金焱

2%的增長(zhǎng)，基本上是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)未來(lái)幾年美國(guó)增長(zhǎng)方向的一個(gè)共識(shí)，在過(guò)去六年中，美聯(lián)儲(chǔ)盡可能地防止任何經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生，這是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)工程，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在盡力而為了。圖/視覺(jué)中國(guó)

美聯(lián)儲(chǔ)12月19日結(jié)束的今年最后一次議息會(huì)議，一度成為幾年來(lái)最受市場(chǎng)關(guān)注的關(guān)鍵政策會(huì)議。

早在一個(gè)月前，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)前主席耶倫在“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2019：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”上，對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行了簡(jiǎn)明扼要的概括。耶倫說(shuō)，就一些關(guān)鍵的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而言，美國(guó)表現(xiàn)非常出色。美國(guó)失業(yè)率降至3.7%，處于自上世紀(jì)60年代以來(lái)的50多年最低點(diǎn)，甚至低于美聯(lián)儲(chǔ)大多數(shù)參與者認(rèn)為的與“充分就業(yè)”相符的水平。即使經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)了九年的擴(kuò)張，今年每月仍然平均新增20萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。在近六年的時(shí)間中，通貨膨脹未達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)，但它已經(jīng)有所上升，目前看起來(lái)已在接近美聯(lián)儲(chǔ)的2%目標(biāo)。目前美國(guó)GDP增長(zhǎng)速度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出潛在產(chǎn)出的增長(zhǎng)率，此外，美國(guó)增長(zhǎng)強(qiáng)勁是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的支撐。

在經(jīng)濟(jì)基本面和就業(yè)及通脹數(shù)據(jù)的支撐下，美聯(lián)儲(chǔ)12月19日宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)至2.25%-2.50%區(qū)間，這是美聯(lián)儲(chǔ)今年第四次加息，也是2015年12月開(kāi)啟本輪貨幣政策緊縮周期以來(lái)的第九次加息。

盡管加息是大概率事件，但布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）全球外匯策略主管馬克·錢(qián)德勒（Marc Chandler）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)此次傳送的整體信息可能沒(méi)如市場(chǎng)預(yù)期的那樣溫和。但市場(chǎng)無(wú)疑對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息的反饋有點(diǎn)怪——市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法有些太負(fù)面了。

在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息之前，美國(guó)股票市場(chǎng)一直有些不溫不火，加息的消息宣布后，股市加速下跌，其中道瓊斯平均工業(yè)指數(shù)收在2017年11月以來(lái)低點(diǎn)，其中運(yùn)輸類股重挫3.2%，確認(rèn)已進(jìn)入熊市區(qū)域，自9月14日觸及紀(jì)錄高位以來(lái)已下跌近21%。

標(biāo)普500指數(shù)較9月20日創(chuàng)下的紀(jì)錄收盤(pán)高位下跌14.5%。在所有成分股中，298只股票較52周高點(diǎn)下跌20%或更多。紐約證券交易所（NYSE）和納斯達(dá)克市場(chǎng)，2000多只股票當(dāng)天觸及52周低點(diǎn)。

此前美國(guó)股市、債市、大宗商品市場(chǎng)已經(jīng)一片哀歌。自四季度以來(lái)，標(biāo)普500指數(shù)已較三季度末跌去12%以上;11月上旬以來(lái)各期限國(guó)債收益率均快速下滑，五年期和三年期美債收益率出現(xiàn)倒掛;大宗商品價(jià)格，尤其是原油價(jià)格下跌至兩年來(lái)低位。

美聯(lián)儲(chǔ)此次在點(diǎn)陣圖上的偏鴿派選擇也被市場(chǎng)忽略——美聯(lián)儲(chǔ)降低了2019年加息預(yù)期次數(shù)，從9月會(huì)議時(shí)的3次調(diào)整為2次。

2018年即將過(guò)去，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析（IRA）公司聯(lián)合創(chuàng)始人克里斯·維倫（Christopher Whalen）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，市場(chǎng)對(duì)2019年的憂慮首先是對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂。在過(guò)去幾周里，美國(guó)股市已經(jīng)下跌，下跌的速度非常迅疾。美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑選擇的壓力同樣迫使股市走低?，F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)處于量化緊縮時(shí)期，這會(huì)從結(jié)構(gòu)上減少流動(dòng)性。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息難題

美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年最后的時(shí)光中并未發(fā)生突然的轉(zhuǎn)向。美國(guó)商務(wù)部11月28日公布的修正數(shù)據(jù)顯示，今年三季度美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）按年率計(jì)算增長(zhǎng)3.5%。美國(guó)商務(wù)部最新公布的零售數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月消費(fèi)者支出增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)，11月零售銷(xiāo)售月率增長(zhǎng)0.2%;11月核心零售銷(xiāo)售月率增長(zhǎng)錄得0.2%，與預(yù)期值持平。

消費(fèi)者支出在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的占比超過(guò)三分之二，減稅和通脹溫和，提振了消費(fèi)支出。與此同時(shí)，受公用事業(yè)生產(chǎn)提攜，美國(guó)工業(yè)產(chǎn)出月率也出現(xiàn)大幅反彈，錄得增長(zhǎng)0.6%。更讓人受鼓舞的是，勞動(dòng)力市場(chǎng)供應(yīng)緊俏開(kāi)始刺激薪資加速增長(zhǎng)。

無(wú)論怎樣，2018年都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的大好之年，鮑威爾在12月加息的新聞發(fā)布會(huì)上表示，2018年是自大衰退以來(lái)最好的一年。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的確已開(kāi)始出現(xiàn)降溫的兆頭，隨著增長(zhǎng)繼續(xù)放緩、金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，也為美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑帶來(lái)不確定性。

美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期始自三年前。

耶倫回顧說(shuō)，從2015年開(kāi)始，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始實(shí)施貨幣政策正常化的進(jìn)程。作為美聯(lián)儲(chǔ)主席，她那時(shí)最重要的任務(wù)是保證這個(gè)過(guò)程以漸進(jìn)、溝通暢通和目標(biāo)精準(zhǔn)的方式來(lái)進(jìn)行，以便繼續(xù)朝著美聯(lián)儲(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)前進(jìn)。

美聯(lián)儲(chǔ)2013年暗示可能加息時(shí)，出現(xiàn)了“削減恐慌”。所以在貨幣正?；迹缆?lián)儲(chǔ)就試圖避免類似的恐慌再度發(fā)生，避免加息對(duì)美國(guó)的鄰居、其他國(guó)家產(chǎn)生不必要的負(fù)面溢出效應(yīng)。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)七年來(lái)第一次提高了聯(lián)邦基金利率目標(biāo);2017年10月推出了資產(chǎn)負(fù)債表常態(tài)化的關(guān)鍵一步，開(kāi)始贖回美聯(lián)儲(chǔ)投資組合中部分證券的本金償還，來(lái)縮減美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。

2018年11月，耶倫預(yù)測(cè)說(shuō)，短期利率和資產(chǎn)負(fù)債表的正?；M(jìn)行得順利，隨著經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，鮑威爾主席和聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)正在繼續(xù)取消貨幣寬松政策，以使聯(lián)邦基金利率恢復(fù)到“中性”立場(chǎng)。耶倫預(yù)計(jì)，除非出現(xiàn)重大的經(jīng)濟(jì)意外，否則2019年會(huì)繼續(xù)這樣做。

顯然沒(méi)有出現(xiàn)重大的經(jīng)濟(jì)意外，但在政治上卻出現(xiàn)了意外。特朗普在美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議前連續(xù)幾次表達(dá)了不滿，他說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)明顯萎靡不振、通脹仍然低迷的情況下繼續(xù)加息是愚蠢的;在美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)議召開(kāi)前一天，特朗普發(fā)布推文稱：“現(xiàn)在美元十分強(qiáng)勢(shì)，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)通脹，外面的世界一片動(dòng)蕩，巴黎遭遇內(nèi)亂，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)竟然在考慮再次加息，簡(jiǎn)直難以置信。”

如何應(yīng)對(duì)來(lái)自總統(tǒng)的批評(píng)？這種不間斷的批評(píng)為美聯(lián)儲(chǔ)帶來(lái)了不應(yīng)該有的干擾，也把美聯(lián)儲(chǔ)置于前所未有的窘境之中。美聯(lián)儲(chǔ)要考慮央行的獨(dú)立性，決策取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而不是靠總統(tǒng)的指示。

耶倫就表示，美聯(lián)儲(chǔ)有獨(dú)立性，是非政治性的運(yùn)轉(zhuǎn)良好的組織。它的貨幣政策有兩個(gè)目標(biāo)：貨幣穩(wěn)定和充分就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)的決策不會(huì)受來(lái)自總統(tǒng)政治壓力的影響，總統(tǒng)當(dāng)然有權(quán)利評(píng)論美國(guó)貨幣政策，但傳統(tǒng)上總統(tǒng)尊重美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性，避免向美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力，避免評(píng)論美聯(lián)儲(chǔ)的舉措。耶倫擔(dān)心特朗普的干擾可能會(huì)削減公眾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的信心。

鮑威爾用行動(dòng)和語(yǔ)言證明，政治壓力不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的決定，政治考量在有關(guān)貨幣政策的討論或決定中沒(méi)有發(fā)揮任何作用。

較高的利率和較高的債券收益率對(duì)股票來(lái)說(shuō)都不是好消息，維倫認(rèn)為，市場(chǎng)的擔(dān)憂是貿(mào)易爭(zhēng)端、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，但真正讓市場(chǎng)走低的是美聯(lián)儲(chǔ)較為激進(jìn)的緊縮政策。

但是股市投資者擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)，未必就是美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在縮表進(jìn)程方面，加息的節(jié)奏可以相應(yīng)調(diào)整，但如鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上所說(shuō)，不認(rèn)為美國(guó)將會(huì)改變資產(chǎn)負(fù)債表政策，不認(rèn)為縮減資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)帶來(lái)問(wèn)題。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)憂

美聯(lián)儲(chǔ)此前曾擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)可能面臨過(guò)熱，這表現(xiàn)在其11月聲明的措辭調(diào)整中，比如失業(yè)率由此前的“保持低位”改為“下滑”。

多位接受采訪的專家對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)都沒(méi)有嚴(yán)重的失衡問(wèn)題，美國(guó)的家庭負(fù)債已大幅下降，信貸增長(zhǎng)一直維持在較為溫和的水平，與危機(jī)前相比，銀行系統(tǒng)的資本充足率程度更高，流動(dòng)性更強(qiáng)，金融部門(mén)的杠桿率遠(yuǎn)低于危機(jī)前的水平。

美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了2018年-2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期和通脹預(yù)期，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩并不等于失速。鮑威爾也表示，近期風(fēng)險(xiǎn)因素并未從根本上改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在于，在耶倫看來(lái)，一些美國(guó)非金融領(lǐng)域的債務(wù)可能會(huì)帶來(lái)潛在的影響，至少在她的研究范圍內(nèi)，這些債務(wù)在經(jīng)濟(jì)放緩和利率上升的情況下變得脆弱。好在這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響尚屬可控，因?yàn)閾碛羞@些債務(wù)的投資者已經(jīng)進(jìn)行了去杠桿化，如保險(xiǎn)公司、零售投資者、對(duì)沖基金等等，這與債務(wù)積聚在銀行系統(tǒng)中不同，后者才會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

金融市場(chǎng)承受不來(lái)。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加之際，美聯(lián)儲(chǔ)官員的行動(dòng)和措施取舍，會(huì)影響到市場(chǎng)的表現(xiàn)，這種互動(dòng)非常微妙。如果美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)降預(yù)估，市場(chǎng)可能視之為經(jīng)濟(jì)放緩的信號(hào)，但是市場(chǎng)如此脆弱，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)不顧股市大跌，債券收益率下降的前提，自2000年以來(lái)首次在道瓊斯指數(shù)之前3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月均下跌的情況下上調(diào)利率時(shí)，市場(chǎng)以暴跌作為回應(yīng)。

市場(chǎng)跌得越兇，企業(yè)和消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況就收得更緊，如耶倫所說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)引發(fā)下一輪經(jīng)濟(jì)衰退的可能性是存在的。擺在美聯(lián)儲(chǔ)面前的非常棘手的任務(wù)是，失業(yè)率已經(jīng)下降至低于長(zhǎng)期可持續(xù)的水平;美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度約為3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)潛在產(chǎn)出的增長(zhǎng)率。這在一定程度上反映了現(xiàn)在實(shí)施的、高度刺激性的財(cái)政政策帶來(lái)的結(jié)果。

雖然大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家仍然相信，美國(guó)明年GDP增速仍會(huì)穩(wěn)定高于潛在增速。更復(fù)雜的是，在2020年或2021年貨幣政策開(kāi)始生效的時(shí)候，財(cái)政刺激政策的效果可能會(huì)逐漸消失，實(shí)現(xiàn)“軟著陸”已經(jīng)很困難了，當(dāng)前的財(cái)政政策因素讓它變得難上加難。在耶倫看來(lái)，希望在于通脹仍很低——幾乎沒(méi)有任何跡象表明有通脹壓力，通脹預(yù)期很好，勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟和通脹之間的聯(lián)系看起來(lái)也很弱。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)非金融公司的債務(wù)危機(jī)，過(guò)高的企業(yè)杠桿可能導(dǎo)致非金融企業(yè)大量破產(chǎn)。這類占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的45.6%，接近戰(zhàn)后紀(jì)錄保持的最高水平。非住宅投資，國(guó)民賬戶中的一個(gè)廣泛類別，自2012年以來(lái)一直在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的13%左右徘徊。企業(yè)債市場(chǎng)、部分處于投資級(jí)邊緣的企業(yè)債可能成為垃圾債的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)反過(guò)來(lái)可能又會(huì)將利率推升至更高的水平。

耶倫對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中短期的預(yù)期是，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在2.0%左右，美國(guó)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該已經(jīng)高于預(yù)期，但未來(lái)可能會(huì)放緩到2%到2.5%。在2020年會(huì)回落到2.0%左右。事實(shí)上，她始終相信不能過(guò)分提高GDP增長(zhǎng)率，畢竟現(xiàn)在美國(guó)要慢慢放緩的增長(zhǎng)，不需要走得太快，不需要增加太多的壓力，否則可能導(dǎo)致通脹過(guò)高，會(huì)有更多典型的上升風(fēng)險(xiǎn)。

2%的增長(zhǎng)，基本上是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)未來(lái)幾年美國(guó)增長(zhǎng)方向的一個(gè)共識(shí)，在過(guò)去六年中，美聯(lián)儲(chǔ)盡可能地防止任何經(jīng)濟(jì)衰退的發(fā)生，這是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)工程，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在盡力而為了。生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢、人口老齡化以及對(duì)安全產(chǎn)品的強(qiáng)烈需求將會(huì)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)抑制美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際利率。耶倫強(qiáng)調(diào)說(shuō)，要重視下行風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退的可能性。

（張雅晶對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）