王凡一

(吉林大學(xué) 東北亞研究院，吉林 長春 130022)

一、歐債危機(jī)的貨幣傳導(dǎo)路徑

為了揭示歐債危機(jī)的貨幣本質(zhì)，首先分析歐債危機(jī)的貨幣傳導(dǎo)路徑。歐債危機(jī)的傳導(dǎo)路徑可簡單歸結(jié)為：歐元國際化要求統(tǒng)一的貨幣政策，統(tǒng)一的貨幣政策導(dǎo)致財政政策與之不匹配，宏觀調(diào)控政策失效引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)問題，政府救助措施不力，最終引發(fā)歐債危機(jī)。

(一)歐元國際化要求統(tǒng)一的貨幣政策

歐元國際化要求歐元具有統(tǒng)一的貨幣政策，二者之間的關(guān)聯(lián)性主要體現(xiàn)在兩個方面：

1.貨幣統(tǒng)一使得歐元區(qū)各成員國失去獨立貨幣政策的基礎(chǔ)。一個國家擁有獨立貨幣政策的基礎(chǔ)是其貨幣政策制定者擁有貨幣發(fā)行權(quán)，尤其是對于擴(kuò)張性貨幣政策而言，不管是通過向商業(yè)銀行提供貼現(xiàn)貸款，還是通過公開市場業(yè)務(wù)放松銀根，央行向市場投放新的流動性，其源頭均在于貨幣創(chuàng)造。歐元作為超主權(quán)貨幣，其發(fā)行權(quán)只能掌握在超主權(quán)機(jī)構(gòu)——歐洲中央銀行手中，各成員國央行無權(quán)發(fā)行歐元，它們也就失去了調(diào)控本國貨幣流通量的基礎(chǔ)。

2.最優(yōu)貨幣區(qū)要求實行統(tǒng)一的貨幣政策。最優(yōu)貨幣區(qū)理論由歐元之父蒙代爾于1961年首先提出，后經(jīng)麥金農(nóng)(1963)、凱南(1969)、英格拉姆(1969)、托爾和威利特(1976)等不斷補(bǔ)充和完善，形成了系統(tǒng)的理論體系。最優(yōu)貨幣區(qū)理論的基本思想是：若某一經(jīng)濟(jì)區(qū)域符合生產(chǎn)要素自由流動、經(jīng)濟(jì)開放度、生產(chǎn)多樣化、金融一體化、通貨膨脹和政策一體化等標(biāo)準(zhǔn)，則該區(qū)域即可成為一個最優(yōu)貨幣區(qū)；區(qū)內(nèi)實現(xiàn)貨幣一體化和統(tǒng)一貨幣政策，無論是對提高微觀經(jīng)濟(jì)效率還是實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡都是最優(yōu)的。[1]根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)理論，區(qū)內(nèi)實行統(tǒng)一貨幣政策的理由有以下四個方面：

第一，統(tǒng)一貨幣政策是最優(yōu)貨幣區(qū)的內(nèi)生要求。最優(yōu)貨幣區(qū)的核心要求是區(qū)內(nèi)各成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)具有“均衡性”，即各成員國經(jīng)濟(jì)應(yīng)具有相似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、通貨膨脹率以及沖擊對稱性。[2]這意味著，一方面，區(qū)內(nèi)各成員國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的均衡性使得各國經(jīng)濟(jì)周期趨于同步，從而為統(tǒng)一的貨幣政策奠定基礎(chǔ)；另一方面，最優(yōu)貨幣區(qū)理論強(qiáng)調(diào)沖擊對稱性是形成貨幣區(qū)的先決條件，而差別化的貨幣政策本身就是不對稱沖擊的來源。因此，創(chuàng)建最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)在的要求是有統(tǒng)一的貨幣政策。

第二，理論上最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)國別化的貨幣政策無效。由于貨幣統(tǒng)一有力地促進(jìn)了最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)金融一體化和資本流動，區(qū)內(nèi)各國金融資產(chǎn)的可替代性和資本流動的利率彈性均大幅提高。在此情況下，一國試圖通過單邊的擴(kuò)張貨幣來拉動需求的政策意圖，會因資本短期內(nèi)的大規(guī)模外流而失敗。具體來說，若某成員國為降低失業(yè)率而實行擴(kuò)張性貨幣政策，只要利率下降，具有極高彈性的資本流動就會立即做出反應(yīng)，投資者相應(yīng)地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合，從而導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策所釋放的貨幣外流，利率恢復(fù)至原有水平，貨幣政策對總需求的刺激作用完全失效。此外，如果像新自由主義(貨幣主義、理性預(yù)期學(xué)派等)所主張的那樣，菲利普斯曲線是一條垂直線，那么，擴(kuò)張性的貨幣政策除了導(dǎo)致更高的通貨膨脹率以外，對就業(yè)和產(chǎn)出并不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響，因此，國別化的貨幣政策就沒有存在的必要，各成員國讓渡貨幣政策主權(quán)給謹(jǐn)慎的貨幣聯(lián)盟央行就是最優(yōu)的選擇。

第三，貨幣統(tǒng)一背景下的差別化貨幣政策缺乏效率。差別化的貨幣政策意味著微觀經(jīng)濟(jì)主體需要在不同標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這無疑將產(chǎn)生額外的交易成本。而且差別化的貨幣政策毫無疑問將造成新的金融投機(jī)行為，從而影響區(qū)內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。

第四，統(tǒng)一的貨幣政策具有更高的可操作性。與單一的貨幣政策相比，差別化的貨幣政策更為復(fù)雜，在制定貨幣政策時不可避免地牽扯到歐洲央行和各成員國央行之間的政策博弈，因此，操作起來難度更高。此外，差別化的貨幣政策還將軟化各成員國政府的財政預(yù)算約束，從而形成更高的通貨膨脹傾向。

(二) 統(tǒng)一的貨幣政策導(dǎo)致歐元區(qū)國家財政政策與貨幣政策不匹配

根據(jù)《馬斯特里赫特條約》的規(guī)定，歐元區(qū)各成員國在符合財政赤字和政府債務(wù)分別不超過GDP的3%和60%的約束條件下，可擁有獨立的財政政策。這樣，歐元區(qū)就形成了統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財政政策不對稱的格局。這種不對稱格局的弱點在于財政政策與貨幣政策的不匹配。財政政策與貨幣政策的不匹配主要體現(xiàn)在以下四個方面：

1.目標(biāo)沖突。自20世紀(jì)80年代以來，政府貨幣政策取向由凱恩斯主義轉(zhuǎn)向新自由主義。學(xué)界普遍接受貨幣主義對貨幣政策的觀點：貨幣政策只在短期內(nèi)影響就業(yè)和產(chǎn)出，但長期看貨幣是中性的。因此，歐洲中央銀行在貨幣政策目標(biāo)選擇過程中，賦予物價穩(wěn)定目標(biāo)以絕對的優(yōu)先權(quán)，就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長從來都不是歐洲央行的首選政策目標(biāo)。為了保證反通脹作為首要目標(biāo)，在歐盟的制度框架中特意設(shè)計歐洲央行具有極高的獨立性。但對于代議民主制度下產(chǎn)生的歐元區(qū)各成員國政府而言，需要對經(jīng)濟(jì)形勢作出積極的反應(yīng)，就業(yè)、增長和社會福利無疑將成為政府財政政策的主要目標(biāo)。[3]顯然，保就業(yè)和反通脹在同一個政策框架下是不相容的：保就業(yè)要求政策擴(kuò)張，而反通脹則要求政策緊縮。

2.政策沖突。統(tǒng)一的貨幣政策和獨立的財政政策的決策主體利益和政策目標(biāo)選擇存在分歧；而且貨幣統(tǒng)一也加快了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程。在此背景下，各成員國的獨立財政政策效應(yīng)帶有極強(qiáng)的外溢性，從而可能導(dǎo)致歐元區(qū)“財政擴(kuò)張——貨幣緊縮”的惡性政策螺旋。具體地說，若一國為增加就業(yè)和刺激增長而采取擴(kuò)張性財政政策，那么，需求刺激將通過進(jìn)口渠道外溢至區(qū)內(nèi)其他國家，引發(fā)區(qū)域整體物價上漲壓力；以物價穩(wěn)定作為首要目標(biāo)的統(tǒng)一貨幣政策對此的反應(yīng)必然是緊縮貨幣以穩(wěn)定區(qū)域物價，從而抑制了整個貨幣區(qū)的需求，這將導(dǎo)致成員國新一輪的財政擴(kuò)張，……。如此循環(huán)，獨立的財政政策與統(tǒng)一的貨幣政策之間的沖突將愈演愈烈。其結(jié)果是，統(tǒng)一的貨幣政策和獨立的財政政策互相掣肘，導(dǎo)致誰也無法完全實現(xiàn)其政策目標(biāo)。[4]

3.配合困難。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主、荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁伯根論證了政府經(jīng)濟(jì)政策與調(diào)節(jié)目標(biāo)之間的關(guān)系，其結(jié)論是：在各種政策調(diào)節(jié)工具均由政策決策當(dāng)局集中掌控的前提下，N個獨立的政策目標(biāo)必須運(yùn)用至少N種獨立的政策工具進(jìn)行緊密的配合才能實現(xiàn)。但從近年來歐元區(qū)的運(yùn)行實踐可以看出，歐洲央行統(tǒng)一貨幣政策的著眼點是整個歐元區(qū)，而各國政府獨立的財政政策則聚焦于本國經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。因此，除非歐元區(qū)各成員國的經(jīng)濟(jì)周期完全趨同，否則統(tǒng)一的貨幣政策根本就無法與獨立的財政政策進(jìn)行有效的配合。事實上，歐元區(qū)運(yùn)行了將近20年，各成員國的經(jīng)濟(jì)不是趨同，而是逐漸分化。如圖1所示，1999年歐元區(qū)建立以來，兩個代表性國家——德國和希臘的經(jīng)濟(jì)周期差別明顯，看不出有趨同的跡象。

4.歐盟層面的決策機(jī)制不匹配。為解決統(tǒng)一貨幣政策與分散財政政策之間的沖突，歐盟在制度架構(gòu)上設(shè)計了歐盟層面的財政政策協(xié)調(diào)機(jī)制。但問題是，歐盟層面的財政政策協(xié)調(diào)決策實行歐盟理事會成員一致通過的原則，這意味著如果不能找到各成員國的利益平衡點(這在短期內(nèi)很難做到)，任何一個成員國政府均擁有否決權(quán)。顯然，歐盟層面的財政政策的決策程序效率很低。與此相比，統(tǒng)一的貨幣政策的決策程序效率要高得多，只需要歐洲央行管理委員會成員簡單多數(shù)通過即可。歐盟層面的貨幣政策與財政政策決策機(jī)制的不匹配無疑成為政策配合的巨大障礙，從而增加歐元區(qū)應(yīng)對沖擊的難度。[5]

圖1 1999～2016年德國和希臘GDP增長率(%)

(三)宏觀調(diào)控政策失效引發(fā)一系列經(jīng)濟(jì)問題

歐元區(qū)宏觀調(diào)控政策失效除了上述財政政策與貨幣政策不匹配問題以外，還體現(xiàn)在統(tǒng)一的貨幣政策內(nèi)部沖突和結(jié)構(gòu)改革政策的沖突上。

1.貨幣政策與財政政策沖突導(dǎo)致政府債務(wù)飆升、失業(yè)高啟。由于貨幣政策統(tǒng)一，歐元區(qū)內(nèi)各國政府失去了利率等貨幣政策調(diào)控工具，再加上統(tǒng)一的貨幣政策專注于反通脹，各國普遍缺乏刺激經(jīng)濟(jì)增長的調(diào)控手段，造成歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長乏力、失業(yè)高啟。1999～2016年，歐元區(qū)平均經(jīng)濟(jì)增速只有1.3%，僅相當(dāng)于世界平均經(jīng)濟(jì)增速的1/3；而歐元區(qū)的平均失業(yè)率卻高達(dá)9.6%，比發(fā)達(dá)國家的平均水平高出2.8個百分點。此外，財政政策與貨幣政策的沖突還導(dǎo)致歐元區(qū)成員國過度依賴財政工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)，從而造成政府債務(wù)水平的制度性累積。從1999年歐元區(qū)成立到2009年歐債危機(jī)爆發(fā)的10年間，各成員國政府債務(wù)水平普遍飆升；速度慢的(如德國)政府債務(wù)規(guī)模上升了1.4倍，速度快的(如葡萄牙)政府債務(wù)規(guī)模上升了2.5倍。

2.統(tǒng)一的貨幣政策的內(nèi)部沖突影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡。歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策的內(nèi)部沖突主要體現(xiàn)在：各成員國因各自的儲蓄率和金融(融資)結(jié)構(gòu)存在較大差異，所以各國的貨幣政策傳遞機(jī)制存在偏差。在面對歐洲央行的統(tǒng)一貨幣政策調(diào)節(jié)時，不同國家的調(diào)整速度和政策效果各不相同，從而統(tǒng)一的貨幣政策會形成對區(qū)內(nèi)各國經(jīng)濟(jì)的不對稱沖擊。其機(jī)制可描述為：歐洲央行統(tǒng)一貨幣政策工具(公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)率、存準(zhǔn)率)調(diào)整基準(zhǔn)利率→各國貨幣供給量變動不同→各國市場利率水平反應(yīng)不同→各國物價和產(chǎn)出受影響程度不同。[6]具體來看，沖擊不對稱性表現(xiàn)在：對儲蓄率較低、金融結(jié)構(gòu)以短期利率間接融資為主的國家(如意大利)而言，統(tǒng)一貨幣政策沖擊對其產(chǎn)出影響較大(原因在于其投資的利率彈性較高)、對其市場利率影響較?。粚π盥瘦^高、金融結(jié)構(gòu)以固定利率的長期間接融資為主的國家(如德國)而言，統(tǒng)一貨幣政策沖擊對其產(chǎn)出影響較小(原因在于其投資的利率彈性較低)、對其市場利率影響較大。[7]這種內(nèi)生的不對稱沖擊會產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響：貨幣政策的統(tǒng)一沒有使得歐元區(qū)各國經(jīng)濟(jì)趨同，反而造成區(qū)域經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步分化。這意味著，面對外部不對稱沖擊，歐元區(qū)的防控能力因為“區(qū)內(nèi)短板成員”的存在反而下降了。

3.貨幣政策和財政政策與結(jié)構(gòu)改革政策沖突導(dǎo)致既有結(jié)構(gòu)缺陷固化。最優(yōu)貨幣區(qū)順利運(yùn)行的一個重要條件是有彈性的勞動力市場和勞動力的自由流動，這是解決貨幣統(tǒng)一后不對稱沖擊的關(guān)鍵。而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)最大的結(jié)構(gòu)缺陷恰恰是工資剛性和勞動力市場僵化。左翼政黨在歐洲的長期執(zhí)政造就了歐洲強(qiáng)大的工會力量，從而形成了體制內(nèi)缺乏彈性的工資機(jī)制。強(qiáng)大的工會甚至利用歐元區(qū)的建立，在勞動生產(chǎn)率未有明顯提高的條件下實現(xiàn)了向區(qū)內(nèi)最發(fā)達(dá)國家的工資水平看齊。以2000～2008年德國的工資變動為基準(zhǔn)，同期希臘的工資相對上升16.5%，愛爾蘭的工資上升12%，葡萄牙、西班牙的工資分別上升7%和8%，意大利的工資升幅為3%?？紤]到各國相對德國勞動生產(chǎn)率的變動差異，同期五國的勞動成本相對上升幅度在25%到47%之間。[8]此外，代議民主制度又造成歐元區(qū)內(nèi)普遍存在的“福利超載”現(xiàn)象，這又成為勞動力流動的障礙。眾所周知，歐元區(qū)必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)改革，以彌補(bǔ)這個缺陷。但代議民主制度下產(chǎn)生的歐元區(qū)各國政府為減少政治壓力，不約而同地選擇了一種溫和的、漸進(jìn)式的結(jié)構(gòu)改革道路。這種道路的實質(zhì)是通過“發(fā)展”去解決問題，即用創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會去緩解(彌補(bǔ))結(jié)構(gòu)改革給工人帶來的傷害。這就要求貨幣政策和財政政策與結(jié)構(gòu)改革政策相配合，用擴(kuò)張的貨幣政策和財政政策不斷創(chuàng)造出新的就業(yè)機(jī)會，去配合勞動力市場的結(jié)構(gòu)改革。但問題是，為實現(xiàn)物價穩(wěn)定的首要目標(biāo)，歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策總體偏緊；而獨立的財政政策又受制于《馬斯特里赫特條約》對財政支出的約束(財政赤字/GDP≤3%，政府債務(wù)/GDP≤60%)，其政策空間極為有限。這樣，貨幣政策、財政政策和結(jié)構(gòu)改革政策之間存在的沖突導(dǎo)致歐元區(qū)結(jié)構(gòu)改革效果不佳，既有的工資剛性和勞動力市場僵化的結(jié)構(gòu)缺陷被固化，從而損害了歐元區(qū)(尤其是外圍不發(fā)達(dá)國家)的經(jīng)濟(jì)競爭力，也使得它們在面對外部不對稱沖擊時缺乏足夠的應(yīng)對能力。

(四)救助措施不力引發(fā)歐債危機(jī)

歐債危機(jī)始于2009年12月8日國際三大評級機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)將希臘國家信用等級由A-降至BBB+。這是歐元區(qū)成立以來希臘的國家信用首次降至A級以下，因而引發(fā)市場恐慌。希臘國債的信用違約掉期(CDS)一路攀升了246個基點，歐洲股市也大幅下跌，希臘股市當(dāng)日即急降6%。隨后在16日和22日，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪也先后下調(diào)了希臘的國家信用等級，希臘的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。在希臘危機(jī)爆發(fā)后的近半年時間內(nèi)，歐盟對是否救助債務(wù)危機(jī)國一直猶豫不決，行動遲緩。與此同時，IMF的救助行動既不積極，也不主動，一直拖到2010年5月，歐盟和IMF才聯(lián)合對希臘采取實質(zhì)性救助措施，但為時已晚，市場趨勢已經(jīng)形成。從2010年2月開始，主權(quán)債務(wù)危機(jī)開始蔓延，葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利先后陷入債務(wù)危機(jī)，歐債危機(jī)全面爆發(fā)。

最初，受制于《馬斯特里赫特條約》的“不救助”原則，歐盟和歐洲央行一直持觀望態(tài)度，遲遲未出臺救助措施，從而貽誤了最佳救助時機(jī)。直到2010年3月25日，歐盟才首次推出支持希臘的救助方案。但由于歐元區(qū)各成員國分歧嚴(yán)重(主要是德國對救助希臘一直持保留態(tài)度)，該方案嚴(yán)重缺乏必要的細(xì)節(jié)，既沒有確定向希臘提供救助的具體數(shù)額，也未能確定歐盟和IMF有關(guān)救助資金的分?jǐn)倲?shù)額。而且歐盟還聲明稱這一救助機(jī)制只有當(dāng)希臘無法從市場籌集到足夠資金時才能啟動。因此，市場嚴(yán)重懷疑歐盟救助希臘的決心，恐慌和投機(jī)氣氛愈發(fā)強(qiáng)烈，債務(wù)危機(jī)開始向歐元區(qū)其他國家迅速擴(kuò)散。事態(tài)發(fā)展到這一階段，歐盟面對的問題不再是簡單地救助希臘，而是要保衛(wèi)歐元了。

實際上，引發(fā)危機(jī)的希臘在2010年4月和5月到期的國債總額不過是區(qū)區(qū)200多億歐元，2010年全年到期的希臘國債總額也不過550億歐元。這對于歐盟而言，遠(yuǎn)達(dá)不到“力不能及”的水平。顯然，在應(yīng)對危機(jī)時，歐盟和IMF反應(yīng)遲鈍、救助措施不力，在客觀上貽誤了解決危機(jī)的最佳時機(jī)，從而非但沒有平息市場的恐慌，反而放大了危機(jī)的傳染效應(yīng)，使希臘的債務(wù)危機(jī)不斷惡化并迅速蔓延至葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利等歐元區(qū)其他國家。

二、歐債危機(jī)的貨幣本質(zhì)

從歐債危機(jī)的貨幣傳導(dǎo)路徑可以看出，歐債危機(jī)的本質(zhì)是貨幣的危機(jī),是歐元的危機(jī)。我們對此進(jìn)一步進(jìn)行分析。

從金融學(xué)的角度看，債務(wù)危機(jī)實質(zhì)上是一個信心問題。只要市場對債務(wù)人的償付能力保持信心，那么，債務(wù)就可以持續(xù)下去(比如可以不斷地借新債還舊債)；國際金融市場中甚至還流通著一種永遠(yuǎn)不需要償還的債券(統(tǒng)一公債)。

究其根本，投資者的信心來自于債務(wù)人本身的實力。那么，希臘本身有什么實力被外國投資者看重，而愿意以較低的利率(相對于希臘未使用歐元之前)大量持有其發(fā)行的國債呢？1993年，希臘十年期國債相對德國利差高達(dá)十幾個百分點，這反映出市場對兩國風(fēng)險差異的不同評估和預(yù)期；加入歐元區(qū)后直至危機(jī)前，兩國利差降至0.5個百分點以下。實際上，希臘的經(jīng)濟(jì)總量有限，人均收入水平一般，經(jīng)濟(jì)競爭力也平平，其經(jīng)濟(jì)還是以農(nóng)業(yè)為主，沒有什么出色的工業(yè)基礎(chǔ)，也沒有太多的經(jīng)濟(jì)亮點。外國投資者之所以看重希臘國債，根本原因是歐元，是希臘歐元區(qū)成員國的身份，是歐元區(qū)整體的經(jīng)濟(jì)實力，是歐元作為超國家貨幣的良好信譽(yù)。外國投資者在意的是：(1)歐元堅挺的購買力，尤其是歐元的購買力并不因希臘本身孱弱而受到影響；這樣可以有效地避免投資所面臨的幣值風(fēng)險。(2)歐元區(qū)作為一個整體不會坐視歐元出問題；即使希臘有問題，為保衛(wèi)歐元，歐元區(qū)其他國家也不會放任不管；這實質(zhì)上是希臘國家信用所擁有的一個堅實的隱性擔(dān)保。歐盟在歐債危機(jī)應(yīng)對過程中的表現(xiàn)，也表明市場的這種預(yù)期并沒有原則性的錯誤：歐盟雖然猶豫不決，但最終還是出手相救了。(3)相比于經(jīng)濟(jì)實力更強(qiáng)的歐元區(qū)成員國的國債(如德國)，希臘國債的收益率更高，但市場風(fēng)險卻因統(tǒng)一貨幣的存在而幾乎沒有差別；也就是說，投資希臘國債在風(fēng)險沒有增加的情況下(與德國等國相比)，能獲取更高的收益。所以，從金融學(xué)的角度看，希臘債務(wù)的累積是歐元的功勞。

希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的根源在于歐元。理論上，債務(wù)可分為政府債務(wù)和私人債務(wù)，政府債務(wù)又可分為內(nèi)債和外債。對于一個擁有主權(quán)貨幣的國家而言，政府內(nèi)部債務(wù)的違約風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于私人債務(wù)和政府外部債務(wù)。只要政府掌控貨幣發(fā)行權(quán)，內(nèi)部債務(wù)最終可通過貨幣超發(fā)解決；也就是說，政府內(nèi)部債務(wù)約束是軟約束。因此，債務(wù)危機(jī)基本上是指私人(主要指企業(yè))債務(wù)違約和政府外債違約。私人沒有貨幣發(fā)行權(quán)，政府也沒有外匯發(fā)行權(quán)，因此，這二者的債務(wù)約束都是硬約束。

但希臘的情況特殊，它的外債大部分也是用本幣——歐元來計價的。根據(jù)國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)，2009年希臘外債規(guī)模約為2230億歐元，約占其政府債務(wù)總額的一半。債權(quán)人大部分是歐元區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，其中僅法國、德國、英國和葡萄牙四國商業(yè)銀行對希臘的貸款就超過1/3，四國貸款規(guī)模分別為法國381億歐元(約合530億美元)、德國244億歐元(約合340億美元)、英國94億歐元(約合131億美元)、葡萄牙73億歐元(約合102億美元)；而美國銀行的貸款只有區(qū)區(qū)74億美元(約合53億歐元)。歐元的存在使得希臘的內(nèi)債和外債的區(qū)分變得模糊起來。對希臘而言，歐元就是本幣；從這個意義上說，希臘發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的概率應(yīng)該極小，因為它的債務(wù)大部分是“內(nèi)債”。但歐元是超主權(quán)貨幣，使用歐元的希臘并沒有歐元的發(fā)行權(quán)，希臘政府的債務(wù)不管是內(nèi)債還是外債，其債務(wù)約束其實都是硬約束。因此，希臘政府的償付能力其實很脆弱，而這種脆弱性來自于一種特殊的貨幣——歐元。從這個意義上講，歐債危機(jī)的本質(zhì)是歐元的危機(jī)。

有這樣一個事實可作為上述結(jié)論的佐證：與債務(wù)大國日本相比，危機(jī)爆發(fā)前的希臘在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、政府收入能力、政府債務(wù)絕對規(guī)模和相對規(guī)模等債務(wù)相關(guān)指標(biāo)上均優(yōu)于日本。表1的數(shù)據(jù)顯示，2009年日本GDP負(fù)增長5.4%，希臘GDP負(fù)增長4.3%，日本經(jīng)濟(jì)衰退程度要比希臘更嚴(yán)重；2009年希臘政府收入占GDP比例為38.9%，日本只有29.1%，希臘高出近10個百分點；2009年希臘政府總債務(wù)規(guī)模為4193億美元，而日本則高達(dá)109 114億美元，希臘政府債務(wù)規(guī)模僅是日本的零頭，日本政府債務(wù)的絕對規(guī)模是希臘的26倍；2009年希臘政府債務(wù)與GDP之比為126.7%，日本則高達(dá)208.6%，日本政府債務(wù)的相對規(guī)模是希臘的1.6倍。單從數(shù)據(jù)對比來看，日本應(yīng)該比希臘更有“資格”爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。但是，幾乎沒有人擔(dān)心日本政府會爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而各方面情況都要稍好的希臘卻陷入了危機(jī)。希臘經(jīng)濟(jì)與日本經(jīng)濟(jì)有什么本質(zhì)區(qū)別嗎？貨幣是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“血液”，因此，它們之間最大的區(qū)別就是希臘使用的是超主權(quán)貨幣，而日本使用的是主權(quán)貨幣；日本政府擁有貨幣發(fā)行權(quán)，而希臘沒有。

表1 2009年希臘與日本主權(quán)債務(wù)相關(guān)指標(biāo)對比

資料來源：International Monetary Fund：World Economic Outlook Database，April 2017。

就歐債危機(jī)的特征性內(nèi)涵而言，其本質(zhì)性因素是歐元的危機(jī)。

首先，統(tǒng)一貨幣下實際匯率錯配引致的國際收支危機(jī)是歐債危機(jī)的重要起源。如表2的數(shù)據(jù)所示，發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國在危機(jī)前普遍長期存在著嚴(yán)重的國際收支失衡。

從出口的角度看，希臘等國持續(xù)逆差的成因在于要素成本和實際匯率上升導(dǎo)致其出口競爭力下降。各國引入歐元后，要素價格變動差異顯著。以德國工資變動幅度為基準(zhǔn)，2000～2008年希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的工資水平分別相對德國基準(zhǔn)幅度提高了16.5%、12%、7%、8%和3%。如果將上述五國相對德國的勞動生產(chǎn)率的變動差異也考慮在內(nèi)，2000～2008年歐債危機(jī)五國的勞動成本相對提高幅度更是達(dá)到了25%～47%的高水平。希臘等國在勞動力成本上升的同時，內(nèi)部實際匯率也大幅升值。2000～2008年，愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利和葡萄牙相對德國的實際匯率分別升值50%、27%、31%、34%和24%。

從進(jìn)口融資的角度看，希臘等國持續(xù)逆差的成因在于歐元體制為歐元區(qū)外圍國同時提供債務(wù)融資的必要性和便利性。理論上看，貿(mào)易逆差導(dǎo)致的外匯超支主要通過政府借入外債來解決。但長期的逆差意味著政府需要持續(xù)從國際金融市場融資；除美國外(因為擁有美元霸權(quán))，一般國家通常難以在國際金融市場得到低成本的持續(xù)融資。這種融資瓶頸實際上就是市場對外部持續(xù)失衡和過度負(fù)債的自然外在約束。而希臘等國之所以能打破市場約束，其原因在于歐元體制的一個顯著特征——歐元引致的區(qū)域金融市場投資“歐元偏向效應(yīng)”，從而客觀上給歐元區(qū)外圍國同時提供債務(wù)融資的必要性和便利性。一方面，由于貨幣統(tǒng)一，之前貨幣實力較弱的外圍國家融資成本大幅下降(希臘長期國債與德國國債的利差從十幾個百分點降至0.5個百分點以下)，從而在客觀上顯著地提升了希臘等歐元區(qū)外圍國的融資能力。另一方面，歐元體制為外圍國提供的債務(wù)融資便利也支撐起中心國的持續(xù)貿(mào)易順差，外圍國負(fù)債增長給中心國順差增長提供了需求條件，這是歐元體制為外圍國提供債務(wù)融資必要性的體現(xiàn)。

表2 1999～2009年歐債危機(jī)爆發(fā)國經(jīng)常賬戶余額(單位：10億美元)

年份國別意大利西班牙希臘愛爾蘭葡萄牙199914．1-20．9-5．30．2-11．320000．6-26．3-7．80．6-12．820016．1-27．5-7．30．2-12．72002-3．4-26．5-10．50．3-11．42003-9．6-35．3-17．10．8-11．82004-6．2-59．8-18．6-0．2-15．82005-16．7-86．9-22．0-7．5-19．52006-29．2-113．8-31．4-12．4-22．32007-30．7-142．9-48．4-17．6-23．42008-67．7-152．0-53．8-17．2-31．92009-41．4-64．3-40．8-11．0-25．5

資料來源：International Monetary Fund：World Economic Outlook Database，April 2017。

其次，“統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財政政策”的歐元體制激勵各國財政“搭便車”，誘致其滋生大規(guī)模持續(xù)的財政赤字的道德風(fēng)險，導(dǎo)致希臘等國政府債務(wù)的制度性持續(xù)累積。在歐元體制下，統(tǒng)一的貨幣固定了匯率風(fēng)險，金融一體化又固定了通脹風(fēng)險，政府又可以在金融市場持續(xù)獲取低成本的債務(wù)融資，所以各國政府只需要擴(kuò)張財政即可實現(xiàn)增長目標(biāo)，其結(jié)果就是政府債務(wù)的過度膨脹。最后，統(tǒng)一貨幣使得各成員國失去利用匯率和利率等常規(guī)價格工具防控危機(jī)的能力，最重要的是歐元體制并未給成員國設(shè)計替代利率和匯率的新調(diào)控工具。

三、 歐債危機(jī)的根源是信用危機(jī)

債務(wù)危機(jī)是一個債務(wù)主體破產(chǎn)和債務(wù)重組的過程，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)要滿足兩個重要條件：一是債務(wù)人無法清償?shù)狡趥鶆?wù)；二是市場對債務(wù)人失去信心。而貨幣的本質(zhì)是信用，因此,從根本上來說,歐債危機(jī)的根源是信用危機(jī)。從主權(quán)債務(wù)的角度看：對上述第一個條件，由于政府總是采用借新債還舊債的方式來延續(xù)債務(wù)，舊債的本息來自于新債，因此，政府無法清償?shù)狡趥鶆?wù)等同于政府無法以“合理”的利率獲取債務(wù)融資，國債收益率飆升總是政府債務(wù)違約的先兆。對第二個條件，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)和蔓延主要是市場對政府信用喪失信心引致的。當(dāng)市場對政府按期償還未來債務(wù)的能力產(chǎn)生懷疑時，投資者就會改變預(yù)期。當(dāng)政府的債務(wù)水平和結(jié)構(gòu)等關(guān)系到債務(wù)安全的基礎(chǔ)變量進(jìn)入危機(jī)區(qū)域時，市場就會失去對政府的信任。債務(wù)危機(jī)實質(zhì)上是個信心問題，但市場的信心是脆弱的，極易受到影響。投資者是敏感的，萬一發(fā)現(xiàn)他的預(yù)期有誤，就會馬上進(jìn)行調(diào)整，市場的風(fēng)向可能在瞬間發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從行為金融學(xué)的角度看，投資者并非理性，羊群效應(yīng)始終存在。所以，如果有負(fù)面信息沖擊(比如上述之基礎(chǔ)變量)，除非債務(wù)人能有進(jìn)一步的有效行動(可以是傳送某種有效的應(yīng)對信息)，否則市場預(yù)期就會發(fā)生變化，在得到初步信息確認(rèn)后(有可能僅僅是心理上的主觀印證)，市場風(fēng)向就會逆轉(zhuǎn)，甚至引發(fā)恐慌。

只需簡單回顧一下歐債危機(jī)的起點，即可清楚地看到歐債危機(jī)的根源是信用的危機(jī)。整個事件的起因是2009年10月希臘新政府上臺后，為揭露上屆政府執(zhí)政失當(dāng)，主動公布了舊政府財政數(shù)據(jù)造假的真相，并向歐洲統(tǒng)計局重新提交了修正后的希臘政府財政數(shù)據(jù)。其中，2008年財政赤字占GDP比重由5%提高到7.7%，2009年財政赤字占GDP比重的預(yù)估數(shù)據(jù)也由3.7%提高至12.5%。這意味著希臘的財政指標(biāo)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過歐盟關(guān)于財政赤字占GDP比重不得超過3%的紅線。所以數(shù)據(jù)一經(jīng)公布，市場一片嘩然，希臘長期國債的收益率開始走高。2009年12月，國際三大評級機(jī)構(gòu)先后宣布下調(diào)希臘國家信用等級，這成為壓倒駱駝的最后一根稻草。市場對希臘政府的可持續(xù)負(fù)債能力徹底失去信心，希臘長期國債收益率立即飆升。至2010年4月，希臘10年期國債收益率已經(jīng)突破10%，與2007年的4.29%相比，上升了133%；希臘2年期國債收益率甚至漲至19%的高位，僅一個月的時間就上升了313%。[9]如此高的國債收益率事實上斷絕了希臘政府通過市場進(jìn)行正常債務(wù)融資的渠道，希臘的政府債務(wù)問題演變?yōu)橹鳈?quán)債務(wù)危機(jī)。

顯然，歐債危機(jī)不是單純的由流動性引發(fā)的債務(wù)危機(jī)，而是信用的危機(jī)。危機(jī)的根源是市場自我實現(xiàn)的預(yù)期：一旦市場信心受到負(fù)面沖擊，預(yù)期某國政府債務(wù)違約風(fēng)險上升，市場就會要求更高的國債收益率，而國債收益率的上升最終使得政府債務(wù)違約風(fēng)險真實加大，當(dāng)市場信心完全喪失時，主權(quán)債務(wù)危機(jī)就會隨之爆發(fā)。

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