即使是成功上市的企業(yè)也在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)持續(xù)上市交易的要求毫不知情，許多企業(yè)因此面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)大多數(shù)企業(yè)來說，適應(yīng)美國(guó)的公司治理模式是一項(xiàng)全新的挑戰(zhàn)。

過去10年中，許多赴美上市的中資企業(yè)以一個(gè)熟悉的模式進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)——反向并購(gòu)一個(gè)美國(guó)上市公司，借殼上市。借殼上市，此處指反向收購(gòu)。意即非上市公司股東通過收購(gòu)一家殼公司（上市公司）的股份，控制該公司，再由該公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得上市公司70%～90%的控股權(quán)。

2009和2010年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合美國(guó)地區(qū)法院分別對(duì)中國(guó)節(jié)能技術(shù)有限公司、中國(guó)控股（國(guó)際）有限公司和中國(guó)玉柴國(guó)際有限公司提起涉及財(cái)務(wù)審計(jì)、虛假財(cái)務(wù)信息披露等系列指控，上述3家公司都是在美通過反向收購(gòu)而上市的企業(yè)。借殼上市，固然能幫助企業(yè)順利進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)籌集所需的發(fā)展資金。但是這一機(jī)制的兜售者極少對(duì)借殼上市的程序和上市后續(xù)影響作出說明，更是幾乎從不對(duì)審計(jì)成本、報(bào)告成本以及由美國(guó)證監(jiān)會(huì)意見征求程序引發(fā)的各種成本作出提示。

因此，大量企業(yè)在采用這一模式后才發(fā)現(xiàn)，自身雖已成為負(fù)擔(dān)報(bào)告義務(wù)的公眾公司，卻無法真正進(jìn)入資本市場(chǎng)，在證交所成功上市機(jī)會(huì)有限。同時(shí)，還面臨著意料之外的高成本。具體成本包括：為符合美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告的成本；根據(jù)《美國(guó)證券法》披露季度報(bào)告和年度報(bào)告的成本，其中包括實(shí)施、改善信息披露控制和財(cái)務(wù)報(bào)告程序的成本；對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)上述報(bào)告意見進(jìn)行反饋的成本。即使是成功上市的企業(yè)也在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)持續(xù)上市交易的要求毫不知情，許多企業(yè)因此面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)大多數(shù)企業(yè)來說，適應(yīng)美國(guó)的公司治理模式是一項(xiàng)全新的挑戰(zhàn)。生長(zhǎng)在管理層掌握決策權(quán)、董事會(huì)僅承擔(dān)顧問角色的治理文化中的中國(guó)企業(yè)已發(fā)現(xiàn)，讓董事們更多參與企業(yè)決策，才是帶領(lǐng)企業(yè)向前的關(guān)鍵。在經(jīng)歷了借殼上市帶來的高成本、低利益甚至無收益后，如何擺脫這一束縛是關(guān)鍵。選擇復(fù)雜且耗時(shí)的私有化交易是常見的方法之一。然而，在時(shí)間和成本上都更為有效的退出選擇當(dāng)屬退市——公司不再需要滿足定期對(duì)美國(guó)證監(jiān)會(huì)履行申報(bào)義務(wù)的各項(xiàng)要求。即公司不再需要提交10-Q、10-K或8-K文件，不用執(zhí)行委托和要約收購(gòu)規(guī)則。此外，公司主要股東不用繼續(xù)提交13D或13G文件。

退市程序

根據(jù)報(bào)告的義務(wù)來源和報(bào)告的類型，退市申報(bào)公司分為以下三類：已在證交所上市并根據(jù)美國(guó)《證券交易法》（1934）第12條（d）款承擔(dān)報(bào)告義務(wù)；未在證交所上市，但公司自愿承擔(dān)報(bào)告義務(wù)；或雖未在證交所上市，但公司在冊(cè)股東達(dá)到一定數(shù)量，根據(jù)美國(guó)《證券交易法》（1934）第12條（g）款承擔(dān)報(bào)告義務(wù)；不屬于上述兩個(gè)條件，但根據(jù)美國(guó)《證券交易法》（1934）第15條（d）款承擔(dān)報(bào)告義務(wù)。上述三種情形可以接連發(fā)生，相應(yīng)的，公司退市程序和報(bào)告義務(wù)的免除也會(huì)接連發(fā)生。

在冊(cè)股東數(shù)量是公司退市程序的關(guān)鍵因素。在冊(cè)股東人數(shù)需不足300人才能滿足退市的要求。事實(shí)上，很多公眾公司的在冊(cè)股東人數(shù)都不足300人。根據(jù)《證券交易法》第12條（b）款，在證交所上市的公司可以通過向證監(jiān)會(huì)提交[表格25]宣布退市。公司至少應(yīng)在提交表格時(shí)十天前通知交易所，表格提交90日后即自動(dòng)視為退市。

根據(jù)退市程序，一旦公司從證交所退市，將需要根據(jù)第12條(g)款（在冊(cè)股東人數(shù)條款）開始承擔(dān)報(bào)告義務(wù)。當(dāng)在冊(cè)股東人數(shù)少于300人時(shí)，公司可以免除報(bào)告義務(wù)。通過減少在冊(cè)股東人數(shù)的方式退市的公司應(yīng)當(dāng)提交[表格15]，該表格在提交90日內(nèi)生效。因此，建議公司在提交[表格25]之后立即提交[表格15]，這樣在自申報(bào)之日起大約90日后相關(guān)登記義務(wù)將同時(shí)終止。

終止未完成的登記報(bào)告

對(duì)于上述注銷登記申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)有權(quán)進(jìn)行審查并決定是否批準(zhǔn)。通常，公司提交的所有階段性報(bào)告（如表格10-Q和10-K）需要是各階段最新且已解決美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的問題。另外，公司需要終止根據(jù)《證券法》（1933）做出的登記陳述，以避免退市后上市登記持續(xù)生效。實(shí)踐中常出現(xiàn)的一個(gè)問題是，表格S-3或表格S-8項(xiàng)下的登記陳述會(huì)伴隨表格10-K的提交自動(dòng)更新。這種情況下，公司必須在其財(cái)務(wù)年度最初30日之內(nèi)提交終止登記陳述的表格，避免登記陳述的效力存續(xù)一年。

《證券交易法》第15條(d)款項(xiàng)下的報(bào)告義務(wù)與第12條(b)和(d)的義務(wù)不同。一旦公司做出有效的登記陳述，就要根據(jù)第15條(d)款承擔(dān)報(bào)告義務(wù)，且報(bào)告義務(wù)只能延期履行，而不能終止。但是，該報(bào)告義務(wù)同樣完全取決于公司在冊(cè)股東人數(shù)。如果人數(shù)不足300人，可以暫緩履行，而一旦達(dá)到或超過300人，則要恢復(fù)履行。

注銷登記的公司可以暫緩提交季度報(bào)告和年度報(bào)告，不必履行相關(guān)委托和要約收購(gòu)規(guī)則項(xiàng)下義務(wù)，亦無須提交8-K、13D或13G報(bào)告。如此一來，籌備上述文件的成本得以節(jié)省。公司為維持股票的交易可以根據(jù)144條例繼續(xù)承擔(dān)一定的披露義務(wù)，但此時(shí)的信息披露程度和成本都會(huì)低于季度、年度報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)。

注銷登記的風(fēng)險(xiǎn)和公司的選擇

注銷登記可能產(chǎn)生的兩類風(fēng)險(xiǎn)有：在冊(cè)股東增加；訴訟風(fēng)險(xiǎn)。注銷登記后，曾為在冊(cè)股東的經(jīng)紀(jì)商可能將其擁有的終極股東股份返還，如此一來，每個(gè)最終控制人都將成為一個(gè)新的在冊(cè)股東，導(dǎo)致在冊(cè)股東人數(shù)增加。因此，公司須時(shí)刻注意在冊(cè)股東人數(shù)，避免其超過法定人數(shù)下限導(dǎo)致公司再次承擔(dān)報(bào)告義務(wù)。一旦出現(xiàn)在冊(cè)股東超數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，公司可通過反向分割股份降低人數(shù)。此外，保持對(duì)投資者一定程度的信息披露同樣有利于抑制風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

注銷登記同樣可能招致訴訟風(fēng)險(xiǎn)。不再作為承擔(dān)報(bào)告義務(wù)的公司本身并不是可能出現(xiàn)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的原因，但實(shí)踐中可能存在公司仍需依照合同條款承擔(dān)信息披露義務(wù)的情形，若存在這類合同約定，公司需要在進(jìn)行注銷登記前予以解決。注銷登記的決議應(yīng)當(dāng)由董事會(huì)做出，且不需要股東會(huì)批準(zhǔn)。必要時(shí)，董事會(huì)可設(shè)立專門委員會(huì)。但鑒于公司成本往往是公司進(jìn)行注銷登記的主要原因，所以，通常不會(huì)設(shè)立專門委員會(huì)。根據(jù)美國(guó)證券法律，經(jīng)注銷登記的公司由公眾公司變?yōu)閮H受公司注冊(cè)地的州法律管轄的一般美國(guó)公司。因此，包括須由股東批準(zhǔn)的各類公司行為都由該州的公司法規(guī)范、公司章程以及相關(guān)合同的約束。

注銷登記后，公司可有如下選擇：為交易需要繼續(xù)以場(chǎng)外公告的形式進(jìn)行信息披露，但披露范圍和成本均小于公眾公司所承擔(dān)的義務(wù)（這一步驟給予公司未來決策的空間——有準(zhǔn)備地重回資本市場(chǎng)或退出美國(guó)市場(chǎng)）；調(diào)整公司治理要求，如撤銷董事委員會(huì)或其相關(guān)職能；通過反向股票分割減少股東人數(shù)；或采取其他企業(yè)延伸交易，如對(duì)進(jìn)行資產(chǎn)或企業(yè)收購(gòu)、處置。

在注銷登記正式生效、完全免除報(bào)告的義務(wù)之前，公司不能進(jìn)行任何導(dǎo)致公司私有化的交易。由于此類交易受美國(guó)證券法相關(guān)要約收購(gòu)規(guī)則的約束，一旦在注銷登記完成前進(jìn)行，時(shí)間和金錢成本將大大增加。另外，只要公司仍然屬于美國(guó)公司，就需要繼續(xù)遵守美國(guó)證券法相關(guān)反欺詐規(guī)定。因此，公司有必要確保股東間通信的完整和準(zhǔn)確。如果按照規(guī)則辦事，處理得當(dāng)，在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)退市恢復(fù)到上市前的狀態(tài)，既節(jié)省時(shí)間，又節(jié)約成本。