彭韶兵，王 玉，鄭偉宏

（1. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；2. 四川師范大學(xué) 商學(xué)院，四川 成都 610091）

一、引 言

定向增發(fā)是我國(guó)重要的股權(quán)再融資方式，且得到了上市公司的青睞。近些年來(lái)，定增市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大，定增折價(jià)發(fā)行成為新常態(tài)，而定價(jià)在增發(fā)過(guò)程中處于核心地位，折扣率的高低更直接關(guān)系著定向增發(fā)能否成功實(shí)施。因此，關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)問(wèn)題的研究成為了重要的研究課題，并引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分別從財(cái)務(wù)因素（張力上和黃冕，2009）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（田昆儒和王曉亮，2013）、流動(dòng)性（Elizabeth 和 Panties，2011）、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（M cLaughlin，1998）、投資者情緒（Bayless和 Chaplinsky，1996）等方面解釋了定增折價(jià)問(wèn)題。然而，學(xué)術(shù)界關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)的形成原因并沒(méi)有得出一致的結(jié)論?？赡艿脑蚴牵@些研究主要關(guān)注的是企業(yè)微觀層面因素。我國(guó)股票市場(chǎng)受政府干預(yù)行為的影響較大（屈文洲等，2008），而關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)的研究卻沒(méi)有考慮來(lái)自政府干預(yù)等宏觀層面因素的影響，這使相關(guān)研究得出了不一致的結(jié)論。另外，與美國(guó)的定向增發(fā)折扣率相比，我國(guó)的折價(jià)水平總體偏高（何麗梅，2010），不同的制度約束可能會(huì)影響定向增發(fā)的折價(jià)，因此，必須將定向增發(fā)定價(jià)及市場(chǎng)反應(yīng)的研究置于具體的資本市場(chǎng)環(huán)境下才有意義。本文基于中國(guó)的制度環(huán)境，將宏觀層面因素與微觀層面因素結(jié)合起來(lái)，先研究了政府補(bǔ)貼對(duì)定向增發(fā)折價(jià)的影響；然后考察了定增對(duì)象及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對(duì)政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼會(huì)引起定增高折價(jià)，但二者之間的關(guān)系因定增對(duì)象、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。為了進(jìn)一步證實(shí)政府補(bǔ)貼作用于定向增發(fā)折價(jià)的經(jīng)濟(jì)邏輯，本文還研究了信息透明度對(duì)政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)率之間關(guān)系的影響，結(jié)果表明，信息透明度提升會(huì)減弱二者之間的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明股價(jià)確實(shí)會(huì)被高估。該研究結(jié)果還表明，政府補(bǔ)貼會(huì)帶來(lái)代理成本，且就業(yè)補(bǔ)貼樣本中的定增折價(jià)率更高。為了探索上市公司借助政府補(bǔ)貼來(lái)實(shí)現(xiàn)定增高折價(jià)背后的動(dòng)機(jī)，本文分析了定增折價(jià)與利益輸送之間的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)：高定增折價(jià)公司關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模遠(yuǎn)高于低定增折價(jià)公司，這說(shuō)明政府補(bǔ)貼助推了上市公司通過(guò)定增折價(jià)進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，促成了定增“盛宴”。

本文主要研究貢獻(xiàn)是：（1）從宏觀角度切入，為定增折價(jià)的相關(guān)研究提供了新視角。（2）通過(guò)拓展徐壽福和徐龍炳（2011）的研究思路，從政府補(bǔ)貼對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響、政府補(bǔ)貼對(duì)增發(fā)價(jià)格的影響、政府補(bǔ)貼對(duì)增發(fā)價(jià)格/二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響三方面展開研究，不僅揭示了政府補(bǔ)貼作用于定增折價(jià)的經(jīng)濟(jì)路徑，而且有利于投資者更清楚了解定增發(fā)行折價(jià)的形成過(guò)程。（3）本文拓展了張鳴和郭思永（2009）的研究模型，加入政府補(bǔ)貼與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，有助于更好地研究中國(guó)特殊制度背景下的定價(jià)問(wèn)題，也便于了解宏觀作用于微觀的傳導(dǎo)機(jī)制。（4）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了公司可以通過(guò)政府補(bǔ)貼間接操縱股價(jià)，為大股東利益輸送提供了新證據(jù)。

二、理論分析與提出假設(shè)

（一）政府補(bǔ)貼何以促成了定向增發(fā)高折價(jià)。關(guān)于定向增發(fā)高折價(jià)的研究可歸納為兩個(gè)類：一，在一級(jí)市場(chǎng)上，定向增發(fā)的高折價(jià)是利益多方博弈的結(jié)果（胡聰慧和于軍，2016），是一種理性定價(jià)；二，在二級(jí)市場(chǎng)上，定向增發(fā)的高折價(jià)可能是股票市場(chǎng)的行情以及投資者高漲的情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)。本文綜合考慮了政府補(bǔ)貼對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響，并參考徐壽福和徐龍炳（2011）的研究，從政府補(bǔ)貼對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格、政府補(bǔ)貼對(duì)增發(fā)價(jià)格以及政府補(bǔ)貼對(duì)實(shí)際增發(fā)價(jià)格/二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影?響三方面研究了政府補(bǔ)貼對(duì)定增折價(jià)率①定向增發(fā)折價(jià)率=1-增發(fā)價(jià)格/二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，可見定向增發(fā)折價(jià)率與增發(fā)價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。的影響。

1. 政府補(bǔ)貼助推二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格 利好信號(hào)的釋放。公司會(huì)借助政府補(bǔ)貼釋放利好信號(hào)，推高二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，在原定增增發(fā)價(jià)格不變時(shí)，促成定增高折價(jià)。政府采取的刺激增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策，可視為政府支持企業(yè)發(fā)展的信號(hào)，這將會(huì)提升投資者的信心（陳紅等，2015）。他們期望低價(jià)投資可獲得未來(lái)的高回報(bào)，將使股票市場(chǎng)提前復(fù)蘇，股價(jià)開始上漲（包建祥，2000）。政府會(huì)通過(guò)補(bǔ)貼以支持企業(yè)發(fā)展，并激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)支出（Almus和 Czarnitzki，2003；Jaumandreu，2005），改善盈利能力（Desai和 Hines，2008；Girma 等，2009），提升競(jìng)爭(zhēng)力（盧盛峰和陳思霞，2016；Xiao 等，2017），減少資本約束（Claro，2006；歐定余和魏聰，2016）等，企業(yè)因此會(huì)被貼上政府認(rèn)可的標(biāo)簽，并向投資者釋放一種利好的投資信號(hào)（Lerner，1999；Feldman和Kelley，2006）。另外，政府補(bǔ)貼作為地方政府干預(yù)公司上市進(jìn)程的重要手段，在短時(shí)間內(nèi)可增加上市公司現(xiàn)金流，并有助于提升公司投資水平（王克敏等，2015），更為重要的是政府補(bǔ)貼體現(xiàn)了政府對(duì)公司實(shí)際的資金支持（逯東等，2010），其釋放出的利好信號(hào)會(huì)使投資者信心倍增，繼而推高二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，助力實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)的高折價(jià)。非理性學(xué)派認(rèn)為，投資者的情緒會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)（許年行等，2011）。我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)上的投資者行為受自身情緒和外界市場(chǎng)環(huán)境的影響較大。政府補(bǔ)貼釋放出的利好信號(hào)會(huì)使投資者情緒更為高漲，使得他們對(duì)公司的預(yù)期更為樂(lè)觀，繼而造成公司在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)飆升。

民營(yíng)企業(yè)的控股股東直接或間接為自然人或者家族，而國(guó)有企業(yè)的實(shí)際控制人是政府（楊清香等，2010），使得國(guó)有企業(yè)擁有天然的政治關(guān)聯(lián)和政府隱性擔(dān)保等比較優(yōu)勢(shì)（韓鵬飛和胡奕明，2015），可獲得更多的政府扶持。國(guó)有企業(yè)逐步集中于國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域（張傳財(cái)和陳漢文，2017），即使是巨額虧損時(shí)期，政府也會(huì)慷慨相助，因此與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)能釋放更多的利好消息。而聯(lián)想疊加效應(yīng)認(rèn)為，許多孤立的事件會(huì)疊加成為相互關(guān)聯(lián)的事件群，事件的興奮周期會(huì)延長(zhǎng)，呈現(xiàn)關(guān)聯(lián)化和序列化的發(fā)展態(tài)勢(shì)（汪君，2016），據(jù)此，由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)釋放的利好消息與政府補(bǔ)貼帶來(lái)的利好效應(yīng)會(huì)形成密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系，政府補(bǔ)貼帶來(lái)的利好效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大，而投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)的認(rèn)可度更高，使得與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼釋放的利好消息效應(yīng)更高，二級(jí)市?場(chǎng)上的價(jià)格更容易被高估。

2. 政府補(bǔ)貼抑制增發(fā)價(jià)格 監(jiān)督成本的增加。W ruck（1989）的監(jiān)督成本假說(shuō)指出，投資者在認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票后，將被賦予監(jiān)管公司及募集資金使用情況的責(zé)任，而監(jiān)督需要花費(fèi)投資者一定的成本，投資者會(huì)要求補(bǔ)償，提高定增折價(jià)率（王?志強(qiáng)等，2010）。投資者預(yù)期到政府補(bǔ)貼的存在會(huì)使其認(rèn)購(gòu)后的監(jiān)督成本增加，較低的增發(fā)價(jià)格 較高定增折價(jià)率便成了彌補(bǔ)其監(jiān)督成本的一種方式。定向增發(fā)后，政府補(bǔ)貼帶來(lái)的投資者監(jiān)督成本增加的具體表現(xiàn)有：一，政府補(bǔ)貼作為政府干預(yù)企業(yè)最為直接的方式，其存在相當(dāng)于將政府納入到經(jīng)典的代理模型中，使委托代理關(guān)系更為復(fù)雜，代理成本增加，繼而使投資者的監(jiān)督難度加大、范圍擴(kuò)大，他們需要更多的時(shí)間和精力去緩和政府與上市公司以及公司內(nèi)部的代理沖突，監(jiān)督成本增加。二，由于政府補(bǔ)貼缺乏來(lái)自政府的有效監(jiān)督，企業(yè)的管理層可能憑借其信息優(yōu)勢(shì)以及控制權(quán)利用政府補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)其自身利益最大化而不是股東財(cái)富最大化。進(jìn)而政府補(bǔ)貼的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，反而成為權(quán)力尋租的一種工具。此時(shí)，為了有效應(yīng)對(duì)管理層謀取私利的行為，投資者需要查閱相關(guān)資料，并調(diào)查分析政府補(bǔ)貼的資金使用情況，關(guān)注其流向，以提高政府補(bǔ)貼資金的使用效率，使其能真正為公司服務(wù)。三，持續(xù)性大額政府補(bǔ)貼增大了上市公司的依賴性，放縱了管理層的不作為，最終會(huì)有損于公司業(yè)績(jī)（孔東民等，2013），給投資者帶來(lái)?yè)p失。由于管理層的不作為難以確認(rèn)，為有效督促管理層為公司發(fā)展付出努力，投資者需要花費(fèi)更多時(shí)間和精力學(xué)習(xí)專門的知識(shí)，獲取大量信息，以便識(shí)別出管理層的不作為，并督促其作出最優(yōu)決策，這使得投資者認(rèn)購(gòu)后監(jiān)督成本的增加。

在國(guó)有企業(yè)中，政府補(bǔ)貼對(duì)增發(fā)價(jià)格的抑制作用更大，這一判斷源自以下幾點(diǎn)：第一，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)受到更多的政府干預(yù)（潘紅波，2008），使得政府被納入到經(jīng)典代理模型后，公司中的代理問(wèn)題變得更嚴(yán)重，此外，國(guó)有企業(yè)中的公司治理相對(duì)較差（Fan 等，2007），出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的可能性更大（唐松與孫錚，2014）。投資者認(rèn)購(gòu)定增股票后，需要付出更多的努力去緩和國(guó)有企業(yè)中政府與公司之間的代理問(wèn)題，需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力進(jìn)行調(diào)查分析，以掌握政府補(bǔ)貼資金的使用情況，并關(guān)注其流向，這樣使監(jiān)督成本相對(duì)更大。第二，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)補(bǔ)貼的一個(gè)很重要的原因是要求其提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，以維持社會(huì)穩(wěn)定（Hung 等，2008），另外，國(guó)有企業(yè)還要從事一些公共服務(wù)事項(xiàng)（陳霞等，2017），這使得國(guó)有企業(yè)并非總以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，投資者認(rèn)購(gòu)定增股票后利益受損的可能性較大，需要付出更多的努力和更強(qiáng)的監(jiān)督力度以減少損失。第三，國(guó)有企業(yè)能獲得比民營(yíng)企業(yè)更多的補(bǔ)貼（高宏偉，2011），且持續(xù)性長(zhǎng)，這使得國(guó)有企業(yè)對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴性更強(qiáng)，管理層的不作為更為突出，而投資者識(shí)別出管理層不作為的難度卻較大，需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力，以便獲取更多信息。據(jù)此，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中定增認(rèn)購(gòu)者的監(jiān)督成本更大，要?求更低的增發(fā)價(jià)格。

3. 政府補(bǔ)貼與“增發(fā)價(jià)格/二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格” 非對(duì)稱信息效應(yīng)。我國(guó)股票市場(chǎng)上的非對(duì)稱信息效應(yīng)十分明顯。從投資者的預(yù)期看，這種非對(duì)稱信息效應(yīng)被認(rèn)為是一種正反饋效應(yīng)。陸蓉和徐龍炳（2004）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市中好消息的影響要大于壞消息的影響，并且好消息的影響更具有持續(xù)性。此外，管理層有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)隱瞞或者延遲披露壞消息，但會(huì)更及時(shí)地將好消息傳給投資者（Kothari 等，2009）。具體而言，一方面，政府補(bǔ)貼表明公司的發(fā)展得到了政府的支持，釋放出公司前景光明的利好信息；另一方面，政府補(bǔ)貼的存在可能會(huì)使投資者在認(rèn)購(gòu)后的代理成本增加（監(jiān)督成本增加），釋放出一種壞消息。公司有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)將政府補(bǔ)貼所帶來(lái)的利好消息傳達(dá)到市場(chǎng)中，而隱瞞或延遲披露政府補(bǔ)貼可能給公司帶來(lái)的不利影響。二級(jí)市場(chǎng)上的散戶比例較大，他們并沒(méi)有能力及時(shí)識(shí)別出政府補(bǔ)貼帶來(lái)的不利影響，反而更會(huì)受到政府補(bǔ)貼利好消息的影響而積極跟進(jìn)。此外，我國(guó)投資者的從眾行為比較嚴(yán)重，這種從眾行為是一種信號(hào)放大行為，將利好消息放大，進(jìn)一步推高二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。二級(jí)市場(chǎng)上投資者的樂(lè)觀情緒可能使他們將政府補(bǔ)貼對(duì)股價(jià)的負(fù)面影響視為偶然，產(chǎn)生價(jià)格反向變化的預(yù)期可能性較小，即便知道政府補(bǔ)貼帶來(lái)的代理成本會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)造成負(fù)面影響，也認(rèn)為影響不會(huì)太大。這是因?yàn)槲覈?guó)是政策市，若股價(jià)下跌厲害，政府會(huì)出面。因此，二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)好消息帶來(lái)的正向影響的預(yù)期要大于其對(duì)壞消息帶來(lái)負(fù)面影響的預(yù)期。另外政府補(bǔ)貼帶來(lái)好消息對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的正向影響比政府補(bǔ)貼帶來(lái)代理成本的負(fù)向影響的持續(xù)性更長(zhǎng)?？傊?，政府補(bǔ)貼釋放的利好消息對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的正向影響要大于政府補(bǔ)貼帶來(lái)的代理成本對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)向影響，使得政府補(bǔ)貼對(duì)定向增發(fā)折價(jià)是一種正向影響。

投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼釋放的好消息與壞消息的非對(duì)稱反應(yīng)更為明顯：一方面，據(jù)前所述，國(guó)有企業(yè)中的政府補(bǔ)貼的利好效應(yīng)將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，投資者樂(lè)觀情緒使其對(duì)國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼的利好消息的反應(yīng)更為樂(lè)觀；另一方面，國(guó)有企業(yè)有著更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去壓制壞消息（Piotroski等，2015），使得投資者較難識(shí)別出政府補(bǔ)貼帶來(lái)的不利影響，此外，若國(guó)有企業(yè)面臨巨額虧損或者陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府將會(huì)無(wú)條件地提供幫助，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，政府的支持一般是有條件的，因此，投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼帶來(lái)的不利影響的反應(yīng)更不敏感?？傊?，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼釋放的利好消息對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的推高效應(yīng)要大于政府補(bǔ)貼帶來(lái)的代理成本對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)向影響，使得國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼對(duì)定增折價(jià)的影響是積極的。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H1：高政府補(bǔ)貼會(huì)促成高定增折價(jià)率。H2：政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間?的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。（二）政府補(bǔ)貼與?定增折價(jià)率 定增對(duì)象與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1. 大股東認(rèn)購(gòu) 利益輸送動(dòng)機(jī)。定向增發(fā)過(guò)程涉及公司利益的再分配，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為大股東謀取私利提供了便利條件。控股股東擁有控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，他們可以通過(guò)影響定向增發(fā)過(guò)程而進(jìn)行利益輸送。本文參考并拓展張鳴和郭思永（2009）的研究，建立以下模型：S0表示上市公司在定向增發(fā)之前發(fā)行在外的股票總數(shù)；表示大股東在定向增發(fā)之前的持股比例；S1表示定向增發(fā)的股票總數(shù)；表示大股東在定向增發(fā)中的認(rèn)購(gòu)比例；P0表示定向增發(fā)前，二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格；表示定向增發(fā)前，國(guó)有企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格；表示定向增發(fā)前，民營(yíng)企業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格；Psub0表示定向增發(fā)前，上市公司獲得政府補(bǔ)貼期間二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格；表示定向增發(fā)前，國(guó)有企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼期間二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格；表示定向增發(fā)前，民營(yíng)企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼期間二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格；P1表示定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格；表示國(guó)有企業(yè)定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格；表示民營(yíng)企業(yè)定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格；Psub1表示上市公司獲得政府補(bǔ)貼期間定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格；表示國(guó)有企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼期間定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格；表示民營(yíng)企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼期間定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格。那么，上市公司定向增發(fā)后的股權(quán)總數(shù)為。

1a. 上市公司未獲得政府補(bǔ)貼時(shí)：定向增發(fā)前，上市公司的價(jià)值為 ；定向增發(fā)后，其價(jià)值為大股東在定向增發(fā)前從上市公司所擁有的財(cái)富為；大股東在定向增發(fā)之后從上市公司擁有的財(cái)富為大股東在定向增發(fā)行為中的財(cái)富變化為：

1b. 在上市公司獲得政府補(bǔ)貼期間：類似地可以計(jì)算出上市公司獲得政府補(bǔ)貼期間，大股東在定向增發(fā)行為中的財(cái)富變化為：

1c. 上市公司獲得政府補(bǔ)貼期間與沒(méi)有獲得政府補(bǔ)貼期間，由定向增發(fā)而造成的財(cái)富變化比較：

（2）式中，由于S0，S1都是正值，那么大于0的情況下值的增加依賴于（Psub0–Psub1）與（P0–P1）的差值，即大股東若想在政府補(bǔ)貼期間通過(guò)定向增發(fā)獲得更多的財(cái)富，政府補(bǔ)貼期間的定增折價(jià)應(yīng)該更高，且可以進(jìn)一步分解為更高的二級(jí)市場(chǎng)推高效應(yīng)（Psub0–P0）和更低的增發(fā)價(jià)格（Psub1–P1）。因此，大股東的財(cái)富增加行為會(huì)強(qiáng)化政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的正向相關(guān)關(guān)系。

2a. 國(guó)有企業(yè)大股東在定向增發(fā)行為中的財(cái)富變化①考慮到篇幅有限及計(jì)算過(guò)程的相似性，本文僅提供定向增發(fā)過(guò)程中的財(cái)富變化的總表達(dá)式（下同）。如有需要可向作者索取。為：

2b. 民營(yíng)企業(yè)大股東在定向增發(fā)行為中的財(cái)富變化：

2c. 國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的財(cái)富變化比較：

（5）式中，由于S0，S1都是正值，那么大于0的情況下的 值取決于與，即國(guó)有企業(yè)的定增折價(jià)與民營(yíng)企業(yè)的定增折價(jià)的差值，即大股東參與定向增發(fā)的過(guò)程時(shí)，國(guó)有企業(yè)若使其財(cái)富增加值大于民營(yíng)企業(yè)，勢(shì)必會(huì)追求更高的定增折價(jià)率，另外，國(guó)有企業(yè)大股東的控制權(quán)并沒(méi)有民營(yíng)企業(yè)強(qiáng)，他們有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)鞏固和提高其大股東的地位，加之大股東有著便利的條件（天然的政治關(guān)聯(lián)以及政府的隱性擔(dān)保）助其通過(guò)定增折價(jià)實(shí)現(xiàn)利益輸送，因而大股東選擇認(rèn)購(gòu)時(shí)，政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

2. 機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)?監(jiān)督效應(yīng)。W ruck（1989）的研究指出，定增折價(jià)是對(duì)投資者認(rèn)購(gòu)股票后所付出監(jiān)督成本的補(bǔ)償。根據(jù)前面的闡述，投資者預(yù)期政府補(bǔ)貼的存在會(huì)使其參與定向增發(fā)后的監(jiān)督成本增加，從而可能會(huì)促成高定增折價(jià)率。然而，不同投資者的監(jiān)督成本不同，造成其定增折價(jià)率的不同。由于機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力強(qiáng)，信息源豐富（王亞平等，2009），這使其能比較準(zhǔn)確和及時(shí)確定政府補(bǔ)貼資金的走向，其所付出的時(shí)間和精力相對(duì)來(lái)說(shuō)可能較小，調(diào)查和監(jiān)督更有效，監(jiān)督成本相對(duì)較低。Barclay 等（2007）的研究表明，公司管理層在選擇定向增發(fā)對(duì)象的時(shí)候具有明顯的傾向性，相比于積極投資者，他們更愿意將股票增發(fā)給那些消極投資者。因?yàn)橄麡O投資者在擁有公司股權(quán)后很少參與公司的實(shí)際治理，這樣既募集了資金，又鞏固了大股東和管理層對(duì)公司的控制，而定向增發(fā)價(jià)格的折扣是對(duì)那些消極投資者的事先補(bǔ)償。機(jī)構(gòu)投資者作為典型的積極投資者，若發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼帶來(lái)的代理成本將有損于股東利益，他們有強(qiáng)烈的意愿監(jiān)督公司情況甚至是參與實(shí)際治理，因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，公司給出的價(jià)格補(bǔ)償就會(huì)相對(duì)較小。另外，公司管理層可能不愿意面臨機(jī)構(gòu)投資者過(guò)多的約束，可能會(huì)提高增發(fā)價(jià)格限制機(jī)構(gòu)投資者的購(gòu)買。機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上的競(jìng)價(jià)也會(huì)使定向增發(fā)的定價(jià)趨于市場(chǎng)化，使增發(fā)價(jià)格偏離市場(chǎng)價(jià)格的程度降低，這進(jìn)?一步弱化了政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)率之間的正相關(guān)關(guān)系。

3. 大股東和機(jī)構(gòu)投資者共同參與 合謀還是監(jiān)督。政府補(bǔ)貼表征了政府的支持，其持續(xù)性越長(zhǎng)，上市公司與政府之間的關(guān)系越密切，而高政治關(guān)聯(lián)度有助于獲取更多的資源（于蔚等，2012；應(yīng)千偉和羅黨論，2015）。彭利達(dá)（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的關(guān)系更為密切，其獲取利益的方式是尋求深入合作。因此，機(jī)構(gòu)投資者和大股東共同參與定向增發(fā)時(shí)，二者的最佳選擇是進(jìn)行合謀，以便利益共享。一方面便于攫取由定向增發(fā)帶來(lái)的財(cái)富增加值，另一方面機(jī)構(gòu)投資者可以間接與政府搞好關(guān)系，獲取更多資源。與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的資源更豐富，并且可以獲得更多政府支持，因而國(guó)有企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者與大股東合謀能獲取更多的私有收益。此外，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制比較薄弱，機(jī)構(gòu)投資者與大股東的合謀行為被發(fā)現(xiàn)的概率相對(duì)更低。綜上所述，提出如下假設(shè)：

H3：政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的關(guān)系在不同的定增對(duì)象組有所不同。

H3a：大股東認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例之差會(huì)強(qiáng)化政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的正向相關(guān)關(guān)系，這在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

H3b：機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)行為會(huì)弱化政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的正向相關(guān)關(guān)系。

H3c：大股東和機(jī)構(gòu)投資者共同參與定增時(shí)，政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的正向相關(guān)關(guān)系會(huì)得到強(qiáng)化，這在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來(lái)源。由于定向增發(fā)是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)自2006年5月后才興起的熱點(diǎn)融資方式，因此本文以2006?2015年獲得過(guò)政府補(bǔ)貼并實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為研究樣本。定向增發(fā)的相關(guān)資料來(lái)自W ind數(shù)據(jù)庫(kù)，政府補(bǔ)貼和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)與W ind數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)比，以核實(shí)或補(bǔ)充政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)。樣本的刪選條件為：剔除ST樣本，剔除金融類上市公司，剔除定增兩次或以上的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。

（二）變量定義。

1. 主要研究變量。定向增發(fā)折價(jià)率（Discount）：主要參考章衛(wèi)東和李德忠（2008）的研究，用（定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)–預(yù)案宣告定向增發(fā)新股的價(jià)格） /定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)來(lái)計(jì)算；政府補(bǔ)貼（Sub）：由于規(guī)模效應(yīng)的存在，本文對(duì)政府補(bǔ)貼進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，用前一年政府補(bǔ)貼額與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量；Tunnel由大股東所認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)發(fā)行股份比例減去大股東在上市公司定向增發(fā)前的持股比例來(lái)衡量；INS定義為機(jī)構(gòu)投資者在定向增發(fā)中的認(rèn)購(gòu)比例，INS_1表示機(jī)構(gòu)投資者參與到定向增發(fā)中；若該公司為國(guó)有企業(yè)，則SOE 為 1，否則為 0。

［本刊訊］ 為推動(dòng)華東六省一市護(hù)理人員的學(xué)術(shù)交流，2012年3月2日，華東六省一市護(hù)理學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)、秘書長(zhǎng)會(huì)議在福州召開，會(huì)議重點(diǎn)商討了2012年華東六省一市護(hù)理學(xué)術(shù)年會(huì)相關(guān)事宜。本次會(huì)議由福建省護(hù)理學(xué)會(huì)承辦，預(yù)計(jì)將于今年9月在福建省召開。敬請(qǐng)廣大護(hù)理人員關(guān)注并踴躍參與。

2. 其他控制變量。Liquidity為鎖定期，用來(lái)表示定向增發(fā)股票的流動(dòng)性，若是鎖定期為3年，則賦值為1，否則賦值為0；Index表示上市公司定向增發(fā)期間上證A股指數(shù)的變動(dòng)量，即（上市公告日上證A股指數(shù)–定價(jià)基準(zhǔn)日上證A股指數(shù)）/樣本公司發(fā)行期間上證A股指數(shù)變量的算術(shù)平均數(shù)；Dpp 定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模，本文采用發(fā)行金額與公司市場(chǎng)價(jià)值之比來(lái)度量定向增發(fā)新股的發(fā)行規(guī)模；Grow th為上市公司增發(fā)前三個(gè)會(huì)計(jì)年度主營(yíng)業(yè)務(wù)平均增長(zhǎng)率，用來(lái)表示實(shí)施定向增發(fā)公司的發(fā)展能力；Sgx表示前十大股東是否有關(guān)聯(lián)關(guān)系，若有則為1，否則為0；Power表示董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況，若是兼任則為1，否則為0；Top1表示第一大股東持股比例；ROA為前一年的總資產(chǎn)報(bào)酬率；Board為董事人數(shù)，用來(lái)衡量董事會(huì)規(guī)模；Board_d表示獨(dú)立董事與上市公司工作地點(diǎn)是否一致，一致為1，否則為0；Board_dn為獨(dú)立董事人數(shù)；GG為高管持股比例；Mfr為管理費(fèi)用率，用管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入計(jì)算；ROI為投資收益率；Size為期初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；absAcc為信息透明度，利用可操縱性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值×（–1）來(lái)衡量（王化成等，2015）。

（三）模型構(gòu)建。為了驗(yàn)證H1，本文在構(gòu)建模型時(shí)參考了章衛(wèi)東和李德忠（2008）以及張力上和黃冕（2010）的研究，將Liquidity（鎖定期的衡量變量），Index（上證A股指數(shù)變動(dòng)量）和Dpp（定增規(guī)模）納入模型。由于定增折價(jià)是利益輸送的重要方式之一，因而在模型構(gòu)建時(shí)也控制了一些公司治理變量Board、Board_d、Board_dn、GG，另外還控制了一些公司基本特征變量，最終的基準(zhǔn)模型如（6）式，并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，以驗(yàn)證H2；為了驗(yàn)證假設(shè)H3a，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入Tunnel、SubTunnel（Sub與Tunnel的交乘項(xiàng)，下同），并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)；為了驗(yàn)證假設(shè)H3b，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入INS、SubINS；為了驗(yàn)證假設(shè)H3c，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入Tunnel、INS、SubINSTunnel，并基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。下面為基準(zhǔn)模型①限于篇幅，本文只列示了基準(zhǔn)模型。：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析。

1. 主要變量的總體描述性統(tǒng)計(jì)。表1列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，Discount的平均值和中位數(shù)分別為0.292和0.253，說(shuō)明政府補(bǔ)貼樣本中的定增折價(jià)率整體偏高，其最大值竟然達(dá)到了0.915；Sub的均值為0.047，這表明平均而言，政府補(bǔ)貼約占企業(yè)總資產(chǎn)的 4.7%，可見政府補(bǔ)貼額度比較大，另外，最大值經(jīng)過(guò)上下 1% Winsorize之后仍然高達(dá)10.4%，因而投資者在選擇認(rèn)購(gòu)

時(shí)，勢(shì)必會(huì)考慮政府補(bǔ)貼的影響；Tunnel的平均值為21.720，其最大值為72.560，這表明大股東有著很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)定向增發(fā)以獲得自身財(cái)富的增加；INS的平均值為36.130，機(jī)構(gòu)投資者的積極性有待提高；INS_1的平均值為0.769，這表明機(jī)構(gòu)投資者更愿意與大股東共同認(rèn)購(gòu)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）變量均值為0.630，表明國(guó)有企業(yè)約占樣本的63.0%，在一定程度上也可以說(shuō)明，定增的高折價(jià)主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，其他變量的分布均在合理范圍之內(nèi)。

2. 政府補(bǔ)貼的描述性統(tǒng)計(jì)。由圖1可知在政府補(bǔ)貼中占比較大的有項(xiàng)目補(bǔ)貼（29.93%）、稅收返還（12.47%）、企業(yè)信譽(yù)獎(jiǎng)（10.86）和創(chuàng)新支持（10.56%），其中項(xiàng)目補(bǔ)貼涵蓋了與公司發(fā)展密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、平臺(tái)項(xiàng)目、工程項(xiàng)目、改革項(xiàng)目和改擴(kuò)建項(xiàng)目等；稅收返還主要涉及一些減免稅等等；企業(yè)信譽(yù)獎(jiǎng)主要是指企業(yè)獲得相關(guān)榮譽(yù)稱號(hào)；創(chuàng)新支持主要是包括企業(yè)創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)支出和專利申請(qǐng)等；由此可見，項(xiàng)目補(bǔ)貼、企業(yè)信譽(yù)獎(jiǎng)和創(chuàng)新支持等表現(xiàn)為政府對(duì)企業(yè)發(fā)展的大力支持，將有利于向市場(chǎng)釋放有利的信號(hào)。并且三者的占比（29.93%+10.86%+10.56%）遠(yuǎn)大于稅收返還的比例（12.47%），這表明即使剔除稅收返還相關(guān)的補(bǔ)貼，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)發(fā)展仍然會(huì)有扶植性的影響。由圖例可知，政府補(bǔ)貼還涵蓋了安全補(bǔ)貼、環(huán)保和就業(yè)補(bǔ)貼，這說(shuō)明政府補(bǔ)貼作為最為直接的政府干預(yù)形式，體現(xiàn)出了一定的政治目標(biāo)訴求，這在一定程度上會(huì)給上市公司帶來(lái)成本，即政府補(bǔ)貼也會(huì)暗含一定的代理成本。由圖2可知，大概有37.71%的上市公司在2006?2015年間，獲得政府補(bǔ)貼長(zhǎng)達(dá)9年，可見政府補(bǔ)貼有一定的持續(xù)性，使得投資者對(duì)獲得政府補(bǔ)貼的公司有著更高的預(yù)期，也使政府補(bǔ)貼釋放的好消息對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的正向影響更為長(zhǎng)遠(yuǎn)。由圖3可知，不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，政府補(bǔ)貼占比較大的仍為項(xiàng)目補(bǔ)貼、稅收返還、企業(yè)信譽(yù)獎(jiǎng)以及創(chuàng)新支持，并且剔除稅收返還的影響，其他三項(xiàng)的占比仍然很大，這說(shuō)明政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)發(fā)展有著重大的扶植性影響。然而國(guó)有企業(yè)的就業(yè)補(bǔ)貼為6.25%，而非國(guó)有企業(yè)的就業(yè)補(bǔ)貼占比僅為1.02%，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)更重，加之國(guó)有企業(yè)本身代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，因此更為投資者壓低增發(fā)價(jià)格提供了便利的條件。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析①限于篇幅，本文只列示了基準(zhǔn)模型。

圖2 政府補(bǔ)貼期限

圖1 政府補(bǔ)貼的明細(xì)項(xiàng)目

圖3 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的政府補(bǔ)貼明細(xì)項(xiàng)目

表2 主要變量回歸分析結(jié)果?全樣本

表3列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在沒(méi)有區(qū)分定增對(duì)象時(shí)，政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更為顯著；在區(qū)分定增對(duì)象后，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)大股東的認(rèn)購(gòu)行為更會(huì)強(qiáng)化政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系；與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中大股東與機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)行為更會(huì)強(qiáng)化政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系。具體而言，其中（1）列、（2）列為沒(méi)有區(qū)分定增對(duì)象時(shí)政府補(bǔ)貼對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響，（1）列為國(guó)有企業(yè)，Sub系數(shù)為0.513，并且在1%的水平上顯著，（2）列為民營(yíng)企業(yè)，Sub系數(shù)為0.408，并且在5%的水平上顯著，通過(guò)Chow 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中更為顯著，證明了 H2。而（3）列、（4）列、（5）列、（6）列為不同定增對(duì)象組政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間關(guān)系的回歸結(jié)果，其中（3）列、（4）列考慮了大股東的認(rèn)購(gòu)行為，（3）列為國(guó)有企業(yè)，（4）列為民營(yíng)企業(yè)，（3）列中 SubTunnel的系數(shù)為0.023，并且在1%的水平上顯著，而（4）列中 SubTunnel的系數(shù)為–0.005，并且不顯著，這表明，大股東認(rèn)購(gòu)行為對(duì)政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)化作用主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，這證明了 H3a。（5）列、（6）列考慮了機(jī)構(gòu)投資者與大股東共同認(rèn)購(gòu)行為，其中，（5）列為國(guó)有企業(yè)，（6）列為民營(yíng)企業(yè)，（5）列中 SubINS_1Tunnel的系數(shù)為0.040，并且在1%的水平上顯著，（6）列中SubINS_1Tunnel的系數(shù)為0.018，但并不顯著，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者與大股東共同認(rèn)購(gòu)行為對(duì)政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)的正相關(guān)關(guān)系的強(qiáng)化作用主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中，H3c得到了證實(shí)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果未列示，如有需要可向作者索要。。

1. 內(nèi)生性問(wèn)題分析：本文旨在評(píng)估政府補(bǔ)貼對(duì)定增折價(jià)率的影響，即揭示政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)率之間是否存在實(shí)際因果關(guān)系。由于政府補(bǔ)貼的獲得是非隨機(jī)的，即政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)率之間的關(guān)系可能會(huì)受公司其他因素的共同影響，若采用OLS將會(huì)產(chǎn)生選擇性偏差或者混合性偏差問(wèn)題，最佳的方法是對(duì)比同一個(gè)公司在補(bǔ)貼與非補(bǔ)貼時(shí)對(duì)定增折價(jià)率的影響，剔除來(lái)自其他公司特征因素的影響，得出政府補(bǔ)貼對(duì)定增折價(jià)率的實(shí)際效應(yīng)。我們無(wú)法觀察到受政府補(bǔ)貼的企業(yè)在沒(méi)有獲得政府補(bǔ)貼的情況下對(duì)定增折價(jià)的影響，這是一種反事實(shí)，而PSM是一種解決此問(wèn)題的有效方法，即構(gòu)建一個(gè)處理組，一個(gè)對(duì)照組，并將二者進(jìn)行匹配，其中處理組是補(bǔ)貼企業(yè)組，對(duì)照組是非補(bǔ)貼企業(yè)（與補(bǔ)貼企業(yè)的公司特征盡可能相似），這樣在匹配后除了政府補(bǔ)貼方面不同外，其他方面十分相似，繼而比較兩組企業(yè)受政府補(bǔ)貼的影響而表現(xiàn)出的定增折價(jià)的差異，由此來(lái)確定政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)率之間的因果關(guān)系。

2. 變量的替代性測(cè)試：本文利用政府補(bǔ)貼的連續(xù)性來(lái)衡量政府補(bǔ)貼，具體而言，利用政府補(bǔ)貼時(shí)間長(zhǎng)度/公司上市時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)衡量政府補(bǔ)貼程度，替代后文章主要研究結(jié)論仍然存在。

（四）進(jìn)一步分析。為進(jìn)一步驗(yàn)證政府補(bǔ)貼作用于定增折價(jià)率的經(jīng)濟(jì)邏輯，本文分別從信息透明度以及政策性負(fù)擔(dān)視角展開研究，補(bǔ)充證實(shí)政府補(bǔ)貼確實(shí)會(huì)通過(guò)推高二級(jí)市場(chǎng)效應(yīng)或抑制增發(fā)價(jià)格，繼而作用于定增折價(jià)率。此外，基于政策性負(fù)擔(dān)展開研究，還說(shuō)明了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的必要性與重要性。為了量化及證實(shí)定增折價(jià)背后利益輸送的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，本文還研究了高定增折價(jià)企業(yè)在定向增發(fā)后的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。

1. 信息透明度對(duì)二級(jí)市場(chǎng)推高效應(yīng)的抑制作用。信息透明度的提升有助于緩解公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，使公司內(nèi)部的消息能及時(shí)反映到市場(chǎng)上（Kim和Zhang，2016），在一定程度上可以抑制大股東掏空的行為。另外，政府補(bǔ)貼是公共資源，信息透明的提升會(huì)帶來(lái)公眾監(jiān)督的加強(qiáng)，增強(qiáng)對(duì)公司大股東行為的監(jiān)管，進(jìn)而會(huì)抑制公司通過(guò)定增高折價(jià)進(jìn)行利益輸送。據(jù)此，信息透明度的提升會(huì)弱化政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的正相關(guān)關(guān)系。具體實(shí)證檢驗(yàn)可以參見表4。其中，（1）列列示了信息透明的調(diào)節(jié)作用，absACC×Sub前的系數(shù)為–0.078，并且在1%的水平上顯著，即信息透明提升后，使股價(jià)被高估的可能性降低，繼而使定增折價(jià)率降低，這從反面說(shuō)明了大股東確實(shí)會(huì)借助政府補(bǔ)貼推高二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格促成定增高折價(jià)。

表3 回歸分析結(jié)果?分組檢驗(yàn)

2. 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的政策性負(fù)擔(dān)與定增折價(jià)率。為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，我國(guó)政府有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向公司提供補(bǔ)貼，并要求公司提供更多的工作崗位，然而這與股東的利益是不一致的，為了幫助政府完成其政治目標(biāo)，會(huì)導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)效率低下，公司治理機(jī)制變差，最終會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的下滑，使得投資者的監(jiān)督成本上升，要求更高的定增折價(jià)率，具體回歸結(jié)果可參見表4，其中（2）列為就業(yè)補(bǔ)貼樣本，（3）列為非就業(yè)補(bǔ)貼樣本。其中，就業(yè)補(bǔ)貼樣本中Sub前的系數(shù)為0.387，在1%的水平上顯著，而非就業(yè)補(bǔ)貼樣本中Sub前的系數(shù)為0.042，在5%的水平上顯著，通過(guò)Chow檢驗(yàn)，政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系在就業(yè)補(bǔ)貼樣本中更顯著，這也說(shuō)明政策性負(fù)擔(dān)確實(shí)會(huì)增加定增折價(jià)率，同時(shí)也間接證明了國(guó)有企業(yè)由于承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān)，使代理問(wèn)題相比非國(guó)企更加嚴(yán)重，進(jìn)而使國(guó)企中定增折價(jià)率更高。 ?

3. 定向增發(fā)后的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模 利益輸送。通過(guò)圖4可知，政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)是正相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明了高政府補(bǔ)貼促成了高定增折價(jià)。在表5中，通過(guò)對(duì)比高定增折價(jià)和低定增折價(jià)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模發(fā)現(xiàn)，總體而言，高定增折價(jià)公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模為22 380.55，而低定增折價(jià)公司 的交 易規(guī)模20 879.93，即高定增折價(jià)的公司更會(huì)借助政府補(bǔ)貼通過(guò)定增折價(jià)進(jìn)行利益輸送，并且仔細(xì)觀察表5之后發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模在不同年份有所差異，并且在相鄰年份表現(xiàn)為高低交錯(cuò)，說(shuō)明公司會(huì)利用定向增發(fā)并通過(guò)關(guān)聯(lián)交易行為進(jìn)行隱蔽的利益輸送。

表4 進(jìn)一步分析結(jié)果

圖4 政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)率折線圖

表5 定增折價(jià)與關(guān)聯(lián)交易

五、結(jié)論和政策建議

折價(jià)率的高低是定向增發(fā)定價(jià)是否公允、新老股東利益分配是否合理以及上市公司股權(quán)再融資是否有效率的重要表現(xiàn)。近些年來(lái)，定增市場(chǎng)異象百出，最具有爭(zhēng)議的問(wèn)題便是定增定價(jià)的合理性和公平性，因而，探尋定增折價(jià)背后的經(jīng)濟(jì)邏輯顯得尤為重要。然而，關(guān)于定增折價(jià)率的影響因素，現(xiàn)有的文獻(xiàn)并沒(méi)有得出一致的結(jié)論，可能的原因是先前的文獻(xiàn)主要是基于西方市場(chǎng)制度為基礎(chǔ)的理論觀點(diǎn)或僅僅考慮企業(yè)微觀層面因素的影響，而本文基于中國(guó)的制度背景，從政府補(bǔ)貼這一宏觀層面視角切入，剖析了定向增發(fā)的定價(jià)機(jī)制，揭示了政府補(bǔ)貼作用于定增折價(jià)的經(jīng)濟(jì)邏輯。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼對(duì)定增折價(jià)率的影響是正向的，但二者之間的關(guān)系還受到定增對(duì)象以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。具體而言：（1）高政府補(bǔ)貼促成了定增高折價(jià)。大股東會(huì)借助政府補(bǔ)貼釋放利好消息推高二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，投資者會(huì)借口政府補(bǔ)貼帶來(lái)的代理成本（監(jiān)督成本）壓低定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格，并且政府補(bǔ)貼釋放的利好消息對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的正向影響大于政府補(bǔ)貼帶來(lái)的代理成本對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的負(fù)面影響。（2）政府補(bǔ)貼對(duì)定增折價(jià)的正向影響在國(guó)有企業(yè)中更為顯著，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼帶來(lái)的利好效應(yīng)被擴(kuò)大，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格被高估的程度更大；國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼帶來(lái)的代理成本效應(yīng)更大，增發(fā)價(jià)格下降幅度也相對(duì)更大；投資者對(duì)國(guó)有企業(yè)中政府補(bǔ)貼帶來(lái)的好消息和壞消息的不對(duì)稱反應(yīng)更明顯，使得政府對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的正向影響高于其對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)向影響。（3）大股東定增認(rèn)購(gòu)比例與原持股比例之差會(huì)強(qiáng)化政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的正相關(guān)關(guān)系，這在國(guó)有企業(yè)中更為顯著；機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)可以弱化政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者與大股東共同參與定增時(shí)，政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系反而會(huì)被強(qiáng)化，這在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。為了進(jìn)一步驗(yàn)證政府補(bǔ)貼影響定增折價(jià)率的經(jīng)濟(jì)邏輯以及背后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，本文還研究了信息透明度和政策性負(fù)擔(dān)對(duì)于政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用以及高定增折價(jià)企業(yè)在定向增發(fā)后的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。實(shí)證結(jié)果表明，信息透明度的提升弱化了政府補(bǔ)貼與定向增發(fā)折價(jià)率之間的正相關(guān)關(guān)系，這表明政府補(bǔ)貼的存在確實(shí)導(dǎo)致股價(jià)被高估了；政府補(bǔ)貼與定增折價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系在就業(yè)補(bǔ)貼樣本中更顯著，說(shuō)明政府補(bǔ)貼可能會(huì)給公司帶來(lái)一定的代理成本，使得投資者可以借口壓低增發(fā)價(jià)格，同時(shí)也證實(shí)了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的重要性和必要性；高定增折價(jià)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模更大。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)為我們的實(shí)證檢驗(yàn)提供了新的佐證，公司會(huì)借助政府補(bǔ)貼促成定增高折價(jià)，繼而進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移，達(dá)成定增“盛宴”。

基于上述研究結(jié)果，本文提出以下建議：首先，證監(jiān)會(huì)一方面應(yīng)加快推進(jìn)定向增發(fā)定價(jià)的市場(chǎng)化，堵住上市公司借助政府補(bǔ)貼操縱股價(jià)的空子；另一方面，證監(jiān)會(huì)還要加強(qiáng)對(duì)長(zhǎng)期獲得高額政府補(bǔ)貼企業(yè)的監(jiān)督力度，提高政府補(bǔ)貼的使用效率，抑制上市公司借其實(shí)現(xiàn)定向增發(fā)高折價(jià)，繼而進(jìn)行利益輸送。其次，上市公司在積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)的同時(shí)，要限制大股東與機(jī)構(gòu)投資者共同參與定增的比例，降低二者合謀套取公司利益的可能性。最后，政府應(yīng)該減少通過(guò)政府補(bǔ)貼來(lái)過(guò)度干預(yù)企業(yè)，并降低國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。

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