劉建勇，高骕宇

(中國礦業(yè)大學 管理學院，江蘇 徐州 221116)

近年來，頻繁出現(xiàn)地方政府減持上市公司股票的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，僅2011年1～8月，地方政府和國資委掌控的654家上市公司中，就有58家公司發(fā)布了減持公告，合計減持金額達到112.5億元。其中，地方政府或國資委作為控股股東減持的上市公司有21家，減持記錄有32筆，加上地方國資委以非控股股東身份減持的股份，地方政府及國資委減持的上市公司股份達到1.76億股，套現(xiàn)金額達33.1億元。地方政府減持被理解為充實地方財政、緩解地方財政壓力的手段。[1]但是目前尚無文獻從理論上探討地區(qū)財政壓力與地方政府減持行為的關系。

前期有關減持的文獻主要集中在大股東減持的市場沖擊、大股東減持動因及減持過程中的大股東掏空行為等方面[2-5]，也有個別文獻注意到了地區(qū)市場化程度和行業(yè)差異會影響大股東減持行為[6，7]，但對包括地區(qū)財政壓力等在內的外部宏觀環(huán)境如何影響上市公司股東減持行為較少涉及。

中國的財政體制是典型的非對稱型財政分權模式，財政收益權更多地集中在中央政府，而事權更多地集中在地方政府。財權與事權的非均衡造成了地方政府在城市建設等領域巨大的資金缺口，出現(xiàn)財政赤字。當?shù)胤秸霈F(xiàn)財政赤字時，地方國有控股股東會通過關聯(lián)交易、資金占用、擔保等手段“掏空”上市公司獲得資金來協(xié)同解決財政赤字下所發(fā)生的各種問題。[8]但是，在法治化水平逐漸提高和監(jiān)管日趨嚴厲的情況下，通過非公允的關聯(lián)交易、資金占用、擔保等手段“掏空”公司資源的邊際成本越來越高，難度也越來越大，需要地方政府另辟蹊徑尋找新的融資渠道?？紤]到我國上市公司大部分是由國有企業(yè)改制而來，國有股權在上市公司中占據(jù)了很大比例，并且有些上市公司的實際控制人就是地方政府，那么當?shù)胤秸斦Y金緊張時，該地方政府是否會通過“減持”其持有的上市公司股票來獲得資金呢？

基于以上問題，本文以我國證券市場2009～2013年發(fā)生地方政府減持的地方國有上市公司為樣本，實證考察財政壓力與地方政府減持的關系。結果表明，在控制了被減持公司特征的影響后，所在地區(qū)財政壓力越大，地方政府發(fā)生減持的概率越大、且減持規(guī)模越大。證實了宏觀的財政環(huán)境會影響地方政府減持行為，突破了以往單純從微觀角度研究企業(yè)內部治理結構特征影響公司股東減持行為的局限，豐富了股東減持行為的經(jīng)驗研究。

一、理論分析與研究假設

1994年財政分權以來，中央政府將大部分地方事務交給地方政府管理，為了監(jiān)督地方政府的行為，中央制定了以經(jīng)濟增長為目標的考核體系。這些指標集中在GDP總量、吸引外資的直接投資額、上繳稅收等方面?？己四繕藳Q定了地方政府的行為，各地在以上方面展開激烈競爭。地方官員在任期有限的情況下，要想在競爭中取勝，需要大量資金的投入，一般都會選擇“短、平、快”指標，如加快標志性項目的投資與建設，這種競爭使得地方財政入不敷出。而我國的《預算法》規(guī)定：“地方各級政府預算按照量入為出、收支平衡的原則編制。除法律和國務院另有規(guī)定外，地方政府不得進行債務融資。”為規(guī)避法律約束，達到為地方經(jīng)濟發(fā)展和城市建設進行融資的目的，地方政府組建了一批由其主導的城市投資建設公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等地方政府融資平臺。通過融資平臺舉債，地方政府克服了不能從銀行直接借款的限制。特別是2008年11月國家出臺4萬億元的經(jīng)濟刺激計劃之后，地方政府通過下屬的融資平臺向銀行大量借款，導致地方政府融資平臺債務規(guī)模急速膨脹。據(jù)統(tǒng)計，2008年初地方政府融資平臺銀行貸款余額為1萬億元左右，到了2009年末激增到了5萬多億元，2010 年上半年達到了7.66萬億元，2012年6月末融資平臺貸款余額已超過9萬億元。[9]

隨著地方政府融資平臺負債規(guī)模的激增，其所蘊含的債務風險問題引起了人們的廣泛關注與擔憂。為控制融資平臺舉債引發(fā)的地方政府債務風險，國務院于2010年6月出臺了《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》(國發(fā)〔2010〕19號)，要求抓緊清理融資平臺及相關貸款；同年12月銀監(jiān)會發(fā)布《關于加強融資平臺貸款風險管理的指導意見》(銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號)，要求銀行放緩向融資平臺發(fā)放貸款并提高放貸條件。受國務院、銀監(jiān)會對地方政府融資平臺清理整頓的影響，當前融資平臺向銀行獲得貸款并不容易，而地方政府融資平臺舉債是支撐地方投資和經(jīng)濟發(fā)展的重要資金來源，融資平臺的舉債困難導致地方政府財政壓力驟然增大。

面對資金緊張的局面，地方政府必須另辟蹊徑尋找新的融資渠道，通過減持其持有的上市公司股票來充實地方財政、緩解資金壓力不失為一種有效途徑。因為國有股的減持或一些國有股的逐步退出，有利于優(yōu)化上市公司內部股權結構和培育競爭市場環(huán)境，從而引入更多的投資主體和職業(yè)經(jīng)理參與企業(yè)的經(jīng)營管理。[10]并且在國家反復指出國有資產(chǎn)要進一步減持的大方針下，進一步處置旗下所謂的優(yōu)質資產(chǎn)和困難資產(chǎn)也符合政策和地方政府的需要。因此，我們認為，面對財政壓力，地方政府會減持其持有的股票以補充地方財政；并且財政壓力越大，地方政府所需資金越大，其減持規(guī)?？赡茉酱?。據(jù)此，提出如下假設：

假設1：地區(qū)財政壓力越大，地方政府減持上市公司股票的概率越大；

假設2：地區(qū)財政壓力越大，地方政府減持上市公司股票的規(guī)模越大。

二、研究設計

(一)模型與變量

為考察財政壓力對地方政府減持行為的影響，構造如下回歸模型：

Logistic(Chance)=β1PRE+β2Balance+β3Size+β4Naps +β5Debt +ε1

模型1

Scale=a1PRE+a2Balance+a3Size+a4Naps +a5Debt +ε2

模型2

模型1考察財政壓力對地方政府減持概率的影響，以檢驗假設1。如果β1顯著為正，表明地區(qū)財政壓力越大，地方政府發(fā)生減持的概率越大。模型2考察財政壓力對地方政府減持規(guī)模的影響，以檢驗假設2。如果a1顯著為正，表明地區(qū)財政壓力越大，地方政府減持規(guī)模越大。

其中Chance和Scale為被解釋變量，Chance代表地方政府減持屬性，為虛擬變量，當?shù)胤秸疁p持其持有的地方國有上市公司股票時賦值為1，沒有減持則賦值為0；Scale代表地方政府減持規(guī)模，為連續(xù)變量，用地方政府減持股票數(shù)量除以被減持公司總股本來衡量。PRE為解釋變量，代表地區(qū)財政壓力，用省級財政支出占該省財政收入的比衡量，該數(shù)值越大，表明財政壓力越大，即財政收支缺口越大。其余為控制變量，主要控制股權制衡(Balance)、公司規(guī)模(Size)、每股凈資產(chǎn)(Naps)、資產(chǎn)負債率(Debt)等公司特征對地方政府減持行為的影響。上述各變量的具體定義及計算見表1。

表1 變量定義及說明

(二)樣本與數(shù)據(jù)

1.研究樣本。以WIND數(shù)據(jù)庫中2009～2013年上市公司重要股東二級市場明細數(shù)據(jù)中公司機構類股東減持記錄為基礎，篩選出地方國有上市公司股東發(fā)生減持的記錄共141條作為檢驗假設1的樣本，其中地方政府減持記錄為79條，作為檢驗假設2的樣本，非地方政府減持記錄為62條。之所以選擇2009～2013年，是因為2008年11月，為應對美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機對我國經(jīng)濟的巨大沖擊，國家出臺了4萬億元經(jīng)濟刺激計劃，以實現(xiàn)“保增長、保民生、保穩(wěn)定”的目標，但在這4萬億元經(jīng)濟刺激的支出計劃中，2.8萬億元需要由地方財政和社會資金配套實施，使得地方財政壓力加大。在此情景下，檢驗地區(qū)財政壓力對地方政府減持行為的影響更具有意義。

2.數(shù)據(jù)來源。研究所用的地方政府減持數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，衡量財政壓力的指標數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2得知，Chance均值為0.5603，表明有56.03%的地方政府減持了其擁有的地方國有上市公司股份。Scale中位數(shù)為2.4729%，意味著至少有一半的地方政府減持股份數(shù)量大于被減持公司總股本的2.4729%，減持規(guī)模較大。PRE的最小值為1.1117，表明地方政府普遍存在財政資金超額使用的情況，省級財政壓力較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結果

注：Scale的觀測值與其他變量不同，因為統(tǒng)計口徑不一致，Scale是以79條地方政府減持記錄為樣本，其他變量的統(tǒng)計樣本包含了62條非地方政府股東減持記錄。

(二)相關性分析

表3是主要變量的相關性分析結果?？梢钥闯鯟hance與財政支出占財政收入的比呈正相關，相關系數(shù)為0.200，顯著性水平為5%，表明地區(qū)財政壓力越大，地方政府減持概率越大，支持研究假設1。另外Scale與財政支出占財政收入比顯著正相關，相關系數(shù)為0.375，顯著性水平達到了1%，表明地區(qū)財政壓力越大，地方政府減持規(guī)模越大，支持研究假設2。

表3 主要變量之間的相關性分析

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(三)回歸分析

表4是進一步控制其他影響因素的多元回歸結果，其中Model1是以Chance為被解釋變量的Logistic回歸結果，可知PRE與地方政府減持概率在1%的顯著性水平上正相關，表明財政壓力越大，地方政府減持其持有的地方國有上市公司股份的概率越大，支持假設1。Model2是以Scale為被解釋變量的線性回歸結果，可以看出PRE與Scale在1%的顯著性水平上正相關，該結果支持假設2，即財政壓力越大，地方政府減持規(guī)模越大。

表4 財政壓力與地方政府減持的回歸結果

注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結果的可靠性，設置財政赤字占GDP的比(DIG)替代PRE來衡量地區(qū)財政壓力。穩(wěn)健性檢驗結果見表5。表5復制了表4，其中Model1是以地方政府減持屬性為被解釋變量的Logistic回歸結果，Model2是以地方政府減持規(guī)模為被解釋變量的線性回歸結果。兩種情況得出的結果與前文研究結論沒有實質性差異，即地區(qū)財政壓力越大，地方政府減持概率和規(guī)模越大，進一步支持假設1和假設2，表明研究結論是穩(wěn)健的。

表5 財政壓力與地方政府減持的回歸結果(穩(wěn)健性檢驗)

注: *、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

四、結論與啟示

近年來頻繁出現(xiàn)地方政府減持上市公司股票現(xiàn)象，地方政府減持被理解為充實地方財政、緩解地方政府財政和債務壓力的手段?；诖耍疚囊晕覈C券市場2009～2013年發(fā)生地方政府減持的地方國有上市公司為樣本，實證檢驗地區(qū)財政壓力與地方政府減持的關系。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了被減持公司特征的影響后，地區(qū)財政壓力越大，地方政府發(fā)生減持的概率越大，并且減持規(guī)模越大。因此本文認為，當?shù)胤秸媾R財政資金緊張的局面時，會通過減持其持有的地方國有上市公司股票來緩解其財政壓力問題。

在我國政府將防控地方債務風險列為一項重要任務的背景下，地方政府通過適度減持其擁有的地方國有上市公司股票被認為是充實地方財政、緩解地方政府債務壓力的一種有效途徑。因為國有股的減持或一些國有股的逐步退出，有利于優(yōu)化國有上市公司內部股權結構和培育市場競爭環(huán)境，從而引入更多的投資主體參與企業(yè)的經(jīng)營管理；從長期來看，還能促使企業(yè)尋求新的發(fā)展動力和向現(xiàn)代型企業(yè)管理模式轉變。但是應警惕地方政府在減持過程中利用信息優(yōu)勢侵害中小投資者利益的機會主義行為。

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