雷蕾+蘇映雪

摘要：影子銀行在推動金融創(chuàng)新和惠普金融的發(fā)展以及補充傳統(tǒng)信貸促進經(jīng)濟的發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用。然而由于影子銀行缺乏有效監(jiān)管，也給金融穩(wěn)定帶來了一些負面影響。文章將從金融穩(wěn)定定義和測度、影子銀行對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性影響以及影子銀行與金融穩(wěn)定間三個角度對以往文獻進行總結(jié)和歸納，為影子銀行未來監(jiān)管和發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：影子銀行；金融穩(wěn)定；經(jīng)營穩(wěn)健性

一、 金融穩(wěn)定定義和測度

雖然金融穩(wěn)定的話題一直以來都引起了學(xué)界的高度關(guān)注，但是關(guān)于金融穩(wěn)定的定義卻沒有一致觀點。通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻進行總結(jié)，可以把學(xué)界對金融穩(wěn)定的定義劃分成正反兩個視角。Mishkin（1999）認為金融穩(wěn)定意味著金融市場能平穩(wěn)運轉(zhuǎn)，儲蓄和投資能實現(xiàn)有效配置；金融機構(gòu)能夠把控風(fēng)險。Schinasi（2003）將金融穩(wěn)定定義為實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)相對價格變化不影響幣值的穩(wěn)定，金融市場能夠承受外在的沖擊。Foot（2003）等學(xué)者也從金融體系或宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定狀態(tài)下所表現(xiàn)出的特征來定義金融穩(wěn)定。Padoa-Schioppa（2003）則從能力上定義金融穩(wěn)定，認為金融穩(wěn)定就是金融體系具備抵御和消化風(fēng)險的能力。部分學(xué)者從反面定義金融穩(wěn)定，即金融不穩(wěn)定，例如Haldane等（2004）認為金融不穩(wěn)定就是由于金融體系的不完善導(dǎo)致了儲蓄和投資非最優(yōu)。Chant（2003）則認為金融不穩(wěn)定體現(xiàn)為金融體系的不正常運行對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了負面作用。

由于金融穩(wěn)定所涉及的范圍較廣，很難精準地進行測度，因此學(xué)界對金融穩(wěn)定的測度口徑也不一致。王雪峰（2010）總結(jié)了國內(nèi)外對金融穩(wěn)定的測度方式，可以歸納為三種：宏觀壓力測試、金融危機預(yù)警模型和金融穩(wěn)定指數(shù)測算。Hoggarth和Whitley（2003）、DeBandt和Oung（2004）針對歐洲個別國家開發(fā)了銀行體系壓力測試模型。Mathias Drehmann（2005）在莫頓期權(quán)模型的基礎(chǔ)上，對英國銀行業(yè)的風(fēng)險進行了測試。金融危機預(yù)警模型是通過構(gòu)建危機臨界值，將某一時期的金融變量同臨界值進行對比，預(yù)測發(fā)生金融危機的可能性，如Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1998）創(chuàng)立的信號模型就是用來判斷金融穩(wěn)定狀況、預(yù)警危機發(fā)生的模型。

然而壓力測試模型和金融危機預(yù)警模型都是建立在一些假設(shè)基礎(chǔ)之上的，因此跟實際情況相比可能存在差距，而金融穩(wěn)定指數(shù)則不需要任何假設(shè)，因此這種方法使用起來更簡單便捷，受到了政府機構(gòu)和學(xué)界的青睞。OECD國家構(gòu)造的貨幣環(huán)境指數(shù)是國際上最早采用指數(shù)法編制金融環(huán)境指數(shù)的例子，但是貨幣環(huán)境指數(shù)沒有將貨幣傳導(dǎo)機制納入到指數(shù)編制之中。Maliszewski（2010）用分類學(xué)方法構(gòu)造金融穩(wěn)定指數(shù)來判斷波蘭金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。Albulescu（2010）使用20個指標來衡量羅馬尼亞1996年～2008年金融穩(wěn)定性。Miguel（2010）使用7個基礎(chǔ)指標，采用主成分分析法等多種方法對哥倫比亞金融穩(wěn)定性進行預(yù)測。

國內(nèi)對金融穩(wěn)定的量化方面的研究還不多，且主要集中在金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建，如王雪峰（2010）在狀態(tài)空間模型基礎(chǔ)上，使用Kalman Filter算法構(gòu)建中國金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)；何德旭等（2011）計算出反映金融系統(tǒng)和經(jīng)濟形勢的主要經(jīng)濟指標對長期均值的偏離，采用主成分分析法賦予其不同權(quán)重，構(gòu)建出中國金融穩(wěn)定指數(shù)。方兆本等（2012）通過建立基于主要宏觀經(jīng)濟變量的計量模型，建立了反映金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和世界經(jīng)濟形勢的度量指標。周海鷗等（2015）使用16個基礎(chǔ)指標，采用主成分分析法構(gòu)建金融穩(wěn)定指數(shù)，發(fā)現(xiàn)銀行體系對金融穩(wěn)定有決定作用。

二、 影子銀行對商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)健性的影響

關(guān)于影子銀行對商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險影響的研究，學(xué)界主要從商業(yè)銀行盈利水平和風(fēng)險兩個角度展開了分析。影子銀行對商業(yè)銀行經(jīng)營風(fēng)險影響呈現(xiàn)正反兩種觀點，Epstein（2005）指出影子銀行可以提高市場流動性，增加商業(yè)銀行融資來源，提高了其經(jīng)營的穩(wěn)定性。周莉萍（2011）認為影子銀行和商業(yè)銀行關(guān)系是以互補關(guān)系為主，影子銀行的擴大并不會影響商業(yè)銀行經(jīng)營利潤。赫國勝和陳芙（2015）和丁寧（2015）通過實證分析發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行內(nèi)部的影子銀行業(yè)務(wù)可以促進商業(yè)銀行盈利能力的提高。

於碧海和章震（2013）則提出了不同觀點，認為影子銀行對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)總量、結(jié)構(gòu)以及盈利水平都會產(chǎn)生負面沖擊?？追崩龋?015）也指出影子銀行造成了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入下滑，流動性風(fēng)險增加，盈利能力受到影響。張亦春和彭江（2014）運用面板VAR模型檢驗發(fā)現(xiàn)影子銀行業(yè)務(wù)擴張僅會較小程度地增加商業(yè)銀行的穩(wěn)健性。王家華和王瑞（2015）發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模對國有商業(yè)銀行和股份制銀行穩(wěn)定性有顯著影響，但是對城商行影響不顯著。李叢文和閆世軍（2015）采用時變Copula-CoVaR模型研究得出了影子銀行對商業(yè)銀行的風(fēng)險溢出較小，在不同類型銀行中，影子銀行對中小銀行的沖擊最大。宋巍和劉俊奇（2015）通過CoVaR和面板數(shù)據(jù)模型分別研究外部影子銀行機構(gòu)和商業(yè)銀行內(nèi)部影子銀行業(yè)務(wù)對商業(yè)銀行的風(fēng)險溢價作用發(fā)現(xiàn)，外部和內(nèi)部影子銀行均對商業(yè)銀行有正的風(fēng)險溢出效應(yīng)。蔡雯霞等（2015）構(gòu)建了傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)和影子銀行交互作用的動態(tài)一般均衡模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行會降低銀行對信貸客戶的甄選強度，信貸項目風(fēng)險增加，銀行風(fēng)險隨之增加。高蓓等（2016）以商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品為基礎(chǔ)研究了影子銀行對銀行經(jīng)營穩(wěn)定性影響，發(fā)現(xiàn)理財產(chǎn)品會降低銀行的經(jīng)營穩(wěn)定性，理財產(chǎn)品預(yù)期收益率的不同使得影響機制存在差異。李丹丹（2016）采用DCC模型分析我國影子銀行和商業(yè)銀行風(fēng)險傳染效應(yīng)，得出影子銀行風(fēng)險高于商業(yè)銀行，且證券公司類的影子銀行對城商行沖擊最大的結(jié)論。

王晶晶等（2016）實證檢驗了我國商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模對銀行盈利能力產(chǎn)生的影響，結(jié)論是過多的同業(yè)業(yè)務(wù)會削弱增加營業(yè)利潤的因素，會增強減少營業(yè)利潤的因素。翟光宇等（2015）通過構(gòu)建違約概率模型和計量模型發(fā)現(xiàn)，同業(yè)業(yè)務(wù)的波動會導(dǎo)致銀行間傳染性風(fēng)險加大，同業(yè)資產(chǎn)增加會加大商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。endprint

三、 影子銀行對金融穩(wěn)定的影響

對于歐美國家的影子銀行體系是否對金融穩(wěn)定造成不利影響，國外學(xué)者一致結(jié)論是：影子銀行不利于金融市場的穩(wěn)定。Gennaioli、Shleifer和Vishny（2011）通過構(gòu)建以貸款發(fā)起、交易和投資組合為核心的影子銀行模型，得出了結(jié)論：影子銀行體系具有穩(wěn)定性，可以提高社會福利；但是當(dāng)投資者忽略尾部風(fēng)險時，則會導(dǎo)致金融脆弱性和過度的流動性波動。Baily等（2008）和國際貨幣基金組織（2008）從影子銀行體系的高杠桿率角度分析了其對金融穩(wěn)定造成的不利影響。Reinhart和Rogoff（2008）從影子銀行對流動性依賴程度角度分析，發(fā)現(xiàn)在金融動蕩的情況下，影子銀行相關(guān)產(chǎn)品容易喪失再融資功能，導(dǎo)致金融市場流動性萎縮，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。Adrian等（2009）指出影子銀行通過資產(chǎn)負債表渠道影響金融市場的穩(wěn)定。Singh等（2010）認為影子銀行由于不斷創(chuàng)新的金融衍生產(chǎn)品導(dǎo)致風(fēng)險被放大，易引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。Bernanke（2010）指出，影子銀行的出現(xiàn)促使商業(yè)銀行過度冒險，突破了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)范圍，加劇了金融市場不穩(wěn)定性。Nersisyan和Wray（2010）從金融創(chuàng)新角度分析發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新產(chǎn)品如資產(chǎn)證券化會導(dǎo)致風(fēng)險和責(zé)任分離，惡化貸款質(zhì)量，導(dǎo)致金融體系脆弱性增強。Schwarcz（2012）認為當(dāng)金融機構(gòu)過多地參與到影子銀行業(yè)務(wù)中時，不透明性、關(guān)聯(lián)交易以及容易誘發(fā)的市場恐慌情緒都易引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。Bengtsson（2013）分析了歐洲貨幣市場如何對金融市場的穩(wěn)定造成沖擊，并提出了抑制影子銀行過度發(fā)展的一系列措施。

我國大部分學(xué)者也認為影子銀行會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。我國學(xué)者何德旭和鄭聯(lián)盛（2009）指出影子銀行體系的高杠桿、期限錯配、與商業(yè)銀行競爭合作關(guān)系都會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負面影響。徐瀅和周恩源（2011）認為影子銀行通過五大機制造成了金融市場不穩(wěn)定：惡意拋售、惡性循環(huán)、蔓延機制、預(yù)期因素以及再融資機制。毛澤盛和萬亞蘭（2012）對我國影子銀行規(guī)模進行了測算，發(fā)現(xiàn)存在期限結(jié)構(gòu)不合理，增加金融系統(tǒng)風(fēng)險。周莉萍（2013）認為除了影子銀行體系內(nèi)生的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險之外，影子銀行還具有很強的順周期性，更強的“金融加速器”作用加大了系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性。李向前等（2013）通過VAR模型研究發(fā)現(xiàn)影子銀行會降低我國金融體系的穩(wěn)定性，而穩(wěn)定的金融環(huán)境會加快影子銀行系統(tǒng)的發(fā)展。王凡平（2013）從銀行理財產(chǎn)品為出發(fā)點分析發(fā)現(xiàn)，理財產(chǎn)品情況很難全面掌握，商業(yè)銀行的資產(chǎn)表外化加大了監(jiān)管難度，且資金池模式導(dǎo)致期限錯配嚴重等特點增大了金融市場風(fēng)險。封思賢（2014）指出我國當(dāng)前影子銀行對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來的負面影響已經(jīng)超過通脹風(fēng)險、銀行經(jīng)營風(fēng)險等。

除了通過經(jīng)驗事實對兩者關(guān)系進行定性分析外，學(xué)者們也開始通過實證分析對兩者關(guān)系展開定量研究，以提高結(jié)論的可信度。劉超和馬潔玉（2014）通過構(gòu)建VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行對金融穩(wěn)定產(chǎn)生了負面影響，而穩(wěn)定的金融環(huán)境會促進影子銀行發(fā)展。吳軍和黃丹（2015）通過實證模型分析發(fā)現(xiàn)嚴格的資本充足率監(jiān)管、存貸比監(jiān)管等導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)超常規(guī)擴張，這種擴張是為了躲避銀行監(jiān)管，加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。方先明和謝雨菲（2016）分析了我國影子銀行體系內(nèi)部交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險的微觀和宏觀原因，并提出了從業(yè)務(wù)、機構(gòu)和制度三個層面減少交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險的對策。

一部分學(xué)者將影子銀行不同業(yè)務(wù)、地域以及規(guī)模等因素納入到了影子銀行與金融穩(wěn)定關(guān)系的研究框架中。劉太琳和董中印（2014）通過對不同影子銀行產(chǎn)品和金融穩(wěn)定關(guān)系進行實證研究發(fā)現(xiàn)，信托、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票對金融穩(wěn)定性有負面影響，而風(fēng)險資本對金融穩(wěn)定則是正面影響。許付常和王傳東（2015）以及郭樹華等（2015）通過面板模型驗證得出我國影子銀行和金融穩(wěn)定性存在倒U型關(guān)系，即影子銀行規(guī)模在一定程度內(nèi)可以促進金融穩(wěn)定性提高，當(dāng)超過了閾值，則產(chǎn)生負面影響。王擎和白雪（2016）除了從全國范圍研究影子銀行對金融穩(wěn)定的閾值效應(yīng)，還按照地域展開了深入研究，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)對影子銀行規(guī)模的承受能力最強，其次是中部，西部承受能力最弱。葛楠等（2015）以青島市為例研究影子銀行對區(qū)域金融穩(wěn)定性影響，也提出了二者呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

然而，部分學(xué)者通過實證分析發(fā)現(xiàn)影子銀行并不必然導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。何德旭和李錦成（2015）通過構(gòu)建計量模型研究中國影子銀行與A股市場的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，目前我國影子銀行體系還不會對股市乃至整個金融市場產(chǎn)生強烈沖擊。馮建秀和張國祚（2016）通過實證研究影子銀行發(fā)展對利率、匯率、股票價格、房地產(chǎn)價格以及金融機構(gòu)資產(chǎn)狀況影響發(fā)現(xiàn)，目前我國影子銀行還未對我國金融穩(wěn)定性造成不利影響。少部分學(xué)者從商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)角度研究了影子銀行對金融系統(tǒng)穩(wěn)定的沖擊，蔣先進（2012）提出同業(yè)代付業(yè)務(wù)會對宏觀調(diào)控造成沖擊，不利于金融系統(tǒng)的問題。周凱等（2013）認為銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在促進銀行盈利能力提高的同時，也導(dǎo)致傳統(tǒng)監(jiān)管指標有效性發(fā)生了變化。孫勇（2014）指出同業(yè)業(yè)務(wù)中的同業(yè)代付、償付、信托理財?shù)葮I(yè)務(wù)可以幫助銀行規(guī)模監(jiān)管，增加了金融機構(gòu)流動性風(fēng)險。

學(xué)界關(guān)于影子銀行是否對金融穩(wěn)定造成負面影響的結(jié)論并不一致，但是均認同一個觀點：影子銀行的過度發(fā)展一定會損害金融體系的穩(wěn)定。因此，本文認同影子銀行適度發(fā)展不會對影子銀行帶來負面影響的觀點。在接下來研究中，筆者將通過計量模型實證分析影子銀行增長同金融穩(wěn)定的關(guān)系。

參考文獻：

[1] Schinasi， G.J.， Responsibility of Central Banks for Stability in Financial Markets[R].IMF Working Paper，2003/121.

[2] Haldane， A.G.， Saporta， V.， Hall， S.， Tanaka，M.，F(xiàn)inancial stability and macroeconomic models[J].Bank of England Financial Stability Review，2004，（16）：80-88.endprint

[3] Chant，J.，Essays on financial stability[C].Bank of Canada Technical Report，Ottawa，2003，（95）：1-28.

[4] DeBandt， O.and V.Oung， Assessment of Stress Tests Conducted on the French Banking System[J].Banque de France， Financial Stability Review，2004，（5）：10-13.

[5] Kaminsky， G.L.， S.Lizondo and C.M.Re- inhart， Leading Indicators of Currency Crisis[R].IMF Staff Paper，1998，45（1）：1-25.

[6] Maliszewski， K.， Measuring Stability of the Public Financial System by Means of a Synthetic Index[R].12th International Conference on Finance and Banking， Structural and Regional Impacts of Financial Crisis，2010：364-384.

[7] Albulescu， C.T.， Forecasting Romanian Financial System Stability Using a Stochastic Simulation Model[J].Romanian Journal of Economic Forecasting，2010，13（1）：81-98.

[8] Miguel， A.and Dairo， E.，A Financial stability index for Colombia[J].Annals of Finance，2010，6（4）：555-581.

[9] 王雪峰.中國金融穩(wěn)定狀態(tài)指數(shù)的構(gòu)建——基于狀態(tài)空間模型分析[J].當(dāng)代財經(jīng)，2010，（5）：51-60.

[10] 方兆本，主俊鵬.中國金融穩(wěn)定的度量及預(yù)測[J].金融論壇，2012，（10）.

[11] 周海鷗，肖茜.我國金融穩(wěn)定測度與因素分析（1994-2013）——基于“表現(xiàn)”和“能力”綜合評價的視角[J].當(dāng)代財經(jīng)，2015，（1）：43-54.

[12] 張亦春，彭江.影子銀行對商業(yè)銀行穩(wěn)健性和經(jīng)濟增長的影響——基于面板VAR模型的動態(tài)分析[J].投資研究，2014，（5）：22-33.

[13] 王家華，王瑞.影子銀行對不同類型商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響[J].管理縱橫，2015，（11）：68-73.

[14] 宋巍，劉俊奇.我國影子銀行對商業(yè)銀行風(fēng)險溢出效應(yīng)的實證研究[J].武漢金融，2015，（2）：56-60.

[15] 高蓓，張明，鄒曉梅.影子銀行對中國商業(yè)銀行經(jīng)營穩(wěn)定性的影響——以中國14家上市商業(yè)銀行理財產(chǎn)品為例[J].經(jīng)濟管理，2016，（6）：138-153.

[16] 李丹丹.中國影子銀行和商業(yè)銀行的傳染效應(yīng)研究——基于DCC模型的風(fēng)險分析[J].管理現(xiàn)代化，2016，（1）：16-19.

[17] 翟光宇，何玉潔，孫曉霞.中國上市銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴張與銀行風(fēng)險——基于2007-2013年季度數(shù)據(jù)的實證分析[J].投資研究，2015，（2）：34-45.

[18] 何德旭，鄭聯(lián)盛.影子銀行體系與金融體系穩(wěn)定性[J].經(jīng)濟管理，2009，（11）：20-25.

[19] 毛澤盛，萬亞蘭.中國影子銀行與銀行體系穩(wěn)定性閾值效應(yīng)研究[J].國際金融研究，2012，（11）：65-73.

[20] 李向前，諸葛瑞英，黃盼盼.影子銀行系統(tǒng)對我國貨幣政策和金融穩(wěn)定的影響[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2013，（5）：81-87.

[21] 劉超，馬玉潔.影子銀行系統(tǒng)對我國金融發(fā)展、金融穩(wěn)定的影響——基于2002-2012年月度數(shù)據(jù)的分析[J].經(jīng)濟學(xué)家，2014，（4）：72-80.

[22] 吳軍，黃丹.商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)超常擴張對金融穩(wěn)定的影響——基于15家商業(yè)銀行的實證研究[J].金融論壇，2015，（5）：36-43.

[23] 方先明，謝雨菲.影子銀行及其交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險[J].經(jīng)濟學(xué)家，2016，（3）：58-65.

[29] 郭樹華，鄭宇軒，文偉揚.中國影子銀行的流動性創(chuàng)造、杠桿率與金融穩(wěn)定性研究[J].金融發(fā)展研究，2015，（11）：11-17.

[30] 王擎，白雪.我國影子銀行發(fā)展與銀行體系穩(wěn)定——來自省際面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].財經(jīng)科學(xué)，2016，（3）：1-12.

基金項目：國家社會科學(xué)基金2014年重點項目“貨幣與商業(yè)周期理論的起源、形成與發(fā)展”研究成果（項目號：14AZD104）。

作者簡介：雷蕾（1988-），女，漢族，湖北省宜昌市人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為貨幣政策與商業(yè)銀行；蘇映雪（1989-），女，漢族，內(nèi)蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士生，研究方向為貨幣政策與公共品理論。

收稿日期：2017-10-14。endprint