馬桂芬

[摘 要] 2006年頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，標志著允許我國上市公司實施股權(quán)激勵，到2016年頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》標志著股權(quán)激勵進入一個新階段?？梢?，股權(quán)激勵被再次提到日程上來。但是，由于之前的研究大多從內(nèi)部或者外部單一因素進行分析導致股權(quán)激勵效果并不盡如人意，其原因有可能是由于忽視了內(nèi)外部因素的協(xié)同效應?；趨f(xié)同效應的視角將內(nèi)部、外部的主要影響因素考慮在股權(quán)激勵體系中，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提供良好的外部環(huán)境才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵的正面效應。

[關鍵詞] 股權(quán)激勵；協(xié)同效應；內(nèi)外部影響因素

[中圖分類號] F740 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）11-0161-02

一、引言

企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分析是現(xiàn)代企業(yè)制度的重要特征，由于信息不對稱，企業(yè)經(jīng)營者與股東存在利益沖突和目標分歧，委托代理問題隨著產(chǎn)生。如何緩解委托代理矛盾，使經(jīng)營管理者的利益與股東利益在最大限度上一致，一直是理論界研究的熱點。自從Jensen和Meekling（1976）提出股權(quán)激勵理論后，股權(quán)激勵機制被認為是協(xié)調(diào)經(jīng)營者和股東的利益沖突、解決委托代理問題的主要手段。學者們對股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關系進行了大量的研究，經(jīng)歷線性到非線性、從相關到無關、從整體性到異質(zhì)性的研究發(fā)展歷程，但是始終沒有得出一致的結(jié)論。雖然有些學者已經(jīng)開始關注企業(yè)內(nèi)部環(huán)境或者外部環(huán)境對股權(quán)激勵效果的影響，但是較少關注內(nèi)外部因素的協(xié)同效用。根據(jù)協(xié)同理論，企業(yè)作為社會組織的一部分，其生存與發(fā)展將受到經(jīng)營環(huán)境的影響，不僅僅受到內(nèi)部監(jiān)督機制的因素，同時也受到外部因素的影響?；诖?，本文認為，可以將企業(yè)、內(nèi)部監(jiān)督機制與外部環(huán)境看作一個協(xié)同系統(tǒng)，只有將系統(tǒng)中的要素有機地整合在一起，才能使股權(quán)激勵發(fā)揮最大的功效。本文基于協(xié)同理論系統(tǒng)分析企業(yè)內(nèi)部治理機制及外部環(huán)境對股權(quán)激勵效果的影響，以期更好地建立長期、有效的股權(quán)激勵機制，提升企業(yè)長期績效。

二、公司內(nèi)部治理對股權(quán)激勵的影響

根據(jù)委托代理理論，委托人借助股權(quán)激勵的手段，降低代理成本，迫使代理人心甘情愿或者迫不得已選擇與委托人的利益一致，從而促使其努力提升企業(yè)績效，實現(xiàn)雙贏的局面。

根據(jù)“壕溝效應”假說，如果沒有相應的約束機制及制衡機制，股權(quán)激勵將背離該制度設置初衷。公司治理要素是內(nèi)部制衡機制的集中體現(xiàn)，是降低高管惡意操縱股價獲取高額收益的動機、規(guī)范股權(quán)激勵方案設置和實施的內(nèi)生約束力量。公司治理的約束作用關鍵在于內(nèi)部控制制度的構(gòu)建，包括董事會結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務融資等，通過股權(quán)激勵方案制定、控制、披露的過程實行各種強制性規(guī)定，以達到積極的影響效果。

（一）董事會結(jié)構(gòu)

董事會是公司結(jié)構(gòu)的核心機制，是防止股權(quán)激勵對象侵害公司利益的最直接、有效的屏障。在實踐中，企業(yè)制定的股權(quán)激勵方案需要提交董事會審議，由獨立董事發(fā)表獨立意見，激勵方案方可生效?？梢姡聲Y(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵方案制定和實施最關鍵的影響要素之一。董事會結(jié)構(gòu)中董事會規(guī)模、獨立董事比例、兩職是否合一等因素是核心影響要素。

根據(jù)規(guī)定，股權(quán)激勵方案起草后需要通過董事會或者股東會的決議。一般來說，董事會規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)就越完善，監(jiān)督機制強度越大，管理層的自利行為就越少，能較好避免福利型股權(quán)激勵方案的出現(xiàn)，促使管理層做出更有利企業(yè)發(fā)展的決策。盧馨等（2013）研究證實董事會規(guī)模越大，股權(quán)激勵中的業(yè)績條件設定越嚴格，股權(quán)激勵效果更佳。但是，李燁（2017）證實董事會規(guī)模與企業(yè)績效之間呈現(xiàn)負向關系，這種關系在民營企業(yè)中不顯著，國企中更加顯著，有可能是因為董事會規(guī)模過大降低了決策效率。

根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，獨立董事是指不在上市公司擔任除了董事之外的任何其他職務，原則上獨立董事最多可在5家上市公司兼任。獨立董事在股權(quán)激勵方案制定過程中有著劇中輕重的地位，不僅需要獨立董事發(fā)表獨立意見，在證監(jiān)會對股權(quán)激勵方案無異議時，依然需要獨立董事征集投票權(quán)?？梢?，獨立董事的比例越高，股權(quán)激勵方案的合理性更能得到有效、客觀的判斷。一般而言，獨立董事比例越高，監(jiān)督機制就越完善，與非獨立董事的制衡效果就越好，管理層自利的風險就越高，股權(quán)激勵方案的制定能反映企業(yè)長遠的利益，激勵作用就越強。吳育輝等（2010）、徐寧等（2010）、李勇軍等（2015）均證實了獨立董事對股權(quán)激勵的積極影響，徐寧（2010）證實獨立董事并未與管理層合謀，打破了市場上獨立董事非“獨立”的質(zhì)疑。

兩職合一是指董事長與總經(jīng)理同為一個人。由于股權(quán)激勵方案的設置主要由企業(yè)高管完成，特別是CEO。當兩職合一時，CEO的權(quán)利更大，對董事會擁有更大的控制權(quán)，導致股權(quán)激勵方案的制定更加有利于激勵對象，尤其是高管，與股權(quán)激勵的初衷相背離。Bebchuk和Fried（2003）、Valles（2008）、吳育輝等（2010）均證實這一觀點，當兩職合一時股權(quán)激勵的效果將受到影響，不利于企業(yè)績效的提升。

（二）監(jiān)事會結(jié)構(gòu)

監(jiān)事會作為股東大會領導下的常設機構(gòu)，作為與董事會并立的機構(gòu)，對董事會、總經(jīng)理、高級職員乃至企業(yè)的各項事務起到監(jiān)督的作用。根據(jù)我國證監(jiān)會的規(guī)定，監(jiān)事會成員不列為股權(quán)激勵的對象，因此對管理層的監(jiān)督和制衡起著重要的作用?；诖耍髽I(yè)應該建立和健全監(jiān)事會的各項規(guī)章制度，真正對管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，確保在股權(quán)激勵方案設計過程中避免出現(xiàn)管理層自利行為，損害企業(yè)的整體價值。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中，各種投資主體所占股本份額的比例關系，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎，影響企業(yè)的決策行為、企業(yè)績效，同時也影響股權(quán)激勵方案的合理性。股權(quán)過于集中，雖然控股股東的控制力度增強、代理成本得到控制，但是極有可能出現(xiàn)利益侵占的問題，例如大股東侵蝕小股東的權(quán)利。股權(quán)過于分散，雖然可以較好行使法人治理，但是實際上企業(yè)將由高管控制，而對高管的行為監(jiān)督力度將下降。這是由于分散的中小股東難以發(fā)揮監(jiān)督的作用而經(jīng)常出現(xiàn)“搭便車”的情況，而大股東由于股權(quán)分散難以真正發(fā)揮監(jiān)督作用。學者們大多從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、機構(gòu)持股方面分析股權(quán)機構(gòu)在股權(quán)激勵中所起的作用，雖然結(jié)論不相一致，但是大多證實了股權(quán)結(jié)構(gòu)對激勵的制定及實施起到約束作用。。

（四）債務融資

Jensen（1986）認為債務融資迫使經(jīng)營者在將來支付現(xiàn)金，通過減少可支配現(xiàn)金的數(shù)量，達到降低代理成本的目的。從經(jīng)營者的角度分析，債務融資不僅加大了未來現(xiàn)金支付的壓力，更是加大了企業(yè)破產(chǎn)的風險，加之債權(quán)人一般會通過簽訂合同約束經(jīng)營管理者的行為。因此，債務結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵契約的制定具有一定的約束作用。

三、市場環(huán)境對股權(quán)激勵的約束

（一）資本市場

資本市場不僅是檢驗股權(quán)激勵政策的場所，更是股權(quán)激勵制度實施的途徑。由于我國資本市場起步較晚，信號傳遞的缺失、約束機制的弱化、缺乏有效的市場監(jiān)督制度及缺乏有效的溝通機制是阻礙股權(quán)激勵制度有效推行的瓶頸。例如股價的高低大多反映市場追逐的情況，而很少反映企業(yè)內(nèi)部的價值，即使是績效一般、前景一般的上市公司也可能由于公關手段、操縱股價等行為而使股價虛高，這種情況極不利于股權(quán)激勵的實施。這將意味著決定股權(quán)激勵對象能否行權(quán)的因素并不是通過個人的努力提升企業(yè)的績效，而是運氣或者其他手段，不僅股權(quán)激勵效果受到影響，而且還可能引發(fā)道德風險。因此，完善資本市場的相關法律制度，加強對資本市場的監(jiān)管是非常必要的。資本市場只有真正成為資源配置的場所才能使股權(quán)激勵制度達到預期的效果。

（二）產(chǎn)品市場

產(chǎn)品市場不僅是信號傳遞市場，還可以對高管的行為產(chǎn)生約束。產(chǎn)品市場的健康發(fā)展需要公平、公正的法律作為支持，即是需要打破地區(qū)、品牌的歧視，同時需要防止壟斷的發(fā)生。充分競爭的產(chǎn)品市場，由于能夠較為客觀、科學的評價高管的能力，同時高管考慮到自身市場價值定位，從而使得高管在決策過程中避免產(chǎn)生偷懶、投機等行為，最終得到較為滿意的激勵效果。當然，由于企業(yè)績效有著滯后性，還需要結(jié)合與其他的機制配合。

四、結(jié)語

契約結(jié)構(gòu)視角認為，股權(quán)激勵不是一個獨立的外生變量，而是企業(yè)外部因素和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)共同作用和約束。本人認為，基于協(xié)同效應的視角將內(nèi)部、外部的主要影響因素考慮在股權(quán)激勵體系中，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提供良好的外部環(huán)境才能真正發(fā)揮股權(quán)激勵的正面效應。

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[責任編輯：潘洪志]