證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的中概股回歸方式主要有包括曲線(xiàn)并購(gòu)與借殼上市兩種方式。搜房網(wǎng)的A股美股雙層結(jié)構(gòu)仍在進(jìn)行。本文通過(guò)對(duì)三個(gè)典型案例（百合網(wǎng)對(duì)世紀(jì)佳緣曲線(xiàn)并購(gòu)，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪，搜房網(wǎng)A股美股雙層結(jié)構(gòu)）的分析，來(lái)對(duì)以上方案進(jìn)行進(jìn)一步的闡述與說(shuō)明。

（一）曲線(xiàn)并購(gòu)

2016年5月，世紀(jì)佳緣宣布與Love World（新三板公司百合網(wǎng)的參股公司）及其全資子公司Future World達(dá)成的合并協(xié)議與計(jì)劃已完成。百合網(wǎng)通過(guò)參股公司Love World以總價(jià)2.4億～2.5億美元購(gòu)買(mǎi)世紀(jì)佳緣發(fā)行在外的全部ADS和普通股，使世紀(jì)佳緣成功注入百合網(wǎng)，登錄新三板。這一回歸上市過(guò)程僅歷時(shí)半年。一方面登錄新三板避免了A股回歸的諸多問(wèn)題?；貧wA股時(shí)涉及漫長(zhǎng)的審批與排隊(duì)，復(fù)雜的ICP執(zhí)照與拆VIE問(wèn)題。而新三板相對(duì)較低的準(zhǔn)入門(mén)檻與快速的項(xiàng)目申報(bào)時(shí)長(zhǎng)也為中概股回歸提供了新平臺(tái)。新三板即將實(shí)行的分層措施，回歸的公司若基本面較好，很有可能進(jìn)入創(chuàng)新層，其投資價(jià)值將更容易得到挖掘與發(fā)現(xiàn)，世紀(jì)佳緣及時(shí)放棄A股選擇先回歸新三板不失為一種有效的戰(zhàn)略選擇。

另一方面世紀(jì)佳緣通過(guò)曲線(xiàn)并購(gòu)的方式可謂一舉兩得，一是幫助管理層避免了并表問(wèn)題引發(fā)國(guó)內(nèi)投機(jī)炒作行為，若百合網(wǎng)以全資子公司收購(gòu)世紀(jì)佳緣，兩家須合并報(bào)表，若證監(jiān)會(huì)通過(guò)此重組方案，會(huì)因百合網(wǎng)利潤(rùn)暴增而引發(fā)國(guó)內(nèi)新三板市場(chǎng)“殼資源”炒作行為。反之，通過(guò)參股公司收購(gòu)，則規(guī)避了這種風(fēng)險(xiǎn)，得到國(guó)內(nèi)監(jiān)管層的中肯；二是避免了拆VIE結(jié)構(gòu)和申請(qǐng)ICP牌照過(guò)高的時(shí)間成本和失敗風(fēng)險(xiǎn)，從而更快完成重組程序，早日利用國(guó)內(nèi)資源實(shí)現(xiàn)雙方重組目的。

（二）A股美股雙層結(jié)構(gòu)

A股美股雙層結(jié)構(gòu)指的是一家中概股公司通過(guò)拆分其旗下部分業(yè)務(wù)，借殼A股公司，同時(shí)在美國(guó)保留其他業(yè)務(wù)的一種方式，這樣既保留中概股公司在美股的上市地位，又能在A股上市。本段將以搜房網(wǎng)作為典型案例。

2016年搜房控股宣布，擬拆分其旗下麗滿(mǎn)萬(wàn)家、搜房媒體、北京搜房網(wǎng)絡(luò)、拓世寰宇和宏岸圖升各100%股權(quán)，業(yè)務(wù)范圍為互聯(lián)網(wǎng)房產(chǎn)，家居廣告營(yíng)銷(xiāo)和金融，借殼萬(wàn)里股份，交易作價(jià)161.8億元。重組完成后，搜房房天下及其一致行動(dòng)的房天下網(wǎng)絡(luò)和搜房裝飾將合計(jì)持有萬(wàn)里股份70.01%股份，成為上市公司控股股東。同時(shí)撤回A股的業(yè)務(wù)是搜房盈利最強(qiáng)的核心業(yè)務(wù)。而搜房自營(yíng)模式的新房電商、二手房電商、家具電商、租房電商將繼續(xù)在美股上市公司。上述搜房房天下及其一致行動(dòng)人均有在美股上市的搜房控股全資控股，也就是說(shuō)，美股公司將成為A股公司的間接控股股東。

A股美股雙層結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)包括相對(duì)于其他公司拓寬融資渠道；搜房可以實(shí)現(xiàn)在A股股票獲得更高的溢價(jià)。但同時(shí)，這種方式也有其弊端，即面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)，6月17日《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的征求意見(jiàn)稿發(fā)布1個(gè)月，滬深兩市便有超過(guò)30家上市公司或宣布終止重大重組事項(xiàng)，或延緩重組。7月19日，萬(wàn)里股份在遭遇上交所“穿透式”詢(xún)問(wèn)后，不得不撤回重組申請(qǐng)。同時(shí)管理層出臺(tái)新規(guī)，旨在給“借殼降溫”，促進(jìn)市場(chǎng)估值體系的理性修復(fù)，繼續(xù)支持通過(guò)并購(gòu)重組提升上市公司的質(zhì)量，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。盡管面臨一定不確定性，搜房網(wǎng)此種模式仍具有一定創(chuàng)新性和借鑒意義。

（三）借殼上市

所謂借殼上市，就是一家沒(méi)有上市的公司通過(guò)把資產(chǎn)注入一家市值較低且已上市的公司，得到該公司一定程度的控制權(quán)，利用其上市公司地位，使其母公司的資產(chǎn)得以上市。而在現(xiàn)有的中概股成功回歸的案例中，借殼上市的占比是最高的，也就是說(shuō)成功率最高的。本段選取巨人網(wǎng)絡(luò)作為典型案例進(jìn)行分析。

2014年巨人網(wǎng)絡(luò)完成了私有化主體構(gòu)架的搭建，GA從紐交所退市。巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪采取的是典型的“資產(chǎn)出售+增發(fā)換股”的形式，具體分為三步，首先重大資產(chǎn)出售，世紀(jì)游輪向其控股股東彭建虎出售全部現(xiàn)有資產(chǎn)及負(fù)債，協(xié)定交易價(jià)格6.27億元；然后通過(guò)巨人網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)注入，定向增發(fā)新股，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。世紀(jì)游輪將向巨人網(wǎng)絡(luò)全體股東發(fā)行約4.425 億股購(gòu)買(mǎi)巨人網(wǎng)絡(luò)全部資產(chǎn)，發(fā)行價(jià)格29.58 元/股，交易對(duì)價(jià)為130.9億元，構(gòu)成借殼上市；最后募集配套資金。借殼重組完成后，公司同時(shí)擬募集配套資金不超過(guò)50 億元，用于投入網(wǎng)頁(yè)游戲的研發(fā)、在線(xiàn)娛樂(lè)與電子競(jìng)技社區(qū)等多個(gè)項(xiàng)目。巨人網(wǎng)絡(luò)從私有化，到拆VIE結(jié)構(gòu)到借殼上市，總共歷時(shí)兩年半。endprint

總結(jié)下來(lái)中概股回歸A股的全過(guò)程為“私有化退市—拆VIE—借殼上市”，主要風(fēng)險(xiǎn)集中在拆VIE以及重新上市和兩個(gè)階段。拆VIE架構(gòu)時(shí)間具有不確定性。并且面臨法律和稅務(wù)等方面的諸多問(wèn)題。而在借殼方面，資產(chǎn)注入方和殼公司需要較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行博弈。而近幾個(gè)月來(lái)證監(jiān)會(huì)祭出史上最嚴(yán)借殼監(jiān)管政策，嚴(yán)查殼資源炒作。政策風(fēng)險(xiǎn)是不可控的。

三、結(jié)論建議

本文選取世紀(jì)佳緣、搜房網(wǎng)和巨人網(wǎng)絡(luò)對(duì)三種中概股回歸上市方式進(jìn)行梳理，結(jié)果表明，曲線(xiàn)并購(gòu)在現(xiàn)階段回歸速度最快，借殼上市則成功率最高。同時(shí)曲線(xiàn)并購(gòu)和A股美股雙層結(jié)構(gòu)都能避免拆VIE結(jié)構(gòu)帶來(lái)的法律和稅務(wù)問(wèn)題，而A股美股雙層結(jié)構(gòu)和借殼上市都需要通過(guò)借殼上市。A股美股雙層結(jié)構(gòu)和借殼上市是回歸主板，曲線(xiàn)并購(gòu)則是回歸新三板。

針對(duì)不同的公司，對(duì)其選擇的方式分別提出不同的建議，如果國(guó)內(nèi)存在一家企業(yè)與中概股公司經(jīng)營(yíng)相同業(yè)務(wù)，且存在潛在并購(gòu)收益，建議選擇曲線(xiàn)并購(gòu)，這樣既能達(dá)到業(yè)績(jī)互補(bǔ)的目的，也能避免直接并購(gòu)而合并報(bào)表帶來(lái)的一系列問(wèn)題。而對(duì)于擁有雙主營(yíng)或多主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，則建議采用A股美股雙層結(jié)構(gòu)，將業(yè)務(wù)分別拆分在兩個(gè)市場(chǎng)，增加融資渠道，迎合擴(kuò)大發(fā)展的需求。對(duì)于大部分的公司，尤其是擁有雄厚財(cái)力的公司我們建議采用成功率最高的借殼上市。在監(jiān)管層逐漸加強(qiáng)對(duì)“殼炒作”的監(jiān)管力度背景下，采用借殼上市和A股美股雙層結(jié)構(gòu)兩種模式的企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)的防范，使用合法的途徑加快回歸上市進(jìn)程。

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（作者單位：湖南省長(zhǎng)沙市長(zhǎng)郡中學(xué)）endprint