王永欽
2008年9月15日,雷曼兄弟倫敦公司的員工陸續(xù)抱著個(gè)人物品離開(kāi)。圖/視覺(jué)中國(guó)
羅聞全(Andrew Lo)是美國(guó)麻省理工學(xué)院(MIT)斯隆商學(xué)院終身教授,MIT金融工程實(shí)驗(yàn)室主任,生物金融學(xué)創(chuàng)始人,對(duì)沖基金羅聞全pha Simplex Group的創(chuàng)立者兼合伙人,致力于從生物學(xué)進(jìn)化論解釋人類行為選擇。
羅聞全于1984年獲哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位,最著名的貢獻(xiàn)包括:于1988年提出方差比檢驗(yàn),并實(shí)證地指出股價(jià)即使對(duì)于廣義的隨機(jī)游走假設(shè)而言也是不滿足的;指出金融學(xué)中的經(jīng)典教條——有效市場(chǎng)假說(shuō)是不成立的,并提出了適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō);開(kāi)創(chuàng)了生物金融學(xué);發(fā)展了馬科維茨的均值—方差分析框架,提出了均值—方差—流動(dòng)性分析框架等。日前,他接受了《財(cái)經(jīng)》記者專訪,對(duì)2008年金融危機(jī)的本質(zhì)進(jìn)行了深入的剖析。
《財(cái)經(jīng)》:您是如何看待此次金融危機(jī)的?
羅聞全:對(duì)于此次金融危機(jī)的原因,已經(jīng)有許多不同的說(shuō)法,并且我們?nèi)匀辉谂谋姸嘟庾x中探尋真正的原因。但是總體來(lái)看,我認(rèn)為,當(dāng)我們回顧過(guò)去這十年時(shí),會(huì)發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)實(shí)質(zhì)上是金融創(chuàng)新與人類行為相結(jié)合而產(chǎn)生的一個(gè)意料之外的結(jié)果。而當(dāng)我們忽視人與技術(shù)的結(jié)合會(huì)產(chǎn)生許多意想不到的后果時(shí),我們很有可能會(huì)再次經(jīng)歷這些危機(jī)。這也是我寫(xiě)《適應(yīng)性市場(chǎng)》的原因之一,我試圖去建立一套基本的理論,使得我們不僅得以解釋金融危機(jī)的發(fā)生,也能解釋危機(jī)前的泡沫的產(chǎn)生。金融危機(jī)也是人類生態(tài)系統(tǒng)的一部分。
《財(cái)經(jīng)》:您是說(shuō),人性。
羅聞全:是的,人性與所有金融領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步相結(jié)合。有時(shí)候我們是這些技術(shù)創(chuàng)新的先鋒。
《財(cái)經(jīng)》:影子銀行體系是導(dǎo)致信貸泡沫的一個(gè)重要原因,尤其是金融創(chuàng)新(例如證券化)引發(fā)的債務(wù)泡沫。那么,它與人性有什么關(guān)系呢?
羅聞全:人類善于創(chuàng)新,創(chuàng)新可以采取許多不同的形式,金融創(chuàng)新便是其中之一。你所提到的影子銀行在危機(jī)前被認(rèn)為是一種具有重大積極意義的金融創(chuàng)新。證券化和信用違約互換(CDS)的基本思想是提高全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力,而事實(shí)也的確如此。一般來(lái)說(shuō),我們要獲得更多的資本就必須承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn),但不幸的是,我們?cè)诤芏痰臅r(shí)間內(nèi)獲得了太多的資本,卻沒(méi)能正確地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。這就是創(chuàng)新有時(shí)會(huì)讓我們誤入歧途的一個(gè)例子,也說(shuō)明了為何我們必須在創(chuàng)新和創(chuàng)新所帶來(lái)的潛在的意外后果之間做出平衡。
《財(cái)經(jīng)》:20世紀(jì)30年代到80年代的這段時(shí)期被Gary Gorton教授稱之為“安靜期”(Quiet Period)。從更深層面來(lái)看,是什么導(dǎo)致了信貸泡沫的突然爆發(fā)呢?
羅聞全:我認(rèn)為這一時(shí)期發(fā)生了許多事情,這反映了適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)(Adaptive Markets Hypothesis)的一個(gè)重要方面。信貸泡沫的爆發(fā)不是單一因素導(dǎo)致的結(jié)果。
《財(cái)經(jīng)》:是由一系列因素導(dǎo)致的?
羅聞全:對(duì),是一系列不同因素共同作用的結(jié)果。順便說(shuō)一句,我并不確信所謂“安靜期”是否真的安靜。例如,在20世紀(jì)70年代中期,我們經(jīng)歷了金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)、高通脹和能源價(jià)格的異常增長(zhǎng)。
70年代爆發(fā)了世界性的能源危機(jī),同時(shí)也有大量的金融創(chuàng)新在這次危機(jī)中應(yīng)運(yùn)而生。比如,70年代期權(quán)市場(chǎng)快速發(fā)展,80年代市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量的信貸衍生品,到了90年代,我們有了在互換(Swap)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)和抵押貸款支持證券化(MBS)領(lǐng)域的大量創(chuàng)新。每一項(xiàng)創(chuàng)新都不是憑空而生的,它們起源于現(xiàn)實(shí)的需求,而這些需求非常簡(jiǎn)單。投資者的需求就是要賺錢,即要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),但是也要能夠管理和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
《財(cái)經(jīng)》:或許在新興市場(chǎng)也是如此。
羅聞全:對(duì),新興市場(chǎng)的發(fā)展也是如此。新興的風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會(huì)和金融創(chuàng)新為住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展創(chuàng)造了空間。但它最終也讓我們陷入了金融危機(jī),因?yàn)樵S多企業(yè)并沒(méi)有完全理解各種各樣的證券化產(chǎn)品背后所牽涉的風(fēng)險(xiǎn)。
《財(cái)經(jīng)》:所以,從這個(gè)意義上講,美國(guó)有點(diǎn)像在為全世界做對(duì)沖。
羅聞全:你說(shuō)的對(duì)。這方面美國(guó)確為先鋒。但我想說(shuō)的是,盡管美國(guó)是這些金融創(chuàng)新的先行者,但是美國(guó)的金融創(chuàng)新與全球資本的推動(dòng)緊密相關(guān),來(lái)自歐亞的資本也曾為此次金融危機(jī)推波助瀾。不過(guò),危機(jī)的中心還是在美國(guó)。
《財(cái)經(jīng)》:這很有意思。在金融創(chuàng)新方面,您和希勒(Robert Shiller)都主張引入新的金融市場(chǎng)。但是從歷史上看,引入某種保險(xiǎn)合同往往會(huì)導(dǎo)致金融崩潰,比如,引發(fā)了1987年股票市場(chǎng)崩盤的投資組合保險(xiǎn),以及引發(fā)此次金融危機(jī)的信用違約互換(CDS)。那么,一般而言,我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新呢?
羅聞全:是的。我想解決這一問(wèn)題首先是要意識(shí)到所有的創(chuàng)新都伴隨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。換句話說(shuō),這些崩盤和泡沫是金融創(chuàng)新不可避免的結(jié)果。不僅是在美國(guó),在全球任何國(guó)家都是如此。我們所能做的就是為這些泡沫和崩盤做好準(zhǔn)備,以盡可能減少它們帶來(lái)的危害。你知道,金融市場(chǎng)就像一種大自然的力量,正如我們無(wú)法消除颶風(fēng)、地震和森林火災(zāi)一樣,我們也無(wú)法阻止金融危機(jī)的發(fā)生。但我們可以通過(guò)適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備來(lái)降低事后損失。
金融市場(chǎng)的泡沫和崩盤是人性與自由市場(chǎng)相結(jié)合的結(jié)果。如果我們能消除人性或者自由市場(chǎng),或者兩者同時(shí)消除,或許能夠避免泡沫和崩盤。但若存在自由市場(chǎng)和人類行為,人們就會(huì)犯錯(cuò)誤,而這些金融市場(chǎng)的泡沫與崩盤就是錯(cuò)誤的表現(xiàn)。
我們現(xiàn)在所能做但沒(méi)有做的是,意識(shí)到人性會(huì)導(dǎo)致這些錯(cuò)誤,并為之做好準(zhǔn)備,以使那些風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力最小的人能夠得到妥善保護(hù),而讓犯得起錯(cuò)誤的人承擔(dān)后果。
羅聞全。圖/MIT
《財(cái)經(jīng)》:將金融市場(chǎng)比作自然力量合適嗎?人類是金融系統(tǒng)的一部分,我們也是金融市場(chǎng)的一員……
羅聞全:是的,我們身處金融市場(chǎng)之中。這也是為何它可以被看作是一種自然力量。
《財(cái)經(jīng)》:因?yàn)槲覀兩硖幗鹑谑袌?chǎng)之中,所以金融危機(jī)是內(nèi)生的。我們實(shí)際上是在與自己博弈。我們可以設(shè)計(jì)一套萬(wàn)無(wú)一失的金融體系嗎?
羅聞全:我們無(wú)法設(shè)計(jì)出萬(wàn)無(wú)一失的金融系統(tǒng),但是我們可以設(shè)計(jì)出比當(dāng)前的金融體系更好的體系。我舉一個(gè)其他領(lǐng)域的例子,比如,我們可以避免人們死于火災(zāi)嗎?我認(rèn)為答案是否定的,我們無(wú)法避免火災(zāi)中人員傷亡情況的出現(xiàn),但是我們可以最大限度地減少傷亡。在20世紀(jì)早期,美國(guó)就曾發(fā)生過(guò)這樣的事件。當(dāng)時(shí),在紐約有一家制衣工廠,他們雇傭了許多移民做工。這些工人被強(qiáng)制從每天早上8點(diǎn)工作到晚上8點(diǎn),中間幾乎不能休息。為了阻止工人休息,這些工廠主還會(huì)在每天的工作時(shí)間內(nèi),將車間的門鎖上,工人們無(wú)法出來(lái)。
《財(cái)經(jīng)》:這是血汗工廠。
羅聞全:是的,就是血汗工廠。1911年美國(guó)紐約“三角”內(nèi)衣廠(Triangle Shirtwaist Factory)發(fā)生重大火災(zāi),有141名工人在那場(chǎng)大火中遇難。他們遇難的原因并不是撤離行動(dòng)遲緩,而是當(dāng)他們準(zhǔn)備逃生時(shí)發(fā)現(xiàn),廠房的門已被鎖上,他們根本無(wú)法出來(lái),有許多孩子在這場(chǎng)災(zāi)難中喪生。這場(chǎng)慘劇成為美國(guó)防火立法的依據(jù),使得美國(guó)走上了強(qiáng)化防火意識(shí)之路。
在火災(zāi)發(fā)生后的兩三年內(nèi),美國(guó)出臺(tái)了150多條相關(guān)法律,要求建筑物(現(xiàn)在的商業(yè)建筑)必須安裝防火噴淋系統(tǒng)、設(shè)置安全出口,在任何一個(gè)超過(guò)兩層、雇員超過(guò)25名的工作場(chǎng)所都必須安裝自動(dòng)火警系統(tǒng)。這些法律要求的措施成本高昂,但也全部被落實(shí)。
現(xiàn)在,每一棟獨(dú)立建筑物中都一定安裝有這些防火系統(tǒng),因?yàn)槿藗円庾R(shí)到這是非常重要的。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)問(wèn)到:“既然個(gè)人都不愿去做這些成本很高的事情,為什么不讓市場(chǎng)來(lái)自主決定呢?有些建筑安裝防火系統(tǒng),有些建筑不安裝防火系統(tǒng),相對(duì)于那些沒(méi)有安裝防火系統(tǒng)的建筑而言,安裝防火系統(tǒng)的建筑可以收取更高的租金,然后讓人們自己按需選擇?!笨墒?,為什么我們沒(méi)有這么做呢?因?yàn)閺娜诵缘慕嵌葋?lái)看,火災(zāi)發(fā)生是小概率事件,除非事到臨頭,否則人們都會(huì)更加偏好租金便宜的建筑,但火災(zāi)一旦發(fā)生,一切都為時(shí)已晚。因此,我們選擇通過(guò)法律的強(qiáng)制執(zhí)行來(lái)避免因人性使然而犯錯(cuò)。
那么,這些防火措施可以在火災(zāi)出現(xiàn)時(shí)避免人員傷亡嗎?并不能。最近在倫敦發(fā)生了重大的火災(zāi)傷亡事故,原因是建筑物的外部材料不合格。所以防火措施并不能阻止火災(zāi)發(fā)生,但是可以大大減少火災(zāi)中的人員傷亡,美國(guó)建筑火災(zāi)導(dǎo)致的死亡人數(shù)相較于20世紀(jì)初已有大幅下降。
《財(cái)經(jīng)》:對(duì)于金融監(jiān)管來(lái)說(shuō),這是一個(gè)很好的參照。
羅聞全:是的。我們?nèi)匀粫?huì)面臨火災(zāi),仍然會(huì)有人在火災(zāi)中傷亡。但是通過(guò)更加完善的安全防御機(jī)制,我們可以減輕火災(zāi)造成的傷亡后果。
《財(cái)經(jīng)》:用火災(zāi)與金融系統(tǒng)相比照的一個(gè)問(wèn)題是,金融系統(tǒng)是不斷發(fā)展的,它是人類集體智慧發(fā)展的產(chǎn)物。那么我們應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)日益發(fā)展的金融體系和變化莫測(cè)的人類本性呢?
羅聞全:是的,我希望通過(guò)我的研究能夠讓人們理解,人類處于不斷發(fā)展之中,因此我們對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管方式也必須不斷發(fā)展和創(chuàng)新。
《財(cái)經(jīng)》:對(duì),那看起來(lái)很難很難。
羅聞全:是的,很難,但也不是不可能。對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管措施的確在不斷發(fā)展,但問(wèn)題是,過(guò)去二三十年間,美國(guó)的金融監(jiān)管體系發(fā)展緩慢。不是說(shuō)監(jiān)管的絕對(duì)進(jìn)化速度變慢了,而是金融市場(chǎng)的發(fā)展速度太快了!
《財(cái)經(jīng)》:如果可能的話,我們能夠找到一些穩(wěn)健可行的監(jiān)管舉措嗎?
羅聞全:我相信能夠找到這樣的辦法,但是我們必須改變已有的看法,打破陳規(guī),理解適應(yīng)性市場(chǎng)的觀點(diǎn)。我們必須意識(shí)到,人類將會(huì)對(duì)各種規(guī)則做出反應(yīng),根據(jù)反應(yīng)采取行動(dòng),并使規(guī)則本身具有適應(yīng)性。例如逆周期資本緩沖,當(dāng)市場(chǎng)繁榮、杠桿率很高時(shí),我們會(huì)自動(dòng)抬高資本監(jiān)管需求;在經(jīng)濟(jì)蕭條、杠桿率下降時(shí),則可放松緩沖資本要求。這只是其中一個(gè)例子,如果我們有正確的框架,我們可以構(gòu)造許多其他的例子。這也是我認(rèn)為適應(yīng)性市場(chǎng)的觀點(diǎn)非常重要的原因,它改變了我們對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管的看法。
《財(cái)經(jīng)》:但是,即使存在金融監(jiān)管(比如資本充足率要求),金融系統(tǒng)也將會(huì)找到一種巧妙的方法來(lái)應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題。你知道,這種情況一直都在發(fā)生。
羅聞全:是的,這毫無(wú)疑問(wèn)。但如果金融監(jiān)管只是比金融市場(chǎng)發(fā)展落后一步,這并不糟糕;如果落后太多,這才要出問(wèn)題了。
《財(cái)經(jīng)》:在中國(guó),我們的金融監(jiān)管可能落后非常多……
羅聞全:這一方面我不是很了解,不太確定。
《財(cái)經(jīng)》:讓我們回到美國(guó)。2008年的全球金融危機(jī)被認(rèn)為主要是由于債務(wù)泡沫和高杠桿引起的。一些學(xué)者認(rèn)為,我們應(yīng)該引入CoCos(可轉(zhuǎn)換債券),這種債券在狀態(tài)不好時(shí)會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)化為股權(quán),以阻止進(jìn)一步去杠桿和情況惡化。您如何看待CoCos呢?
羅聞全:那的確是一個(gè)可行的方法,或許會(huì)有所幫助,但是我認(rèn)為那是不夠的。部分原因在于,金融危機(jī)不僅僅是由于債務(wù)引起的,還有銀行使用的會(huì)計(jì)制度,但我不是這個(gè)領(lǐng)域的專家。
《財(cái)經(jīng)》:以市值計(jì)價(jià)(Marking to market)?
羅聞全:對(duì),以市值計(jì)價(jià)。以市值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)制度曾在2008年金融危機(jī)的傳導(dǎo)中扮演了關(guān)鍵角色(在金融市場(chǎng)處于泡沫時(shí)期,以市值計(jì)價(jià)令金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)能以遠(yuǎn)高于其基本面的高昂估值入賬,從而推高杠桿比率和催生泡沫。相反,在發(fā)生危機(jī)時(shí),伴隨信心的喪失,它又會(huì)觸發(fā)一輪又一輪的惡性循環(huán))?,F(xiàn)在,我們已經(jīng)從中吸取教訓(xùn)。例如,如果你想從一個(gè)股票經(jīng)紀(jì)人那里借錢買股票,換句話說(shuō),如果你想開(kāi)設(shè)一個(gè)保證金賬戶,他們多久會(huì)調(diào)整一次你的杠桿率?多久會(huì)對(duì)你的投資組合進(jìn)行市值計(jì)價(jià)?每天。
《財(cái)經(jīng)》:對(duì),每天。
羅聞全:如果你的投資組合價(jià)值下跌,你就會(huì)接到保證金催繳通知,如果不能繼續(xù)追加保證金,他們會(huì)清算你的部分頭寸。但是,就銀行而言,它們沒(méi)必要這么做……
《財(cái)經(jīng)》:這是一個(gè)很有意思的看法,為什么銀行不改變這些規(guī)則呢?
羅聞全:因?yàn)殂y行業(yè)并不想改變這些規(guī)則。
《財(cái)經(jīng)》:為什么?您的意思是這背后可能有一些政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的因素。
羅聞全:是的,政治經(jīng)濟(jì)學(xué)。
《財(cái)經(jīng)》:它們想要密切監(jiān)控。
羅聞全:對(duì),其實(shí)不僅是銀行,我們已經(jīng)建立起一個(gè)龐大的體系,除了銀行,還有美聯(lián)儲(chǔ)(最后貸款人)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(提供保護(hù)),所有這些機(jī)構(gòu)。
《財(cái)經(jīng)》:還有美國(guó)通貨監(jiān)理局(OCC)。
羅聞全:對(duì)的。一些看法比較極端的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為,我們不再需要銀行,但是我的觀點(diǎn)并沒(méi)有如此極端。從“狹義銀行”的角度講,貨幣市場(chǎng)基金可以發(fā)揮銀行的存款功能。對(duì)沖基金可以提供貸款。我相信,未來(lái)的金融體系中銀行不會(huì)徹底消失,但這也是我們遇到麻煩的關(guān)鍵所在。
我們之所以陷入困境是因?yàn)?,銀行每天為市場(chǎng)提供流動(dòng)性,但是銀行投資的資產(chǎn)是非流動(dòng)性的,并且我們無(wú)法強(qiáng)制銀行以市場(chǎng)計(jì)價(jià)。銀行的資產(chǎn)和負(fù)債之間存在不平衡。
《財(cái)經(jīng)》:是的,這也引起了新金融體系中的信息和流動(dòng)性問(wèn)題。一方面,證券化(資產(chǎn)的打包、分級(jí))使得金融體系越來(lái)越不透明;另一方面,標(biāo)準(zhǔn)化的CDS(自2005年起)和其他衍生品使得一些信息更加透明。更重要的是,杠桿化可能使金融體系反映了邊際人(margin guys)的觀點(diǎn),比如John Paulson(美國(guó)投資家,2008年次貸危機(jī)中大肆做空而獲利)。那么,從信息加總的角度,您如何看待新金融體系?
羅聞全:我認(rèn)為在透明度和流動(dòng)性之間總是存在一個(gè)權(quán)衡(trade off)。我們必須非常謹(jǐn)慎地確定我們需要什么,極度透明的金融產(chǎn)品和極度不透明的金融產(chǎn)品在經(jīng)濟(jì)中都發(fā)揮著十分重要的作用。
《財(cái)經(jīng)》:像股權(quán)是一種透明的投資工具……
羅聞全:是的,我認(rèn)為這兩種類型的金融工具都非常有價(jià)值。我們遇到的麻煩在于,投資者會(huì)在透明度和流動(dòng)性問(wèn)題上犯錯(cuò)。換句話說(shuō),投資者對(duì)信息透明度和市場(chǎng)流動(dòng)性的判斷可能與現(xiàn)實(shí)恰恰相反。
因此,我的看法是,我們需要各種各樣的金融資產(chǎn),但是我們更需要做的是,要更加準(zhǔn)確地了解這些金融資產(chǎn)特定的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征。我們應(yīng)當(dāng)對(duì)這些金融資產(chǎn)的流動(dòng)性以及透明度有準(zhǔn)確地了解,并確保投資者能夠準(zhǔn)確地評(píng)估各種不同的風(fēng)險(xiǎn)特征,然后自己做出投資決策。
《財(cái)經(jīng)》:是的?,F(xiàn)在有越來(lái)越多的文獻(xiàn)關(guān)注金融市場(chǎng)上投資者的“有限注意力”問(wèn)題,這與您的適應(yīng)性市場(chǎng)觀點(diǎn)有關(guān)。這些研究聚焦于某些特定的金融工具(像CDS)可能會(huì)導(dǎo)致“爭(zhēng)搶退出”(scrambling for the exit)和金融崩潰等問(wèn)題。
羅聞全:但是從另一方面來(lái)看,難道你不認(rèn)為讓投資者把他們的觀點(diǎn)反映在市場(chǎng)價(jià)格中是一件好事嗎?
《財(cái)經(jīng)》:對(duì),那是一件好事。
羅聞全:這就是我所說(shuō)的透明度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
《財(cái)經(jīng)》:價(jià)格發(fā)現(xiàn)(信息加總)和流動(dòng)性是相互矛盾的。
羅聞全:我認(rèn)為,在某種程度上,這正是我們想要的金融市場(chǎng)。換句話說(shuō),如果你動(dòng)用杠桿來(lái)增加你的看法對(duì)金融市場(chǎng)的影響,那就意味著你的觀點(diǎn)非常強(qiáng)烈,而這正是我們希望在金融市場(chǎng)中看到的。金融市場(chǎng)的美妙之處就在于,你不僅可以“投票”,還可以控制“投票”的強(qiáng)弱。
《財(cái)經(jīng)》:這與政治上的投票不同。
羅聞全:是的。所以如果我認(rèn)為微軟是一家糟糕的企業(yè),我會(huì)看空它,如果我非常堅(jiān)定地認(rèn)為微軟是一家十分糟糕的企業(yè),我會(huì)加大對(duì)它的看空,甚至用杠桿做空,這反映了我對(duì)市場(chǎng)的看法。如果我錯(cuò)了,我會(huì)損失更多的資金,但這就是投資者想要的。
《財(cái)經(jīng)》:讓我們回到您的理論,作為“適應(yīng)性市場(chǎng)”理論的先驅(qū),您在金融研究中采用了演化分析法?;仡欉^(guò)去,那些用于解釋金融市場(chǎng)的金融理論通常無(wú)法對(duì)不斷隨著時(shí)間變化的金融市場(chǎng)做出很好的解釋。CAPM模型就是一個(gè)典型的例子。在市場(chǎng)和理論之間似乎存在著一種微妙的互動(dòng)。在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域還有許多未解的難題,比如股權(quán)溢價(jià)問(wèn)題等等。您是如何看待這些問(wèn)題的?您最新的理論能夠解釋這些問(wèn)題嗎?
羅聞全:是的,在我提出的適應(yīng)性市場(chǎng)框架中,這些難題可以得到解釋。因?yàn)樵谶m應(yīng)性市場(chǎng)框架中沒(méi)有什么是不變的,唯一不變的就是變化。
《財(cái)經(jīng)》:沒(méi)有穩(wěn)態(tài)。
羅聞全:不錯(cuò)。因?yàn)榻鹑隗w系是一個(gè)生態(tài)系統(tǒng),沒(méi)有必然的穩(wěn)態(tài)。正如你所說(shuō),金融市場(chǎng)就是我們,我們是人、是動(dòng)物,金融市場(chǎng)體現(xiàn)了人類的行為方式。
《財(cái)經(jīng)》:這是動(dòng)物精神。
羅聞全:動(dòng)物精神,Bob Shiller也曾這樣說(shuō)過(guò)。市場(chǎng)上并不是必然存在潛在的持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。事實(shí)上,在一些特殊時(shí)期(比如2008年、2009年),風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能是負(fù)的。如果在當(dāng)時(shí)你是一個(gè)投資者,你可能會(huì)因冒險(xiǎn)而蒙受損失,唯一賺錢的基金是貨幣市場(chǎng)基金和政府債券基金。這似乎與股權(quán)溢價(jià)的故事相違背。這是因?yàn)闆](méi)有一個(gè)單一的數(shù)學(xué)模型可以描述金融體系(一個(gè)復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng))的運(yùn)作方式。這取決于生態(tài)系統(tǒng)中的物種、資源、環(huán)境……所有你能想到的有關(guān)真實(shí)生態(tài)系統(tǒng)的一切都可以應(yīng)用于金融生態(tài)學(xué)。
《財(cái)經(jīng)》:這是一個(gè)全新的觀點(diǎn)。這也讓我想起了尤金·法馬(Eugene Fama)提出的聯(lián)合假設(shè)(joint hypothesis)問(wèn)題。你的意思是這些難題在某種意義上都是無(wú)法被驗(yàn)證的。
羅聞全:對(duì),我想說(shuō)的是從理性預(yù)期或有效市場(chǎng)假說(shuō)等理論出發(fā),我們似乎很難對(duì)這些金融市場(chǎng)中的謎題(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等)做出邏輯自洽的解釋。但是它與適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)完全一致。因?yàn)?,有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很高,有時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很低甚至為負(fù),這都取決于特定的人類心態(tài),也與全球經(jīng)濟(jì)有關(guān)。我們的確對(duì)這些問(wèn)題討論的還不夠,但是我認(rèn)為,適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)反映的一個(gè)重要維度就在于全球經(jīng)濟(jì)的變動(dòng),今天的全球經(jīng)濟(jì)與10年、20年前相比已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。
當(dāng)然,你可以從中國(guó)的視角來(lái)思考這些問(wèn)題,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了卓越的成就。事實(shí)上,我常和我的同事說(shuō),在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域,中國(guó)共產(chǎn)黨人應(yīng)該獲得諾貝爾獎(jiǎng)……
《財(cái)經(jīng)》:比如鄧小平,是嗎?
羅聞全:是的,想想中國(guó)在過(guò)去幾十年間,能使得約5億人脫離了貧困,甚至可能不止。
《財(cái)經(jīng)》:是的,這是非常了不起的成就。
羅聞全:中國(guó)取得如此驚人的成績(jī)沒(méi)有采取絲毫的武力措施。這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的影響,因?yàn)榻裉斓娜蚋?jìng)爭(zhēng)比以往任何時(shí)候都更加激烈。過(guò)去美國(guó)人使用的電視機(jī)主要是Zenith品牌,而現(xiàn)在主要是三星和L.G.,它們更加便宜,但它們都不是美國(guó)制造的。
《財(cái)經(jīng)》:您的同事大衛(wèi)·奧圖爾有一系列文章專門探討了“中國(guó)沖擊”(China Shock),事實(shí)上,中國(guó)已經(jīng)深刻地改變了全球經(jīng)濟(jì)。
羅聞全:舉個(gè)關(guān)于通脹、泰勒規(guī)則(Taylor rule)和菲利普斯曲線(Phillips curve)的例子。人們感到困惑,為何美國(guó)大量印鈔,但是通脹率依然很低。這是因?yàn)樵谝粋€(gè)開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)中,我們可以獲得各種不同的在線信息和在線業(yè)務(wù)資源,我們可以設(shè)法將通脹輸出到其他國(guó)家。
過(guò)去20年里中國(guó)的工資率大幅上漲,其中很重要的原因是全球制造業(yè)的轉(zhuǎn)移。比如,在美國(guó)生產(chǎn)成本更高的電視機(jī)企業(yè)不是選擇提高產(chǎn)品價(jià)格,而是將制造環(huán)節(jié)遷往中國(guó)。盡管中國(guó)工人的工資在提高,但是美國(guó)電視機(jī)的價(jià)格并沒(méi)有上漲。這個(gè)例子可以在適應(yīng)性市場(chǎng)框架中得到很好的解釋。它并不符合傳統(tǒng)的菲利普斯曲線,因?yàn)榉评账骨€是一個(gè)靜態(tài)的觀點(diǎn),它無(wú)法解釋不同市場(chǎng)的演化。
《財(cái)經(jīng)》:那么,您會(huì)去驗(yàn)證適應(yīng)性市場(chǎng)的理論嗎?這似乎是一項(xiàng)非常具有挑戰(zhàn)性的工作。
羅聞全:這個(gè)理論的數(shù)學(xué)驗(yàn)證是非常簡(jiǎn)單的。在我們的一些學(xué)術(shù)論文中已經(jīng)證明如果給出當(dāng)前的環(huán)境條件,就可以得出經(jīng)濟(jì)的演化過(guò)程。這非常像一個(gè)生態(tài)學(xué)家在觀察一個(gè)特殊的物種,比如熱帶地區(qū)的魚(yú)類。如果你想知道某一特殊魚(yú)類的繁衍情況,你要測(cè)量它們生存環(huán)境中的食物鏈、水溫、藻類數(shù)量等等,然后你就可以計(jì)算未來(lái)五年到十年內(nèi)這些魚(yú)類的繁衍前景。
《財(cái)經(jīng)》:但是金融市場(chǎng)中是存在策略的。
羅聞全:對(duì),你必須能夠測(cè)量這些策略行為。
《財(cái)經(jīng)》:所以,您引入了演化博弈的理論來(lái)思考金融市場(chǎng)?
羅聞全:是的,將演化理論、博弈論和金融市場(chǎng)結(jié)合在一起。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中,演化博弈理論實(shí)際上并沒(méi)有直接通過(guò)模型來(lái)刻畫(huà)演化進(jìn)程,而是通過(guò)一些選擇規(guī)則來(lái)計(jì)算不同的均衡。
《財(cái)經(jīng)》:最大化適應(yīng)性原則等等。
羅聞全:對(duì),但我想探討的是用進(jìn)化理論去求解最優(yōu)策略。
《財(cái)經(jīng)》:我明白,在更高的層次上……
羅聞全:演化博弈理論關(guān)注的是均衡的概念。但進(jìn)化理論本身是不關(guān)注均衡的,我認(rèn)為進(jìn)化中不存在均衡。
《財(cái)經(jīng)》:可能存在某種均衡演化,但那是不同的問(wèn)題……
羅聞全:對(duì),但我們可能永遠(yuǎn)達(dá)不到那一點(diǎn)。
《財(cái)經(jīng)》:這是一個(gè)深刻的問(wèn)題,一個(gè)哲學(xué)問(wèn)題。
羅聞全:對(duì),我可能沒(méi)有足夠的時(shí)間來(lái)研究這些哲學(xué)問(wèn)題,我想知道的是在接下來(lái)的10年、20年里會(huì)發(fā)生什么?對(duì)于我而言,我認(rèn)為非均衡路徑更加重要,而一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家則更喜歡通過(guò)優(yōu)美而簡(jiǎn)潔的純數(shù)學(xué)推導(dǎo)來(lái)計(jì)算均衡。我認(rèn)為我們現(xiàn)在并未處于均衡狀態(tài),而且可以肯定的是,在接下來(lái)的五年內(nèi),我們也無(wú)法達(dá)到均衡狀態(tài)。
《財(cái)經(jīng)》:當(dāng)今世界出現(xiàn)了大量新技術(shù),這些新技術(shù)(比如大數(shù)據(jù)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、算法交易)與金融體系之間存在深刻的互動(dòng),您如何看待它們之間這種互動(dòng)的變化,如何看待這種演化的本質(zhì)?
羅聞全:新技術(shù)的確使金融市場(chǎng)發(fā)展更加迅速,演化的速度不斷提高,這也使得那些潛在的意外后果可能產(chǎn)生巨大影響。這也是為什么我一直在關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和適應(yīng)性市場(chǎng)的研究。監(jiān)管者也需要在實(shí)際中應(yīng)用適應(yīng)性市場(chǎng)的觀點(diǎn)。我曾在美國(guó)證監(jiān)會(huì)(S.E.C.)做過(guò)一個(gè)關(guān)于適應(yīng)性市場(chǎng)的演講,因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)也要開(kāi)始適應(yīng)性的思考,在技術(shù)日新月異(高頻交易在2010年之前還不存在)的今天他們應(yīng)該怎么做。
《財(cái)經(jīng)》:還有被動(dòng)交易(passive trading)、市場(chǎng)跟蹤(track the markets)……
羅聞全:對(duì)的,還有市場(chǎng)閃崩(flash crashes)。
《財(cái)經(jīng)》:如果市場(chǎng)是適應(yīng)性的,您如何看待監(jiān)管呢?
羅聞全:監(jiān)管者要學(xué)會(huì)利用技術(shù),大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)都非常有用。
《財(cái)經(jīng)》:成為技術(shù)專家。
羅聞全:掌握技術(shù)只是一方面。另一方面,監(jiān)管者要學(xué)會(huì)適應(yīng)性的思考,他們應(yīng)該改變他們的思維方式,在采取行動(dòng)前就應(yīng)提前預(yù)判他們的行動(dòng)會(huì)帶來(lái)怎樣的后果。
《財(cái)經(jīng)》:我們能否為監(jiān)管找到充分統(tǒng)計(jì)量?
羅聞全:或許吧,我不太清楚。但希望如此。
《財(cái)經(jīng)》:這有些像監(jiān)測(cè)天氣或水分……
羅聞全:是的。但是監(jiān)管者尚未如此考慮,我認(rèn)為他們需要這樣做,而且越快越好。
《財(cái)經(jīng)》:您需要做更多的推動(dòng)工作。
羅聞全:是的。我認(rèn)為我們應(yīng)該做的第三件事是加強(qiáng)對(duì)民眾的金融普及教育,以使我們所有人都能夠理解這些專業(yè)性的問(wèn)題。如果我們的監(jiān)管者是明智的,他們就會(huì)更多地采取適應(yīng)性的監(jiān)管措施。監(jiān)管者和被監(jiān)管者都應(yīng)該對(duì)整個(gè)金融生態(tài)中的風(fēng)險(xiǎn)有充分的了解。
(作者為復(fù)旦大學(xué)教授,許多奇、董雯和李蔚對(duì)此文亦有貢獻(xiàn))