羅正方

摘要：可交換債券目前在國(guó)內(nèi)發(fā)行規(guī)模持續(xù)增加，對(duì)可交換債券的專門研究還比較少。文章整理了可交換債券在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展歷程，通過(guò)將可交換債券與其他類似的融資工具對(duì)比分析，總結(jié)了可交換債券存在的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析了2013年至2018年3月期間可交換債券的發(fā)行情況和退出情況，發(fā)現(xiàn)目前可交換債券發(fā)行以私募方式為主，以上市公司控股股東發(fā)行為主，發(fā)行期限以3年期為主。多數(shù)退市的可交換債券實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)股。文章并探討了國(guó)內(nèi)外研究中可交換債券發(fā)行對(duì)標(biāo)的公司股價(jià)影響。

關(guān)鍵詞：可交換債券；發(fā)展歷程；發(fā)行現(xiàn)狀；股價(jià)影響

可交換債券（Exehangeable Bonds，簡(jiǎn)稱EB）是上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券?？山粨Q債券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人需要將其持有的股票抵押給托管機(jī)構(gòu)。它本質(zhì)上是一個(gè)固定收益的債券加上一份標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。由于可交換公司債券鎖定了未來(lái)?yè)Q股時(shí)的價(jià)格，如果換股期間市場(chǎng)走高，標(biāo)的股票價(jià)格走勢(shì)良好，債券持有人可以選擇將債券換成股票，獲取高額回報(bào)；如果市場(chǎng)低迷，標(biāo)的股票大幅貶值，債券持有人也可以放棄換股權(quán)，以債券的方式獲取本息，規(guī)避市場(chǎng)低迷風(fēng)險(xiǎn)。

自2013年第一只可交換債券發(fā)行以來(lái)，可交換債券整體規(guī)模快速增加，在2017年可交換債券的發(fā)行規(guī)模已超過(guò)上市公司自身發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券?？山粨Q債券對(duì)上市股東平穩(wěn)減持、低成本融資等方面已顯示出了作用。

一、國(guó)內(nèi)外可交換債券的發(fā)展及比較

可交換債券誕生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，其后20世紀(jì)90年代在歐美市場(chǎng)有了高速的發(fā)展。在20世紀(jì)80年代、90年代，歐美的私有化浪潮是可交換債券快速發(fā)展的重要原因。尤其在歐洲地區(qū)，國(guó)有企業(yè)相對(duì)較多以及歐洲的財(cái)政壓力相對(duì)較大導(dǎo)致歐洲私有化遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)北美，可交換債券的發(fā)行規(guī)模也遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)。

2008年，證監(jiān)會(huì)為了解決“大小非”減持問(wèn)題，開始在國(guó)內(nèi)引入可交換債券，并頒布了可交換債券發(fā)行的規(guī)定。2013年，國(guó)內(nèi)第一只可交換債“13福星債”發(fā)行。2015年證監(jiān)會(huì)公布新的公司債券管理辦法，將公司債券分為大公募、小公募、非公開三種發(fā)行方式，并且約定可以在公司債附加認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票的條款?？山粨Q債券的發(fā)行人也從中小企業(yè)全面擴(kuò)散開來(lái)。2016年、2017年可交換債券發(fā)行迅速增加，呈現(xiàn)井噴勢(shì)頭。

相比國(guó)外可交換債券的形式，國(guó)內(nèi)可交換債券還有較多創(chuàng)新空間。發(fā)行人方面，國(guó)外可交換債券除了上市公司大股東，還有部分投資基金也可以作為發(fā)行人。從可交換債券的交換標(biāo)的來(lái)看，國(guó)內(nèi)通常只有一只A股上市公司股票；國(guó)外的交換標(biāo)的，可以是兩只或以上的股票，可以是不在境內(nèi)的股票，可以是股票等值的現(xiàn)金，還可以是公募基金和ETF基金。可交換債券交換時(shí)，還可以給予發(fā)行人權(quán)力在現(xiàn)金交割還是股票交割中任選其一。從功能方面，國(guó)內(nèi)的可交換債券主要應(yīng)用于平穩(wěn)減持股票和低成本融資，國(guó)外可交換債券已經(jīng)有不少應(yīng)用于并購(gòu)支付、市值管理、風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)流動(dòng)性管理等方面。

二、可交換債券與其他融資方式的對(duì)比

上市公司的股東在面臨資金需求時(shí)，依托上市公司的股權(quán)，可以有多種選擇：（1）轉(zhuǎn)讓股權(quán)，直接在市場(chǎng)上競(jìng)價(jià)交易減持股票，或者通過(guò)大宗交易減持股票；（2）通過(guò)股權(quán)質(zhì)押式回購(gòu)；（3）通過(guò)股票約定式回購(gòu)交易；（4）發(fā)行常規(guī)債券，比如公司債券、企業(yè)債券、短期融資券；（5）發(fā)行可交換債券。

相比直接減持和大宗交易減持股票，發(fā)行可交換債券的優(yōu)勢(shì)有：（1）延期納稅，可交換債券發(fā)行后，發(fā)行人就收到了現(xiàn)金，而納稅義務(wù)是在投資者換股時(shí)發(fā)生的，中間存在時(shí)間差；（21融資效率高，可以實(shí)現(xiàn)一次較大規(guī)模的發(fā)行；（3）可以實(shí)現(xiàn)溢價(jià)減持，大宗交易常常是折價(jià)交易；（4）對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格的沖擊作用相對(duì)小一些；（5）可交換債券能通過(guò)換股實(shí)現(xiàn)上市公司股東的被動(dòng)減持，在股票減持方面受到的限制較競(jìng)價(jià)交易和大宗交易方式要少一些。

相比股權(quán)質(zhì)押等方式，可交換債券的優(yōu)勢(shì)在融資規(guī)模、利率和減持功能上。上市公司股東股權(quán)質(zhì)押融資的質(zhì)押率常為30%-50%，私募可交換債券的質(zhì)押率可高達(dá)70%-100%，利率方面則可較前者低1%-4%。股權(quán)質(zhì)押融資屬于債務(wù)融資，無(wú)法實(shí)現(xiàn)股票減持功能。也有業(yè)內(nèi)人士將可交換債券視為股權(quán)質(zhì)押的債券版。股票約定式回購(gòu)交易是指符合條件的客戶以約定價(jià)格向其指定交易的證券公司賣出標(biāo)的證券，并約定在未來(lái)某一日期客戶按照另一約定價(jià)格從證券公司購(gòu)回標(biāo)的證券，除指定情形外，待購(gòu)回期間標(biāo)的證券所產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益于權(quán)益登記日劃轉(zhuǎn)給客戶的交易行為。約定式購(gòu)回證券交易與股權(quán)質(zhì)押融資功能類似，但需要在交易時(shí)完成股票過(guò)戶，對(duì)發(fā)行人的要求比股權(quán)質(zhì)押更多。

對(duì)于能將上市公司納入合并報(bào)表范圍的控股股東，直接通過(guò)發(fā)行普通公司債券來(lái)籌集資金也是可行的。但是無(wú)法將上市公司納入合并報(bào)表的股東，則無(wú)法利用上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)來(lái)完成發(fā)債。普通債券籌集資金需要發(fā)行人信用評(píng)級(jí)高，才能獲得較低的發(fā)行利率。對(duì)于部分資質(zhì)弱的民企和和產(chǎn)能受限行業(yè)，即使其是上市公司控股股東，也存在發(fā)行利率偏高的問(wèn)題，并且存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦綆跈?quán)和質(zhì)押擔(dān)保，可交換債券的發(fā)行利率顯著低于同類型公司債券。對(duì)于持股比例較高的控股股東，發(fā)行一定數(shù)量的可交換債券，可以盤活資產(chǎn)，又不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的變動(dòng)。

發(fā)行可交換債券不僅有益于上市公司，也有益于整個(gè)資本市場(chǎng)。可交換債券為上市公司股東進(jìn)行市值管理和債務(wù)融資增加了渠道，還為上市公司股東提供了一種新的流動(dòng)性管理工具，同時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減輕大小非股東減持對(duì)股票市場(chǎng)的影響。

三、國(guó)內(nèi)可交換債券發(fā)行、退出現(xiàn)狀

截至2018年月3月29日，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，可交換債券2013年到2018年3月期間共有160家公司發(fā)行了可交換債券2528.59億元，債券發(fā)行只數(shù)201只，平均單只債券規(guī)模12.64億元。2017年，可交換債券的發(fā)行規(guī)模1179.14億元，已超過(guò)可轉(zhuǎn)換債券2017年947.39億元。

通過(guò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前可交換債券以私募發(fā)行為主。發(fā)行規(guī)模上公募單只規(guī)模高。債券期限以2年期、3年期為主。截至2018年3月29日已發(fā)行的可交換債中，私募發(fā)行186只，占比92.54%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位；公募發(fā)行只數(shù)15只，占比7.46%。債券的發(fā)行規(guī)模上，小于等于5億元的債券為90只，總發(fā)行規(guī)模285.86億元；5-10億元發(fā)行規(guī)模的59只，總發(fā)行規(guī)模471.68億元；10-20億元發(fā)行規(guī)模的債券27只，總發(fā)行規(guī)模420.26億元；大于20億元的債券18只，總發(fā)行規(guī)模1350.78億元。單只債券最大規(guī)模是18中油EB，發(fā)行規(guī)模200億元?？山粨Q債券的年限方面，3年期債券占比在60.70%，2年期債券占比為22.39%。

從債券特殊條款來(lái)看，其中172只債券設(shè)置了轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款，占比85.57%。轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款通常代表著發(fā)行人希望到期能實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股票的減持，表明了發(fā)行方的減持需求。從債券的利率上來(lái)看，140只債券采用固定利率方式；61只債券采用了累進(jìn)利率。78只債券設(shè)置了補(bǔ)償利率。利率上的靈活設(shè)置代表了發(fā)行人和投資者通過(guò)多樣化的設(shè)計(jì)債券來(lái)滿足雙方需求。

從發(fā)行人主體看，有161只債券由上市公司大股東發(fā)行，占比80.10%，非控股股東發(fā)行的占19.90%。共有136家主體發(fā)行了全部201可交換債券，其中39家發(fā)行主體發(fā)行了1只以上的可交換債券，其余97家發(fā)行主體都只發(fā)行了1只可交換債。從公司屬性來(lái)看，以民營(yíng)企業(yè)居多，占比76.12%；其次是地方國(guó)有企業(yè)，占比15.92%。17華西EB的發(fā)行人是上市公司，而其余發(fā)行人均不是匕市公司。

可交換債券的退出方式來(lái)看，目前已退市可交換債券41只，沒(méi)有發(fā)生違約行為。25只債券發(fā)生了轉(zhuǎn)股，占已退出品種的61%。17只可交換債券實(shí)現(xiàn)了100%轉(zhuǎn)股；7只可交換債券到期全部?jī)陡侗鞠?，占?7.07%；9只債券被全部提前贖回，占比21.95%。其余的債券品種退出方式是轉(zhuǎn)股、回售、贖回、到期兌付等多種組合方式退出。

四、發(fā)行可交換債券對(duì)標(biāo)的上市公司的股價(jià)影響

股東發(fā)行可交換債券后對(duì)上市公司股價(jià)是否存在負(fù)面影響，一直是二級(jí)市場(chǎng)投資者、監(jiān)管部門、控股股東比較關(guān)注的問(wèn)題。國(guó)外研究界認(rèn)為可交換債券發(fā)行對(duì)上市公司股價(jià)有偏負(fù)面的影響。主要理論是信息不對(duì)稱理論。大股東和其他投資者對(duì)公司信息的了解是不對(duì)稱的。大股東比其他投資者掌握更多的公司信息。當(dāng)大股東針對(duì)某家上市公司發(fā)行可交換債券時(shí)，市場(chǎng)會(huì)解讀為大股東在減持該公司的股票，進(jìn)而將會(huì)對(duì)該上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展和增長(zhǎng)性產(chǎn)生懷疑，從而會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)該公司的估值水平。而且，如果短期內(nèi)可交換債券的持有人大量的行權(quán)，市場(chǎng)上流通的該股票數(shù)量會(huì)有較大幅度的增加，短期也會(huì)對(duì)該股票價(jià)格有所影響。

國(guó)外有實(shí)證研究證實(shí)了可交換債券的公告效應(yīng)。ManuelAmmann等（2006）研究了發(fā)行可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券時(shí)的公告效應(yīng)和發(fā)行效應(yīng)。根據(jù)其研究，可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券的公告都導(dǎo)致了標(biāo)的股票的異常收益為負(fù)。其中，德國(guó)企業(yè)比瑞士企業(yè)反應(yīng)更明顯。并且，在資本市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，負(fù)面效應(yīng)會(huì)更明顯。AnnaM Danielova（2004）研究顯示，發(fā)行人和標(biāo)的公司股票都是上市公司的情況下，可交換債的發(fā)行對(duì)發(fā)行人的股價(jià)一般會(huì)有正面影響，對(duì)標(biāo)的公司的股價(jià)一般有負(fù)面影響。

國(guó)內(nèi)也有研究人員做了類似實(shí)證研究，但結(jié)果與國(guó)外研究存在差異。xi Wang（2017）研究了可交換債券發(fā)行對(duì)中國(guó)上市公司的股價(jià)影響，事件的窗口期選擇的是可交換債公告日的前10個(gè)交易日和后20個(gè)交易日。實(shí)證研究顯示可交換債券公告日前6個(gè)交易日有顯著的正的異常回報(bào)，其余時(shí)間有負(fù)的異?；貓?bào)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。項(xiàng)思源（2017）采用事件研究法對(duì)可交換債券對(duì)上市公司股價(jià)短期影響和長(zhǎng)期影響進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果顯示短期影響和中長(zhǎng)期影響角度，可交換債券的發(fā)行不僅沒(méi)有造成上市公司的股價(jià)劇烈波動(dòng)，而且還具有穩(wěn)定股價(jià)的作用?？偟膩?lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)實(shí)證研究數(shù)據(jù)表明上市公司股東發(fā)行可交換債券對(duì)上市公司股價(jià)影響并不顯著。

對(duì)于國(guó)內(nèi)外研究的差異，原因可能在于：首先，可交換債券換股價(jià)格一般相對(duì)于基準(zhǔn)股價(jià)有較高溢價(jià)，高價(jià)換股對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響甚微。其次，可交換債券發(fā)行后12個(gè)月方可換股，有效緩解了可能對(duì)股票交易價(jià)格帶來(lái)的直接沖擊。再次，債券持有人對(duì)是否交換股票具有決定權(quán)，投資者只有看漲所持股票時(shí)，才會(huì)選擇交換股票。