管濤

實(shí)現(xiàn)人民幣匯率“清潔浮動(dòng)”的既定目標(biāo)不會(huì)變。

由于2015年“811匯改”的持續(xù)影響，使得2018年的匯率改革工作如何保持恰當(dāng)?shù)墓?jié)奏、步驟，變得尤為重要。

十九大報(bào)告提出，要完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，深化利率和匯率市場改革。此前召開的第五次全國金融工作會(huì)議，也將匯率市場化改革放在了更重要的位置。11月10日，在國新辦舉行的中美元首北京會(huì)晤經(jīng)濟(jì)成果相關(guān)情況吹風(fēng)會(huì)上，財(cái)政部副部長朱光耀更是詳解了未來五年中國金融業(yè)的開放路線圖。

隨著外匯市場供求關(guān)系處于基本平衡市場匯率預(yù)期趨于分化關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯改的呼聲越來越高。

決策層的重視和開放路線圖的出臺(tái)，讓與金融業(yè)開放、資本項(xiàng)目可自由兌換并稱“三駕馬車”的人民幣匯率形成機(jī)制改革（下稱“匯改”）再次成為了關(guān)注的焦點(diǎn)，而如何防范改革可能帶來的匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，更是重中之重。

當(dāng)前，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、人民幣兌美元匯率止跌回升，再次啟動(dòng)匯改的呼聲愈演愈烈，更有業(yè)內(nèi)人士呼吁“窗口期已到，切勿錯(cuò)過”。

2017“驚喜一年”

回顧過去一年的匯率市場變化，不得不說是頗具“驚喜”的一年。在美聯(lián)儲(chǔ)加息常態(tài)化、特朗普效應(yīng)、資本項(xiàng)目持續(xù)逆差、市場普遍看空等背景下，人民幣兌美元匯率月平均價(jià)竟由2016年12月的6.9182升至2017年11月的6.6186。

今年一月仍被高呼要“死守3萬億關(guān)口”的外匯儲(chǔ)備余額，也從2月開始“抬頭”并實(shí)現(xiàn)十連升。據(jù)國家外匯管理局公布數(shù)據(jù)顯示，11月末我國外匯儲(chǔ)備余額31193億美元，較10月末上升101億美元，升幅為0.3%。

為什么今年會(huì)在前期的巨大震蕩后“由悲轉(zhuǎn)喜”，并在最近兩個(gè)月內(nèi)呈現(xiàn)出相對(duì)穩(wěn)定的雙向波動(dòng)？

其中邏輯，可從三個(gè)維度分析：

首先，去年以來推動(dòng)美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)的特朗普效應(yīng)明顯降溫，年初開始市場對(duì)過度看好特朗普政策作出了及時(shí)修正。

從2016年全年匯率走勢可以看出，雖然2016年人民幣兌美元貶值壓力明顯，但前三季度均為緩慢下跌，直至第四季度特朗普上臺(tái)，其主張的減稅、擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資以及貿(mào)易保護(hù)等措施，催生了美元指數(shù)在短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)，人民幣兌美元匯率短期震蕩。今年以來，隨著特朗普政策落地受阻，以及其短期內(nèi)實(shí)施力度不足且效果有限，美元指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)。

其次，中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了超預(yù)期的韌性。

2016年下半年，隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和市場預(yù)期改善，宏觀調(diào)控的重點(diǎn)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向了防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，金融監(jiān)管普遍加強(qiáng)。如此背景下，我國市場利率開始走高，中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大，這在客觀上緩解了資本流出的壓力。

與此同時(shí)，今年10月10日，IMF將今明兩年的中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期較7月份預(yù)測值分別上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.8%和6.5%，這也是IMF今年第四次上調(diào)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)基本面的向好也在一定程度上為人民幣匯率企穩(wěn)提供了有力支撐。

再者，貨幣當(dāng)局的宏觀調(diào)控為匯市震蕩注入了有效的鎮(zhèn)靜劑。

2016年10月，人民幣兌美元匯率貶值壓力加碼，市場對(duì)匯率震蕩和資本外流的焦慮此起彼伏。市場價(jià)格杠桿失靈的情況下，貨幣當(dāng)局采取了加強(qiáng)對(duì)資本流出的規(guī)范管理和鼓勵(lì)流入等方式來應(yīng)對(duì)市場非理性波動(dòng)，并取得了立竿見影的效果。

如此，在美元指數(shù)回調(diào)、中國經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期、貨幣當(dāng)局宏觀調(diào)控發(fā)力的多重影響下，2017年人民幣兌美元匯率實(shí)現(xiàn)了戲劇性地止跌回升。

兩個(gè)“脫鉤”

接下來要關(guān)注的，是今年以來企穩(wěn)回升的人民幣匯率是否可能再次回到單邊升值的“舊常態(tài)”？

答案是否定的。

從市場的角度可分析其中邏輯。首先，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的常態(tài)短期內(nèi)不會(huì)改變；其次，人民幣屬于高息貨幣，根據(jù)利率平價(jià)理論可推斷出遠(yuǎn)期市場上人民幣兌美元仍具備較大的貶值可能；再者，經(jīng)過近兩年的匯率波動(dòng)，市場匯率預(yù)期已出現(xiàn)明顯分化。

以今年9月數(shù)據(jù)為例，9月人民幣匯率呈先升后貶趨勢（高位6.4997、低位6.6369）。但據(jù)外管局公布數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備規(guī)模為31085億美元，較8月末上升170億美元，升幅為0.5%，銀行9月即期結(jié)售匯順差3億美元，遠(yuǎn)期結(jié)售匯小幅度逆差。由此可判斷，市場單邊升值或貶值預(yù)期均不再突出，人民幣匯率已從過去單邊升、貶跨越到雙向波動(dòng)的新常態(tài)。

同時(shí)，有利于人民幣進(jìn)一步走向清潔浮動(dòng)（自由浮動(dòng)）匯率機(jī)制的兩個(gè)“脫鉤”正逐步形成。

其一，是市場情緒與人民幣貶值恐慌“脫鉤”，即市場適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)的能力正在增強(qiáng)。其二，人民幣匯率與美元走勢“脫鉤”。9月以來，美元指數(shù)整體呈上升趨勢，在此期間人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢，與美元走勢相對(duì)“脫鉤”，總體上保持了自身穩(wěn)定且獨(dú)立的走勢。

這兩大“脫鉤”逐步形成，一方面將有望為人民幣匯率形成機(jī)制改革營造一個(gè)健康理性的市場環(huán)境；另一方面也將在一定程度上促使2018年我國跨境資本的流動(dòng)回歸至經(jīng)濟(jì)基本面。

備足危機(jī)預(yù)案

當(dāng)前，隨著外匯市場供求關(guān)系處于基本平衡，市場匯率預(yù)期趨于分化，關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯改的呼聲越來越高。那么，2018年應(yīng)如何進(jìn)一步推進(jìn)匯改？

首先，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率清潔浮動(dòng)的既定目標(biāo)不會(huì)變。當(dāng)然，在實(shí)現(xiàn)這一既定目標(biāo)前，貨幣當(dāng)局仍有大量工作需要漸進(jìn)地完成。

一是逐漸退出對(duì)外匯市場的干預(yù)，改進(jìn)匯率調(diào)控機(jī)制，讓匯率實(shí)現(xiàn)更大區(qū)間內(nèi)的雙向波動(dòng)，并逐步實(shí)現(xiàn)由市場供求關(guān)系來決定匯率水平。

二是逐步放開資本管制，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，增強(qiáng)國內(nèi)外市場對(duì)中國金融市場開放的信心和政策的公信力。

三是加快外匯市場建設(shè)，構(gòu)建扎實(shí)、層次豐富的微觀基礎(chǔ)。比如，增加市場交易主體，讓更多風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的機(jī)構(gòu)參與到外匯市場之中，從而降低單邊預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)；進(jìn)一步放松交易限制，豐富外匯交易產(chǎn)品，擴(kuò)寬外匯市場的深度與廣度，為人民幣匯率更清潔的浮動(dòng)機(jī)制奠定基礎(chǔ)。

需注意的是，改革即意味著將面臨一條全新且充滿未知的道路，且并無大國經(jīng)驗(yàn)可供我們參考對(duì)照。

因此，貨幣當(dāng)局還應(yīng)充分重視其過程中的預(yù)案安排，針對(duì)不同的突發(fā)情況做出情節(jié)分析與壓力測試。比如對(duì)再次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行、美元超調(diào)走強(qiáng)、貶值預(yù)期加強(qiáng)等內(nèi)外部沖擊疊加的可能情況做出預(yù)警，并準(zhǔn)備可實(shí)際操作的應(yīng)急預(yù)案，以免出現(xiàn)“危機(jī)”之后進(jìn)退失措的局面。